23 августа 2023 БКС Экспресс
Долгосрочный взгляд на долговой рынок в рублях оставляем умеренно позитивным. В портфеле меняем Эталон на Selectel, ОФЗ 26240 — на Автодор, ОФЗ 26224 — на 26242.
Главное
• Ситуация с рублем стабилизировалась после действий ЦБ и властей.
• Введен неформальный частичный контроль над движением капитала.
• Доходности ОФЗ снижаются — рынок ожидает скорого понижения ставки.
• Рынок корпоративных облигаций также показал сдержанную реакцию.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,10% с 0,01% — позитивно.
• Давление рубля на инфляцию ослабевает.
• Urals больше $70 за баррель — позитивно для рубля и бюджета.
• В портфеле меняем Эталон на Selectel, ОФЗ 26240 на Автодор, и ОФЗ 26224 на 26242.
В деталях
Доходности ОФЗ снижались на фоне укрепления рубля и уменьшения опасений по инфляции. Как и ожидалось, был введен частичный контроль за движением капитала, хотя он и не носил формальный характер, что помогло рублю укрепиться до 94 руб. за доллар. Инфляция хоть и ускорилась, но пока находится в умеренных рамках 0,1% н/н. Дальнейший ее рост возможен, поскольку рубль все еще сильно обесценен. Однако мы ожидаем его укрепления на фоне высоких цен на нефть и ужесточения кредитных условий, что уменьшит спрос на импорт. Рынок по-прежнему ожидает снижение ключевой ставки до 10% с 12% в ближайший месяц/квартал — ОФЗ с погашением в октябре торгуются с доходностью 9%, а через год — с 10,1%. Долгосрочный взгляд оставляем умеренно позитивным и ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ к 2025 г. до 8% с 11%.
Длинные ОФЗ вышли в плюс после роста ставки, а спреды коротких и длинных госбумаг снизились до 1,0–1,2% — нормальный уровень. Меняем ОФЗ 26240 на новый выпуск Автодора, который предлагает доходность 12,2% — на 1% выше собственной кривой. Автодор — 100% госкомпания, созданная на основании закона о строительстве платных дорог и их содержании. Процентные расходы по займам полностью компенсируются государством. Тело долга погашается за счет целевых отчислений Минфина, задолженность по которым отражена в активах.
Также возвращаем ОФЗ 26224 в обмен на ОФЗ 26242, поскольку спред опять увеличился до 0,23%. Ожидаем сужения спреда после доразмещения оставшегося объема 26242 — сейчас размещено 49%. Потенциальный доход по Автодор ГК БО-005Р-03 с YTM 12,2% — 8% за полгода, а по ОФЗ 26242 — 8% за полгода.
Меняем Эталон на новый выпуск Selectel. Эталон принес нам за полгода 8,6%, что на 6% лучше индекса, а спред сузился до 250 б.п. — близко к максимуму для девелопера. Меняем его на Selectel, который торгуется с доходностью 13,0% — на 1–1,5% выше собственной кривой и аналогов.
Selectel работает в стабильном и быстрорастущем секторе облачной инфраструктуры, владея серверами (дата-центрами) и сдавая их в аренду. EBITDA маржа 50% в 2022 г. — очень хороший показатель на уровне или лучше, чем в среднем по рынку. Долговая нагрузка низкая — 1,7х по показателю Чистый долг/EBITDA. И это условно значит, что компания может погасить долг менее, чем за 2 года — прогнозируем снижение до 1,1х. Ожидается, что облигация получит налоговые льготы по переоценке тела из-за инновационного статуса. Потенциальный доход по Selectel 001P-03R с YTM 13% — 9% за полгода.
Эмитенты и выпуски
Selectel
Серия 01P-03R
Selectel работает в стабильном и быстрорастущем секторе облачной инфраструктуры, владеет серверами (дата-центрами) и сдает их в аренду. EBITDA маржа в размере 50% в 2022 г. — очень хороший показатель на уровне или лучше, чем в среднем по рынку. Долговая нагрузка низкая — 1,7х по показателю Чистый долг/EBITDA. И это условно значит, что компания может погасить долг менее, чем за 2 года — ожидаем снижения до 1,1х.
Акционеры: компания основана в 2008 г. соучредителями социальной сети ВКонтакте — Вячеславом Мирилашвили и Львом Левиевым. В 2013 г. совладельцы продали 48% бизнеса ВКонтакте, оценка сделки до $750 млн. Конечный бенефициар — Вячеслав Мирилашвили.
Выпуск 001P-03R торгуется на 1–1,5% выше собственной кривой и аналогов.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02
Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%. Рентабельность по EBITDA высокая — 25%, однако по операционной прибыли рентабельность составляет 11%.
Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг / EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x. Ликвидность нейтральная: денежных средств, согласно данным на конец 2022 г., достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, с учетом пролонгации займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.
Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, акционерами которого выступают основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и Банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется на 100–150 б.п. выше бумаг, имеющих широкий спред к ОФЗ. Потенциальный доход за полгода — 8%+.
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 001Р-04 — с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 б.п. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Выпуск 8 — с госгарантией покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до 12,8% по текущим данным. Условная YTM 17,9% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ).
Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.
ВУШ
Серия БО 001P-02
ВУШ — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA (1,1x), который проходит пик инвестиционного цикла. В этом или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок — +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%. Регуляторные риски невысокие: компания сотрудничает с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность.
Выпуск БО 001P-02 торгуется на 1% выше по доходности сопоставимой 2-летней бумаги ВУШ и на 70 б.п. выше к ОФЗ, что указывает на возможность снижения доходности.
ВЭБ
Серия ПБО-002Р-36
ВЭБ — банк развития России с активами 4 трлн руб. (около 4% ВВП) и капиталом 851 млрд руб. В 2020–2021 гг. совокупная докапитализация составила 350 млрд руб. Считаем, что текущее качество активов и капитала удовлетворительное, а государство докапитализирует компанию в случае необходимости. Это госкорпорация, которая на 100% контролируется государством напрямую.
Выпуск ПБО-002Р-36 — купон по облигациям ВЭБ переоценивается через семь дней — быстрее, чем у остальных корпоратов, а спред к RUONIA 150 б.п. — выше, чем у РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Поскольку это более защитная позиция, то ожидаем доход чуть меньше среднего — 6–7%+ за полгода.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего. Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.
Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход — 8% за полгода.
ТГК-14
Серия 001Р-01
ТГК-14 владеет электростанциями, которые генерируют тепло и электроэнергию для населения и компаний в Забайкальском крае (в том числе в Чите) и Бурятии, с долей рынка тепла в центральных городах 30%.
80% выручки компании регулируется тарифами, которые ежегодно индексируются на инфляцию, долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. — 2,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован.
Основным риском является увеличение цен на топлива Акционеры: 93,8% акций — АО «ДУК» (бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) с опытом в энергетике). В свободном обращении — 6,2%.
Подтверждение благоприятного ценообразования по углю в долгосрочных контрактах позитивно для ТГК-14 и может привести к снижению доходности до справедливого уровня 12–13%. Потенциальный доход — 10% за полгода.
Автодор
Серия ГК БО-005Р-03
Автодор — 100% госкомпания, созданная на основании закона о строительстве платных дорог и их содержании. Процентные расходы по займам полностью компенсируются государством. Тело долга погашается за счет целевых отчислений Минфина, задолженность по которым отражена в активах. 40%+ долга от ФНБ.
Выпуск БО-005Р-03 торгуется с доходностью 12,2% — на 1% выше собственной кривой.
Россия
Серии 26242
Ожидаем сужения спреда к собственной кривой ОФЗ на 20 б.п. до 3–5 б.п. с текущих 23 б.п. по ОФЗ 26242 после завершения размещений в выпуске (размещено 49% от номинала).
Еще портфели облигаций
• Тактический взгляд: долгосрочный портфель облигаций в рублях. 23 августа 2023
Главное
• Ситуация с рублем стабилизировалась после действий ЦБ и властей.
• Введен неформальный частичный контроль над движением капитала.
• Доходности ОФЗ снижаются — рынок ожидает скорого понижения ставки.
• Рынок корпоративных облигаций также показал сдержанную реакцию.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,10% с 0,01% — позитивно.
• Давление рубля на инфляцию ослабевает.
• Urals больше $70 за баррель — позитивно для рубля и бюджета.
• В портфеле меняем Эталон на Selectel, ОФЗ 26240 на Автодор, и ОФЗ 26224 на 26242.
В деталях
Доходности ОФЗ снижались на фоне укрепления рубля и уменьшения опасений по инфляции. Как и ожидалось, был введен частичный контроль за движением капитала, хотя он и не носил формальный характер, что помогло рублю укрепиться до 94 руб. за доллар. Инфляция хоть и ускорилась, но пока находится в умеренных рамках 0,1% н/н. Дальнейший ее рост возможен, поскольку рубль все еще сильно обесценен. Однако мы ожидаем его укрепления на фоне высоких цен на нефть и ужесточения кредитных условий, что уменьшит спрос на импорт. Рынок по-прежнему ожидает снижение ключевой ставки до 10% с 12% в ближайший месяц/квартал — ОФЗ с погашением в октябре торгуются с доходностью 9%, а через год — с 10,1%. Долгосрочный взгляд оставляем умеренно позитивным и ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ к 2025 г. до 8% с 11%.
Длинные ОФЗ вышли в плюс после роста ставки, а спреды коротких и длинных госбумаг снизились до 1,0–1,2% — нормальный уровень. Меняем ОФЗ 26240 на новый выпуск Автодора, который предлагает доходность 12,2% — на 1% выше собственной кривой. Автодор — 100% госкомпания, созданная на основании закона о строительстве платных дорог и их содержании. Процентные расходы по займам полностью компенсируются государством. Тело долга погашается за счет целевых отчислений Минфина, задолженность по которым отражена в активах.
Также возвращаем ОФЗ 26224 в обмен на ОФЗ 26242, поскольку спред опять увеличился до 0,23%. Ожидаем сужения спреда после доразмещения оставшегося объема 26242 — сейчас размещено 49%. Потенциальный доход по Автодор ГК БО-005Р-03 с YTM 12,2% — 8% за полгода, а по ОФЗ 26242 — 8% за полгода.
Меняем Эталон на новый выпуск Selectel. Эталон принес нам за полгода 8,6%, что на 6% лучше индекса, а спред сузился до 250 б.п. — близко к максимуму для девелопера. Меняем его на Selectel, который торгуется с доходностью 13,0% — на 1–1,5% выше собственной кривой и аналогов.
Selectel работает в стабильном и быстрорастущем секторе облачной инфраструктуры, владея серверами (дата-центрами) и сдавая их в аренду. EBITDA маржа 50% в 2022 г. — очень хороший показатель на уровне или лучше, чем в среднем по рынку. Долговая нагрузка низкая — 1,7х по показателю Чистый долг/EBITDA. И это условно значит, что компания может погасить долг менее, чем за 2 года — прогнозируем снижение до 1,1х. Ожидается, что облигация получит налоговые льготы по переоценке тела из-за инновационного статуса. Потенциальный доход по Selectel 001P-03R с YTM 13% — 9% за полгода.
Эмитенты и выпуски
Selectel
Серия 01P-03R
Selectel работает в стабильном и быстрорастущем секторе облачной инфраструктуры, владеет серверами (дата-центрами) и сдает их в аренду. EBITDA маржа в размере 50% в 2022 г. — очень хороший показатель на уровне или лучше, чем в среднем по рынку. Долговая нагрузка низкая — 1,7х по показателю Чистый долг/EBITDA. И это условно значит, что компания может погасить долг менее, чем за 2 года — ожидаем снижения до 1,1х.
Акционеры: компания основана в 2008 г. соучредителями социальной сети ВКонтакте — Вячеславом Мирилашвили и Львом Левиевым. В 2013 г. совладельцы продали 48% бизнеса ВКонтакте, оценка сделки до $750 млн. Конечный бенефициар — Вячеслав Мирилашвили.
Выпуск 001P-03R торгуется на 1–1,5% выше собственной кривой и аналогов.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02
Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%. Рентабельность по EBITDA высокая — 25%, однако по операционной прибыли рентабельность составляет 11%.
Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг / EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x. Ликвидность нейтральная: денежных средств, согласно данным на конец 2022 г., достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, с учетом пролонгации займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.
Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, акционерами которого выступают основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и Банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется на 100–150 б.п. выше бумаг, имеющих широкий спред к ОФЗ. Потенциальный доход за полгода — 8%+.
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 001Р-04 — с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 б.п. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Выпуск 8 — с госгарантией покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до 12,8% по текущим данным. Условная YTM 17,9% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ).
Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.
ВУШ
Серия БО 001P-02
ВУШ — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA (1,1x), который проходит пик инвестиционного цикла. В этом или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок — +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%. Регуляторные риски невысокие: компания сотрудничает с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность.
Выпуск БО 001P-02 торгуется на 1% выше по доходности сопоставимой 2-летней бумаги ВУШ и на 70 б.п. выше к ОФЗ, что указывает на возможность снижения доходности.
ВЭБ
Серия ПБО-002Р-36
ВЭБ — банк развития России с активами 4 трлн руб. (около 4% ВВП) и капиталом 851 млрд руб. В 2020–2021 гг. совокупная докапитализация составила 350 млрд руб. Считаем, что текущее качество активов и капитала удовлетворительное, а государство докапитализирует компанию в случае необходимости. Это госкорпорация, которая на 100% контролируется государством напрямую.
Выпуск ПБО-002Р-36 — купон по облигациям ВЭБ переоценивается через семь дней — быстрее, чем у остальных корпоратов, а спред к RUONIA 150 б.п. — выше, чем у РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Поскольку это более защитная позиция, то ожидаем доход чуть меньше среднего — 6–7%+ за полгода.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего. Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.
Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход — 8% за полгода.
ТГК-14
Серия 001Р-01
ТГК-14 владеет электростанциями, которые генерируют тепло и электроэнергию для населения и компаний в Забайкальском крае (в том числе в Чите) и Бурятии, с долей рынка тепла в центральных городах 30%.
80% выручки компании регулируется тарифами, которые ежегодно индексируются на инфляцию, долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. — 2,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован.
Основным риском является увеличение цен на топлива Акционеры: 93,8% акций — АО «ДУК» (бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) с опытом в энергетике). В свободном обращении — 6,2%.
Подтверждение благоприятного ценообразования по углю в долгосрочных контрактах позитивно для ТГК-14 и может привести к снижению доходности до справедливого уровня 12–13%. Потенциальный доход — 10% за полгода.
Автодор
Серия ГК БО-005Р-03
Автодор — 100% госкомпания, созданная на основании закона о строительстве платных дорог и их содержании. Процентные расходы по займам полностью компенсируются государством. Тело долга погашается за счет целевых отчислений Минфина, задолженность по которым отражена в активах. 40%+ долга от ФНБ.
Выпуск БО-005Р-03 торгуется с доходностью 12,2% — на 1% выше собственной кривой.
Россия
Серии 26242
Ожидаем сужения спреда к собственной кривой ОФЗ на 20 б.п. до 3–5 б.п. с текущих 23 б.п. по ОФЗ 26242 после завершения размещений в выпуске (размещено 49% от номинала).
Еще портфели облигаций
• Тактический взгляд: долгосрочный портфель облигаций в рублях. 23 августа 2023
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба