21 июня 2023
Во-первых, виски не является виски, пока он не простоит в бочке три года. Мы согласились подождать десять, а это значит, что эти несколько тысяч фунтов будут привязаны на долгое время без возврата.
Во-вторых, прежде чем мы сможем выпить виски, потребуются значительные дополнительные расходы. В конце процесса выдержки нам нужно будет разлить его по бутылкам и наклеить этикетку, а также оплатить акцизы и налоги. Из нашей бочки получилось бы около 260 бутылок (при этом происходит небольшое выпаривание – "доля ангела", как это известно). При цене в 8,50 фунтов стерлингов за бутылку плюс акцизный сбор в размере 31,64 фунтов стерлингов за литр алкоголя (и то, и другое сейчас выше, чем когда мы закладывали бочку) нам пришлось бы выложить дополнительно около 7300 фунтов стерлингов после уплаты налогов, прежде чем мы смогли бы попробовать драм.
Но зато какая выгода! В итоге мы получили восхитительный виски по цене около 40 фунтов стерлингов за бутылку. Этот спирт (так называют виски до того, как он становится виски) обладает легким фруктовым характером, высоко оцененным критиками; ароматные ноты, которые придает бочка из-под бурбона первой заливки, обещают превратить его в захватывающий односолодовый напиток. Если оно продается по 100 фунтов за бутылку, мы заключаем выгодную сделку.
Попутно мы приглашаем вас посетить нашу бочку на таможенном складе винокурни, и раз в год мы имеем право взять пробу объемом 100 мл для дегустации. Если мы не сможем позволить себе такие расходы в конце контракта, винокурня предлагает интересную сделку: она оплатит все пошлины и произведет весь розлив за нас в обмен на две трети продукта. Таким образом, есть возможность продать в конце, хотя и по цене ниже рыночной.
Условия владения очень строгие. Хотя мы можем разделить бочку, винокурня требует, чтобы один из нас выступал в качестве законного владельца. Это потому, что речь идет о продаже продукта, а не акций. Это важный момент; в прошлом подобные структуры вступали в противоречие с Комиссией по ценным бумагам и биржам Соединенных Штатов (SEC) – существует тонкая грань между владением виски и владением некоторой абстракцией виски, и это различие имеет юридические последствия.
В 1971 году чиновники Комиссии по ценным бумагам и биржам наткнулись на серию рекламных объявлений, размещенных в газетах по всему Род-Айленду, Массачусетсу и Флориде. “Вы можете крупно заработать, если Вы купите Шотландский виски в бочках”, - гласили они. Реклама была размещена Морисом Ланди из Род-Айленда, чей бизнес продавал складские чеки на виски заинтересованным инвесторам. “Принцип производства виски в Шотландии заключается в том, что чем старше виски, тем выше его цена”, - говорилось в его маркетинговых материалах.
Хотя теоретически инвесторы могли бы принять поставку виски, расследование SEC пришло к выводу, что “шаги, необходимые для получения физического владения таким виски, представленные указанными квитанциями, являются убыточными и трудными”. Только один инвестор когда-либо интересовался возможностью завладеть виски, и ни один из них так и не решился на это.
По мнению SEC, Ланди продавал не виски, а ценные бумаги, связанные с виски. И поскольку он не зарегистрировал свои ценные бумаги на виски, он нарушил целый ряд правил, регулирующих выпуск ценных бумаг. Ланди, конечно, возразил, пытаясь представить свои расписки как что угодно, только не как ценные бумаги. Но окружной суд США в Род-Айленде вынес решение в пользу SEC.
При этом он обратился к более раннему делу, рассмотренному Верховным судом в 1946 году. В деле SEC против W.J. Howey Co. был установлен “тест” на то, является ли что-либо ценной бумагой и, следовательно, подпадает ли оно под действие регулирования ценных бумаг:
Критерием наличия “инвестиционного контракта” в соответствии с Законом о ценных бумагах является то, предполагает ли схема вложение денег в общее предприятие, прибыль от которого будет получаться исключительно за счет усилий других; и, если этот критерий удовлетворен, не имеет значения, является ли предприятие спекулятивным или неспекулятивным, или независимо от того, осуществляется ли продажа имущества с внутренней стоимостью или без нее.
Тест был основан на инвестиционном контракте, таком же, как чек на виски.
Уильям Джон Хоуи был успешным девелопером недвижимости из Флориды. В 1914 году он начал покупать землю в округе Лейк по цене от 8 до 10 долларов за акр, которую расчистил и засадил цитрусовыми деревьями. Хоуи сохранил часть цитрусовых рощ для собственного пользования, а остальное продал.
К началу 1940-х годов его компания могла продать землю, засаженную двухлетними деревьями, по 750 долларов за акр. Но в рамках продажи было предложено вернуть землю в аренду на основании сервисного контракта, который давал бы компании право обрабатывать землю и продавать продукцию. Привлеченные обещанием доходности в размере 10% в год в течение десяти лет и гостеприимством, которым они пользовались в принадлежащем компании курортном отеле, инвесторы вложились: около 85% проданных площадей было возвращено в аренду. Теоретически покупатели могли бы сами выращивать цитрусовые рощи, но большинству из них не хватало для этого навыков ведения сельского хозяйства.
Как и в случае с виски позже, SEC утверждала, что контракты на обслуживание представляли собой ценные бумаги, и, поскольку заявление о регистрации подано не было, компания Хоуи нарушала законы о ценных бумагах. Это дело дошло до Верховного суда, и SEC вышла победительницей.
На протяжении многих лет другие необычные активы тщательно изучались в рамках теста Хоуи. В конце 1960-х годов базирующаяся в Колорадо Continental Marketing Corporation продавала живых бобров покупателям по всей Америке. За короткий промежуток времени компания осуществила более двухсот продаж в шестнадцати штатах, собрав более миллиона долларов. Само по себе это странно, но не предосудительно.
“Очевидно, что простая продажа и доставка живых бобров, если рассматривать их изолированно, не являются продажей ценной бумаги в соответствии с Законом”, - говорится в деле, возбужденном SEC против Continental Marketing Corporation в 1967 году.
Но покупателям был предоставлен выбор. Они могли бы сами ухаживать за своими животными, причем каждой паре бобров требовался частный бассейн, внутренний дворик, берлога и скворечник, а также услуги ветеринара, зубного техника и специалиста по разведению. Или, по цене 6 долларов в месяц за животное, они могли бы отдать своих бобров профессиональному владельцу ранчо, связанному с компанией. Каждый отдельный клиент выбрал последнее. Именно это вызвало интерес SEC. Похоже, что покупателей мотивировала не столько любовь к бобрам, сколько “возможность участвовать в прибылях на стадии разведения... самой прибыльной стадии в развитии бобровой индустрии”.
Применив тест Хоуи, окружной суд штата Юта встал на сторону SEC. “Инвестиции представителей общественности были прибыльным предприятием в рамках общего предприятия, успех которого был неизбежно связан с усилиями владельцев ранчо и других ответчиков, а не с усилиями инвесторов”.
Покупать бобров стало менее модно после того, как Continental Marketing Corporation проиграла дело; однако покупка виски оставалась популярной. Даже после того, как окружной суд Род-Айленда признал права на виски ценными бумагами, SEC отметила “значительный рост числа продаж прав на виски в этой стране”. Они предостерегали людей, которым предлагалось инвестировать в такие ценные бумаги, сначала настаивать на проспекте ценных бумаг.
Полномочия SEC вытекают из Закона о ценных бумагах 1933 года. Цель закона состоит в том, чтобы защитить инвесторов путем установления определенного уровня раскрытия информации эмитентами и запрета обмана и введения в заблуждение. Для достижения этой цели SEC требует, чтобы все ценные бумаги были зарегистрированы. Отсюда и необходимость в тесте Хоуи – не всегда очевидно, что такое безопасность.
Пятьдесят лет спустя, SEC ведет ту же войну. На этот раз на обложке не виски, цитрусовые рощи или бобры, а криптовалюта. Представители SEC долгое время придерживались мнения, что криптоактивы являются ценными бумагами. Нынешний председатель Гэри Генслер сказал в своей речи в прошлом году: “Мой предшественник Джей Клейтон сказал это, и я повторю это: без предвзятости ни к одному отдельному токену, большинство крипто-токенов являются инвестиционными контрактами в соответствии с тестом Хоуи”.
За последние несколько лет SEC занялась отдельными криптопроектами. В общей сложности они обвинили 54 криптоактива в том, что они являются ценными бумагами. Но существует около 25 500 криптоактивов, поэтому, несмотря на то, что основное внимание было уделено крупным – охватывающим около 10% рынка, – это болезненный процесс.
На этой неделе SEC изменила курс. В отдельных делах против криптобирж Binance и Coinbase, компания добавила еще 16 цифровых активов в свой список вероятных ценных бумаг, но вместо того, чтобы преследовать их, она обратилась к биржам, которые предоставляют им площадку для торговли. “Криптоактивы, которые она [Coinbase] сделала доступными для торговли... включали ценные бумаги с криптоактивами, таким образом, операции Coinbase полностью подпадают под действие законов о ценных бумагах”. Считается, что, не регистрируясь в качестве биржи или брокера, Coinbase нарушает такие законы.
Coinbase всегда осознавала риск. Когда два года назад компания зарегистрировала свои собственные ценные бумаги в преддверии листинга на Nasdaq, в ее раскрытиях говорилось:
У нас есть политика и процедуры для анализа того, может ли каждый криптоактив, которому мы стремимся облегчить торговлю на нашей платформе, считаться “ценной бумагой” в соответствии с применимым законодательством… Независимо от наших выводов, мы можем подвергнуться юридическим или регулирующим действиям в случае, если SEC, иностранный регулирующий орган или суд установят, что поддерживаемая криптовалюта... это “ценная бумага” в соответствии с применимым законодательством.
[Мы] можем быть подвергнуты судебным или административным санкциям за то, что не предложили или не продали криптоактив в соответствии с требованиями регистрации, или за то, что действовали в качестве брокера, дилера или национальной биржи ценных бумаг без соответствующей регистрации. Такое действие может привести к судебным запретам, распоряжениям о прекращении действия, а также гражданско-правовым денежным взысканиям, штрафам и аннулированию лицензии, уголовной ответственности и ущербу репутации.
[Мы] можем быть подвергнуты судебным или административным санкциям за то, что не предложили или не продали криптоактив в соответствии с требованиями регистрации, или за то, что действовали в качестве брокера, дилера или национальной биржи ценных бумаг без соответствующей регистрации. Такое действие может привести к судебным запретам, распоряжениям о прекращении действия, а также гражданско-правовым денежным взысканиям, штрафам и аннулированию лицензии, уголовной ответственности и ущербу репутации.
Но затем они также заявили, что “многие из наших сотрудников и поставщиков услуг привыкли работать в технологических компаниях, которые, как правило, не придерживаются тех же обычаев и правил соблюдения требований, что и фирмы, предоставляющие финансовые услуги. Это может привести к высокому риску путаницы...” Так что кто знает?
Если они проиграют дело, это будет плохой новостью для Coinbase. В первом квартале этого года 46% доходов компании от транзакций приходилось на криптоактивы, отличные от Биткоина и Эфириума (Гэри Генслер признает, что биткоин не является ценной бумагой), что эквивалентно 22% от общей выручки.
Кроме того, SEC нацелена на программу “стейкинг” компании, в рамках которой криптоактивы инвесторов передаются Coinbase и объединяются в пул, а затем “стейкаются” (или фиксируются) в обмен на вознаграждение, которое Coinbase распределяет пропорционально инвесторам после выплаты себе комиссии. SEC считает программу размещения предложением ценных бумаг – еще одним нарушением. В первом квартале 10% от общей выручки компании приходилось на стейкинг. В совокупности 32% доходов Coinbase находятся под угрозой, что может составлять около двух третей прибыли, учитывая более высокую маржу по этим статьям доходов.
Конечно, Coinbase всегда может зарегистрироваться в SEC, но это непросто. Немногие криптофирмы добились успеха. Так что это борьба:
Позиция Coinbase заключается в том, что тест Хоуи не применим к торговле на вторичном рынке. Кажется немного натянутым предполагать, что если что-то является ценной бумагой, то это не всегда так, но я не юрист. А что касается заявления SEC о том, что стейкинг представляет собой предложение ценных бумаг, Coinbase утверждает, что программа не соответствует пороговым значениям теста Хоуи по каждому из своих аспектов: вложение денег, общее предприятие и прибыль, получаемая исключительно за счет усилий других.
Как было и с Хоуи много лет назад, Coinbase пригрозила довести это дело до Верховного суда. Но другой случай может создать прецедент. В декабре 2020 года SEC подала иск против Ripple Labs, утверждая, что она привлекла более 1,38 миллиарда долларов за счет незарегистрированного размещения ценных бумаг своего цифрового актива XRP. Ripple была запущена в 2012 году как система для облегчения трансграничных финансовых транзакций - “замена SWIFT”, а XRP – это токен, который она использует для платежей. Компания утверждает, что XRP не является ценной бумагой, и заявила, что потратит 200 миллионов долларов на защиту.
Как и в случае с Coinbase, SEC сильно полагается на случай Хоуи. В нем отмечается, что, хотя дело Хоуи было рассмотрено давным-давно, Верховный суд ясно дал понять, что определение того, является ли инструмент инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой, является “гибким, а не статичным принципом, который можно адаптировать к бесчисленным и изменчивым схемам, разработанным теми, кто стремитесь использовать чужие деньги, обещая прибыль”.
Утверждение Ripple заключается в том, что XRP не проходит тест. Он принимает каждое из своих измерений по очереди:
Чтобы SEC одержала верх в своем возражении, Суд должен был бы одобрить теорию SEC о том, что может существовать “инвестиционный контракт” без какого-либо контракта, без каких-либо прав инвестора и без каких-либо обязательств эмитента. Это должно было бы подтвердить теорию SEC о том, что может существовать “общее предприятие”, даже если SEC не может сказать, что это за предприятие, или доказать какой-либо из элементов, которые определяют такие предприятия. И это должно было бы подтвердить теорию SEC о том, что покупатели могли разумно ожидать прибыли от усилий Ripple, даже несмотря на то, что Ripple никогда не обещала прилагать никаких усилий, даже несмотря на то, что она прямо отрицала какие-либо обязательства делать это, и даже несмотря на то, что прибыль в подавляющем большинстве была обусловлена не усилиями Ripple, а рыночными силами.
...Позиция SEC сводится к мнению, что каждый раз, когда кто-то покупает актив в надежде заработать деньги, и интересы продавца даже частично совпадают с интересами покупателя, это ценная бумага, подлежащая регистрации. Это не соответствует закону, даже если продавец использует выручку от продажи для ведения своего бизнеса. Если Конгресс хочет расширить таким образом законы о ценных бумагах, он может это сделать; но не суд.
...Позиция SEC сводится к мнению, что каждый раз, когда кто-то покупает актив в надежде заработать деньги, и интересы продавца даже частично совпадают с интересами покупателя, это ценная бумага, подлежащая регистрации. Это не соответствует закону, даже если продавец использует выручку от продажи для ведения своего бизнеса. Если Конгресс хочет расширить таким образом законы о ценных бумагах, он может это сделать; но не суд.
Будущее криптовалют в Америке еще может быть определено Конгрессом, но в противном случае судам предстоит определить, является ли тест более чем 75-летней давности столь же актуальным сегодня, как и тогда, когда он был разработан. Coinbase готова к бою. “Я настроен оптимистично, и я думаю, мы надеемся, что оказываем услугу отрасли и Америке здесь”, - заявил генеральный директор Брайан Армстронг на этой неделе.
Единственный вопрос для меня заключается в том, будет ли мой виски готов вовремя, чтобы поднять тост за победителя.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба