6 апреля 2023 | Segezha Group RAZBORKA
Первым делом, хочу отметить что компания в тяжелейший для себя период не закрылась и продолжает публикацию ВСЕХ видов отчетности!
На мой взгляд, это пример ответственного подхода по отношению к своим многочисленным миноритарным акционерам
Их у компании 160 тысяч, из них судя по ЕЖО 2кв'21 примерно 60 тыс купили акции на IPO по 8 руб/акция и на текущий момент они в -30% убытке!
За 4кв'22 данных по количеству акционеров пока нет, не удивлюсь если их стало еще больше!
Думаю, что значительная часть этих акционеров внимательно следят за результатами и искренне переживают за свою компанию
В начале Марта нам стала доступна РСБУ отчетность корп.центра
В отчете мы увидели, что корп.центр поднял дивиденды с дочек и сформировал чистую прибыль
Писал в разборке про значительный рост расходов на выплату % по долгу
Отмечал интересный факт, что часть прибыли в размере 3.4 млрд руб образовалась от прощения долга СЕГЕЖА перед кем-то
В результате, прибыль РСБУ'22 составила 8.6 млрд руб или 0.55 руб/акция
По закону, это источник выплаты потенциальных дивидендов компании за 2022 г
На прошлой неделе СЕГЕЖА опубликовала отчетность МСФО и операц.показатели холдинга за 4кв'22
Главный вопрос к отчету, на сколько компании удалось в 4кв сократить падение продаж и фин.показателей, наблюдавшееся в 2-3 кварталах 2022 года?
Предлагаю сегодня такую структуру разборки:
Цены на основную продукцию
Физ.объем производства и продаж по сегментам
Выручка и прибыль по сегментам
Фин.показатели МСФО
Дополню цифры отчета информацией с прошедшего конф-колла с руководством компании
В конце поразмышляем о перспективах компании на 2023 год
Разбор сегментов и цен значительно увеличивают размер текста
Но, на мой взгляд, без этих данных сложно понять что происходит с компанией
Почему я начинаю с цен на продукцию?
Цены главный индикатор положения дел в отрасли и дел компании
Как мы видим, в 4кв цены на все главные виды продукции снизились!
Но тут надо быть объективным и посмотреть внимательней!
Цены на бумагу были на уровне рекордного 4кв'21, а по мешкам даже были выше!
Основная проблема компании с ценами на Фанеру и Пиломатериалы, которые с пиков прошлого года упали в 2 раза!
Производство фанеры СЕГЕЖА была на ~100% ориентировано на Европу и это была высокотехнологичная ДОРОГАЯ фанера (огнеупорная, ламинированная итд) под конкретных заказчиков
К примеру, вы знали что без особой "газовой" фанеры не построить танкер СПГ?
После европейских санкций, СЕГЕЖА вынуждена производить и продавать обычную дешевую фанеру в Азию и это совсем другие цены
Как я понимаю, ожидать что цены реализации фанеры восстановятся с текущих 500 до 1000 Евро уже сложно...
Цены на пиломатериалы диктовались в 2022 году и будут диктоваться в 2023 ценами в Китае
На конф-коле менеджмент рассказывал, что цены в Китае в Январе выросли до 200$, но уже в Апреле кратно снизилась!
Снижение цен в Апреле не типично для этого времени года...
Китайцы не дураки, и понимая что российским компаниям некуда больше продавать такой объем пиловки просто выкручивают им руки
Шамолин рассказывал, что часть российских производителей не имеющих долга продают пиломатериалы в Китай с 0 рентабельностью лишь бы загрузить мощности и получить хоть какой-то денежный поток
Вот такая получается "взаимовыгодная дружба" с нашим стратегическим партнером
СЕГЕЖА традиционно использует Евро в своих презентациях, так как ~70% выручки была валютной
Как изменилась география продаж в силу санкций?
Доля Китая выросла с 12% в 2021 году до 32% в 2022!
Такая зависимость от Китая конечно же негатив для СЕГЕЖА с точки зрения переговорной позиции по ценам!
Но ситуация безвыходная - классический цугцванг
Будешь продавать больше - плохо
Будешь продавать меньше - плохо
Часть европейских стран ранее СЕГЕЖА рапортовала в прочих, суммарная доля Европы и Прочих снизилась в 2022 c 41% до 24%
Не удивлюсь, если следующие презентации СЕГЕЖА будут уже в юанях!
Почему так важна география продаж?
Потому что это влияет на цены и выручку, но еще и на прибыль через курс $
Недавно ВТБ писал про компании, выигрывающие от изменения курса $
CЕГЕЖА на 2 месте с +12% операц.прибыли с каждого +5 руб курса $
Чуть позже используем эти данные для оценки прибыли за 2023
И так, с ценами и географией продаж разобрались...
Переходим к физическому объему производства и продаж
Все производственные сегменты упали в 4кв'22 кроме фанеры...
Глядя на график даже и не поймешь, что мощности компании удвоились после сделок 2021 года!
Физический объем продаж в 4кв'22 показал такую же негативную динамику как и производство
И это удивляет и настораживает!
Да, зима это низкий сезон для леса, фанеры и мешков из-за снижения объемов строительства...
Но смена рынков продаж почти завершилась, судя по комментариям менеджмента, и это должно была поддержать объемы продаж
Но я не вижу этого на графике...
В итоге, из-за снижения цен и снижения физических объемов продаж выручка всех сегментов снизилась
Еще хуже дела обстояли с прибылью сегментов...
3 из 4 сегментов ушли в нулевую прибыль и даже минус!
С лесом и пиломатериалами просто катастрофа...
Как вы понимаете, это не сулит ничего хорошего для фин.результатов...
Выручка БОЛЬШОЙ СЕГЕЖА ниже выручки ДО покупки ИНТЕР ФОРЕСТ!
Показатели 4кв'22:
Выручка 19 млрд руб (-20%)
Себестоимость 17 млрд руб (+11%)
Коммерч.расходы 6 млрд руб (+16%)
Операц.прибыль 0.5 млрд руб (-91%)
Чистая прибыль -1.0 млрд руб (отриц)
Без слез не взглянешь...
Как при падении выручки могли так сильно увеличиться себестоимость и коммерческие расходы?
Давайте разбираться...
Себестоимость выросла за счет роста зарплат, амортизации и услуг
Напомню что СЕГЕЖА в 2022 году стала в 2 раза БОЛЬШЕ после покупки ИНТЕР ФОРЕСТ и НЛХК
Компания к сожалению не показала какие расходы были в таком же периметре в 2021 году и сложно понять какой реальный рост себестоимости был без учета поглощений
Коммерческие расходы выросли на 8 млрд руб, в основном за счет роста расходов на перевозку продукции
На конф-коле менеджмент рассказывал, что логистика не только подорожала, но и была значительно осложнена в прошлом году
РЖД имело приоритет на перевозку угля и нефти и ограничивало лесников в квотах на перевозку
Эффект этих ограничений мы наблюдали весь прошлый год по рухнувшей на 30% месячной погрузке лесных грузов
Отмечу, что в Марте'23 погрузка снизилась еще на 17% к уже низкой базе Марта'22!
Что косвенно говорит о том, что дела в секторе и у СЕГЕЖА в частности идут по-прежнему плохо!
Давайте наложим себестоимость и коммерческие расходы на график выручки, чтобы понять что произошло с операционной прибылью
Как читать этот график?
Если синяя линия выручки ниже чем столбики это означает, что компания работает в убыток!
Как вы видите, в 4 квартале убыточность выросла по сравнению с 3кв'22
Внимательный читатель в этот момент воскликнет "Постойте!!! Но выше в тексте на графике выручки и прибылей белая линия операционной прибыли была в положительной зоне!!!"
Все верно, операционная прибыль в 4кв'22 вышла в символический плюс
Компания отразила "целых" 480 млн руб операционной прибыли!
Однако, давайте разберемся как она была получена!
Хо-хо-хо, опять всплыли 3.4 млрд прощенного долга :-)
Еще 2 млрд руб гос.субсидий
Можно ли назвать это операционными доходами?
Решайте сами, я бы для объективной картины отразил эти "доходы" ниже операционной прибыли
Но как эти цифры не крути, чистая прибыль в 4кв стала отрицательной...
Почему был получен убыток?
Из-за роста процентных расходов по долгу
Если мы наложим сальдо % на уже знакомый вам график выручки и основных расходов, то картина становится совсем печальной
Без учета одноразового прощения долга и госсубсидий, "кассовый разрыв" между выручкой и основными расходами в 4кв'22 составил более 7 млрд руб!
Как вы видите на графике очищенной операц.прибыли ситуация в 4кв ухудшилась!
Без учета разовых факторов и госсубсидий, операц.прибыль за 2022 год составила не 10 млрд руб как в отчете, а всего 4.5 млрд руб!
Давайте поразмышляем, какие расходы компания может сократить в 2023 году
Зарплаты? Наверное, можно "порезать" 470 млн руб бонусов Шамолину и команде (правда часть команды может и убежать из-за этого)
Амортизацию? Не думаю...
Услуги поставщиков? Ну может на 5-10%...
Транспортные расходы? Нет, мы же собираемся увеличивать объем продаж, а значит и объем перевозок
Кроме того, РЖД после повышения тарифа на 20% в 2022 году, с 1 января 2023 повысила тариф еще на 10%!
Может быть, можно снизить платежи по %? Нет, потому что компании уже не дают банки в долг и ей пришлось выпустить облигации под ~11%!
В результате чего, долг вырос выше 120 млрд руб, а соотношение долг/OIBDA выше 4!!!
Я не люблю использовать EBITDA/OIBDA
Если мы поделим 120 млрд руб долга на 11 млрд руб операционной прибыли, получим что в текущих условиях, даже с учетом госсубсидий и прощенного долга, компании нужно 12 лет чтобы погасить свой долг!
Но, у компании нет столько времени!
Значительную часть долга в размере 33 млрд компании предстоит погасить в уже 2023 году!
Учитывая то, что кэша на счетах после размещения облигаций всего 23 млрд, а основной бизнес работает в "минус 7 млрд руб в квартал" наверное не надо объяснять, что способность компании погасить 33 млрд долга вызывает серьезную озабоченность!
И по дивидендам, наверно Вам то же все понятно и без моих комментариев...
Ситуацию с долгом в 1кв'23 должна улучшить продажа европейских дочек
Сколько СЕГЕЖА могла получить за эти активы?
Если активы были оценены в ~1 годовую выручку, как оценена сейчас сама СЕГЕЖА, то c учетом дисконта на геополитику сумма сделки составила ~10 млрд руб
Как вы понимаете, эта сумма кардинально не решает ситуацию с долгом, но позволяет сделать небольшую передышку
На конф-коле менеджмент раскрыл информацию, что эти активы были остановлены под действием санкций в 2022 и потенциальный убыток по ним в 2023 году мог составить 2 млрд руб
Что же в итоге выходит "Тушите свет! Все пропало!"?
Может быть госсубсидии и поручения президента могут помочь компании?
Михаил Шамолин на конф-коле оценил госсубсидии на 2023 в размере 2 млрд руб
Вот тут по ссылке указан весь перечень мер господдержки лесной отрасли
Какие из них будут реально реализованы и самое главное в какие сроки можно только гадать...
Давайте сделаем примитивную модель финансовых результатов 2023 года
Выше вариант расчета при следующих вводных:
Курс $ 80 руб +17%
Объем продаж +10% (с учетом выбытия европейских активов)
Цены на продукцию +5%
Как вы видите, в таком достаточно оптимистичном сценарии операц.прибыль без учета госсубсидий и разовых эффектов вырастает в 2.5 раза с 4.5 млрд руб до 11.1 млрд руб
Но!
Этой прибыли будет недостаточно даже для обслуживание подорожавшего долга!
Не говоря уже об необходимом гашении долга...
Если госсубсидии вырастут до 3 млрд руб, то именно они и сформируют ВСЮ чистую прибыль компании
Каждый из Вас может сделать такую модель за 20-30 минут и самостоятельно поиграться с своими вариантами вводных
На мой взгляд, объем продаж будет сложно увеличить более 10% с учетом выбытия 13 млрд выручки европейских активов
Так что, все будет зависеть от курса $ и цен на продукцию
Вот как меняется "картинка" с прибылью при тех же вводных по курсу и объему продаж, но 15% росте цен реализации
Как будет на самом деле?
Покажет время!
На мой взгляд, котировки компании не отражают ВСЮ тяжесть сложившегося положения дел
Как мне кажется, лучше купить по 8 руб в 3кв'23 уже четко понимая на сколько наладились дела с продажами и ценами
Чем покупать сейчас по 5.5 руб гадая что будет с долгом, что будет с курсом, ценами и продажами
А может быть, вообще стоит обойти данный актив стороной...
Что делать если вы акционер купивший акции на IPO по 8 руб?
Честно?
Не знаю...
Вы должны сами ответить себе на этот вопрос...
С нетерпением жду отчет за 1кв'23, чтобы на его базе сделать уточнение своего прогноза
Напомню еще раз, что данные РЖД за Март говорят о том, что в лесной отрасли по-прежнему большие проблемы!
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter