30 августа 2023 БКС Экспресс | Рубль
Волатильность рубля сохраняется: с июля до середины августа он прибавлял и терял 5% за неделю. Фундаментально рубль зависит от торговых потоков, но дополнительным, хоть и временным, фактором давления выступает изменение структуры валют, используемых в обслуживании внешней торговли РФ.
Главное
• Торговый баланс снизился на 54,3% г/г, в иностранной валюте — на 83%.
• Падение предложения валюты на $5,5 млрд ослабляет рубль на 7%.
• За счет снижения доллара и евро доля рубля в чистом экспорте выросла с 1% до 60%. Популярность рубля в импорте не менялась.
• Обслуживание экспорта рублем через кредиты создает отток капитала. Его сумма может превышать $50 млрд.
• Снижение оттока капитала (через ДКП) — потенциал укрепления рубля.
В деталях
Волатильность рубля объясняется не только торговыми потоками, но и дефицитом иностранной валюты. Давление на рубль сохраняется, что повышает его волатильность. Поскольку уменьшение профицита текущего счета не может объяснить все колебания российской валюты, мы рассмотрели специфику структуры валют, которые обслуживают внешнеторговую деятельность РФ.
Наш анализ показал, что притоки иностранной валюты по экспортным каналам упали больше, чем спрос на них для целей импорта. Профицит иностранной валюты снизился на 83%, до $4,1 млрд в мае 2023 г. с $23,9 млрд в начале 2022 г. — более серьезное падение, чем сокращение профицита торгового счета на 54,3% за аналогичный период. Это произошло за счет роста доли рубля в расчетах за российский экспорт, при сохранении стабильной доли рубля в импортных расчетах РФ.
Финансирование рублевого экспорта обеспечивается оттоком капитала, в частности экспортными кредитами. С экономической точки зрения увеличение доли рубля в экспорте не может само по себе привести к ослаблению курса рубля: торговым партнерам России все равно нужно покупать российскую валюту, что приводит к росту совокупного спроса на рубль.
Однако в последнее время перекос в использовании валют для обслуживания внешней торговли усиливается. Вместе с тем расширение использования рубля в экспортных потоках поддерживается, в том числе и кредитованием, что формирует дополнительный отток капитала. Кредитование экспорта вместе с авансированием импорта может объяснить отток капитала более чем на $50 млрд — порядка 40% от валового оттока с начала 2022 г. В экспортных операциях доля рубля увеличилась до 38% в 2023 г. с 14% в 2021 г., а евро и доллара снизилась до минимума — 34% против более 80% в 2021 г.
Для импортеров рубль малопривлекателен: его доля около 30%, при этом растет спрос на юань. При росте доли рубля в обслуживании экспорта мы не наблюдаем такого движения в импорте. Для импортеров рубль выглядит малопривлекательной валютой, поскольку остается волатильным и достаточно токсичным из-за санкционного давления. Это сдерживает импортеров от использования его в финансировании торговли и может приводить к локальным дефицитам и использованию непрозрачных схем в торговых сделках. Кроме того, рост зависимости от стран Азии формирует все больший перекос в сторону юаня — его доля в обслуживании импорта оценивается в 28%, против 4% в 2021 г.
Повышение ставки ЦБ, новые способы оплаты экспорта и расширение использования российской валюты в импорте — потенциал для укрепления рубля. Если объем вновь выдаваемых экспортных кредитов со стороны России сократится или будут повышены ставки, например, в результате монетарного ужесточения ЦБ, то совокупный объем непогашенной задолженности начнет снижаться, что обеспечит приток дополнительной ликвидности в страну.
Даже если иностранные партнеры будут обслуживать расчеты в рублях, сначала потребуется приобрести российскую валюту, что так или иначе может стать фактором поддержи для курса рубля. По нашим оценкам, постепенное погашение накопленного объема экспортных кредитов в течение года может привести к росту ежемесячного притока валюты на внутренний рынок в размере $5,5 млрд и возможному укреплению рубля приблизительно на 7%.
Роль иностранной валюты в торговых операциях РФ
Изменения в структуре валют российского экспорта привели к серьезному снижению притока долларов и евро в Россию. По данным ЦБ, доля рубля в экспортных сделках резко выросла с 14% в докризисный период до 40% к маю 2023 г. Явный скачок произошел в мае 2022 г., когда импортерам газа пришлось осуществлять оплату в рублях. Ряд нефтяников, например, Роснефть, также перешли на рубль.
Параллельно с этим усилилась роль юаня и других валют дружественных стран — их доля в мае 2023 г. выросла с незначительного, почти нулевого, уровня до 26,9%. Это ослабило позиции евро и доллара, доля которых в обслуживании экспорта упала до минимальных 34% в мае 2023 г. против 85% в начале 2022 г.. Все это стало значительным достижением политики дедолларизации, которая из-за специфики российского экспорта до 2022 г. буксовала.
Доля доллара в экспортных потоках снизилась, несмотря на сохранившуюся зависимость от нефтегазовых поступлений. Исторически топливо и энергоресурсы составляли значительную часть российского экспорта, их оплата проводилась в долларах США. Таким образом, до начала украинского кризиса позиции доллара ослаблялись только в случае снижения сырьевого экспорта.
Высокая зависимость России от энергоносителей поддерживала существенный приток долларов и евро в страну: в 2013–2021 гг. он достигал в среднем $173 млрд в год. Однако сейчас, в результате дедолларизации экспортных потоков, которые также сократились в результате санкционного давления, приток иностранной валюты в страну резко сократился: за январь – май 2023 г. он составил лишь $17 млрд. А вот в импорте, который изначально был более диверсифицирован, подобной картины не наблюдается.
Доля иностранных валют в импортных сделках оставалась стабильной, что объясняет сильный спрос на юани и недружественные валюты. Геополитический кризис в России не отразился на доле рубля в обслуживании импорта: она осталась на уровне 30%, при этом иностранная валюта по-прежнему доминирует в импортных расчетах. Тем не менее валютная структура импорта указывает на постепенное снижение количества сделок в долларах и евро. Если в докризисный период их доля составляла 68%, то к середине 2023 г. снизилась до 36% — их потеснили юань и ряд других дружественных валют.
Рубль широко применяется в сделках со странами СНГ, но мы не ждем, что его позиции укрепятся в обслуживании внешнеторговых операций с другими странами: Россия находится под давлением санкций, что по-прежнему будет ограничивать проведение торговых операций с использованием российской валюты.
Популярность рубля в европейском регионе объясняется ростом импорта из Турции и Беларуси. Вопреки ожиданиям, доля импортных платежей в рублях немного выросла в Европе — как мы полагаем, в первую очередь за счет торговли РФ с Турцией и Белоруссией, где изначально она составляла 80%. Напомним, что Беларусь также находится под значительным санкционным давлением, что увеличивает риски для активов в евро и долларах и заставляет использовать альтернативные валюты. Одновременно с этим импорт России из РБ в период с января по май 2023 г., по нашим оценкам, вырос на 70% в сравнении с аналогичным периодом 2021 г.
Доля рубля в торговле с азиатскими странами не изменилась. Ряд стран Кавказа также может находить рубль привлекательным: с 2022 г. в них увеличился приток денежных переводов и капитала из России, а также оживилась двусторонняя торговля. Все это позволило странам аккумулировать средства в рублях.
Российская валюта также стала одной из доминирующих в торговле со странами Африки, что привело к росту ее доли до 30% с 4% в 2021 г. Но отметим, что вклад стран Африки во внешнюю торговлю РФ незначителен. А вот доля российской валюты в торговле с азиатскими странами остается неизменной — около 20%. Стабильная доля рубля в расчетах за импорт из стран Азии говорит о том, что два новых ключевых торговых партнера РФ, Китай и Индия, не слишком заинтересованы в рублевых поступлениях.
Неравномерность валютной структуры экспорта и импорта повысила риски дефицита иностранной валюты на рынке РФ. Мы проанализировали валютную структуру торгового баланса с учетом стоимости экспорта и импорта и их валютной структуры. Наши оценки отражают два тренда. Во-первых, к маю 2023 г. профицит торгового баланса сузился на 54,3% г/г. Во-вторых, рубль стал главной валютой в торговом балансе: его доля в профиците в период с января по май 2023 г. взлетела до 60%, тогда как до начала украинского кризиса рубль превалировал в импортных операциях над экспортными.
Дедолларизация экспортных потоков России, которая казалась недостижимой в докризисный период и считается главным достижением властей, в действительности могла стать одним из факторов дополнительного давления на обменный курс рубля.
Для импортеров рубль малопривлекательная валюта: его доля остается около 30%. С экономической точки зрения увеличение доли рубля в экспорте не может само по себе привести к ослаблению его курса: торговым партнерам России все равно нужно покупать российскую валюту, что приводит к росту совокупного спроса на рубль. Однако в последнее время перекос в использовании валют для обслуживания внешней торговли усиливается.
Для импортеров рубль выглядит малопривлекательной валютой, поскольку по-прежнему остается волатильным и достаточно токсичным из-за санкционного давления. Это сдерживает импортеров от использования его в финансировании торговли и может приводить к локальным дефицитам и использованию непрозрачных схем в торговых сделках. Кроме того, волатильность курса могут усиливать и региональные различия в валютах расчетов, хотя и временно.
Региональная структура тоже создает дисбалансы
Географическая структура российского внешнеторгового баланса неоднородна по странам. Если в докризисный период торговый баланс России с ЕС был постоянно положительным — в основном за счет существенного объема экспорта энергоносителей, — то в 2023 г. он резко сократился. Торговый профицит с Китаем на протяжении длительного периода был в отрицательной зоне, но в 2022 г. сместился в сторону профицита из-за высоких цен на энергоносители и снижения российского импорта. Однако по мере того как эти эффекты сходили на нет в 2023 г., профицит также сократился, а в некоторые месяцы сальдо ушло в минус.
Профицит торговли РФ с Европой резко сократился после нефтяного эмбарго и в основном формируется в рублях. До двойного удара нефтяных санкций — на нефть и нефтепродукты — у России был уверенный профицит в торговле с Европой, которая была ключевым торговым партнером РФ. Однако с момента введения санкций против российского нефтяного экспорта профицит стал незначительным в силу резкого сокращения экспорта (при ослаблении импорта). Профицит с Европой за январь – май в 2023 г. снизился на 76% г/г и на 20% против периода с января по май 2021 г.
Если в докризисный период на ЕС приходилась подавляющая доля этого профицита, то теперь он поддерживается за счет торговли с Турцией и Белоруссией. Соответственно, европейский рынок играет все меньшую роль в притоке валюты в Россию. По мере того как доля рубля в российских экспортных потоках возросла, его дефицит, наблюдавшийся в докризисный период, превратился в профицит. Соответственно, вместо поступления в среднем $7,3 млрд иностранной валюты в месяц приток валюты сократился до $2,5 млрд. Значительная часть российского рублевого внешнеторгового профицита с ЕС обеспечивается за счет экспорта газа, который как минимум частично оплачивается в евро.
Приток евро будет снижаться вместе с сокращением торговли с ЕС. По нашей оценке, ежемесячные доходы от экспорта газа составляют почти $1,5 млрд. Часть европейских экспортеров продолжает оплачивать поставки в евро, которые затем конвертируются в рубли на российском рынке.
Хотя такая схема может увеличивать объем валютной ликвидности на российском рынке, разрыв отношений по газу между Россией и ЕС привел к снижению газовых экспортных потоков, соответственно, текущего уровня продаж недостаточно для стабильного притока евро в Россию. Пока что европейские страны по-прежнему вносят вклад во внешнеторговый профицит России, но ЕС продолжает снижать зависимость от российского экспорта, и дефицит иностранной валюты будет оставаться на повестке.
Азия сейчас обеспечивает большую часть российского торгового профицита, но обслуживает обязательства в основном в рублях. Ввиду российского разворота на восток объемы экспорта в Азию стали примерно впятеро больше, чем в ЕС, а импорт из Азии — втрое больше, чем из ЕС. Следовательно, российский торговый профицит образуется в основном за счет Азии, что будет определять валютную структуру российской торговли в среднесрочном периоде.
Пока более 50% этого торгового профицита номинировано в российской валюте, что ставит вопрос о том, насколько активно азиатские страны приобретают рубли для финансирования своего импорта. И пока самым логичным ответом видятся российские экспортные кредиты.
Вместе с тем российским компаниям, согласно сообщениям СМИ, может быть сложно использовать валюты дружественных стран, например, неликвидную индийскую рупию. Мы не думаем, что «рупийная ловушка» может оцениваться в $39 млрд, или в 88% среднемесячного российского экспорта с начала 2022 г., как сообщало Reuters. Однако, мы все же не можем исключить, что проблемы с расчетами в последнее время делают рубль более привлекательным для российских экспортеров. Следовательно, на фоне давления санкций приток валюты из Азии также может снижаться.
Роль Китая возрастает, что повышает спрос на юань
Для России китайский рынок стал вдвое больше европейского, в то же время Китай частично заместил европейский спрос на российское сырье. Вместе с тем растущий импорт снижает профицит России в торговле с Китаем, иногда уходя в минус. Если мы исключим торговлю за рубли из графика, торговый баланс станет отрицательным, а это означает, что торговля с Китаем на самом деле ведет к оттоку иностранной валюты из России. Если между российским и китайским рынком не будут налажены стабильные финансовые связи, благодаря которым рубль станет ликвидной валютой на китайских рынках, эти торговые отношения не принесут никакой поддержки рублю.
Динамика международных кредитов как канал оттока российского капитала
Международные санкции привели к массовому оттоку капитала, что изменило баланс иностранной валюты на российском рынке. Отток частного капитала происходит через канал зарубежных депозитов, увеличение валютных переводов, авансирование импорта и зарубежное кредитование.
В контексте торговых потоков зарубежное кредитование, осуществляемое в форме экспортных кредитов и вероятнее всего в рублях, может рассматриваться как ключевой источник оттока капитала. Кризис в 2022 г. привел к активному росту чистого приобретения активов и падению чистого объема обязательств, тем самым обеспечив рекордный отток капитала из России. Когда власти ввели меры контроля капитала, отток немного замедлился, но оставался устойчивым.
Кредитование экспорта вместе с авансированием импорта могут объяснять отток капитала в размере более чем $50 млрд. Пока мы не видим полной картины российских потоков капитала, поскольку ЦБ приостановил публикацию подробной статистики. Однако полагаем, что вклад увеличившихся экспортных кредитов и авансов за импорт может быть существенным. По нашим оценкам, он составляет свыше $50 млрд. Несмотря на преимущественно краткосрочный характер таких кредитов, активных погашений, возвращающих кредиты к докризисным уровням, мы не видим. Хотя с I квартала 2023 г. мы наблюдаем некоторое ослабление оттока капитала, накопленный объем все еще выше значений 2019–2021 гг.
Стабильный приток рубля за счет торговых операций означает, что экспортные кредиты, вероятно, рефинансируются в рублях. Это может объяснять, почему торговые партнеры продолжают платить в рублях за российский экспорт, учитывая ограниченную международную рублевую ликвидность.
И хотя это может быть причиной текущего ослабления рубля и дефицита валютной ликвидности на внутреннем рынке, есть и надежда на среднесрочное укрепление. Если объем вновь выдаваемых экспортных кредитов со стороны России сократится или в результате монетарного ужесточения ЦБ повысит ставки, то совокупный объем непогашенной задолженности начнет снижаться, что обеспечит приток дополнительной ликвидности в страну.
Даже если иностранные партнеры будут обслуживать расчеты в рублях, сначала потребуется приобрести российскую валюту, что так или иначе может стать фактором поддержи рубля. По нашим оценкам, постепенное погашение накопленного объема экспортных кредитов в течении года может привести к росту ежемесячного притока валюты на внутренний рынок в размере $5,5 млрд, а это, в свою очередь, может привести к укреплению рубля на 7%.
Главное
• Торговый баланс снизился на 54,3% г/г, в иностранной валюте — на 83%.
• Падение предложения валюты на $5,5 млрд ослабляет рубль на 7%.
• За счет снижения доллара и евро доля рубля в чистом экспорте выросла с 1% до 60%. Популярность рубля в импорте не менялась.
• Обслуживание экспорта рублем через кредиты создает отток капитала. Его сумма может превышать $50 млрд.
• Снижение оттока капитала (через ДКП) — потенциал укрепления рубля.
В деталях
Волатильность рубля объясняется не только торговыми потоками, но и дефицитом иностранной валюты. Давление на рубль сохраняется, что повышает его волатильность. Поскольку уменьшение профицита текущего счета не может объяснить все колебания российской валюты, мы рассмотрели специфику структуры валют, которые обслуживают внешнеторговую деятельность РФ.
Наш анализ показал, что притоки иностранной валюты по экспортным каналам упали больше, чем спрос на них для целей импорта. Профицит иностранной валюты снизился на 83%, до $4,1 млрд в мае 2023 г. с $23,9 млрд в начале 2022 г. — более серьезное падение, чем сокращение профицита торгового счета на 54,3% за аналогичный период. Это произошло за счет роста доли рубля в расчетах за российский экспорт, при сохранении стабильной доли рубля в импортных расчетах РФ.
Финансирование рублевого экспорта обеспечивается оттоком капитала, в частности экспортными кредитами. С экономической точки зрения увеличение доли рубля в экспорте не может само по себе привести к ослаблению курса рубля: торговым партнерам России все равно нужно покупать российскую валюту, что приводит к росту совокупного спроса на рубль.
Однако в последнее время перекос в использовании валют для обслуживания внешней торговли усиливается. Вместе с тем расширение использования рубля в экспортных потоках поддерживается, в том числе и кредитованием, что формирует дополнительный отток капитала. Кредитование экспорта вместе с авансированием импорта может объяснить отток капитала более чем на $50 млрд — порядка 40% от валового оттока с начала 2022 г. В экспортных операциях доля рубля увеличилась до 38% в 2023 г. с 14% в 2021 г., а евро и доллара снизилась до минимума — 34% против более 80% в 2021 г.
Для импортеров рубль малопривлекателен: его доля около 30%, при этом растет спрос на юань. При росте доли рубля в обслуживании экспорта мы не наблюдаем такого движения в импорте. Для импортеров рубль выглядит малопривлекательной валютой, поскольку остается волатильным и достаточно токсичным из-за санкционного давления. Это сдерживает импортеров от использования его в финансировании торговли и может приводить к локальным дефицитам и использованию непрозрачных схем в торговых сделках. Кроме того, рост зависимости от стран Азии формирует все больший перекос в сторону юаня — его доля в обслуживании импорта оценивается в 28%, против 4% в 2021 г.
Повышение ставки ЦБ, новые способы оплаты экспорта и расширение использования российской валюты в импорте — потенциал для укрепления рубля. Если объем вновь выдаваемых экспортных кредитов со стороны России сократится или будут повышены ставки, например, в результате монетарного ужесточения ЦБ, то совокупный объем непогашенной задолженности начнет снижаться, что обеспечит приток дополнительной ликвидности в страну.
Даже если иностранные партнеры будут обслуживать расчеты в рублях, сначала потребуется приобрести российскую валюту, что так или иначе может стать фактором поддержи для курса рубля. По нашим оценкам, постепенное погашение накопленного объема экспортных кредитов в течение года может привести к росту ежемесячного притока валюты на внутренний рынок в размере $5,5 млрд и возможному укреплению рубля приблизительно на 7%.
Роль иностранной валюты в торговых операциях РФ
Изменения в структуре валют российского экспорта привели к серьезному снижению притока долларов и евро в Россию. По данным ЦБ, доля рубля в экспортных сделках резко выросла с 14% в докризисный период до 40% к маю 2023 г. Явный скачок произошел в мае 2022 г., когда импортерам газа пришлось осуществлять оплату в рублях. Ряд нефтяников, например, Роснефть, также перешли на рубль.
Параллельно с этим усилилась роль юаня и других валют дружественных стран — их доля в мае 2023 г. выросла с незначительного, почти нулевого, уровня до 26,9%. Это ослабило позиции евро и доллара, доля которых в обслуживании экспорта упала до минимальных 34% в мае 2023 г. против 85% в начале 2022 г.. Все это стало значительным достижением политики дедолларизации, которая из-за специфики российского экспорта до 2022 г. буксовала.
Доля доллара в экспортных потоках снизилась, несмотря на сохранившуюся зависимость от нефтегазовых поступлений. Исторически топливо и энергоресурсы составляли значительную часть российского экспорта, их оплата проводилась в долларах США. Таким образом, до начала украинского кризиса позиции доллара ослаблялись только в случае снижения сырьевого экспорта.
Высокая зависимость России от энергоносителей поддерживала существенный приток долларов и евро в страну: в 2013–2021 гг. он достигал в среднем $173 млрд в год. Однако сейчас, в результате дедолларизации экспортных потоков, которые также сократились в результате санкционного давления, приток иностранной валюты в страну резко сократился: за январь – май 2023 г. он составил лишь $17 млрд. А вот в импорте, который изначально был более диверсифицирован, подобной картины не наблюдается.
Доля иностранных валют в импортных сделках оставалась стабильной, что объясняет сильный спрос на юани и недружественные валюты. Геополитический кризис в России не отразился на доле рубля в обслуживании импорта: она осталась на уровне 30%, при этом иностранная валюта по-прежнему доминирует в импортных расчетах. Тем не менее валютная структура импорта указывает на постепенное снижение количества сделок в долларах и евро. Если в докризисный период их доля составляла 68%, то к середине 2023 г. снизилась до 36% — их потеснили юань и ряд других дружественных валют.
Рубль широко применяется в сделках со странами СНГ, но мы не ждем, что его позиции укрепятся в обслуживании внешнеторговых операций с другими странами: Россия находится под давлением санкций, что по-прежнему будет ограничивать проведение торговых операций с использованием российской валюты.
Популярность рубля в европейском регионе объясняется ростом импорта из Турции и Беларуси. Вопреки ожиданиям, доля импортных платежей в рублях немного выросла в Европе — как мы полагаем, в первую очередь за счет торговли РФ с Турцией и Белоруссией, где изначально она составляла 80%. Напомним, что Беларусь также находится под значительным санкционным давлением, что увеличивает риски для активов в евро и долларах и заставляет использовать альтернативные валюты. Одновременно с этим импорт России из РБ в период с января по май 2023 г., по нашим оценкам, вырос на 70% в сравнении с аналогичным периодом 2021 г.
Доля рубля в торговле с азиатскими странами не изменилась. Ряд стран Кавказа также может находить рубль привлекательным: с 2022 г. в них увеличился приток денежных переводов и капитала из России, а также оживилась двусторонняя торговля. Все это позволило странам аккумулировать средства в рублях.
Российская валюта также стала одной из доминирующих в торговле со странами Африки, что привело к росту ее доли до 30% с 4% в 2021 г. Но отметим, что вклад стран Африки во внешнюю торговлю РФ незначителен. А вот доля российской валюты в торговле с азиатскими странами остается неизменной — около 20%. Стабильная доля рубля в расчетах за импорт из стран Азии говорит о том, что два новых ключевых торговых партнера РФ, Китай и Индия, не слишком заинтересованы в рублевых поступлениях.
Неравномерность валютной структуры экспорта и импорта повысила риски дефицита иностранной валюты на рынке РФ. Мы проанализировали валютную структуру торгового баланса с учетом стоимости экспорта и импорта и их валютной структуры. Наши оценки отражают два тренда. Во-первых, к маю 2023 г. профицит торгового баланса сузился на 54,3% г/г. Во-вторых, рубль стал главной валютой в торговом балансе: его доля в профиците в период с января по май 2023 г. взлетела до 60%, тогда как до начала украинского кризиса рубль превалировал в импортных операциях над экспортными.
Дедолларизация экспортных потоков России, которая казалась недостижимой в докризисный период и считается главным достижением властей, в действительности могла стать одним из факторов дополнительного давления на обменный курс рубля.
Для импортеров рубль малопривлекательная валюта: его доля остается около 30%. С экономической точки зрения увеличение доли рубля в экспорте не может само по себе привести к ослаблению его курса: торговым партнерам России все равно нужно покупать российскую валюту, что приводит к росту совокупного спроса на рубль. Однако в последнее время перекос в использовании валют для обслуживания внешней торговли усиливается.
Для импортеров рубль выглядит малопривлекательной валютой, поскольку по-прежнему остается волатильным и достаточно токсичным из-за санкционного давления. Это сдерживает импортеров от использования его в финансировании торговли и может приводить к локальным дефицитам и использованию непрозрачных схем в торговых сделках. Кроме того, волатильность курса могут усиливать и региональные различия в валютах расчетов, хотя и временно.
Региональная структура тоже создает дисбалансы
Географическая структура российского внешнеторгового баланса неоднородна по странам. Если в докризисный период торговый баланс России с ЕС был постоянно положительным — в основном за счет существенного объема экспорта энергоносителей, — то в 2023 г. он резко сократился. Торговый профицит с Китаем на протяжении длительного периода был в отрицательной зоне, но в 2022 г. сместился в сторону профицита из-за высоких цен на энергоносители и снижения российского импорта. Однако по мере того как эти эффекты сходили на нет в 2023 г., профицит также сократился, а в некоторые месяцы сальдо ушло в минус.
Профицит торговли РФ с Европой резко сократился после нефтяного эмбарго и в основном формируется в рублях. До двойного удара нефтяных санкций — на нефть и нефтепродукты — у России был уверенный профицит в торговле с Европой, которая была ключевым торговым партнером РФ. Однако с момента введения санкций против российского нефтяного экспорта профицит стал незначительным в силу резкого сокращения экспорта (при ослаблении импорта). Профицит с Европой за январь – май в 2023 г. снизился на 76% г/г и на 20% против периода с января по май 2021 г.
Если в докризисный период на ЕС приходилась подавляющая доля этого профицита, то теперь он поддерживается за счет торговли с Турцией и Белоруссией. Соответственно, европейский рынок играет все меньшую роль в притоке валюты в Россию. По мере того как доля рубля в российских экспортных потоках возросла, его дефицит, наблюдавшийся в докризисный период, превратился в профицит. Соответственно, вместо поступления в среднем $7,3 млрд иностранной валюты в месяц приток валюты сократился до $2,5 млрд. Значительная часть российского рублевого внешнеторгового профицита с ЕС обеспечивается за счет экспорта газа, который как минимум частично оплачивается в евро.
Приток евро будет снижаться вместе с сокращением торговли с ЕС. По нашей оценке, ежемесячные доходы от экспорта газа составляют почти $1,5 млрд. Часть европейских экспортеров продолжает оплачивать поставки в евро, которые затем конвертируются в рубли на российском рынке.
Хотя такая схема может увеличивать объем валютной ликвидности на российском рынке, разрыв отношений по газу между Россией и ЕС привел к снижению газовых экспортных потоков, соответственно, текущего уровня продаж недостаточно для стабильного притока евро в Россию. Пока что европейские страны по-прежнему вносят вклад во внешнеторговый профицит России, но ЕС продолжает снижать зависимость от российского экспорта, и дефицит иностранной валюты будет оставаться на повестке.
Азия сейчас обеспечивает большую часть российского торгового профицита, но обслуживает обязательства в основном в рублях. Ввиду российского разворота на восток объемы экспорта в Азию стали примерно впятеро больше, чем в ЕС, а импорт из Азии — втрое больше, чем из ЕС. Следовательно, российский торговый профицит образуется в основном за счет Азии, что будет определять валютную структуру российской торговли в среднесрочном периоде.
Пока более 50% этого торгового профицита номинировано в российской валюте, что ставит вопрос о том, насколько активно азиатские страны приобретают рубли для финансирования своего импорта. И пока самым логичным ответом видятся российские экспортные кредиты.
Вместе с тем российским компаниям, согласно сообщениям СМИ, может быть сложно использовать валюты дружественных стран, например, неликвидную индийскую рупию. Мы не думаем, что «рупийная ловушка» может оцениваться в $39 млрд, или в 88% среднемесячного российского экспорта с начала 2022 г., как сообщало Reuters. Однако, мы все же не можем исключить, что проблемы с расчетами в последнее время делают рубль более привлекательным для российских экспортеров. Следовательно, на фоне давления санкций приток валюты из Азии также может снижаться.
Роль Китая возрастает, что повышает спрос на юань
Для России китайский рынок стал вдвое больше европейского, в то же время Китай частично заместил европейский спрос на российское сырье. Вместе с тем растущий импорт снижает профицит России в торговле с Китаем, иногда уходя в минус. Если мы исключим торговлю за рубли из графика, торговый баланс станет отрицательным, а это означает, что торговля с Китаем на самом деле ведет к оттоку иностранной валюты из России. Если между российским и китайским рынком не будут налажены стабильные финансовые связи, благодаря которым рубль станет ликвидной валютой на китайских рынках, эти торговые отношения не принесут никакой поддержки рублю.
Динамика международных кредитов как канал оттока российского капитала
Международные санкции привели к массовому оттоку капитала, что изменило баланс иностранной валюты на российском рынке. Отток частного капитала происходит через канал зарубежных депозитов, увеличение валютных переводов, авансирование импорта и зарубежное кредитование.
В контексте торговых потоков зарубежное кредитование, осуществляемое в форме экспортных кредитов и вероятнее всего в рублях, может рассматриваться как ключевой источник оттока капитала. Кризис в 2022 г. привел к активному росту чистого приобретения активов и падению чистого объема обязательств, тем самым обеспечив рекордный отток капитала из России. Когда власти ввели меры контроля капитала, отток немного замедлился, но оставался устойчивым.
Кредитование экспорта вместе с авансированием импорта могут объяснять отток капитала в размере более чем $50 млрд. Пока мы не видим полной картины российских потоков капитала, поскольку ЦБ приостановил публикацию подробной статистики. Однако полагаем, что вклад увеличившихся экспортных кредитов и авансов за импорт может быть существенным. По нашим оценкам, он составляет свыше $50 млрд. Несмотря на преимущественно краткосрочный характер таких кредитов, активных погашений, возвращающих кредиты к докризисным уровням, мы не видим. Хотя с I квартала 2023 г. мы наблюдаем некоторое ослабление оттока капитала, накопленный объем все еще выше значений 2019–2021 гг.
Стабильный приток рубля за счет торговых операций означает, что экспортные кредиты, вероятно, рефинансируются в рублях. Это может объяснять, почему торговые партнеры продолжают платить в рублях за российский экспорт, учитывая ограниченную международную рублевую ликвидность.
И хотя это может быть причиной текущего ослабления рубля и дефицита валютной ликвидности на внутреннем рынке, есть и надежда на среднесрочное укрепление. Если объем вновь выдаваемых экспортных кредитов со стороны России сократится или в результате монетарного ужесточения ЦБ повысит ставки, то совокупный объем непогашенной задолженности начнет снижаться, что обеспечит приток дополнительной ликвидности в страну.
Даже если иностранные партнеры будут обслуживать расчеты в рублях, сначала потребуется приобрести российскую валюту, что так или иначе может стать фактором поддержи рубля. По нашим оценкам, постепенное погашение накопленного объема экспортных кредитов в течении года может привести к росту ежемесячного притока валюты на внутренний рынок в размере $5,5 млрд, а это, в свою очередь, может привести к укреплению рубля на 7%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба