4 октября 2023
Я собираюсь проигнорировать тот факт, что стимулирование продолжалось, когда ФРС начала повышать ставки. Например, такие вещи, как “Закон о снижении инфляции”, были приняты во время цикла повышения ставок. Кроме того, ФРС все еще расширяла свой баланс почти до момента первого повышения ставки. Наконец, на студенческие ссуды был наложен мораторий, и были обещания (и попытки, с ограниченным успехом) списания долгов.
В принципе, я буду игнорировать все причины, по которым эффект запаздывания проявился на ранней стадии. Вместо этого я сосредоточусь на причине, по которой это все еще занимает так много времени.
Заемщики были умны
Что мы попытаемся продемонстрировать, так это то, что заемщики были очень умны и что “сообразительность” приводит к гораздо более длительному сроку срабатывания денежно-кредитной политики, чем “обычно”.
Мы сосредоточимся на рынке облигаций инвестиционного класса США, поскольку это то, чем я живу, дышу и чувствую себя наиболее комфортно при обсуждении (и у меня хороший доступ к информации).
Я действительно думаю, что это хорошо применимо ко всем корпоративным заемщикам, особенно с учетом того, что мы стали свидетелями резкого роста частных кредитных рынков.
Я ожидаю, что если бы мы провели аналогичный анализ рынка автокредитования и ипотеки, мы бы увидели, что потребители также приняли несколько очень разумных решений в последние годы (сведя к минимуму непосредственное влияние денежно-кредитной политики).
Мы покажем, что на рынке корпоративного кредитования эмитенты воспользовались невероятно низкой доходностью, чтобы удерживать стоимость заимствований дольше (и в больших размерах), чем мы когда-либо видели.
Чем больше вы заимствовали по низким ставкам (на более длительные сроки погашения), тем дольше будет задержка влияния денежно-кредитной политики, поскольку потребуются годы, чтобы почувствовать реальное воздействие (т.е. не через 3-6 месяцев). Это относится к корпорациям и домашним хозяйствам, и нас не должно удивлять, что спустя 18 месяцев после первого повышения (и всего лишь через 6 месяцев после “замедления” повышения) мы не видим того эффекта, которого ожидали многие.
Не мудрствуя, давайте начнем анализировать “разумность” и то, почему мы до сих пор не увидели значительного эффекта от того, что кажется беспрецедентным циклом повышений.
Заемщики инвестиционного класса Были очень умны
ФРС создала нулевые процентные ставки и одни из самых свободных монетарных условий, которые когда-либо существовали. Они не только увеличивали свой баланс за счет казначейских облигаций, но и выяснили (совместно с Министерством финансов), как покупать корпоративные облигации и даже ETF с фиксированным доходом!
В любом случае, мы покажем, что корпорации откликнулись на эту возможность, и именно из-за этой реакции эффект запаздывания стал “более запаздывающим”, чем когда-либо.
Средний купон
В то время как я, как правило, живу в мире “выхода на рынок”, большинство компаний живут в мире “учета по методу начисления”. Возможно, было бы забавно наблюдать за колебаниями на рынках облигаций (и торговать ими), но реальность такова, что текущая доходность в значительной степени не имеет значения для большинства заемщиков. Что имеет значение, так это средний размер купона. Для всех следующих графиков мы используем данные, основанные на индексе корпоративных облигаций Bloomberg.
Текущая средняя ставка купона составляет 2,99%. Она ползет вверх (приближается к 3%), но все еще намного ниже, чем текущая доходность в любом месте кривой.
Исторически сложилось так, что это невероятно низкий средний размер купона. До июля 2020 года этот показатель не опускался ниже 3% купона более чем 20 лет (2000 год - это самое далекое время, которое я использовал для сегодняшних целей).
Почти в 60% случаев (до июля 2020 года) средний размер купона был выше 4%!
Таким образом, даже после серии агрессивных повышений, средние купоны по-прежнему остаются низкими по историческим меркам.
Несмотря на то, что ФРС повысила ставки на 5,25% менее чем за 2 года, средняя ставка купона выросла всего до 2,99%. Самый низкий показатель составил 2,42% в январе 2020 года. Итак, мы наблюдаем, что средний размер купона увеличился менее чем на 60 базисных пунктов за почти 2 года, прошедшие с начала цикла ужесточения. Он будет продолжать расти, поскольку на кривой доходности негде спрятаться. 10-летняя ставка в 4,57% находится в самой низкой точке кривой казначейства, и это до добавления какого-либо кредитного спреда.
Средний размер купона впечатляет, но это лишь часть истории о том, насколько хорошо заемщики (по крайней мере, корпоративные заемщики) ориентировались в эпохе нулевых ставок. Однако я твердо верю, что частные лица, малый бизнес и компании с привлечением заемных средств тоже справились с этим хорошо.
Средний срок погашения
В то время как трейдеры, как правило, живут в мире, определяемом сроком действия и DV01 (долларовой стоимостью базисного пункта), большинство людей сосредотачиваются на том, на какой срок они заняли деньги. От того, как долго вы удерживаете свой долг, зависит то, как вы управляете своим кредитным риском (к лучшему это или к худшему, хотя мы продемонстрируем, что корпорации сделали это к лучшему).
Хотя он и не такой высокий, как в 2000 году, средний срок погашения составляет 8,5 лет, что больше, чем в среднем по этому показателю. Он неуклонно рос, немного снизился в 2019 году, а затем быстро вырос, в то время как кривые были перевернуты, а доходность была низкой. Сейчас он снизился, вероятно, потому, что компании менее заинтересованы в выпуске облигаций с более длительным сроком погашения, а некоторые (как мы увидим далее), выплачивают долги (в отличие от нашего правительства, но это отдельная история).
С апреля 2020 года средний срок погашения вырос с 7,6 до почти 9 лет – невероятно быстрый рост.
При прочих равных условиях, средний срок погашения со временем снижается по мере приближения срока погашения облигаций (для продления срока погашения требуется впечатляющее количество долгосрочных выпусков). Он все еще снижается, но с более высоких уровней.
Тот факт, что заемщики инвестиционного уровня (и я уверен, что потребители и другие заемщики) продлили сроки погашения, чтобы воспользоваться преимуществами исторически низкой доходности и перевернутых кривых, означает, что потребуется еще больше времени, чтобы сегодняшняя высокая доходность проникла в систему (т.е. это сделает эффекты денежно-кредитной политики еще более запаздывающими).
Выпуск долговых обязательств
Возможно, “чистый” выпуск - это правильная цифра, на которую стоит обратить внимание, но пока давайте просто посмотрим, что произошло с выпуском долговых обязательств (на основе данных таблицы рейтингов Bloomberg).
2023 год еще не завершен, но выпуск долговых обязательств инвестиционного рейтинга был достаточно стабильным. В 2020 году этот показатель увеличился на 57% по сравнению с 2019 годом! Хотя в 2021 году темпы роста немного замедлились, это был 2-й по величине показатель за последнее десятилетие (после 2020 года), и в том году мы по-прежнему увидели на 25% больше выпущенных долговых обязательств по сравнению с 2019 годом.
Хотя чистая эмиссия, вероятно, является правильным показателем, одной только прямой эмиссии достаточно, чтобы послать четкий сигнал о том, что компании воспользовались преимуществами нулевых ставок для выпуска большого количества долговых обязательств! Это помогает объяснить, почему средний срок погашения увеличился относительно быстро (а средний купон снизился достаточно быстро). Как правило, резкий рост эмиссии помогает преодолеть инерцию, присущую индексам широкого рынка.
Лучшая подготовка приводит к увеличению времени задержки
Чем больше людей подготовлено к изменению процентных ставок, тем больше времени потребуется, чтобы это изменение повлияло на заемщиков.
Кажется очевидным, что компании (и заемщики всех типов) дольше удерживали более низкие ставки, что по определению (или, возможно, это аксиома) означает более длительное время задержки.
Я думаю, что ФРС следует быть очень осторожной (более осторожной, чем они уже были) в отношении повышения ставок, поскольку последствия только начинают ощущаться, и их накопление вызовет еще больше проблем в будущем (особенно если ФРС не захочет снижать ставки в ближайшее время).
Разумных заемщиков необходимо учитывать, думая о временах задержки, и многие из вас в этом списке рассылки заслуживают похлопывания по спине за то, что так хорошо подготовились к смягчению агрессивных действий ФРС!
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба