6 июня 2023 Тинькофф Банк Шаболкин Сергей
С октября 2022 года доходность долгосрочных облигаций США ниже, чем доходность краткосрочных.
Для рынка это аномальная ситуация, которая говорит о том, что инвесторы оценивают краткосрочные риски выше, чем долгосрочные. Из-за этого часть инвесторов перекладывает свои вложения в более длинные выпуски облигаций, а те, кто уже владеет длинными, менее активно их продают. В результате спрос и цена на такие бумаги растут, а доходность снижается, опускаясь ниже уровня краткосрочных облигаций.
Такая ситуация называется инверсией кривой доходности. Она считается предвестником кризиса: полувековые наблюдения показывают, что каждый раз, когда кривая доходности облигаций США инвертировалась, в экономике страны спустя некоторое время происходила рецессия, а фондовый рынок падал.
Но даже в это время можно найти выгодные варианты вложений. На основе исторического поведения различных активов во время инверсии кривой доходности попробуем сформировать стратегии, которые помогут заработать чуть больше, чем обычно.
С 2022 года доступ к иностранным ценным бумагам и рынкам серьезно ограничен для россиян. Но, как показали мои расчеты, инверсия помогает подобрать инструменты, которые есть не только на американском рынке.
В данной статье не обсуждается, почему происходит инверсия кривой, от чего зависит спред между долгосрочными и краткосрочными бумагами и прочие нюансы. Мы подробно разъясняли их в другой статье.
Какие используются данные и почему
Для исследования я взял статистику динамики активов с 8 января 1976 года. Тогда приняли ямайские соглашения, обеспечившие плавающие валютные курсы. И к тому времени уже отменили золотой стандарт, после того как в 1971 году США отказались выполнять обязательства по конвертации доллара в золото. Такие смены парадигм в финансовом мире происходят редко, поэтому я решил исключить их влияние на расчеты.
Когда инверсия кривой становилась меньше нуля, я брал все значения активов за этот период и считал их будущую доходность за следующие 365 дней. То же самое проделывал для значений, которые входят в диапазон между нулем и двойкой, а также для значений больше двойки. Чтобы снизить влияние слишком крупных результатов, я рассчитывал медианный, а не средний показатель итоговой доходности.
В исследовании есть ряд погрешностей. В расчетах не учтены комиссии и налоги. Кроме того, при анализе исторической доходности индекса S&P 500 пришлось отказаться от учета дивидендов. К сожалению, в свободном доступе данные по индексу, который учитывает выплаты, доступны только с января 1988 года. Если посчитать результаты с этой даты, то выходят те же закономерности, но в среднем доходность на 3—4 процентных пункта лучше, чем у обычного индекса. Дивиденды — сила!
Какую доходность дают активы при разном значении спреда
Спред — это разница, в нашем случае — между доходностью долгосрочной и краткосрочной облигации. Результаты исследования Федерального резервного банка Сан-Франциско показывают, что самым точным предвестником рецессии был спред между 10-летними и трехмесячными облигациями.
Динамику спреда указанных облигаций можно отслеживать с помощью сервиса TradingView, введя в поиск US10Y-US03MY
На 1 июня 2023 года спред между доходностями этих бумаг составлял минус 1,9. Исторические данные доказывают, что когда он опускается ниже нуля, то самым привлекательным активом с лучшей доходностью показывает себя золото.
Если рассмотреть более широкую линейку активов, то при инверсии доходности неплохо себя показал индекс государственных облигаций США, который включает в себя бумаги с разным сроком погашения. Возможно, такой результат связан с небольшой временной выборкой, которая доступна по этим активам, — с 1994 года. Также могло повлиять увеличение доходности краткосрочных облигаций.
На графике ниже представлены инструменты с разным сроком наблюдения, поэтому он менее репрезентативен с точки зрения сопоставимости результатов, но выводы о поведении активов все же сделать позволяет: чем более рискованный актив, тем хуже его доходность в период инверсии в сравнении со средними историческими значениями. Так вели себя, например, корпоративные облигации, недвижимость, акции и биткоин.
Следим за доходностями всех облигаций
Инверсия доходности кривой, полученная на базе лишь двух облигаций, может дать ложный или слишком преждевременный сигнал о рецессии. Расчет на базе множества облигаций сглаживает этот недостаток.
В Crescat Capital рассчитывают инверсию доходности с помощью 44 спредов на базе десяти облигаций с разным сроком погашения — от месяца до 30 лет.
Из доходности длинных облигаций вычитается доходность более коротких. Затем считается количество отрицательных спредов относительно всей выборки и выводится процент кривой доходности, которая инвертировалась. Минимальное значение — 0%, максимальное 100%.
Текущее значение модели на 17 апреля 2023 года — 86%. Графики ниже показывают, в каких инструментах в какие моменты повышается вероятность получить доходность выше обычного, и наоборот. Для большей релевантности результатов я разделил случаи, когда значения кривых росли и когда падали относительно показателя год назад.
Общий вывод: в период неопределенности все активы показывают неоднозначные результаты. В абсолютных значениях индекс S&P 500 демонстрирует наибольшую медианную доходность. Но при сравнении исторических результатов в нынешнем диапазоне, когда инвертировано 80—90% кривой, с медианными значениями по всей выборке результат выглядит хуже. Это значит, что при глубокой инверсии велики шансы нарваться на негативный результат.
Crescat Capital также обнаружила, что когда 70% от 44 спредов по американским государственным облигациям становились отрицательными, то отношение цены золота к индексу S&P 500 в среднем росло на 91% в течение следующих двух лет. Индекс S&P 500 обычно терял в среднем 27%.
Такой результат золота на фоне акций выглядит слишком высоким. Поэтому стоит проверить его собственными расчетами.
Я собрал все события, когда 70% спредов стали отрицательными, — таких случаев было девять: в 1966, 1969, 1973, 1978, 1982, 1989, 2000, 2006 и 2019 годах. Затем посчитал доходности за следующие 720 дней, или 24 месяца, в разбивке по месяцам. После усреднил доходности золота и S&P 500 за каждый период, чтобы составить такой же индекс.
Результат получился менее радужным, чем у Crescat Capital, — даже после того, как я поменял среднюю доходность на медианную и убрал результаты за 1966 и 1969 года, в которых акции показали себя лучше золота.
Кроме того, нужно помнить, что историческая доходность S&P 500 не учитывает дивиденды, а вся статистика основана на усреднении. Так, в одном из случаев золото показало доходность в 148% за два года относительно акций S&P 500, а в другом — минус 36%.
Выборка составлена из семи прецедентов за 1973, 1978, 1982, 1989, 2000, 2006 и 2019 года. Источник: расчеты автора на базе данных TradingView по золоту, индексу S&P 500 без учета дивидендов
При чем здесь российский инвестор
Искать закономерности в инверсии кривой доходности на российском рынке смысла нет. Выявить их можно только на длинном горизонте, а исторические данные у нас несопоставимо скуднее, чем в США.
Но российскому инвестору эти знания могут быть полезны. Во-первых, никто не отменял зависимость нашего рынка от глобального. Как минимум она сохраняется через цены на нефть: чем выше риск рецессии в крупнейших экономиках, тем сильнее это давит на нефтяные котировки и акции российских экспортеров.
А во-вторых, проверенные временем законы старого большого рынка могут быть одинаково применимы и к молодому локальному. То, что золото — это защитный актив в кризисные времена, ни для кого не новость. Но анализ статистики инверсии кривой позволяет понять конкретный ориентир — какая эффективность может быть у этой защиты.
Что надо запомнить
Инверсия кривой доходности происходит, когда доходность краткосрочных облигаций больше, чем у долгосрочных. Это аномалия: обычно все наоборот.
Исторические данные показали, что в период инверсии кривой наибольшая вероятность получить положительную доходность приходится на золото, а более рисковые активы вроде инвестиционной недвижимости и корпоративных облигаций, скорее всего, принесут убытки.
Инверсия кривой доходности указывает на скорое приближение рецессии. Но она не дает прямых сигналов, когда продавать тот или иной актив.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Для рынка это аномальная ситуация, которая говорит о том, что инвесторы оценивают краткосрочные риски выше, чем долгосрочные. Из-за этого часть инвесторов перекладывает свои вложения в более длинные выпуски облигаций, а те, кто уже владеет длинными, менее активно их продают. В результате спрос и цена на такие бумаги растут, а доходность снижается, опускаясь ниже уровня краткосрочных облигаций.
Такая ситуация называется инверсией кривой доходности. Она считается предвестником кризиса: полувековые наблюдения показывают, что каждый раз, когда кривая доходности облигаций США инвертировалась, в экономике страны спустя некоторое время происходила рецессия, а фондовый рынок падал.
Но даже в это время можно найти выгодные варианты вложений. На основе исторического поведения различных активов во время инверсии кривой доходности попробуем сформировать стратегии, которые помогут заработать чуть больше, чем обычно.
С 2022 года доступ к иностранным ценным бумагам и рынкам серьезно ограничен для россиян. Но, как показали мои расчеты, инверсия помогает подобрать инструменты, которые есть не только на американском рынке.
В данной статье не обсуждается, почему происходит инверсия кривой, от чего зависит спред между долгосрочными и краткосрочными бумагами и прочие нюансы. Мы подробно разъясняли их в другой статье.
Какие используются данные и почему
Для исследования я взял статистику динамики активов с 8 января 1976 года. Тогда приняли ямайские соглашения, обеспечившие плавающие валютные курсы. И к тому времени уже отменили золотой стандарт, после того как в 1971 году США отказались выполнять обязательства по конвертации доллара в золото. Такие смены парадигм в финансовом мире происходят редко, поэтому я решил исключить их влияние на расчеты.
Когда инверсия кривой становилась меньше нуля, я брал все значения активов за этот период и считал их будущую доходность за следующие 365 дней. То же самое проделывал для значений, которые входят в диапазон между нулем и двойкой, а также для значений больше двойки. Чтобы снизить влияние слишком крупных результатов, я рассчитывал медианный, а не средний показатель итоговой доходности.
В исследовании есть ряд погрешностей. В расчетах не учтены комиссии и налоги. Кроме того, при анализе исторической доходности индекса S&P 500 пришлось отказаться от учета дивидендов. К сожалению, в свободном доступе данные по индексу, который учитывает выплаты, доступны только с января 1988 года. Если посчитать результаты с этой даты, то выходят те же закономерности, но в среднем доходность на 3—4 процентных пункта лучше, чем у обычного индекса. Дивиденды — сила!
Какую доходность дают активы при разном значении спреда
Спред — это разница, в нашем случае — между доходностью долгосрочной и краткосрочной облигации. Результаты исследования Федерального резервного банка Сан-Франциско показывают, что самым точным предвестником рецессии был спред между 10-летними и трехмесячными облигациями.
Динамику спреда указанных облигаций можно отслеживать с помощью сервиса TradingView, введя в поиск US10Y-US03MY
На 1 июня 2023 года спред между доходностями этих бумаг составлял минус 1,9. Исторические данные доказывают, что когда он опускается ниже нуля, то самым привлекательным активом с лучшей доходностью показывает себя золото.
Если рассмотреть более широкую линейку активов, то при инверсии доходности неплохо себя показал индекс государственных облигаций США, который включает в себя бумаги с разным сроком погашения. Возможно, такой результат связан с небольшой временной выборкой, которая доступна по этим активам, — с 1994 года. Также могло повлиять увеличение доходности краткосрочных облигаций.
На графике ниже представлены инструменты с разным сроком наблюдения, поэтому он менее репрезентативен с точки зрения сопоставимости результатов, но выводы о поведении активов все же сделать позволяет: чем более рискованный актив, тем хуже его доходность в период инверсии в сравнении со средними историческими значениями. Так вели себя, например, корпоративные облигации, недвижимость, акции и биткоин.
Следим за доходностями всех облигаций
Инверсия доходности кривой, полученная на базе лишь двух облигаций, может дать ложный или слишком преждевременный сигнал о рецессии. Расчет на базе множества облигаций сглаживает этот недостаток.
В Crescat Capital рассчитывают инверсию доходности с помощью 44 спредов на базе десяти облигаций с разным сроком погашения — от месяца до 30 лет.
Из доходности длинных облигаций вычитается доходность более коротких. Затем считается количество отрицательных спредов относительно всей выборки и выводится процент кривой доходности, которая инвертировалась. Минимальное значение — 0%, максимальное 100%.
Текущее значение модели на 17 апреля 2023 года — 86%. Графики ниже показывают, в каких инструментах в какие моменты повышается вероятность получить доходность выше обычного, и наоборот. Для большей релевантности результатов я разделил случаи, когда значения кривых росли и когда падали относительно показателя год назад.
Общий вывод: в период неопределенности все активы показывают неоднозначные результаты. В абсолютных значениях индекс S&P 500 демонстрирует наибольшую медианную доходность. Но при сравнении исторических результатов в нынешнем диапазоне, когда инвертировано 80—90% кривой, с медианными значениями по всей выборке результат выглядит хуже. Это значит, что при глубокой инверсии велики шансы нарваться на негативный результат.
Crescat Capital также обнаружила, что когда 70% от 44 спредов по американским государственным облигациям становились отрицательными, то отношение цены золота к индексу S&P 500 в среднем росло на 91% в течение следующих двух лет. Индекс S&P 500 обычно терял в среднем 27%.
Такой результат золота на фоне акций выглядит слишком высоким. Поэтому стоит проверить его собственными расчетами.
Я собрал все события, когда 70% спредов стали отрицательными, — таких случаев было девять: в 1966, 1969, 1973, 1978, 1982, 1989, 2000, 2006 и 2019 годах. Затем посчитал доходности за следующие 720 дней, или 24 месяца, в разбивке по месяцам. После усреднил доходности золота и S&P 500 за каждый период, чтобы составить такой же индекс.
Результат получился менее радужным, чем у Crescat Capital, — даже после того, как я поменял среднюю доходность на медианную и убрал результаты за 1966 и 1969 года, в которых акции показали себя лучше золота.
Кроме того, нужно помнить, что историческая доходность S&P 500 не учитывает дивиденды, а вся статистика основана на усреднении. Так, в одном из случаев золото показало доходность в 148% за два года относительно акций S&P 500, а в другом — минус 36%.
Выборка составлена из семи прецедентов за 1973, 1978, 1982, 1989, 2000, 2006 и 2019 года. Источник: расчеты автора на базе данных TradingView по золоту, индексу S&P 500 без учета дивидендов
При чем здесь российский инвестор
Искать закономерности в инверсии кривой доходности на российском рынке смысла нет. Выявить их можно только на длинном горизонте, а исторические данные у нас несопоставимо скуднее, чем в США.
Но российскому инвестору эти знания могут быть полезны. Во-первых, никто не отменял зависимость нашего рынка от глобального. Как минимум она сохраняется через цены на нефть: чем выше риск рецессии в крупнейших экономиках, тем сильнее это давит на нефтяные котировки и акции российских экспортеров.
А во-вторых, проверенные временем законы старого большого рынка могут быть одинаково применимы и к молодому локальному. То, что золото — это защитный актив в кризисные времена, ни для кого не новость. Но анализ статистики инверсии кривой позволяет понять конкретный ориентир — какая эффективность может быть у этой защиты.
Что надо запомнить
Инверсия кривой доходности происходит, когда доходность краткосрочных облигаций больше, чем у долгосрочных. Это аномалия: обычно все наоборот.
Исторические данные показали, что в период инверсии кривой наибольшая вероятность получить положительную доходность приходится на золото, а более рисковые активы вроде инвестиционной недвижимости и корпоративных облигаций, скорее всего, принесут убытки.
Инверсия кривой доходности указывает на скорое приближение рецессии. Но она не дает прямых сигналов, когда продавать тот или иной актив.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter