15 августа 2023 | РУСАЛ
🏭 Русал ахово отчитался за 6 месяцев по МСФО. Так неожиданно нет. Уже давно писал, что Русал не имеет инвестиционной привлекательности и вообще не понимаю тех аналитиков, которые говорят об этих акциях как о покупке Норникеля с алюминиевым бизнесом в подарок.
1️⃣ Такой низкомаржинальный бизнес просто снижает общую рентабельность и должен стоить меньше.
2️⃣ Владение Норникелем через прокладку снижает наценку за управление. В сущности, вам даже не принадлежит воля распоряжаться дивидендами с этих бумаг, а Русалу не до выплат своих.
3️⃣ И вообще эти акции заложены как обеспечение по кредиту 🤣
Поэтому лучше брать Норникель напрямую, а бонусы в виде закредитованного мутного бизнеса нам не нужны.
👨💻 И все же, что по отчету?
🔴 Выручка припала на 17% до $5945 млн. не смотря на то, что Русал продал на 9,8% больше алюминия. Все из-за существенного падения цены. Если в 1п 22 средняя цена реализации была $3365/т, то в 1п 23 уже всего $2591/т. И тенденция к падению цены продолжается. Пока вижу среднюю цену реализации на 2п 23 на уровне $2370/т.
🗺 Если рассмотреть регионы продаж Русала, то Азия, Европа и СНГ занимают равные доли. Чуть сократилась Европа в пользу Азии. Америка должна почти полностью исчезнуть из-за ввода заградительных пошлин США в начале этого года.
🔴 Себестоимость выросла на 10% до $5217 млн. Есть некоторое повышение по транспорту и электроэнергии, но главное – глинозем. Если раньше Русал полностью обеспечивал себя глиноземом для производства металла, то теперь с закрытием Николаевского завода в Украине и запрета на поставки от Австралии, производство ТТМ сократилось по сравнению с 2021 на 38% до 5171 тыс т. Это вынуждает Русал покупать глинозем на стороне. Затраты на приобретение глинозема в 1п выросли на 54% до $1045 млн. Итого (не)лишних 2 млрд в год будет вкладываться в себестоимость.
🏗 На данный момент компания строит глиноземный завод в Ленинградской области. Это довольно крутой проект, способный почти удвоить текущие мощности Русала по глинозему. На него хотят выделить $4.5 млрд, что есть по $500 млн в год. Откуда с такими показателями компания найдет деньги – вопрос творческий. Однозначно про дивиденды можете забыть на долго. Первая очередь будет открыта в 2028 году, вторая в 2032.
⚡️ Но и это еще не все. Если посмотреть текущее производство глинозема в компании, то увидим, что 30% поставляется с завода в Ирландии. В любой момент эта страна может взять пример с Австралии и запретить экспорт глинозема. Русал схлопнется – поддерживать производство покупками не выйдет – финансы не позволят. Снижать производство – снижать финансовые результаты – долги съедят. Огромный риск, о котором не говорят.
📊 Ввиду повышения курса доллара и снижения цен на глинозем, прогнозирую на 2п 23 снижение себестоимости в район $2120/т. Т.е. с учетом премии продаж к цене Лондонской биржи, порог рентабельности компании будет проходить рядом с $1950/т. Текущая цена — $2177. График прикрепляю в следующем посте – технически еще есть куда падать цене на фоне профицита металла в мире. Снижение цен на электроэнергию в Европе может спровоцировать появление дополнительных мощностей. Китай и сам наращивает производство за счет дешевой гидрогенерации. Такой еще скользкий момент, который не играет за инвестиционную привлекательность компании.
🔴 Компания получила незначительный операционный убыток в этом полугодии против операционной прибыли $1.5 млрд за 1п22.
🔴 Ебитда сжалась на 84% до $290 млн., Чистая прибыль на 75% до $420 млн. Она не отрицательна за счет прибыли от ассоциированных компаний и отложенных налогов.
🔴 Долговая нагрузка в ТТМ стала очень высокой. NetDebt/Ebitda 12 и Ebitda/% 1,4. Конечно это вышло из-за оглушительного падения грязной прибыли. Компания в состоянии обслуживать эти долги, но о развитии нет речи. Более чем уверен, что Русал и дальше будет выбивать дивиденды из Норникеля. Риск перекредитования по повышенным процентным ставкам тут тоже играет роль.
⚡ Если предположить стабилизацию цен на текущих уровнях, то за 2023 год жду увеличения финансовых показателей и выхода компании в операционную прибыль. Это должно снизить NetDebt/Ebitda до 9.9. По оценке вижу следующие мультипликаторы: EV/Ebitda 20; P/E 7,4; P/S 0,57. Если сравнить с 5-ти летними средними, то красная цена Русалу 37 рублей. И мне сложно представить ту цену, по которой я бы согласился купить акции с учетом всех вышеперечисленных рисков. Покупать строго не рекомендую.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter