Группа "Позитив" — один из лидеров российского рынка инфобезопасности, переживающего взрывной подъем спроса, и самая очевидная компания роста в российском IT-секторе. По предварительным данным, объем отгрузок программного обеспечения компании за 2022 год увеличился почти в два раза, с 7,7 млрд руб. до 14,5 млрд руб., а показатель EBITDA вырос в 2,5 раза, с 2,7 млрд руб. до 6,9 млрд руб. "Группа Позитив" — единственный представитель ИТ-отрасли, который платит дивиденды.
Мы присваиваем акциям "Группы Позитив" рейтинг "Покупать" с целевой ценой 2 010 руб. на декабрь 2023 года, что соответствует потенциалу роста в размере 17%.
ПАО "Группа Позитив" — ведущий российский разработчик программного обеспечения, предоставляющий решения в области информационной безопасности (ИБ). У компании более полутора тысяч сотрудников, среди которых больше тысячи экспертов по ИБ и разработке программного обеспечения.
Информационная безопасность — растущий на 11% в год сегмент глобального ИТ-рынка, на который приходится от 3,6% до 5,2% всех затрат на ИТ, что составляет $ 201 млрд. Рынок ИБ прошел "пик хайпа" и вышел на "плато продуктивности".
Объем российского рынка ИБ за 2022 год находится в пределах от 220 до 230 млрд руб., темпы прироста рынка составляют 20% — почти вдвое выше среднемировых. В связи с уходом зарубежных вендоров, начиная с 2023 года, практически весь бюджет заказчиков в секторах B2G и B2B будет потрачен на отечественную продукцию. Совокупная выручка отечественных компаний в B2B- и B2C-сегментах возрастет до 446 млрд руб. в 2026 году.
Быстрее всего на рынке ИБ растут сегменты защиты инфраструктуры (+32% г/г) и защиты приложений (+34% г/г). "Группа Позитив" лидирует в этих сегментах российского рынка и планирует расширение на зарубежные рынки Азии и Латинской Америки.
Наиболее известным из 16 продуктов и сервисов компании является MaxPatrol — решение для управления информацией и событиями в системе безопасности.
По предварительной оценке, объем отгрузок ПО компании за прошлый год увеличился почти вдвое, с 7,7 млрд руб. до 14,5 млрд руб., показатель EBITDA вырос в 2,5 раза — с 2,7 млрд руб. до 6,9 млрд руб.
Компания выплатила дивиденды акционерам за 2021 год и намерена существенно увеличить выплаты. Это единственный представитель ИТ-отрасли, который платит дивиденды.
Среди наиболее важных рисков следует назвать фрагментированность рынка ИБ, на котором ни один игрок не занимает более 10% рынка, а долю "Группы Позитив" можно оценить в 5–6%. Дивидендная доходность акций относительно невелика (около 3%), как и аудитория инвесторов, разделяющих стратегическое видение компании, о чем свидетельствует трудное SPO, которое за две фазы (в сентябре и марте) принесло лишь 38% запланированного объема. Наконец, сдерживать рост компании может дефицит высококвалифицированных кадров.
Описание эмитента
ПАО "Группа Позитив" — ведущий российский разработчик программного обеспечения (ПО), предоставляющий решения в области информационной безопасности. Компания основана в 2002 году и широко известна под брендом Positive Technologies. Сейчас в ней работает более полутора тысяч сотрудников, среди которых больше тысячи экспертов по ИБ и разработке ПО.
Уставной капитал "Группы Позитив" состоит из 66 млн обыкновенных акций. На 31.12.2022 года 67,55% акций принадлежит основным акционерам компании (лицам, владеющим 5% и более от уставного капитала). Основными акционерами являются Юрий (51,89%) и Дмитрий (7,72%) Максимовы и Евгений Киреев (7,94%).
Топ-менеджмент владеет 20,36% акций компании. Во владении миноритариев находятся 13,1% акций. Миноритариями являются более 120 тыс. акционеров, каждому из них принадлежит доля, не превышающая 1%.
Акции ПАО "Группа Позитив" входят в первый котировальный список сектора рынка инноваций и инвестиций (РИИ) Московской биржи. Акции включены в Индекс широкого рынка, Индекс средней и малой капитализации, Индекс информационных технологий, Индекс инноваций Московской биржи. Один лот состоит из одной обыкновенной акции.
У "Группы Позитив" 16 продуктов и решений. Общее количество клиентов с действующими лицензиями на продукты по итогам 9 месяцев 2022 года — 2993 (+12% г/г). Крупные и средние корпоративные клиенты, число которых составляет 1,1 тыс., обеспечивают 99% продаж.
Партнерами, внедряющими решения "Группы Позитив", являются более 300 компаний-интеграторов. Российский рынок приносит компании 98% продаж. Компания входит в число лидеров в сегментах защиты инфраструктуры и приложений, где на нее приходится 24% совокупной выручки.
Выручка от реализации лицензий на ПО собственной разработки достигает 91% от общей выручки, оставшуюся часть приносят услуги в области ИБ и продажи аппаратно-программных комплексов ИБ.
Увеличение доли лицензионной выручки оказывает существенное положительное влияние на рентабельность бизнеса
Наиболее известная разработка "Группы Позитив" — MaxPatrol — относится к сегменту SIEM (управление информацией и событиями в системе безопасности). Отметим, что в 3K 2022 продажи MaxPatrol SIEM увеличились на 106% по сравнению с результатами за аналогичный период предыдущего года.
Ключевой продукт, MaxPatrol, представляет собой систему контроля защищенности и соответствия стандартам ИБ. Она позволяет получать оценку состояния защищенности информационной системы предприятия и ее отдельных элементов, предоставляет механизмы тестирования на проникновение (Pentest), системных проверок (Audit) и контроля соответствия стандартам (Compliance). MaxPatrol позволяет аудировать безопасность состояния информационных систем под управлением различных ОС, использующих многие распространенные СУБД и веб-приложения. Кроме того, компания предоставляет межсетевые экраны, обеспечивает предотвращение утечки данных.
В третьем квартале 2022 года состоялся коммерческий выход нового продукта для сканирования и безопасности веб-приложений PT BlackBox, новые релизы продуктов PT Sandbox, MaxPatrol SIEM, PT Network Attack Discovery.
Компания проводит один из крупнейших глобальных форумов в сфере кибербезопасности HackDays, который можно считать ее главным ноу-хау в области маркетинга.
23 ноября во время кибербитвы Standoff 10 компания провела День инвестора, представив новую среднесрочную стратегию развития, цель которой — ежегодное удвоение объема бизнеса. В стратегии 7 главных направлений, или "треков":
Международная экспансия (Ближний и Средний Восток, Азия, Латинская Америка).
Компания № 1 на рынке ИБ в России.
Технологическая компания (выход в новые продуктовые ниши, включая облачные сервисы и файерволы следующих поколений).
Комфортная среда.
Трансформация индустрии.
Эффективность и прозрачность бизнеса (совершенствование внутренних процессов, контроль расходов, регулярная отчетность по МСФО).
Голубая фишка (вхождение в основной индекс МосБиржи).
22 ноября компания сообщила о присвоении рейтинговым агентством "Эксперт РА" рейтинга кредитоспособности одной из компаний группы — АО "Позитив Текнолоджиз" — на уровне "ruA+", прогноз по рейтингу "стабильный".
В настоящее время "Группа Позитив" — единственная публичная российская ИТ-компания, которая выплачивает дивиденды. 15 марта совет директоров компании рекомендовал внеочередному общему собранию акционеров утвердить выплату первой части дивидендов по итогам 2022 года в размере 37,87 руб./акц. Рекомендации по второй части дивидендных выплат будут сформированы после подведения итогов года и публикации консолидированной финансовой отчетности в начале апреля 2023 года.
Факторы роста
Кибербезопасность — крупный и растущий сегмент ИТ-рынка, на нее приходится от 3,6% до 5,2% всех затрат на ИТ. Объем глобального рынка ИБ в 2022 году составил $ 201 млрд, или около 4,4% всего ИТ-рынка. Темпы прироста за последние 4 года равнялись в среднем 10–11%, что вдвое выше, чем у ИТ-рынка в целом (5,3%). Средние темпы прироста 20 публичных компаний, специализирующихся на ИБ, которые мы используем ниже в качестве списка аналогов "Группы Позитив", составили 15%, а в 2022 году — 16%.
Как видно на рис. 1, в 2020 году индустрия информационной безопасности стала популярным направлением инвестирования на фондовом рынке, и цены отраслевых ETF значительно опережали отраслевую динамику роста выручки. Пик рыночного ажиотажа пришелся на середину осени 2021 года, что соответствует общей тенденции в ИТ-секторе. Затем цены упали, и восстановилась пропорция между динамикой выручки отрасли и стоимостью акций ETF.
Мы полагаем, что благодаря инвестиционному буму периода пандемии индустрия ИБ уже проскочила не только "пик хайпа", но и "провал разочарования", т. е. выходит на "плато продуктивности".
По оценке Центра стратегических разработок (ЦСР), выручка российского рынка ИБ в 2021 году составила 185,9 млрд руб. Близкие оценки объема рынка дают другие источники. Собственная оценка "Группы Позитив" объема рынка за 2022 год находится в пределах от 220 до 230 млрд руб., а темпы роста составляют от 15% до 20%. Согласно прогнозу ЦСР, к 2026 году рынок вырастет в 2,5 раза, до 469 млрд руб., средние темпы прироста за этот период составят 20%.
- Эксперты учебного центра "Финам" регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.
Темпы прироста выручки от ИБ в России вдвое превосходят глобальное среднее в силу недостаточной насыщенности рынка услугами (аналогично азиатским рынкам). Отечественные корпорации начали внедрять решения ИБ относительно недавно, поэтому ряд стандартных для развитых рынков решений у нас являются новыми.
Наиболее быстро растущие сегменты рынка — это защита инфраструктуры (+32% г/г) и защита приложений (+34% г/г). Следует, однако, заметить, что их совокупный объем в 2021 году составлял 28 млрд руб., или 20% от всего рынка ИБ.
В настоящее время 40% российского рынка кибербезопасности приходится на массового потребителя, а 60% составляет совокупная доля B2B- и B2G-секторов. На поставки средств защиты информации, в том числе программное обеспечение, приходится 73% рынка, а около 27% — услуги.
В 2022 году более 60% отечественного рынка средств защиты приходится на отечественных производителей. ЦСР предполагает, что в связи с уходом зарубежных вендоров, начиная с 2023 года, практически весь бюджет заказчиков в секторах B2G и B2B будет потрачен на отечественную продукцию, а на долю иностранных производителей придется не более 5%. В итоге выручка отечественных компаний в B2B- и B2C-сегментах возрастет со 113 млрд руб. в 2021 году до 446 млрд руб. в 2026 году.
По оценке ЦСР, три крупнейших разработчика ПО на российском рынке ИБ — это "Лаборатория Касперского", Positive Technologies и "ИнфоТеКС". Четвертое место занимает израильская компания Check Point Software Technologies.
Риски
Небольшая доля рынка на совокупном рынке ИБ. По нашим подсчетам, "Группа Позитив" занимает 5–6% российского рынка ИБ без учета "Лаборатории Касперского" и 3% — с учетом ее. Причина этого не в слабости или молодости компании (группа основана в 2002 году), а в конкурентной структуре отрасли ИБ. Формально средняя доля игрока российского рынка ИБ составляет 9,5%, что уже свидетельствует о низкой концентрации на рынке.
Разумеется, можно вычислить долю рынка на уровне отдельных его частей, например брать в расчет только разработчиков программного обеспечения или отдельные сегменты, такие как защита инфраструктуры и приложений. При таком подходе можно обосновать долю "Группы Позитив" в диапазоне 40–50% целевых ниш рынка. Однако компаниям со значительной выручкой от ИБ, таким как "Лаборатория Касперского" и "Ростелеком", также интересны эти быстро растущие сегменты, что грозит обострением конкуренции, поэтому снижение прибыли в них неизбежно. Отметим, что "Лаборатория Касперского" уже указана в исследовании ЦСР в списке лидеров сегмента защиты инфраструктуры, наряду с "Группой Позитив".
Относительно невысокая в близкой перспективе дивидендная доходность. Хотя "Группа Позитив" — единственная российская публичная ИТ-компания, выплачивающая дивиденды, довольно высокая стоимость акции компании затрудняет обеспечение дивидендной доходности выше 1,5%. Для долгосрочных инвесторов, разделяющих стратегию и миссию компании, сам факт выплаты дивидендов — свидетельство жизнеспособности и устойчивости ее бизнес-модели. Однако этого недостаточно, чтобы заинтересовать инвесторов, привыкших к дивидендной доходности российских телекомов (свыше 8%).
Ограниченность аудитории инвесторов, разделяющих видение компании. 28 сентября 2022 года компания объявила итоги SPO. За период с 19 по 27 сентября было собрано заявок на 1 млрд руб., что составило лишь 35% ожидавшегося объема. Во второй фазе SPO, с 20 по 24 марта 2023 года, удалось привлечь лишь 93,5 млн руб., несмотря на дисконт для участников SPO в размере 38% к рыночной цене.
Риск опережающего роста затрат. Поскольку зарубежные компании работают на глобальном рынке ИБ, на два порядка превосходящем российский по объему, эффективность сотрудника зарубежной компании оказывается выше. Один сотрудник приносит компаниям из пяти верхних позиций приводимой таблицы $ 430 тыс. выручки (что на 30% выше среднего для индустрии ИТ). В случае "Группы Позитив", у которой уже 1,5 тыс. сотрудников и которая продолжает быстрый наём, соответствующий показатель — 7,3 млн руб. ($ 95 тыс.). Таким образом, можно быть уверенным, что специалисты "Группы Позитив" (как и других компаний сферы ИБ) в обозримом будущем будут представлять привлекательный актив для зарубежных компаний и являться целью хедхантинга.
Финансовые результаты
Опубликованная финансовая отчетность по МСФО компании по итогам 3К и первых 9 месяцев 2022 года подтверждает реализуемость ключевой цели стратегии, состоящей в ежегодном удвоении бизнеса. Главный драйвер роста выручки — продажи лицензий на ПО собственной разработки, которые выросли в 3К на 190% в сравнении с аналогичным периодом предыдущего года (по итогам 9 месяцев рост составил 133%). Выручка от реализации услуг ИБ и продажи программно-аппаратных комплексов увеличилась на 42%.
Ключевые продукты компании демонстрируют высокие темпы роста продаж, в том числе PT Multiscanner / PT Sandbox — на 369%, PT Network Attack Discovery — 271%, PT Application Firewall — на 212%, PT Application Inspector — на 189%, MaxPatrol SIEM — на 106%.
В 3Q 2022 объем продаж составил 3,5 млрд руб., удвоившись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. По итогам 9 месяцев 2022 года продажи увеличились на 88% и составили 6,6 млрд руб.
Выручка компании выросла в 3Q на 171% и достигла также 3,5 млрд руб., а по итогам 9 месяцев увеличилась на 115% и достигла 7 млрд руб. Общие R&D-расходы в третьем квартале выросли на 18%, а по итогам 9 месяцев — на 27%. Маркетинговые и коммерческие расходы по итогам 9 месяцев 2022 года выросли на 126% в связи с необходимостью увеличения штата сотрудников, поддержки запуска новых продуктов и усиления продаж компании. Административные расходы снизились на 5% по итогам 3К 2022, но все же выросли на 8% по итогам 9 месяцев 2022 года.
Показатель EBITDA по итогам 3К и 9 месяцев увеличился до 1,9 млрд руб. и 2,6 млрд руб. соответственно, т. е. в 4 раза к показателям предшествующего года. В третьем квартале показатель рентабельности EBITDA достиг 55%, поставив исторический рекорд. По итогам 9 месяцев 2022 года чистая прибыль компании увеличилась в 32 раза по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и составила 2,1 млрд руб.
В третьем квартале 2022 года компания заработала 1,7 млрд руб. чистой прибыли, что в 7 раз превышает показатель за аналогичный период предыдущего года. Рентабельность по чистой прибыли, соответственно, увеличилась с 19% до 48%. Чистая прибыль Positive Technologies за 9 месяцев уже превысила сумму чистой прибыли за весь 2021 год.
По итогам 9 месяцев 2022 года скорректированный чистый долг снизился на 10%, до 1,1 млрд руб. Коэффициент отношения скорректированного чистого долга к EBITDA (LTM) составил 0,24х в рамках тренда на снижение. Свободный денежный поток по итогам 9 месяцев 2022 года составил 1,0 млрд руб., увеличившись в 22 раза по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года.
5 декабря Positive Technologies завершила формирование книги заявок на участие в размещении нового выпуска облигаций со сроком обращения 3 года. Ставка купона — 10,55%. Объем выпуска составлял 2,5 млрд руб., а суммарный спрос превысил объем размещаемых ценных бумаг в 2,6 раза.
Ниже приводим динамику основных финансовых показателей "Группы Позитив", млн руб.
6 марта 2003 года "Группа Позитив" опубликовала предварительные операционные и финансовые показатели за 2022 год и представила новый формат раскрытия результатов. Предварительно объем отгрузок за прошлый год увеличился почти в 2 раза — с 7,7 млрд руб. до 14,5 млрд руб. На этом фоне EBITDA выросла в 2,5 раза — с 2,7 млрд руб. до 6,9 млрд руб.
С целью упростить акционерам понимание дивидендной политики компания ввела два нестандартных показателя. Первый показатель — EBITDAC характеризует прибыль компании не только без процентов, налогов и амортизации, но и без учета капитализации расходов. Аббревиатуру сложно признать удачной, поскольку она уже использовалась другими компания — для учета поправки не капитализации расходов, а затрат, вызванных пандемией COVID-19.
Более важен второй новый показатель: NIC — чистая прибыль без учета капитализации расходов. Потребность в новых показателях вызвана высокой долей интеллектуальной собственности в составе активов компании и в CAPEX. "Группа Позитив" использует NIC как ориентир при оценке возможных дивидендных выплат и будет стремиться направлять на выплату дивидендов от 50% до 100% от NIC.
Выплаты дивидендов за 2022 год компания намерена осуществить в два этапа. На первом этапе СД рекомендовал дивиденды в размере 37,87 руб./акц., в текущих ценах это 2,2% дивидендной доходности. Рекомендации по второй части дивидендных выплат будут сформированы после публикации годового отчета.
Далее приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании, млрд руб.
Оценка
Мы провели оценку "Группы Позитив" методом сравнения с аналогами, основываясь на прогнозных финансовых показателях по итогам 2022 и 2023 гг., и мультипликаторами на 2022 и на 2023 гг.
В случае, когда применялись мультипликаторы EV/R и EV/EBITDA, капитализация компании рассчитана с учетом прогнозируемого чистого долга 0,8 млрд руб. Оценкам капитализации, полученным при помощи пяти мультипликаторов, были присвоены весовые коэффициенты, указанные в таблице выше, после чего была рассчитана средняя взвешенная капитализация. Поскольку у компании нет российских публичных аналогов и применялись мультипликаторы компаний с развитых рынков, использовался региональный дисконт 25%.
Целевая капитализация компании составила 132,7 млрд руб., что в расчете на акцию означает целевую цену 2010,3 руб. на декабрь 2023 года, что соответствует потенциалу роста в размере 17% к текущей цене. На основании этого мы присваиваем рейтинг "Покупать" акциям "Группы Позитив".
Отметим, что средняя из целевых цен, присвоенных акциям компании инвестиционными аналитиками, составляет 1850 руб. (апсайд 8%), при этом 5 из 12 аналитиков дают рекомендацию "Покупать" и один "Выше рынка"[i].
Технический анализ
С начала ноября, через месяц после не очень удачного SPO, тренд акций POSI был боковым. С нашей точки зрения, рост акций сдерживается размерами аудитории "сознательных" инвесторов, разделяющих стратегию и миссию компании, на которых она, собственно, и делает ставку. Для более рациональных инвесторов, равнодушных к индустрии ИТ и сектору ИБ, нужны другие мотивы для покупки. В 2023 году рынок воодушевился удачными результатами лидирующих зарубежных компаний. Цена POSI в течение уже трех месяцев следует линейному тренду.
Негативной реакции на настойчивость компании в проведении завершающей фазы SPO, в ходе которой участники приобрели 88 тыс. акций по цене 1061,80 руб. (-38% к текущей рыночной цене), не последовало, поскольку акции продавали только мажоритарные акционеры и не произошло размытия долей миноритариев. Это также свидетельствует об устойчивости тренда последних месяцев.
Мы присваиваем акциям "Группы Позитив" рейтинг "Покупать" с целевой ценой 2 010 руб. на декабрь 2023 года, что соответствует потенциалу роста в размере 17%.
ПАО "Группа Позитив" — ведущий российский разработчик программного обеспечения, предоставляющий решения в области информационной безопасности (ИБ). У компании более полутора тысяч сотрудников, среди которых больше тысячи экспертов по ИБ и разработке программного обеспечения.
Информационная безопасность — растущий на 11% в год сегмент глобального ИТ-рынка, на который приходится от 3,6% до 5,2% всех затрат на ИТ, что составляет $ 201 млрд. Рынок ИБ прошел "пик хайпа" и вышел на "плато продуктивности".
Объем российского рынка ИБ за 2022 год находится в пределах от 220 до 230 млрд руб., темпы прироста рынка составляют 20% — почти вдвое выше среднемировых. В связи с уходом зарубежных вендоров, начиная с 2023 года, практически весь бюджет заказчиков в секторах B2G и B2B будет потрачен на отечественную продукцию. Совокупная выручка отечественных компаний в B2B- и B2C-сегментах возрастет до 446 млрд руб. в 2026 году.
Быстрее всего на рынке ИБ растут сегменты защиты инфраструктуры (+32% г/г) и защиты приложений (+34% г/г). "Группа Позитив" лидирует в этих сегментах российского рынка и планирует расширение на зарубежные рынки Азии и Латинской Америки.
Наиболее известным из 16 продуктов и сервисов компании является MaxPatrol — решение для управления информацией и событиями в системе безопасности.
По предварительной оценке, объем отгрузок ПО компании за прошлый год увеличился почти вдвое, с 7,7 млрд руб. до 14,5 млрд руб., показатель EBITDA вырос в 2,5 раза — с 2,7 млрд руб. до 6,9 млрд руб.
Компания выплатила дивиденды акционерам за 2021 год и намерена существенно увеличить выплаты. Это единственный представитель ИТ-отрасли, который платит дивиденды.
Среди наиболее важных рисков следует назвать фрагментированность рынка ИБ, на котором ни один игрок не занимает более 10% рынка, а долю "Группы Позитив" можно оценить в 5–6%. Дивидендная доходность акций относительно невелика (около 3%), как и аудитория инвесторов, разделяющих стратегическое видение компании, о чем свидетельствует трудное SPO, которое за две фазы (в сентябре и марте) принесло лишь 38% запланированного объема. Наконец, сдерживать рост компании может дефицит высококвалифицированных кадров.
Описание эмитента
ПАО "Группа Позитив" — ведущий российский разработчик программного обеспечения (ПО), предоставляющий решения в области информационной безопасности. Компания основана в 2002 году и широко известна под брендом Positive Technologies. Сейчас в ней работает более полутора тысяч сотрудников, среди которых больше тысячи экспертов по ИБ и разработке ПО.
Уставной капитал "Группы Позитив" состоит из 66 млн обыкновенных акций. На 31.12.2022 года 67,55% акций принадлежит основным акционерам компании (лицам, владеющим 5% и более от уставного капитала). Основными акционерами являются Юрий (51,89%) и Дмитрий (7,72%) Максимовы и Евгений Киреев (7,94%).
Топ-менеджмент владеет 20,36% акций компании. Во владении миноритариев находятся 13,1% акций. Миноритариями являются более 120 тыс. акционеров, каждому из них принадлежит доля, не превышающая 1%.
Акции ПАО "Группа Позитив" входят в первый котировальный список сектора рынка инноваций и инвестиций (РИИ) Московской биржи. Акции включены в Индекс широкого рынка, Индекс средней и малой капитализации, Индекс информационных технологий, Индекс инноваций Московской биржи. Один лот состоит из одной обыкновенной акции.
У "Группы Позитив" 16 продуктов и решений. Общее количество клиентов с действующими лицензиями на продукты по итогам 9 месяцев 2022 года — 2993 (+12% г/г). Крупные и средние корпоративные клиенты, число которых составляет 1,1 тыс., обеспечивают 99% продаж.
Партнерами, внедряющими решения "Группы Позитив", являются более 300 компаний-интеграторов. Российский рынок приносит компании 98% продаж. Компания входит в число лидеров в сегментах защиты инфраструктуры и приложений, где на нее приходится 24% совокупной выручки.
Выручка от реализации лицензий на ПО собственной разработки достигает 91% от общей выручки, оставшуюся часть приносят услуги в области ИБ и продажи аппаратно-программных комплексов ИБ.
Увеличение доли лицензионной выручки оказывает существенное положительное влияние на рентабельность бизнеса
Наиболее известная разработка "Группы Позитив" — MaxPatrol — относится к сегменту SIEM (управление информацией и событиями в системе безопасности). Отметим, что в 3K 2022 продажи MaxPatrol SIEM увеличились на 106% по сравнению с результатами за аналогичный период предыдущего года.
Ключевой продукт, MaxPatrol, представляет собой систему контроля защищенности и соответствия стандартам ИБ. Она позволяет получать оценку состояния защищенности информационной системы предприятия и ее отдельных элементов, предоставляет механизмы тестирования на проникновение (Pentest), системных проверок (Audit) и контроля соответствия стандартам (Compliance). MaxPatrol позволяет аудировать безопасность состояния информационных систем под управлением различных ОС, использующих многие распространенные СУБД и веб-приложения. Кроме того, компания предоставляет межсетевые экраны, обеспечивает предотвращение утечки данных.
В третьем квартале 2022 года состоялся коммерческий выход нового продукта для сканирования и безопасности веб-приложений PT BlackBox, новые релизы продуктов PT Sandbox, MaxPatrol SIEM, PT Network Attack Discovery.
Компания проводит один из крупнейших глобальных форумов в сфере кибербезопасности HackDays, который можно считать ее главным ноу-хау в области маркетинга.
23 ноября во время кибербитвы Standoff 10 компания провела День инвестора, представив новую среднесрочную стратегию развития, цель которой — ежегодное удвоение объема бизнеса. В стратегии 7 главных направлений, или "треков":
Международная экспансия (Ближний и Средний Восток, Азия, Латинская Америка).
Компания № 1 на рынке ИБ в России.
Технологическая компания (выход в новые продуктовые ниши, включая облачные сервисы и файерволы следующих поколений).
Комфортная среда.
Трансформация индустрии.
Эффективность и прозрачность бизнеса (совершенствование внутренних процессов, контроль расходов, регулярная отчетность по МСФО).
Голубая фишка (вхождение в основной индекс МосБиржи).
22 ноября компания сообщила о присвоении рейтинговым агентством "Эксперт РА" рейтинга кредитоспособности одной из компаний группы — АО "Позитив Текнолоджиз" — на уровне "ruA+", прогноз по рейтингу "стабильный".
В настоящее время "Группа Позитив" — единственная публичная российская ИТ-компания, которая выплачивает дивиденды. 15 марта совет директоров компании рекомендовал внеочередному общему собранию акционеров утвердить выплату первой части дивидендов по итогам 2022 года в размере 37,87 руб./акц. Рекомендации по второй части дивидендных выплат будут сформированы после подведения итогов года и публикации консолидированной финансовой отчетности в начале апреля 2023 года.
Факторы роста
Кибербезопасность — крупный и растущий сегмент ИТ-рынка, на нее приходится от 3,6% до 5,2% всех затрат на ИТ. Объем глобального рынка ИБ в 2022 году составил $ 201 млрд, или около 4,4% всего ИТ-рынка. Темпы прироста за последние 4 года равнялись в среднем 10–11%, что вдвое выше, чем у ИТ-рынка в целом (5,3%). Средние темпы прироста 20 публичных компаний, специализирующихся на ИБ, которые мы используем ниже в качестве списка аналогов "Группы Позитив", составили 15%, а в 2022 году — 16%.
Как видно на рис. 1, в 2020 году индустрия информационной безопасности стала популярным направлением инвестирования на фондовом рынке, и цены отраслевых ETF значительно опережали отраслевую динамику роста выручки. Пик рыночного ажиотажа пришелся на середину осени 2021 года, что соответствует общей тенденции в ИТ-секторе. Затем цены упали, и восстановилась пропорция между динамикой выручки отрасли и стоимостью акций ETF.
Мы полагаем, что благодаря инвестиционному буму периода пандемии индустрия ИБ уже проскочила не только "пик хайпа", но и "провал разочарования", т. е. выходит на "плато продуктивности".
По оценке Центра стратегических разработок (ЦСР), выручка российского рынка ИБ в 2021 году составила 185,9 млрд руб. Близкие оценки объема рынка дают другие источники. Собственная оценка "Группы Позитив" объема рынка за 2022 год находится в пределах от 220 до 230 млрд руб., а темпы роста составляют от 15% до 20%. Согласно прогнозу ЦСР, к 2026 году рынок вырастет в 2,5 раза, до 469 млрд руб., средние темпы прироста за этот период составят 20%.
- Эксперты учебного центра "Финам" регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.
Темпы прироста выручки от ИБ в России вдвое превосходят глобальное среднее в силу недостаточной насыщенности рынка услугами (аналогично азиатским рынкам). Отечественные корпорации начали внедрять решения ИБ относительно недавно, поэтому ряд стандартных для развитых рынков решений у нас являются новыми.
Наиболее быстро растущие сегменты рынка — это защита инфраструктуры (+32% г/г) и защита приложений (+34% г/г). Следует, однако, заметить, что их совокупный объем в 2021 году составлял 28 млрд руб., или 20% от всего рынка ИБ.
В настоящее время 40% российского рынка кибербезопасности приходится на массового потребителя, а 60% составляет совокупная доля B2B- и B2G-секторов. На поставки средств защиты информации, в том числе программное обеспечение, приходится 73% рынка, а около 27% — услуги.
В 2022 году более 60% отечественного рынка средств защиты приходится на отечественных производителей. ЦСР предполагает, что в связи с уходом зарубежных вендоров, начиная с 2023 года, практически весь бюджет заказчиков в секторах B2G и B2B будет потрачен на отечественную продукцию, а на долю иностранных производителей придется не более 5%. В итоге выручка отечественных компаний в B2B- и B2C-сегментах возрастет со 113 млрд руб. в 2021 году до 446 млрд руб. в 2026 году.
По оценке ЦСР, три крупнейших разработчика ПО на российском рынке ИБ — это "Лаборатория Касперского", Positive Technologies и "ИнфоТеКС". Четвертое место занимает израильская компания Check Point Software Technologies.
Риски
Небольшая доля рынка на совокупном рынке ИБ. По нашим подсчетам, "Группа Позитив" занимает 5–6% российского рынка ИБ без учета "Лаборатории Касперского" и 3% — с учетом ее. Причина этого не в слабости или молодости компании (группа основана в 2002 году), а в конкурентной структуре отрасли ИБ. Формально средняя доля игрока российского рынка ИБ составляет 9,5%, что уже свидетельствует о низкой концентрации на рынке.
Разумеется, можно вычислить долю рынка на уровне отдельных его частей, например брать в расчет только разработчиков программного обеспечения или отдельные сегменты, такие как защита инфраструктуры и приложений. При таком подходе можно обосновать долю "Группы Позитив" в диапазоне 40–50% целевых ниш рынка. Однако компаниям со значительной выручкой от ИБ, таким как "Лаборатория Касперского" и "Ростелеком", также интересны эти быстро растущие сегменты, что грозит обострением конкуренции, поэтому снижение прибыли в них неизбежно. Отметим, что "Лаборатория Касперского" уже указана в исследовании ЦСР в списке лидеров сегмента защиты инфраструктуры, наряду с "Группой Позитив".
Относительно невысокая в близкой перспективе дивидендная доходность. Хотя "Группа Позитив" — единственная российская публичная ИТ-компания, выплачивающая дивиденды, довольно высокая стоимость акции компании затрудняет обеспечение дивидендной доходности выше 1,5%. Для долгосрочных инвесторов, разделяющих стратегию и миссию компании, сам факт выплаты дивидендов — свидетельство жизнеспособности и устойчивости ее бизнес-модели. Однако этого недостаточно, чтобы заинтересовать инвесторов, привыкших к дивидендной доходности российских телекомов (свыше 8%).
Ограниченность аудитории инвесторов, разделяющих видение компании. 28 сентября 2022 года компания объявила итоги SPO. За период с 19 по 27 сентября было собрано заявок на 1 млрд руб., что составило лишь 35% ожидавшегося объема. Во второй фазе SPO, с 20 по 24 марта 2023 года, удалось привлечь лишь 93,5 млн руб., несмотря на дисконт для участников SPO в размере 38% к рыночной цене.
Риск опережающего роста затрат. Поскольку зарубежные компании работают на глобальном рынке ИБ, на два порядка превосходящем российский по объему, эффективность сотрудника зарубежной компании оказывается выше. Один сотрудник приносит компаниям из пяти верхних позиций приводимой таблицы $ 430 тыс. выручки (что на 30% выше среднего для индустрии ИТ). В случае "Группы Позитив", у которой уже 1,5 тыс. сотрудников и которая продолжает быстрый наём, соответствующий показатель — 7,3 млн руб. ($ 95 тыс.). Таким образом, можно быть уверенным, что специалисты "Группы Позитив" (как и других компаний сферы ИБ) в обозримом будущем будут представлять привлекательный актив для зарубежных компаний и являться целью хедхантинга.
Финансовые результаты
Опубликованная финансовая отчетность по МСФО компании по итогам 3К и первых 9 месяцев 2022 года подтверждает реализуемость ключевой цели стратегии, состоящей в ежегодном удвоении бизнеса. Главный драйвер роста выручки — продажи лицензий на ПО собственной разработки, которые выросли в 3К на 190% в сравнении с аналогичным периодом предыдущего года (по итогам 9 месяцев рост составил 133%). Выручка от реализации услуг ИБ и продажи программно-аппаратных комплексов увеличилась на 42%.
Ключевые продукты компании демонстрируют высокие темпы роста продаж, в том числе PT Multiscanner / PT Sandbox — на 369%, PT Network Attack Discovery — 271%, PT Application Firewall — на 212%, PT Application Inspector — на 189%, MaxPatrol SIEM — на 106%.
В 3Q 2022 объем продаж составил 3,5 млрд руб., удвоившись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. По итогам 9 месяцев 2022 года продажи увеличились на 88% и составили 6,6 млрд руб.
Выручка компании выросла в 3Q на 171% и достигла также 3,5 млрд руб., а по итогам 9 месяцев увеличилась на 115% и достигла 7 млрд руб. Общие R&D-расходы в третьем квартале выросли на 18%, а по итогам 9 месяцев — на 27%. Маркетинговые и коммерческие расходы по итогам 9 месяцев 2022 года выросли на 126% в связи с необходимостью увеличения штата сотрудников, поддержки запуска новых продуктов и усиления продаж компании. Административные расходы снизились на 5% по итогам 3К 2022, но все же выросли на 8% по итогам 9 месяцев 2022 года.
Показатель EBITDA по итогам 3К и 9 месяцев увеличился до 1,9 млрд руб. и 2,6 млрд руб. соответственно, т. е. в 4 раза к показателям предшествующего года. В третьем квартале показатель рентабельности EBITDA достиг 55%, поставив исторический рекорд. По итогам 9 месяцев 2022 года чистая прибыль компании увеличилась в 32 раза по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и составила 2,1 млрд руб.
В третьем квартале 2022 года компания заработала 1,7 млрд руб. чистой прибыли, что в 7 раз превышает показатель за аналогичный период предыдущего года. Рентабельность по чистой прибыли, соответственно, увеличилась с 19% до 48%. Чистая прибыль Positive Technologies за 9 месяцев уже превысила сумму чистой прибыли за весь 2021 год.
По итогам 9 месяцев 2022 года скорректированный чистый долг снизился на 10%, до 1,1 млрд руб. Коэффициент отношения скорректированного чистого долга к EBITDA (LTM) составил 0,24х в рамках тренда на снижение. Свободный денежный поток по итогам 9 месяцев 2022 года составил 1,0 млрд руб., увеличившись в 22 раза по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года.
5 декабря Positive Technologies завершила формирование книги заявок на участие в размещении нового выпуска облигаций со сроком обращения 3 года. Ставка купона — 10,55%. Объем выпуска составлял 2,5 млрд руб., а суммарный спрос превысил объем размещаемых ценных бумаг в 2,6 раза.
Ниже приводим динамику основных финансовых показателей "Группы Позитив", млн руб.
6 марта 2003 года "Группа Позитив" опубликовала предварительные операционные и финансовые показатели за 2022 год и представила новый формат раскрытия результатов. Предварительно объем отгрузок за прошлый год увеличился почти в 2 раза — с 7,7 млрд руб. до 14,5 млрд руб. На этом фоне EBITDA выросла в 2,5 раза — с 2,7 млрд руб. до 6,9 млрд руб.
С целью упростить акционерам понимание дивидендной политики компания ввела два нестандартных показателя. Первый показатель — EBITDAC характеризует прибыль компании не только без процентов, налогов и амортизации, но и без учета капитализации расходов. Аббревиатуру сложно признать удачной, поскольку она уже использовалась другими компания — для учета поправки не капитализации расходов, а затрат, вызванных пандемией COVID-19.
Более важен второй новый показатель: NIC — чистая прибыль без учета капитализации расходов. Потребность в новых показателях вызвана высокой долей интеллектуальной собственности в составе активов компании и в CAPEX. "Группа Позитив" использует NIC как ориентир при оценке возможных дивидендных выплат и будет стремиться направлять на выплату дивидендов от 50% до 100% от NIC.
Выплаты дивидендов за 2022 год компания намерена осуществить в два этапа. На первом этапе СД рекомендовал дивиденды в размере 37,87 руб./акц., в текущих ценах это 2,2% дивидендной доходности. Рекомендации по второй части дивидендных выплат будут сформированы после публикации годового отчета.
Далее приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании, млрд руб.
Оценка
Мы провели оценку "Группы Позитив" методом сравнения с аналогами, основываясь на прогнозных финансовых показателях по итогам 2022 и 2023 гг., и мультипликаторами на 2022 и на 2023 гг.
В случае, когда применялись мультипликаторы EV/R и EV/EBITDA, капитализация компании рассчитана с учетом прогнозируемого чистого долга 0,8 млрд руб. Оценкам капитализации, полученным при помощи пяти мультипликаторов, были присвоены весовые коэффициенты, указанные в таблице выше, после чего была рассчитана средняя взвешенная капитализация. Поскольку у компании нет российских публичных аналогов и применялись мультипликаторы компаний с развитых рынков, использовался региональный дисконт 25%.
Целевая капитализация компании составила 132,7 млрд руб., что в расчете на акцию означает целевую цену 2010,3 руб. на декабрь 2023 года, что соответствует потенциалу роста в размере 17% к текущей цене. На основании этого мы присваиваем рейтинг "Покупать" акциям "Группы Позитив".
Отметим, что средняя из целевых цен, присвоенных акциям компании инвестиционными аналитиками, составляет 1850 руб. (апсайд 8%), при этом 5 из 12 аналитиков дают рекомендацию "Покупать" и один "Выше рынка"[i].
Технический анализ
С начала ноября, через месяц после не очень удачного SPO, тренд акций POSI был боковым. С нашей точки зрения, рост акций сдерживается размерами аудитории "сознательных" инвесторов, разделяющих стратегию и миссию компании, на которых она, собственно, и делает ставку. Для более рациональных инвесторов, равнодушных к индустрии ИТ и сектору ИБ, нужны другие мотивы для покупки. В 2023 году рынок воодушевился удачными результатами лидирующих зарубежных компаний. Цена POSI в течение уже трех месяцев следует линейному тренду.
Негативной реакции на настойчивость компании в проведении завершающей фазы SPO, в ходе которой участники приобрели 88 тыс. акций по цене 1061,80 руб. (-38% к текущей рыночной цене), не последовало, поскольку акции продавали только мажоритарные акционеры и не произошло размытия долей миноритариев. Это также свидетельствует об устойчивости тренда последних месяцев.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба