12 апреля 2023 БКС Экспресс
Сохраняем нейтральный взгляд на рынок в рублях, а также оставляем долгосрочный портфель без изменений.
Главное
• Профицит бюджета в марте составил 0,2 трлн руб. — позитивно.
• Инфляция 3,3% г/г в первую неделю апреля — в соответствии с прогнозом.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,13%, но пока в рамках ожиданий.
• Рубль падает на фоне низкого сырьевого экспорта — умеренно негативно.
• Прогнозируем YTM длинных ОФЗ на уровне 8,5% в конце 2023 г.
• Долгосрочный портфель в рублях: отчетность ВТБ по МСФО.
В деталях
Профицит бюджета обнадежил долговых инвесторов, рубль разочаровал. Профицит бюджета в марте составил 0,2 трлн руб. благодаря росту доходов от налога на прибыль и нормализации расходов.
Основной вклад в нормализацию расходов, как и ожидалось, внесли госзакупки. Сохраняем позитивный взгляд на апрельский баланс бюджета, ожидая его около нуля.
Рубль, наоборот, негативно влиял на настроения инвесторов в ОФЗ, что, вероятно, было вызвано лагом в один-два месяца в реализации более низких цен на нефть, что привело к сокращению экспорта. Взгляд на рынок через 12 месяцев остается позитивным — ожидаем YTM 10-летних ОФЗ на уровне 8,5% на конец 2023 г. или в I квартале 2024 г.
Отчетность ВТБ по МСФО оказалась хуже ожиданий, но допэмиссия и господдержка помогут. Убыток по МСФО составил 613 млрд руб., а достаточность акционерного (базового) капитала — 8,0%, на консолидированном уровне при влиянии регуляторных послаблений, по данным СМИ, на уровне 6%.
Таким образом, мы считаем, что без регуляторных послаблений, но с учетом допэмиссии и прибыли за I квартал 2023 г. норматив составляет около 4,5%, а с учетом прогноза по прибыли до конца 2023 г. — 5,5%. Так, риски по облигации в нашем портфеле снижены. Ближайший купон 12 апреля, YTM к колл-опциону — 23%, к погашению — 16%+. Потенциальный доход по ВТБ — 30%+ за год.
Эмитенты и выпуски
Борец
Серия 001P-01
Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании повышенная долговая нагрузка на I полугодие 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х, но ожидается снижение из-за высвобождения оборотного капитала.
Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.
Выпуск 001P-01. Мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1%, а спреда — до 250 б.п. с 360 б.п. из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала. Потенциальный доход 9% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина).
С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов, считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход 20% за полгода.
Россия
Серия 26240 (ОФЗ-ПД)
Серия 26237 (ОФЗ-ПД)
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критических проблем с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции банка с целевой ценой 0,023 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 300 руб. (обычка) и 290 руб. (преф).
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), позиционирующийся как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. — в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Мы считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%–ного прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная доходность к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно. EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмены годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгующаяся с доходностью 12,5%, что на 0,5% выше справедливой, ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 190 руб.
Главное
• Профицит бюджета в марте составил 0,2 трлн руб. — позитивно.
• Инфляция 3,3% г/г в первую неделю апреля — в соответствии с прогнозом.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,13%, но пока в рамках ожиданий.
• Рубль падает на фоне низкого сырьевого экспорта — умеренно негативно.
• Прогнозируем YTM длинных ОФЗ на уровне 8,5% в конце 2023 г.
• Долгосрочный портфель в рублях: отчетность ВТБ по МСФО.
В деталях
Профицит бюджета обнадежил долговых инвесторов, рубль разочаровал. Профицит бюджета в марте составил 0,2 трлн руб. благодаря росту доходов от налога на прибыль и нормализации расходов.
Основной вклад в нормализацию расходов, как и ожидалось, внесли госзакупки. Сохраняем позитивный взгляд на апрельский баланс бюджета, ожидая его около нуля.
Рубль, наоборот, негативно влиял на настроения инвесторов в ОФЗ, что, вероятно, было вызвано лагом в один-два месяца в реализации более низких цен на нефть, что привело к сокращению экспорта. Взгляд на рынок через 12 месяцев остается позитивным — ожидаем YTM 10-летних ОФЗ на уровне 8,5% на конец 2023 г. или в I квартале 2024 г.
Отчетность ВТБ по МСФО оказалась хуже ожиданий, но допэмиссия и господдержка помогут. Убыток по МСФО составил 613 млрд руб., а достаточность акционерного (базового) капитала — 8,0%, на консолидированном уровне при влиянии регуляторных послаблений, по данным СМИ, на уровне 6%.
Таким образом, мы считаем, что без регуляторных послаблений, но с учетом допэмиссии и прибыли за I квартал 2023 г. норматив составляет около 4,5%, а с учетом прогноза по прибыли до конца 2023 г. — 5,5%. Так, риски по облигации в нашем портфеле снижены. Ближайший купон 12 апреля, YTM к колл-опциону — 23%, к погашению — 16%+. Потенциальный доход по ВТБ — 30%+ за год.
Эмитенты и выпуски
Борец
Серия 001P-01
Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании повышенная долговая нагрузка на I полугодие 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х, но ожидается снижение из-за высвобождения оборотного капитала.
Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.
Выпуск 001P-01. Мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1%, а спреда — до 250 б.п. с 360 б.п. из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала. Потенциальный доход 9% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина).
С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов, считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход 20% за полгода.
Россия
Серия 26240 (ОФЗ-ПД)
Серия 26237 (ОФЗ-ПД)
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критических проблем с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции банка с целевой ценой 0,023 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 300 руб. (обычка) и 290 руб. (преф).
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), позиционирующийся как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. — в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Мы считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%–ного прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная доходность к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно. EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмены годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгующаяся с доходностью 12,5%, что на 0,5% выше справедливой, ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 190 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба