9 августа 2023
Поэтому неудивительно, что фирмы хедж-фондов не спешат размещать свои акции на публичных рынках. Преимущества выпуска валюты для привлечения и удержания талантов и облегчения передачи прав собственности противоречат укоренившейся культуре конфиденциальности. Выход на биржу может предложить основателям хедж–фондов много денег, но это также требует от них участия в ежеквартальных опросах о доходах и ответов на вопросы аналитиков - потенциально не самый полезный опыт, когда эти аналитики работают на конкурентов.
Еще в 2007 году две фирмы воспротивились этой тенденции. Они были сформированы 12 годами ранее, и в общей сложности под их управлением было накоплено активов на сумму более 50 миллиардов долларов. Основатели обдумывали планы преемственности и пришли к выводу, что ликвидный рынок их акций сгладит процесс и вознаградит их за созданную ими франшизу.
Первая из двух фирм – базирующаяся в Лондоне GLG Partners - недолго просуществовала в публичном пространстве. Она котировалась на Нью-Йоркской фондовой бирже в середине 2007 года и SPAC. Первоначально она оценивалась в 3,4 миллиарда долларов, но три года спустя была куплена Man Group за полцены.
Вторая – Och-Ziff Capital Management Group, позже переименованная в Sculptor Capital Management, - на этой неделе окончательно прекратила своё существование. Она вышла на рынок по цене 320 долларов за акцию и была приобретена на этой неделе по цене 11,15 доллара. На своём пути фирма перенесла множество ударов, некоторые из которых были нанесены рынком, но большинство были нанесены ею самой. В ходе процесса даже не был разработан план преемственности: один кандидат оказался в тюрьме, а другой поссорился с основателем.
Но, будучи публичной компанией, Sculptor приоткрыла завесу над внутренней работой хедж-фонда. Шестьдесят отчетов по формам 10-Q и 10-K, поданных компанией в Комиссию по ценным бумагам и биржам, попутно рассказывают историю о том, как зарабатываются и теряются деньги в отрасли, как распределяются доходы и как решаются проблемы. Если вы хотите разобраться в бизнесе управления хедж-фондами, Sculptor - хороший пример для изучения.
Большинство людей в инвестиционной индустрии знают о Tiger Cubs – большой группе фирм, созданной бывшими сотрудниками Tiger Management Джулиана Робертсона. Но Tiger был не единственным местом, где воспитывалась непропорционально большая доля инвестиционных талантов. В Goldman Sachs бюро Роберта Рубина (Robert Rubin) по арбитражу рисков превратилось в учебную площадку для успешных инвесторов. Поскольку в конце 1970-х и на протяжении 1980-х годов активность в области слияний и поглощений ускорилась, Рубин понял стратегическую важность беспристрастного, рационального анализа и способности заключать на его основе решающие арбитражные сделки по слияниям (merger arbitrage), поэтому он набирал людей с такой же спокойной, аналитической отстраненностью.
“Арбитраж стал известен как область, где работали вместе самые талантливые люди”, - пишет Чарльз Эллис в своей истории Goldman. “Это превратилось в мощный центр креатива и прибыли внутри фирмы”. Позже Рубин перешел в правительство, но его сотрудники основали хедж-фонды, включая Perry Capital, Farallon, Axon, Eton Park, ESL... и Och-Ziff.
Дэниел Оч (Daniel Och) проработал в Goldman 11 лет, прежде чем решил заняться самостоятельной деятельностью. В 1994 году он заручился поддержкой семьи Ziff media для создания нового фонда. Апрель 1994 года был трудным временем для запуска – рынок облигаций переживал кризис, – но Дэниел Оч начал вполне успешно; за первый месяц торгов его капитал вырос на 3,35%.
Его фонд использовал мультистратегический подход, охватывающий арбитраж при слияниях, конвертируемый арбитраж, реструктуризацию акционерного капитала, инвестиции в кредиты и проблемные кредиты, частные инвестиции и недвижимость. “Мы основываем наши инвестиционные решения на детальном, основанном на исследованиях анализе ”снизу вверх", и наша инвестиционная философия фокусируется на возможностях получения долгосрочной прибыли", - сообщила инвесторам в фирма.
За 13 лет, предшествовавших его IPO, OZ Master Fund Och продолжал получать чистую годовую доходность в размере 16,6%, что выше, чем доходность рыночного индекса S&P 500 при более низкой волатильности – такой профиль соотношения риска и доходности нравится инвесторам. Когда рынок шел вверх, у фонда все было в порядке, а когда рынок шел вниз, он падал не так сильно. “Проще говоря, наши показатели в месяцы спада S&P 500 - это то, что, на мой взгляд, лучше всего отличает Och-Ziff и наш инвестиционный подход”, - сказал Оч инвесторам позже.
Активы продолжали расти. Оч согласился с семьей Зифф, что он не будет привлекать сторонние средства в течение пяти лет. Когда ограничение было снято, он использовал свой послужной список, чтобы привлечь новых клиентов. К моменту IPO Och управляла фондом в 19 миллиардов долларов.
Но отдельный фонд, даже если он диверсифицирован по стратегиям, не является бизнесом. Бизнес (по крайней мере, способный к IPO) должен быть долговечным, а для этого требуется больше людей, больше офисов, больше клиентов, больше средств - короче говоря, больше диверсификации. Och-Ziff открыла европейское отделение в 1998 году и азиатское отделение в 2000 году, вскоре после этого запустив специальные региональные фонды. В сентябре 2007 года на эти фонды приходилось около трети активов фирмы, находившихся под управлением, на основной фонд OZ приходилось две трети. В общей сложности у фирмы было 700 клиентов-инвесторов и 350 сотрудников, в том числе 135 специалистов по инвестициям.
Однако вопрос заключался в том, в достаточной ли степени Дэниел Оч делился своими экономическими соображениями с другими членами группы. Этот вопрос мы задали ему – как аналитики, работающие на конкурента, – когда он пришел в наш офис, чтобы предложить нам провести IPO. В частности, Майклу Коэну, протеже Och, отправленному в Лондон для управления Европейским фондом, было предложено всего 6,7% акций фирмы в рамках сделки, несмотря на то, что он управлял 20% ее активов. Его результаты были такими же хорошими, как и у Оча: рост в годовом исчислении на 16,3% с момента запуска в начале 1999 года.
Оч рассуждал о франшизе, команде и будущих возможностях, в то время как Коэн смотрел в окно, но это не имело значения. Чего никто из нас не ожидал, так это того, что Коэн в конечном итоге уничтожит больше акционерной стоимости Och-Ziff, чем создал.
За несколько месяцев до встречи с нами в Лондоне, Коэн вылетел в Вену, чтобы встретиться с сыном ливийского полковника Муаммара Каддафи. Представившись посредником, он стремился получить инвестиции в фонды фирмы от Ливийского инвестиционного управления. “У них [Ливийского инвестиционного управления] есть 77 миллиардов, половина наличными, и они понятия не имеют, кому их отдать… Давненько я не был так взволнован”, - написал он Очу по электронной почте.
В то время Ливия была открыта для бизнеса. Санкции были отменены в 2003 году и не будут вновь введены до 2011 года. Но то, как Ливия вела дела, отличалось... От всего, к чему, возможно, привык Коэн. В итоге он получил инвестиции в размере 300 миллионов долларов, но это включало неофициальный “гонорар”, выплачиваемый посреднику, который был возвращен сыну Каддафи и другим правительственным чиновникам.
Потребовалось несколько лет, чтобы все это вскрылось. Тем временем Коэн разбрасывался “гонорарами” по другим сделкам. Он сделал инвестиции в ливийскую компанию по недвижимости своего посредника, прежде чем отправиться в Чад, Нигер, Гвинею и Демократическую Республику Конго, во всех случаях платя высокопоставленным правительственным чиновникам за доступ к различным инвестиционным возможностям. В большинстве случаев взятки давались деньгами инвесторов, а не собственным капиталом Och-Ziff.
К 2011 году власти вышли на него. В своем отчете за 2013 год, опубликованном в начале 2014 года, компания признала, что “получала повестки от Комиссии по ценным бумагам и биржам и запросы о предоставлении информации от Министерства юстиции США в связи с расследованием, связанным с FCPA [Закон о коррупции за рубежом] и смежными законами… На данный момент Компания не в состоянии определить, как будет завершено расследование и какое влияние, если таковое будет, оно окажет”.
Удар оказался довольно сильным. В 2016 году фирма договорилась с властями, согласившись выплатить штраф в размере 412 миллионов долларов, что на тот момент было четвертым по величине за всю историю применения FCPA. Утверждалось, что Дэниел Оч не был осведомлен об этих действиях, но он лично согласился выплатить штраф в размере 2,2 миллиона долларов за нарушение правил ведения учета. Тем временем было установлено, что Коэн был не совсем честен со следователями во время их расследования. Ему было предъявлено обвинение в даче ложных показаний о дате выдачи кредита одному из своих посредников, и в конце 2019 года федеральный судья Бруклина приговорил его к трем месяцам тюремного заключения. (Он был освобожден на неделю раньше срока в начале пандемии.)
Оч обязался ужесточить процедуры соблюдения требований законодательства в своей фирме, но клиенты были справедливо потрясены. Начиная с 2014 года, из фирмы начали выводить деньги. До того, как стало известно о начале расследования, фирма инвестировала активы на сумму 32 миллиарда долларов в свои фонды с несколькими стратегиями. В 2015 году утекло 4,7 миллиарда долларов; в 2016 году утекло 9,0 миллиарда долларов; в 2017 году утекло 9,2 миллиарда долларов. Не помогло и то, что показатели также были слабыми: +5,5% в 2014 году, -0,4% в 2015 году и +3,8% в 2016 году.
К счастью, у Оча был еще один протеже.
В 2006 году Дэниел Оч нанял Джимми Левина в свою фирму в Нью-Йорке. Он уже был знаком с Левином, поскольку помог ему устроиться на первую работу после окончания колледжа тремя годами ранее. Левин присоединился к ним в качестве кредитного аналитика. К 2010 году он стал главой стратегии по структурным кредитам США и был очень взволнован перспективами этого класса активов. Ценные бумаги, обеспеченные жилой и коммерческой ипотекой, вышли из моды после финансового кризиса, и Левин увидел возможность.
В 2012 году Левин при поддержке своей команды из 14 человек выделил 7,5 миллиарда долларов на сделку, связанную с этими ценными бумагами. Это окупилось и принесло прибыль почти в 2 миллиарда долларов, или около 25% до вычета комиссионных, что, по мнению The Wall Street Journal, “вероятно, сделало ее одной из лучших сделок на Уолл–стрит” в том году.
В следующем году Левин был назначен глобальным руководителем отдела кредитования и стремился развивать кредитную составляющую бизнеса. “Мы, конечно, не были известны как кредитная фирма, когда я впервые встретился с клиентами”, - сказал он. “Те ранние встречи были не самыми легкими”.
Но этот пивот спас фирму, кредитные стратегии стали балластом, когда активы начали утекать. Фирма запустила институциональную кредитную платформу для инвестирования в предоставление кредитов, а также выпустила ряд закрытых кредитных оппортунистических фондов, которые удерживали капитал заблокированным. По мере того как флагманский мультистратегический фонд увядал, кредитование сокращалось. Если в 2012 году на долю мультистратегических фондов приходилось 85% активов фирмы, то к 2019 году их доля сократилась до менее чем 30%.
активы под управлением Sculptor
Проблема для внешних акционеров заключается в том, что эти новые стратегии, в частности институциональное кредитование, были менее прибыльными, чем традиционный основной мультистратегический бизнес. Нельзя сказать, что мультистратегии не пострадали от снижения цен после финансового кризиса. В 2010 году фирме пришлось пересмотреть свои требования к качеству, приведя их в соответствие с отраслевыми нормами. Ранее у фонда был один год, чтобы возместить любые понесенные убытки, и если бы он этого не сделал, плата за выполнение работ снова начала бы начисляться с новой более низкой базы; после 2010 года фонду пришлось бы возместить все убытки, прежде чем взимать плату за выполнение работ. В 2016 году фирма также снизила плату за управление фондом на 25 базисных пунктов.
Выручка фирмы упала с пика в 1,63 миллиарда долларов в 2013 году до уровня ниже 500 миллионов долларов в 2018 году. Плата за управление, которая исторически составляла чуть более половины общей выручки (остальное - поощрительные взносы), снизилась с 1,50% от суммы активов до 0,8%.
Тем не менее, Левин, понимая, что управляет все большим количеством активов компании, добивался увеличения собственной доли. В 2013 году он получил премию в виде акций на сумму почти 119 миллионов долларов, основанную на справедливой стоимости акций на момент их предоставления. В 2017 году он был повышен до должности соруководителя по инвестициям и получил акции на сумму до 280 миллионов долларов в рамках плана, разработанного “для стимулирования мистера Левина за предоставляемые им услуги, вклад и лидерство, а также для обеспечения преемственности компании в будущем”.
Основным мотивом было подготовить Левина к смене Оча на посту генерального директора в следующем году. Но в рождественские выходные 2017 года Оч изменил свое мнение. Предположительно, Левин добивался слишком большой доли в фирме за счет Оча. Левин вернулся к своей должности директора по инвестициям, понимая, что он потеряет слишком много денег, если уйдет из фирмы, и на должность генерального директора был приглашен внешний кандидат.
Левин в конечном итоге занял пост генерального директора в апреле 2021 года, но не раньше, чем произошло крупное перераспределение акций между старой гвардией и новой. В декабре 2018 года фирма объявила, что около 17% ее акций, находящихся в обращении, будут переданы от вышедшего на пенсию персонала, включая Оча, нынешним сотрудникам в обмен на сокращение годовой заработной платы некоторым членам нынешней команды.*
*В рамках перераспределения в декабре 2018 года, нынешний и бывший исполнительные директора фирмы согласились временно отказаться от выплат по всем своим общим подразделениям, чтобы компания могла погасить свои долговые обязательства и произвести выплаты публичным акционерам. В условиях противостояния заинтересованных сторон между внешними акционерами и держателями долговых обязательств, это было инновационное решение. План также предусматривал обратное разделение акций 1 к 10, чтобы предотвратить падение акций ниже 1 доллара и попадание в "розовые листы".
План “подчеркивает нашу коллективную нацеленность на согласование стимулов по всей организации с целью достижения выдающихся результатов для наших акционеров и клиентов по всему миру”, - сказал Дэниел Оч (в то же время он погасил две трети своих инвестиций в фонды фирмы).
Но Оч оставался крупным акционером, контролируя 15% компании наряду с другими основателями, и ему не нравилось то, что он видел. В августе 2022 года он подал иск против компании, жалуясь на то, что Левин получил “серию растущих компенсационных выплат”, кульминацией которых стала выплата в 2021 году в размере 146 миллионов долларов, “превышающая зарплату руководителей почти всех других публичных компаний в Соединенных Штатах, включая Apple, JPMorgan Chase и Goldman Sachs.”
IPO, возможно, и создало условия для передачи лидерства, но оно никогда не создавало духа этого лидерства; это просто означало, что обычные трудности, связанные с преемственностью хедж-фондов, были разыграны публично. И это было довольно некрасиво.
В ноябре Oч согласилась отступить в рамках сделки, в рамках которой фирма должна быть продана. Об этой продаже было наконец объявлено на этой неделе. Rithm Capital, управляющая активами, специализирующаяся на сфере недвижимости и финансовых услуг, покупает Sculptor за 639 миллионов долларов, что соответствует цене за акцию в 11,15 доллара. Левин останется ее главой, но он будет отчитываться перед генеральным директором Rithm.
Когда крупная фирма становится публичной, это приводит к появлению совершенно нового класса заинтересованных сторон, чьи интересы не обязательно совпадают ни с интересами сотрудников, ни с интересами клиентов. Sculptor даже ввел четвертый класс заинтересованных сторон, выпустив долговые обязательства. Перед своим IPO фирма заняла 750 миллионов долларов для выплаты дивидендов своим исполнительным директорам-распорядителям. После погашения этого кредита она взяла другой, который содержал соглашение, связанное с общими активами фирмы, находящимися под управлением (опустись оно ниже 20 миллиардов долларов, и фирма нарушила бы его).
Управлять всеми этими обязательствами непросто, и ясно, что Sculptor потерпел неудачу. За 15 лет, прошедших с момента IPO, мультистратегический фонд Sculptor приносил инвесторам лишь 5% годовых в годовом исчислении, что значительно ниже доходности до IPO. Благодаря всем ее стратегиям клиенты-инвесторы получили прибыль в размере 16,8 миллиарда долларов за вычетом комиссионных. На фоне этого сама фирма получила доход в размере 12 миллиардов долларов, из которых 4,3 миллиарда были распределены между сотрудниками, 2,2 миллиарда - на административные расходы, 1 миллиард - налоговым органам и немного держателям долгов в виде процентных расходов, оставив 4,4 миллиарда долларов внешним акционерам.
В 2022 году, своем последнем полном году в качестве публичной компании, Sculptor выделила внешним акционерам всего 56 миллионов долларов после выплаты сотрудникам 218 миллионов долларов и потери денег по всем основным стратегиям. О хедж-фондах говорят, что они представляют собой “схему компенсации, маскирующуюся под класс активов”. Публичные заявления Sculptor этого не опровергают.
Со своей точки зрения, добавляя Sculptor к своим существующим предприятиям, Rithm хочет воссоздать мини-Blackstone. “Если вы посмотрите на то, что есть у Blackstone, очевидно, что у них есть свой ипотечный фонд REIT и у них есть свой бизнес с частным капиталом. Я думаю, любой из нас, занимающийся управлением активами, стремился бы иметь разумную структуру капитала, которая выглядела бы примерно так”, - сказал генеральный директор Rithm. “Итак, мы не собираемся увеличивать активы до 1 трлн долларов, но я с нетерпением жду получения некоторого процента от этой суммы”.*
*Blackstone вышла на рынок за несколько месяцев до Och-Ziff, имея под управлением примерно в три раза больше активов, чем у Och-Ziff на тот момент. Теперь у него в тридцать раз больше активов. Безусловно, исполнение лучше, но частные инвестиции также оказались лучшей отправной точкой для развития альтернативного бизнеса, чем управление ликвидными хедж-фондами.
Поскольку Sculptor стерт с публичных рынков, маловероятно, что другой хедж-фонд будет стремиться заполнить этот пробел. Это был полезный эксперимент, но никто не хочет его повторять.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба