30 октября 2009 Архив
Перевод статьи Джорджа Сороса - председателя Soros Fund Management и автора книги "Крах 2008". Опубликовано в Financial Times 25.10.09
Жизненная философия, которая помогла мне стать успешным менеджером хедж-фонда и известным филантропом со своими политическими взглядами, зиждется не на деньгах, а на моем представлении о сложной взаимосвязи между реальностью и представлениями о ней. Крах 2008 года убедил меня в том, что эта философия может быть полезна и при изучении работы финансовых рынков.
Согласно теории эффективности рынок стремится к равновесию и методично отображает всю имеющуюся информацию о будущих тенденциях. Отклонения от равновесия обычно вызваны какими-нибудь внешними серьезными потрясениями и случаются редко. Крах 2008 доказал несостоятельность этой теории.
Я полагаю, что финансовые рынки всегда представляют искаженную картину реальности. Более того, неверная оценка финансовых активов может оказывать влияние на так называемые фундаментальные факторы, которые, как предполагается, цена этих активов и должна отражать. Тот же принцип рефлективности в действии.
Вместо стремления к достижению равновесия, финансовые рынки демонстрируют склонность к надуванию пузырей. Причем пузыри не иррациональны по сути: они выгодны, так как объединяют толпу хотя бы ненадолго. Таким образом, очевидно, что регуляторам не стоит надеяться на то, что рынки сами исправят эти перекосы.
Крах 2008 был вызван схлопыванием супер-пузыря, возникшего еще в 1980 и состоявшего из более мелких пузырей. Каждый раз, когда случался финансовый кризис, власти вмешивались, чтобы поддержать пошатнувшиеся институты, ввести монетарные и налоговые стимулы, тем самым еще более раздувая супер-пузырь.
Я уверен, что мой анализ появления супер-пузырей дает ключ к пониманию необходимости реформы функционирования финансовых рынков. Во-первых, поскольку финансовые рынки склонны к надуванию пузырей, властям необходимо взять на себя контроль за тем, чтобы эти пузыри не слишком разрастались. Алан Гринспен и его предшественники отказывались это сделать. Как вполне правомерно отмечал бывший глава ФРС, рынки не могут распознать образование пузыря, соответственно не могут и регуляторы. Тем не менее, эту задачу им предстоит решить.
Во-вторых, для контроля за финансовыми потоками недостаточно одного контроля за надуванием пузырей в активах. Необходимо также контролировать кредитование. Самые распространенные меры - ужесточение требований к маржинальному кредитованию и минимальные требования к капиталу. Сейчас они установлены независимо от настроения рынка, так как считается, что у рынка вообще нет "настроения". Властям необходимо избавиться от этого заблуждения и нейтрализовать влияние "настроения" рынка на разрастание пузырей, именно регулируя требования к марже и капиталу. Необходимо также варьировать коэффициент ипотечной задолжности на коммерческую и частную недвижимость, что позволит избежать надувания пузырей в этой сфере.
Регуляторам необходимо также либо разработать новые инструменты влияния на финансовые рынки, либо вернуться к забытым старым инструментам, не потерявшим актуальность. Например, раньше ЦБ консультировал коммерческие банки, если было необходимо ограничить кредитование частного сектора при перегреве рынка.
Другой яркий пример необходимости введения новых мер - бум интернета. Г-н Гринспен имел в виду именно его, когда говорил о "разгуле спекулятивной психологии на рынке" в своей знаменитой речи 1996 года. Однако он не сделал ничего, чтобы предотвратить эту опасность, справедливо полагая, что монетарная политика в этом случае слишком грубый инструмент. Но можно было бы прибегнуть и к более специфическим мерам, например, просить Комиссию по ценным бумагам и биржам заморозить новые выпуски акций, так как бум интернета подогревался заемным капиталом.
В-третьих, поскольку рынки нестабильны, к индивидуальным рискам участников добавляются риски системные. Участники рынка могут не знать об их существовании, полагая, что всегда смогут продать свои активы, но регуляторы их игнорировать не могут. Если слишком много участников рынка оказываются "по одну сторону", то удовлетворение этой позиции неминуемо вызовет коллапс. Это значит, что позиции крупных участников, включая хедж-фонды и суверенные инвестфонды, должны постоянно мониториться для выявления этих дисбалансов. Некоторые деривативы, например, кредитные дефолтные свопы, могут вызвать скрытые дисбалансы, следовательно, их обращение необходимо регулировать, ограничивать или даже запрещать.
В-четвертых, финансовые рынки развиваются в одном направлении и их движение нельзя изменить. Это значит, что финансовые власти должны распространить свои гарантии на все институты, которые входят в категорию "слишком-крупных-чтобы-упасть". Отзыв этих гарантий не добавляет устойчивости институтам, значит, следует разработать требования, при соблюдении которых эти гарантии будут постоянными. Такие институты должны меньше использовать маржу и соблюдать ограничения по инструментам инвестирования. Все трейдинговые операции должны финансироваться исключительно из собственного капитала банков, а не из депозитов. В защите капитала регуляторы должны пойти и дальше: убедиться, что риски и прибыли крупных институтов сбалансированы. Это может вытеснить собственно трейдинг из банков, скажем, в хедж-фонды, где он более уместен.
Поскольку рынки взаимосвязаны и некоторые банки занимают полумонополистские позиции, мы должны подумать о том, как разделить их бизнес. На практике не реализуется принцип разделения двух сфер деятельности банков - собственно коммерческого бизнеса и инвестиционного, как это фиксируется в законе Гласса-Стигалла от 1933 года. Необходимы постоянные ограничения, которые бы разделяли трейдинг и коммерческую деятельность банков, а также ограничили бы доступ к трейдингу на разных рынках, что позволило бы снизить риск "заражения".
Наконец, Базельскими соглашениями была допущена ошибка в присвоении страховым бумагам банков более низкого уровня риска, чем обычным займам: при этом не был принят во внимание системный риск, появляющийся при наращивании позиции в страховых бумагах. Это с высокой степенью вероятности помешает процессу секьюритизации займов.
Все эти меры снизят прибыльность и кредитные способности банков, а значит, очень важно правильно выбрать время для введения этих реформ. И сейчас время не лучшее. Финансовая система далека от равновесия, а краткосрочные задачи идут вразрез с долгосрочными целями. В первую очередь, необходимо, чтобы государство перестало являться единственным надежным источником кредитования. Это приведет к росту национального долга и денежной базы. Как только экономика стабилизируется, денежную базу необходимо сокращать, причем так же быстро, как станут появляться источники кредитования. Иначе дефляция сменится инфляцией.
Мы все еще в первой стадии этого тонкого маневра. Банки еще только нащупывают выход из пропасти. Ограничение их доходности сейчас принесет прямо противоположный результат. Реформа должна быть отложена на вторую фазу, когда денежные потоки будут строго контролироваться и не смогут подорвать восстановление. Но при этом о необходимости реформы всё же забывать не следует.
Кузнецова Татьяна
Жизненная философия, которая помогла мне стать успешным менеджером хедж-фонда и известным филантропом со своими политическими взглядами, зиждется не на деньгах, а на моем представлении о сложной взаимосвязи между реальностью и представлениями о ней. Крах 2008 года убедил меня в том, что эта философия может быть полезна и при изучении работы финансовых рынков.
Согласно теории эффективности рынок стремится к равновесию и методично отображает всю имеющуюся информацию о будущих тенденциях. Отклонения от равновесия обычно вызваны какими-нибудь внешними серьезными потрясениями и случаются редко. Крах 2008 доказал несостоятельность этой теории.
Я полагаю, что финансовые рынки всегда представляют искаженную картину реальности. Более того, неверная оценка финансовых активов может оказывать влияние на так называемые фундаментальные факторы, которые, как предполагается, цена этих активов и должна отражать. Тот же принцип рефлективности в действии.
Вместо стремления к достижению равновесия, финансовые рынки демонстрируют склонность к надуванию пузырей. Причем пузыри не иррациональны по сути: они выгодны, так как объединяют толпу хотя бы ненадолго. Таким образом, очевидно, что регуляторам не стоит надеяться на то, что рынки сами исправят эти перекосы.
Крах 2008 был вызван схлопыванием супер-пузыря, возникшего еще в 1980 и состоявшего из более мелких пузырей. Каждый раз, когда случался финансовый кризис, власти вмешивались, чтобы поддержать пошатнувшиеся институты, ввести монетарные и налоговые стимулы, тем самым еще более раздувая супер-пузырь.
Я уверен, что мой анализ появления супер-пузырей дает ключ к пониманию необходимости реформы функционирования финансовых рынков. Во-первых, поскольку финансовые рынки склонны к надуванию пузырей, властям необходимо взять на себя контроль за тем, чтобы эти пузыри не слишком разрастались. Алан Гринспен и его предшественники отказывались это сделать. Как вполне правомерно отмечал бывший глава ФРС, рынки не могут распознать образование пузыря, соответственно не могут и регуляторы. Тем не менее, эту задачу им предстоит решить.
Во-вторых, для контроля за финансовыми потоками недостаточно одного контроля за надуванием пузырей в активах. Необходимо также контролировать кредитование. Самые распространенные меры - ужесточение требований к маржинальному кредитованию и минимальные требования к капиталу. Сейчас они установлены независимо от настроения рынка, так как считается, что у рынка вообще нет "настроения". Властям необходимо избавиться от этого заблуждения и нейтрализовать влияние "настроения" рынка на разрастание пузырей, именно регулируя требования к марже и капиталу. Необходимо также варьировать коэффициент ипотечной задолжности на коммерческую и частную недвижимость, что позволит избежать надувания пузырей в этой сфере.
Регуляторам необходимо также либо разработать новые инструменты влияния на финансовые рынки, либо вернуться к забытым старым инструментам, не потерявшим актуальность. Например, раньше ЦБ консультировал коммерческие банки, если было необходимо ограничить кредитование частного сектора при перегреве рынка.
Другой яркий пример необходимости введения новых мер - бум интернета. Г-н Гринспен имел в виду именно его, когда говорил о "разгуле спекулятивной психологии на рынке" в своей знаменитой речи 1996 года. Однако он не сделал ничего, чтобы предотвратить эту опасность, справедливо полагая, что монетарная политика в этом случае слишком грубый инструмент. Но можно было бы прибегнуть и к более специфическим мерам, например, просить Комиссию по ценным бумагам и биржам заморозить новые выпуски акций, так как бум интернета подогревался заемным капиталом.
В-третьих, поскольку рынки нестабильны, к индивидуальным рискам участников добавляются риски системные. Участники рынка могут не знать об их существовании, полагая, что всегда смогут продать свои активы, но регуляторы их игнорировать не могут. Если слишком много участников рынка оказываются "по одну сторону", то удовлетворение этой позиции неминуемо вызовет коллапс. Это значит, что позиции крупных участников, включая хедж-фонды и суверенные инвестфонды, должны постоянно мониториться для выявления этих дисбалансов. Некоторые деривативы, например, кредитные дефолтные свопы, могут вызвать скрытые дисбалансы, следовательно, их обращение необходимо регулировать, ограничивать или даже запрещать.
В-четвертых, финансовые рынки развиваются в одном направлении и их движение нельзя изменить. Это значит, что финансовые власти должны распространить свои гарантии на все институты, которые входят в категорию "слишком-крупных-чтобы-упасть". Отзыв этих гарантий не добавляет устойчивости институтам, значит, следует разработать требования, при соблюдении которых эти гарантии будут постоянными. Такие институты должны меньше использовать маржу и соблюдать ограничения по инструментам инвестирования. Все трейдинговые операции должны финансироваться исключительно из собственного капитала банков, а не из депозитов. В защите капитала регуляторы должны пойти и дальше: убедиться, что риски и прибыли крупных институтов сбалансированы. Это может вытеснить собственно трейдинг из банков, скажем, в хедж-фонды, где он более уместен.
Поскольку рынки взаимосвязаны и некоторые банки занимают полумонополистские позиции, мы должны подумать о том, как разделить их бизнес. На практике не реализуется принцип разделения двух сфер деятельности банков - собственно коммерческого бизнеса и инвестиционного, как это фиксируется в законе Гласса-Стигалла от 1933 года. Необходимы постоянные ограничения, которые бы разделяли трейдинг и коммерческую деятельность банков, а также ограничили бы доступ к трейдингу на разных рынках, что позволило бы снизить риск "заражения".
Наконец, Базельскими соглашениями была допущена ошибка в присвоении страховым бумагам банков более низкого уровня риска, чем обычным займам: при этом не был принят во внимание системный риск, появляющийся при наращивании позиции в страховых бумагах. Это с высокой степенью вероятности помешает процессу секьюритизации займов.
Все эти меры снизят прибыльность и кредитные способности банков, а значит, очень важно правильно выбрать время для введения этих реформ. И сейчас время не лучшее. Финансовая система далека от равновесия, а краткосрочные задачи идут вразрез с долгосрочными целями. В первую очередь, необходимо, чтобы государство перестало являться единственным надежным источником кредитования. Это приведет к росту национального долга и денежной базы. Как только экономика стабилизируется, денежную базу необходимо сокращать, причем так же быстро, как станут появляться источники кредитования. Иначе дефляция сменится инфляцией.
Мы все еще в первой стадии этого тонкого маневра. Банки еще только нащупывают выход из пропасти. Ограничение их доходности сейчас принесет прямо противоположный результат. Реформа должна быть отложена на вторую фазу, когда денежные потоки будут строго контролироваться и не смогут подорвать восстановление. Но при этом о необходимости реформы всё же забывать не следует.
Кузнецова Татьяна
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба