18 апреля 2023 БКС Экспресс
Автор стратегии «Оптимальный портфель» Алексей Логиненков расскажет о том, как работает модель оценки финансовых активов CAPM, которая помогает определить требуемый уровень доходности нового актива с учетом его рыночного риска.
Что такое CAPM
Гарри Марковиц определяет риск как дисперсию, или среднеквадратическое отклонение, доходности портфеля от ожидаемого значения. Вместе с тем ученый не дает теоретического обоснования зависимости между доходностью и риском — при построении границы эффективности он основывается на их статистических соотношениях.
Такая зависимость исследуется в различных теориях ценообразования финансовых активов, самой популярной из которых стала CAPM (Capital Asset Pricing Model). В период 1964–1966 гг. ее независимо друг от друга предложили три экономиста — Уильям Шарп, Джон Линтнер и Ян Моссин.
В чем польза
Модель CAPM объясняет поведение участников рынка, отвечая на вопрос, почему профессиональные инвесторы покупают то или иное. Она раскрывает природу ценообразования, и на нее опираются все последующие теории в этой области.
• CAPM лежит в основе индексной модели Шарпа — более продвинутой версии средне-дисперсионной оптимизации Марковица. Это практический метод оптимизации структуры портфеля. С его помощью подбирают оптимальные доли активов с учетом риск-профиля инвестора и риск-параметров самих активов.
• CAPM используется в фундаментальном анализе для расчета ставки дисконтирования. Модель дисконтированных денежных потоков применяется аналитиками и оценщиками для расчета справедливой стоимости бизнеса или какой-то его части. Дисконтирование подразумевает использование ставки дисконта, один из методов ее расчета — средневзвешенная стоимость капитала, или WACC (Weighted Average Cost of Capital). А в составе WACC есть ставка требуемой нормы доходности собственного капитала компании, для оценки которой и применяется CAPM.
Что такое линия рынка капитала — смотрим на графике
Граница эффективности как совокупность оптимальных портфелей в CAPM меняет свою форму за счет введения безрискового актива с гарантированной ставкой доходности, нулевой волатильностью и нулевой корреляцией с рынком. В качестве примера подходящих под это описание бумаг можно привести казначейские векселя США.
Также предполагается возможность занимать капитал под ту же безрисковую ставку для покупки рыночного портфеля. Эти условия превращают кривую Марковица на плоскости риск-доходность в абсолютно прямую линию, которая носит название CML (Capital Market Line).
Линия CML проходит через две точки:
• Портфель, который состоит целиком из безрискового актива, где доходность равна безрисковой ставке, а риск равен нулю.
• Оптимальный рыночный портфель на границе эффективности Марковица с максимальным коэффициентом Шарпа (далее — просто рыночный портфель).
В данном случае CML на графике — касательная к кривой Марковица. Эта линия представляет новое множество оптимальных комбинированных портфелей, которые формируются как линейная комбинация безрискового актива и рыночного портфеля.
Таким образом, несклонный к риску инвестор просто купит безрисковый актив. Если он захочет увеличить доходность и, соответственно, риск, то понизит долю безрискового актива и увеличит долю рыночного портфеля. Когда инвестор полностью избавится от безрискового актива и будет на 100% в акциях, он может и дальше наращивать риск, брать плечо для увеличения рыночного портфеля.
Что касается рыночного портфеля, модель CAPM предполагает, что рынок в каждый момент времени является эффективным, то есть его структура соответствует оптимальной, и на единицу риска приходится максимум рыночной премии, разницы между рыночной доходностью и безрисковой ставкой. Это означает, что рыночный портфель включает в себя абсолютно все ценные бумаги на рынке.
Отсутствие какой-либо бумаги в портфеле говорит о том, что спрос на нее со стороны инвесторов слишком низок. Отсутствие должного спроса приведет к тому, что ее цена начнет падать, а ожидаемая доходность расти. В какой-то момент бумага вновь станет привлекательной для инвесторов, и ее начнут покупать. Следовательно, в условиях равновесия финансовых рынков как одного из допущений модели САРМ рыночный портфель должен содержать все ценные бумаги финансового рынка.
Что такое линия рынка ценных бумаг
Линия CML описывает широко диверсифицированные эффективные портфели и строится в плоскости волатильности, то есть полный риск — доходность. Но она не раскрывает соотношение ожидаемой доходности и риска для отдельных ценных бумаг и неэффективных портфелей. Для этих целей строится другая линия, которая выводится из формулы CML заменой дисперсии доходностей комбинированного портфеля на ковариацию доходностей актива с рынком.
В итоге получается линия SML (Security Market Line). Чтобы ее рассчитать, можно воспользоваться известной формулой: требуемая доходность актива равна сумме безрисковой ставки и произведению рыночной премии на коэффициент «бета», меры систематического риска.
Эта линия строится уже в другой плоскости: «бета», то есть систематический риск — доходность. Коэффициент «бета» показывает на сколько процентов в среднем меняется цена актива при росте рынка на 1%. Полный риск измеряется волатильностью и, помимо систематического, включает также несистематический риск, что отражает внутреннее колебание стоимости актива, не связанное с рынком.
Таким образом, SML отражает линию равновесной доходности на рынке, к которой стремятся все активы и портфели. Если ожидаемая доходность актива ниже этой линии, то рациональному инвестору нет смысла его покупать. При том же систематическом риске он может получить большую доходность, если соберет комбинированный портфель из безрискового актива и рыночного портфеля в соответствующих долях.
Так как спроса на данный актив не будет, его цена начнет падать, а доходность расти до момента, пока не окажется на линии SML. Зная это, инвесторы могут даже открывать короткие позиции и еще быстрее возвращать доходность на требуемый уровень.
Противоположная ситуация — когда ожидаемая доходность ценной бумаги выше ее требуемой доходности. В этом случае бумагу выгодно покупать по двум причинам:
• Такая бумага дает доходность выше комбинированного портфеля при том же уровне систематического риска.
• Когда данная рыночная неэффективность будет замечена широким рынком, и все начнут покупать данный актив, возвращая его доходность на линию SML, появится возможность дополнительно заработать на соответствующем росте цены.
Разница между ожидаемой и требуемой доходностью по модели CAPM называется «альфа». Если доходность актива равна равновесной, то его «альфа» равна нулю. Если «альфа» отличается от нуля, появляется возможность дополнительного заработка на последующем схождении к линии SML, так как рынок всегда стремится исключить любую ненулевую «альфу».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба