31 мая 2023 БКС Экспресс
Главное
• Недельная инфляция 0,04% — как на прошлой неделе, позитивно.
• Обесценение рубля пока не сказалось на темпах инфляции.
• Майский дефицит бюджета может удивить рынок.
• Ожидаем доходность длинных ОФЗ на уровне YTM 8,25% в I квартале 2024 г.
• В портфеле меняем Евроторг на Делимобиль.
В деталях
Инфляция по-прежнему остается на низких уровнях. С начала мая инфляция составила 0,13%, а за последнюю неделю — 0,04%. Это транслируется в годовой показатель на уровне 3%, что ниже цели ЦБ в 4%.
Ускорение инфляции с начала года остановилось, несмотря на обесценение рубля на 5–10%, а дополнительным дезинфляционным фактором служит то, что тарифы ЖКХ в этом году не будут проиндексированы. Учитывая, что дефицит с начала 2023 г. превысил годовой план, а также сохранение этих намерений Минфином, стоит ожидать профицита бюджета в ближайшие месяцы. Это может вызвать смягчение риторики ЦБ и ожидаемое нами снижение доходностей длинных ОФЗ до 8,25% в I квартале 2024 г.
Спред Ритейл Бел Финанс снизился к ОФЗ до 370 б.п. — очень низкий уровень, меняем на Каршеринг Руссия. Ритейл Бел Финанс вырос на 10% с начала года и на 6% обогнал индекс. Меняем выпуск на Каршеринг Руссия с долей на рынке Москвы свыше 50%.
Компания вышла в прибыль по итогам II полугодия 2022 г., обладает очень ликвидным балансом из автомобилей, продав которые можно полностью погасить долг, а также характеризуется высокой капитализацией, позволяющей выдерживать убытки.
Долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA повышенная — 3,6x, но ожидается снижение до среднего значения 3,0х. Ожидаем рост бизнеса и снижение долговой нагрузки. Потенциальный доход за полгода — 8%+.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге, основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система.
Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется выше на 50 б.п. собственной кривой, а также на 140–190 б.п. лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02
• Каршеринг Руссия под брендом Делимобиль лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%.
Рентабельность по EBITDA высокая — 25%, однако по операционной прибыли она составляет 11%. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x.
Ликвидность нейтральная: денежных средств (данные на 31 декабря 2022 г.) достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.
Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S.A. Его акционеры — основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и банк ВТБ (13%).
• Выпуск Каршеринг Руссия торгуется торгуется на 100–150 б.п. выше бумаг, имеющих широкий спред к ОФЗ. Потенциальный доход за полгода — 8%+.
Борец
Серия 001P-01
Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании средняя долговая нагрузка за 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х — сильное снижение с 3,9х в I полугодии 2022 г. из-за оборотного капитала и роста маржинальности.
Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%+. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.
Выпуск 001P-01 — считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1%, а спреда — до 250 б.п. с 360 б.п. из-за отличных результатов за II полугодие 2022 г. и весь прошлый год на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга.
Потенциальный доход — 9% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса.
Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%). С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик (17% от портфеля), Аэрофлот, обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего как железнодорожный оператор.
Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах. Кроме того, у компании очень высокая ликвидность: 43 млрд руб., которых хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации.
Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%.
Потенциальный доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий.
Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Считаем, что, с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов, справедливый уровень доходности — 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п.
Потенциальный доход — 20% за полгода.
ТГК-14
Серия 001Р-01
Компания владеет электростанциями, которые генерируют тепло и электроэнергию для населения и компаний в Забайкальском крае — в том числе в Чите — и Бурятии, с долей рынка тепла в центральных городах 30%.
80% выручки ТГК-14 регулируется тарифами, которые ежегодно индексируются на инфляцию, долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. — 2,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован. Основным риском является увеличение цен на топливо.
Акционеры: 93,8% акций АО «ДУК» (бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) с опытом в энергетике). В свободном обращении — 6,2%.
Подтверждение благоприятного ценообразования по углю в долгосрочных контрактах является позитивом для ТГК-14 и может привести к снижению доходности до справедливого уровня 12,0–13,0%. Потенциальный доход — 10% за полгода.
Россия
Серия 26240
Серия 26237
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба