4 октября 2023 БКС Экспресс
Мы начинаем аналитическое покрытие рублевых облигаций девелопера Джи-групп, ориентированного на строительство жилой, коммерческой и индивидуальной жилой недвижимости. Из трех обращающихся бумаг компании выделяем выпуск серии 002Р-03, доходность которого выше справедливого уровня — YTM 16%.
Главное
• Основа кредитоспособности: высокая ликвидность, качественные активы и переход отрасли на эскроу.
• Лидер в регионе присутствия с перспективой расширения географии: высокая рентабельность по сектору, диверсифицированный портфель проектов
• Низкий финансовый риск: высокая ликвидность и низкая долговая нагрузка, качество капитала позволяет расплатиться с кредиторами в стресс-сценарии.
• Бизнес под управлением профессионалов
• Потенциал снижения спреда 100 б.п., привлекательно.
В деталях
Региональная экспансия. Основной бизнес состоит из трех сегментов строительства недвижимости: жилая (Унистрой), коммерческая (UD Group) и индивидуальная жилая (MyCorner by Unistroy) с долей выручки 79%, 12% и 8% и рентабельностью по EBITDA 31%, 42% и 11% соответственно. Рентабельность по EBITDA компании составляет 27%, что оценочно выше средней по рынку.
Компания высоко обеспечена земельным банком: 2,55 млн кв. м в Татарстане (основной рынок), Санкт-Петербурге, Тольятти, Уфе, Екатеринбурге и Перми. В Татарстане компания входит в топ-3 по вводу жилья и объему текущего строительства с долей рынка 13% и 8% соответственно. Увеличение объемов продаж в 2023 г. и цены реализации (+7% г/г за 8 месяцев 2023 г.) выступят драйверами роста выручки и рентабельности в 2023 г.
Согласно ЦБ, во II квартале 2023 г. наблюдался рост продаж в строительной отрасли на фоне рекордного уровня поступлений средств на эскроу-счета — свыше 1 трлн руб. (4,6 трлн руб. на конец II квартала 2023 г.). Переход строительной отрасли на эскроу снизил операционные риски девелопера. Концентрация бизнеса низкая: крупнейший клиент занимает менее 10%, на крупнейший проект приходится менее 20% объема продаж.
Долговая нагрузка очень низкая. Долговая нагрузка — 1,7х по состоянию на I полугодие 2023 г. Ликвидность — высокая, график погашения долга — нейтральный: денежных средств с учетом средств на эскроу-счетах достаточно для погашения долга в 2023 г. с учетом проектного финансирования — 1,6х EBITDA. Валюта долга и выручки совпадает, 24% займов имеют плавающую ставку. Текущее покрытие обязательств, в том числе долгов, ликвидными и условно ликвидными активами очень высокое — 180%.
Акционеры. Компания Джи-групп учреждена в 2017 г., но бизнес под брендом Унистрой основали предприниматели Рашит и Фаридя Гильфановы в 1996 г. В начале 2023 г. семейное дело перешло полностью в руки уже имеющих опыт в бизнесе сыновей основателя холдинга Рашита Гильфанова — Альберта и Ильфата Гильфановых, которые владеют в равной доле 98,3% акций. 1,7% принадлежат участникам опционной программы.
Справедливый спред Джи-групп 002Р-03 — 250 б.п. Бумаги крупнейших девелоперов — ПИК, ЛСР (Эксперт РА: ruA+, ruA) и Setl Group (АКРА: A(RU)) — предлагают доходность 13,6–14,5%, что не подразумевает существенного потенциала роста бумаг относительно сектора. По сравнению с историческими спредами к ОФЗ доходность лидеров, ЛСР, находится на справедливом уровне со спредами 105–205 б.п.
Облигации меньших по масштабам Эталона (YTM 14,6–15,3%, спред 205–271 б.п. к ОФЗ YTM 12,6%) и Легенды (YTM 17,4%, спред 478 б.п. к ОФЗ YTM 12,6%) торгуются существенно выше сектора, в то время как Брусника — на уровне (YTM 14,0%, спред 143 б.п. к ОФЗ YTM 12,6%). Учитывая, что финансовый и бизнес-риски Джи-групп несколько выше уровня упомянутых игроков (исключение относительно Брусники и Легенды: финансовый риск на уровне конкурента или чуть лучше), считаем, что у Джи-групп БО 002Р-03 есть потенциал сужения спреда на 100 б.п. на фоне улучшения операционных показателей, общего улучшения отношения к сектору. Потенциальный доход — 9%+ за полгода.
Главное
• Основа кредитоспособности: высокая ликвидность, качественные активы и переход отрасли на эскроу.
• Лидер в регионе присутствия с перспективой расширения географии: высокая рентабельность по сектору, диверсифицированный портфель проектов
• Низкий финансовый риск: высокая ликвидность и низкая долговая нагрузка, качество капитала позволяет расплатиться с кредиторами в стресс-сценарии.
• Бизнес под управлением профессионалов
• Потенциал снижения спреда 100 б.п., привлекательно.
В деталях
Региональная экспансия. Основной бизнес состоит из трех сегментов строительства недвижимости: жилая (Унистрой), коммерческая (UD Group) и индивидуальная жилая (MyCorner by Unistroy) с долей выручки 79%, 12% и 8% и рентабельностью по EBITDA 31%, 42% и 11% соответственно. Рентабельность по EBITDA компании составляет 27%, что оценочно выше средней по рынку.
Компания высоко обеспечена земельным банком: 2,55 млн кв. м в Татарстане (основной рынок), Санкт-Петербурге, Тольятти, Уфе, Екатеринбурге и Перми. В Татарстане компания входит в топ-3 по вводу жилья и объему текущего строительства с долей рынка 13% и 8% соответственно. Увеличение объемов продаж в 2023 г. и цены реализации (+7% г/г за 8 месяцев 2023 г.) выступят драйверами роста выручки и рентабельности в 2023 г.
Согласно ЦБ, во II квартале 2023 г. наблюдался рост продаж в строительной отрасли на фоне рекордного уровня поступлений средств на эскроу-счета — свыше 1 трлн руб. (4,6 трлн руб. на конец II квартала 2023 г.). Переход строительной отрасли на эскроу снизил операционные риски девелопера. Концентрация бизнеса низкая: крупнейший клиент занимает менее 10%, на крупнейший проект приходится менее 20% объема продаж.
Долговая нагрузка очень низкая. Долговая нагрузка — 1,7х по состоянию на I полугодие 2023 г. Ликвидность — высокая, график погашения долга — нейтральный: денежных средств с учетом средств на эскроу-счетах достаточно для погашения долга в 2023 г. с учетом проектного финансирования — 1,6х EBITDA. Валюта долга и выручки совпадает, 24% займов имеют плавающую ставку. Текущее покрытие обязательств, в том числе долгов, ликвидными и условно ликвидными активами очень высокое — 180%.
Акционеры. Компания Джи-групп учреждена в 2017 г., но бизнес под брендом Унистрой основали предприниматели Рашит и Фаридя Гильфановы в 1996 г. В начале 2023 г. семейное дело перешло полностью в руки уже имеющих опыт в бизнесе сыновей основателя холдинга Рашита Гильфанова — Альберта и Ильфата Гильфановых, которые владеют в равной доле 98,3% акций. 1,7% принадлежат участникам опционной программы.
Справедливый спред Джи-групп 002Р-03 — 250 б.п. Бумаги крупнейших девелоперов — ПИК, ЛСР (Эксперт РА: ruA+, ruA) и Setl Group (АКРА: A(RU)) — предлагают доходность 13,6–14,5%, что не подразумевает существенного потенциала роста бумаг относительно сектора. По сравнению с историческими спредами к ОФЗ доходность лидеров, ЛСР, находится на справедливом уровне со спредами 105–205 б.п.
Облигации меньших по масштабам Эталона (YTM 14,6–15,3%, спред 205–271 б.п. к ОФЗ YTM 12,6%) и Легенды (YTM 17,4%, спред 478 б.п. к ОФЗ YTM 12,6%) торгуются существенно выше сектора, в то время как Брусника — на уровне (YTM 14,0%, спред 143 б.п. к ОФЗ YTM 12,6%). Учитывая, что финансовый и бизнес-риски Джи-групп несколько выше уровня упомянутых игроков (исключение относительно Брусники и Легенды: финансовый риск на уровне конкурента или чуть лучше), считаем, что у Джи-групп БО 002Р-03 есть потенциал сужения спреда на 100 б.п. на фоне улучшения операционных показателей, общего улучшения отношения к сектору. Потенциальный доход — 9%+ за полгода.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба