25 октября 2023
Краткое содержание
1. Существует ли разница в показателях между государственным и частным рынками? Да. Но в то время как частные рынки, особенно прямых инвестиций, лишь незначительно превзошли государственные рынки после GFC, разрыв в показателях значительно увеличился после Covid и, как правило, увеличивается в периоды повышенной инфляции.
2. Как насчет разницы в оценке? Разница в оценке в настоящее время особенно велика в Европе. Как правило, оценки в сделках с частными акциями следуют той же траектории, что и на публичных фондовых рынках, но могут возникать разрывы, как это было недавно.
3. Что может означать возрождение рынка IPO для прямых инвестиций? Активность на частных рынках оставалась устойчивой после падения рынка IPO, но исторически эти два явления были тесно взаимосвязаны. Таким образом, повторное открытие рынков капитала должно способствовать созданию более благоприятных условий для частных инвестиций, особенно для выкупа акций и экономического роста.
4. Куда текут деньги на частных рынках? Эпоха после Covid ознаменовалась беспрецедентным накоплением капитала в рамках частных стратегий, объем которых превысил 13 трлн долларов в годовом исчислении. В то время как на долю прямых инвестиций по-прежнему приходится наибольшая доля AuM, венчурный капитал и частный долг демонстрируют рекордные темпы роста.
5. Учитывая растущее внимание к кэрри-трейдам, насколько привлекателен частный кредит? Мы считаем, что частные кредитные организации могут успешно ориентироваться в условиях «более высоких ставок на более длительный срок», учитывая, что прямые отношения между кредиторами и заемщиками могут обеспечить большую гибкость. Частное кредитование также выигрывает от структуры плавающих ставок (в большинстве случаев) и может помочь сократить дюрацию в контексте портфеля.
6. Как обстоят дела с частной недвижимостью, учитывая напряженность на государственных рынках? Частная недвижимость относительно хорошо перенесла стресс на государственном рынке. В то время как сектор недвижимости, котирующийся на рынке, торгуется по привлекательным ценам, частная недвижимость все еще может предлагать возможности для более широкой диверсификации и надежных источников дохода в портфелях с несколькими активами, но инвесторам необходимо согласиться с более высоким кредитным плечом.
7. Кто является крупнейшим инвестором на частных рынках? Состав портфеля существенно различается у разных типов инвесторов, но семейные офисы, как правило, выделяют наибольшие средства частным активам, за ними следуют некоторые крупные, ориентированные на долгосрочную перспективу институциональные инвесторы, такие как суверенные фонды благосостояния, благотворительные фонды и пенсионные фонды.
8. Какие компании покупают частные инвесторы? Структура сектора прямых инвестиций исторически была достаточно сбалансированной и может похвастаться большим количеством компаний реального сектора, генерирующих денежные потоки. Тем не менее, за последние несколько лет технологические компании стали одной из предпочтительных целей не только в США, но и в Европе.
9. Является ли искусственный интеллект движущей силой еще одной мощной технологической волны в сфере прямых инвестиций? Да. Количество глобальных сделок с частными инвестициями в ИИ не изменилось по сравнению с первым полугодием прошлого года (который стал вторым лучшим годом после рекордного 2021 года), а общая стоимость сделок, связанных с ИИ, упала намного меньше, чем совокупный показатель по секторам.
10. Есть ли основания для увеличения числа трансграничных сделок с учетом разницы в оценке стоимости активов в США и в остальном мире? Да. Инвестиции в частные рынки, как правило, характеризуются сильным внутренним уклоном, особенно для инвесторов, базирующихся на развитых рынках. Тем не менее, оживление активности в сфере слияний и поглощений может способствовать увеличению числа трансграничных сделок, поскольку активы за пределами США торгуются с историческим дисконтом по отношению к американским.
1. Существует ли разрыв в показателях между государственным и частным рынками?
Частные рынки, особенно private equity (PE), превзошли публичные рынки после GFC, хотя и с относительно небольшой прибылью (рис. 1): мы обнаружили, что за 10-летний период PE в США превосходили S&P 500 на 3% в годовом исчислении (5% за 20 лет). Ограниченное превосходство PE в десятилетие после GFC было в объясняется в основном не слабостью PE, а тем, что публичные акции были особенно сильны: растущие оценки на государственных рынках способствовали сокращению исторического разрыва в показателях по сравнению с частными рынками. Разрыв в показателях между частным и государственным рынками значительно увеличился после Covid, но есть признаки того, что он снова сокращается.
Рисунок 1. Частные рынки, особенно PE, опережают государственные рынки с 2020 года
Показатели в годовом исчислении. Последние данные - 2к23. Пунктирными полосами обозначены частные активы.
Переход к режиму более высокой инфляции способствовал росту эффективности прямых инвестиций по сравнению с государственными. Данные, начиная с 1980-х годов, показывают, что частный капитал превосходит государственный в большинстве макроэкономических сценариев, но разрыв увеличивается в условиях высокой инфляции (рис. 2). Более высокий уровень инфляции связан с повышением процентных ставок, поскольку политика Центрального банка становится более ограничительной, что, как правило, приводит к снижению оценки на публичных рынках. Однако менеджеры частных компаний не вынуждены снижать стоимость своих активов, особенно если рентабельность их портфельных компаний остается устойчивой, например, на фоне сильного роста. Кроме того, частные компании часто выигрывают от более высокого уровня рефинансирования и операционной гибкости. Из-за высокого уровня инфляции разрыв в показателях становится еще больше по мере снижения инфляции, и это тот фон, которого мы по-прежнему ожидаем в ближайшие месяцы.
Рисунок 2: Разрыв в доходности частных и государственных акций, как правило, увеличивается при высокой инфляции
Средняя номинальная совокупная доходность за год с 1985 года
Тем не менее, трудно правильно сопоставить частные инвестиции с государственными, поскольку риски для первых могут быть значительно недооценены из-за более низкой частоты отчетности. Более того, выбор менеджера, предвзятость в отношении выживаемости и сроки выхода на рынок могут быть более важными на частных рынках, что означает, что совокупные показатели, скорее всего, скрывают большой разброс показателей. В то же время есть свидетельства того, что превосходство частных рынков коренится в их бизнес-моделях и более непосредственном влиянии, которое управляющие активами могут оказывать на свои портфельные компании/активы.
По тем же причинам сравнение показателей частных рынков с показателями котирующихся на бирже прокси-компаний также несовершенно. Более тщательное отслеживание годовых показателей прямых инвестиций показывает, что они, как правило, демонстрировали положительную годовую доходность на протяжении циклов, причем 2022 год стал первым годом, в котором была зафиксирована отрицательная доходность после GFC. Сравнение показателей прямых инвестиций с котируемыми на бирже частными акциями (отраженными индексом LPX50) и глобальными котируемыми акциями показывает, что разрыв в показателях может быть большим для обоих (рис. 3). Котирующиеся на бирже частные акции, как правило, в большей степени коррелируют с MSCI World, чем с частными акциями. Одной из ключевых особенностей прямых инвестиций является то, что они, как правило, показывают лучшие результаты по сравнению с государственными акциями во время спадов – так было во время GFC и спада в 2018 году. Помимо того факта, что показатели PE не обязательно должны быть представлены рынку, устойчивость PE в периоды кризиса также может быть частично объяснена тем, что фонды прямых инвестиций потенциально могут поддерживать более широкий доступ к кредитам.
Если рассматривать различные классы активов, в этом году разрыв между частным и государственным рынками был особенно велик в сфере недвижимости и инфраструктуры – по состоянию на 1кв23, частная недвижимость и инфраструктура превзошли свои котирующиеся аналоги более чем на 20%, согласно данным Preqin (рис. 4). Хотя это, вероятно, в основном было вызвано тем, что частные управляющие не выводили на рынок свои портфельные активы, и разрыв уже значительно сократился во втором квартале 2023 года, также имеет место тот факт, что котирующиеся на бирже REIT и инфраструктура естественным образом подвержены колебаниям рынка акций, что, в отличие от частных рынков, обычно снижает их связь с ценой базовых активов.
При нынешних дисконтированных оценках и с учетом того, что, вероятно, скоро будут достигнуты пиковые ставки, как недвижимость, так и инфраструктура стали более привлекательными на публичном рынке. Однако частные рынки все еще могли бы предоставить инвесторам доступ к высококачественным и диверсифицированным активам, которые были бы недоступны в противном случае, также учитывая, что инвестиционные фонды, не включенные в листинг, являются одними из крупнейших владельцев недвижимости. Частные рынки могли бы обеспечить более непосредственный доступ к структурным тенденциям, которые нам нравятся, таким как демографические, устойчивые и технологические разработки.
Рисунок 3: После GFC, 2022 год стал первым годом, в котором была зафиксирована отрицательная глобальная доходность прямых инвестиций - Общая годовая прибыль
Рисунок 4: В начале года разрыв в показателях частного и государственного секторов особенно увеличился в сфере недвижимости и инфраструктуры - Данные по состоянию на 2 квартал 2023 года
2. Как насчет разницы в оценке?
Как правило, уровни оценки в сделках с частными акциями в целом следуют той же траектории, что и на публичных фондовых рынках. Например, как и в случае с публичными акциями, оценки выкупа имели тенденцию к росту в эпоху после GFC, чему способствовали мягкая денежно-кредитная политика, обилие капитала и растущие цены на активы.
Тем не менее, могут возникнуть значимые разрывы между государственным и частным секторами. В основном это связано с тем, что частные рынки отстают от резких изменений настроений на публичных рынках, а также с тем, что инвесторы готовы платить премию за ликвидность государственных активов. В среднем за последние 20 лет, оценки государственных акций в США превышали оценки частных рынков, но были некоторые заметные исключения: подготовка к GFC, отскок от GFC и 2021 год (рис. 5). Разрыв, как правило, увеличивается во время спадов, поскольку оценки частных акций обычно резко снижаются, но быстро восстанавливаются в течение последующих 3-4 кварталов. После повышения оценок S&P 500 за счёт ИИ, публичные рынки, по-видимому, снова стали дороже, чем частные, если исходить из 12-месячного прогнозного показателя EV/EBITDA.
Мультипликаторы частных активов очень похожи в Европе и США. Медианные мультипликаторы для европейских сделок выкупа были значительно выше, чем для STOXX 600 (Рисунок 6), что делает большой разрыв в оценке между американскими и европейскими акциями особенностью публичного рынка. Разрыв в оценке между частным и государственным секторами в Европе никогда не был таким высоким, как в период после Covid - это можно объяснить более высокой доступностью технологий в частном секторе.
Рисунок 5: С восстановлением оценок государственные рынки торгуются с более высокими мультипликаторами по сравнению с частными в США - Данные по состоянию на 3кв23К. Медиана EV/EBITDA
Рисунок 6: Разрыв в оценке между частным и государственным секторами в Европе структурно больше - Данные за 2кв23К для частных активов, за 3 квартал для публичных. Медиана EV/EBITDA (среднее значение за 4 квартала)
3. Что может означать возрождение рынка IPO для прямых инвестиций?
На протяжении большей части последних 20 лет, общий объем капитала, привлеченного в результате сделок с частными акциями, был тесно связан с активностью IPO, но опережал ее как в США, так и в Европе. Тем не менее, разрыв никогда не был таким большим, как в 2022 году: в то время как активность по проведению IPO в США упала до рекордно низкого уровня, активность в сфере прямых инвестиций держалась лучше (рис. 7). В Европе наблюдается аналогичная, хотя и несколько менее экстремальная картина (рис. 8).
Количество сделок с частными инвестициями неуклонно росло со времен GFC, вероятно, благодаря дешевому финансированию (что облегчило использование заемных средств), и достигло рекордных высот в 2021 году, рекордном также по размеру сделок. Динамика размера сделок была менее стабильной с течением времени – например, за пару лет, предшествовавших GFC, сделок было меньше, но они были более крупными.
Рисунок 7: В 2022 году активность по проведению IPO в США резко снизилась, в то время как сделки по выкупу акций проходили лучше
Рисунок 8: Разрыв был большим и в Европе
Количество сделок с частными активами в первой половине 2023 по-прежнему было выше среднего показателя после GFC, но объемы сделок снизились к текущей дате. Особенно резкое замедление темпов роста в США произошло в прошлом году: объем инвестиций снизился более чем на 1/3 по сравнению с пиковым значением 2021 года, а стоимость сделок сократилась вдвое (рис. 9). Слабость сделок по росту не удивительна: подавленный рынок IPO сделал предпочтительную возможность выхода для этих фондов менее жизнеспособной, а растущие ставки оказали давление на оценки. Более сложный макроэкономический фон и тенденция к повышению мировых процентных ставок совпали со значительными изменениями в наиболее популярных типах сделок, когда эстафета перешла от сделок выкупа к дополнительным сделкам (рис. 10). Первые, как правило, крупнее и часто требуют привлечения значительного кредитного плеча, в то время как вторые предполагают покупку небольшой компании для интеграции в существующий бизнес портфельной компании.
В то время как условия прошлого года были сложными для широкой деятельности в области прямых инвестиций, они были несколько более благоприятными для сделок с привлечением частных инвестиций, которые, вопреки тенденции, наблюдаемой в других альтернативных вариантах инвестирования, в 2022 году все еще увеличивались. Увеличение числа сделок между государственными и частными компаниями характерно для периодов слабой активности IPO, как это было во время GFC и в 2016 году. Несмотря на то, что они составляют очень небольшую долю от общего объема сделок, сделки между государственными и частными компаниями, как правило, довольно крупные и с каждым годом становятся все крупнее – доля зарегистрированных сделок, превышающих 1 млрд долларов, увеличилась в прошлом году, что говорит о том, что сфера прямых инвестиций добавила в свое меню более крупные и зрелые компании.
Мы считаем, что сочетание недавних признаков нормализации ситуации на фоне IPO, более благоприятных условий для слияний и поглощений (особенно в Европе), переоценки стоимости и стабилизации процентных ставок может способствовать созданию более благоприятных условий для частных инвестиций в будущем и должно постепенно поддерживать активность по сделкам в следующем году.
Рисунок 9: В США и развитых странах Европы произошло резкое замедление активности в сфере прямых инвестиций, - изменение стоимости сделок в % по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Рисунок 10: Дополнительные сделки стали самым популярным вариантом инвестирования, и более высокие ставки, вероятно, усугубили эту тенденцию
4. Куда текут деньги на частных рынках?
В эпоху после Ковида наблюдалось беспрецедентное накопление капитала на частных рынках - их "сухой порошок" составляет около 4 трлн. долл. (рис. 11), а активы под управлением (AUM) - более 13 трлн. долл. В результате, несмотря на замедление темпов накопления сухого порошка в годовом исчислении и в % от AuM, в абсолютном выражении объем капитала, подлежащего размещению, находится на историческом максимуме как по активам, так и по регионам. В частности, сначала в Европе, а в последнее время и в Азии наблюдается значительное увеличение объема сухого порошка (рис. 12).
В то время как на стратегии прямых инвестиций по-прежнему приходится наибольшая доля AuM (около 60%), венчурный капитал демонстрирует наибольший прирост сухого порошка как за последние 5 лет, так и в 2022 году. С 2020 года второе место по темпам роста сухого порошка занимает частный долг.
Рисунок 11: Комплекс частного рынка завершил 2022 год с рекордной стоимостью сухого порошка около 4 трлн долларов
Рисунок 12: В Европе и в Азии в последнее время наблюдается значительное увеличение сухого порошка
По мере того как накопление сухого порошка достигло своего пика, сбор средств замедлился: совокупные поступления в фонды частного рынка сократились примерно на 45% с начала года по сравнению с максимумами 2021 года примерно до 1,4 трлн долларов (рис. 13). Вторичные фонды инфраструктуры и прямых инвестиций были практически единственными сегментами рынка, которые продемонстрировали рост сбора средств в прошлом году. Тем не менее, в абсолютном выражении 2022 год стал вторым лучшим годом с 2000 года.
Учитывая, что уровни 2021 года были исключительно высокими и что большой разрыв в показателях между государственным и частным секторами означал, что распределение средств на частные рынки увеличилось по сравнению с государственным рынком, следовало ожидать некоторой нормализации привлечения средств. Тем не менее, недавнее замедление темпов роста контрастирует с тенденцией эпохи после GFC, когда привлечение средств неуклонно росло в годовом исчислении. Динамика привлечения средств, которая, как правило, коррелирует с макроэкономической динамикой, также замедлилась, но средний процент средств, достигающих целевых показателей по привлечению на момент закрытия, по-прежнему высок (рис. 14). Это говорит о том, что фондам требуется больше времени, чтобы приблизиться к своей цели, хотя им все еще удается это сделать.
Несмотря на то, что в ближайшей перспективе ситуация с привлечением средств, вероятно, будет по-прежнему сложной, особенно в сфере прямых инвестиций, наши аналитики, управляющие активами, считают, что структурно "суперцикл частного рынка" может продолжиться. Среди прочих факторов, привлечение средств по-прежнему составляет очень малую часть публично торгуемых активов, и опросы показывают, что аппетит инвесторов к этому пространству будет расти.
Рисунок 13: С начала года приток средств в фонды частного рынка снизился более чем на 40% по сравнению с предыдущим максимумом 2021 года
Рисунок 14: Фондам прямых инвестиций требуется больше времени, чтобы достичь целевых показателей по привлечению средств, но им все же удается это сделать
Подробный разбор вопросов 5, 6 и 7 вы можете найти в оригинале документа.
К сожалению, именно эти вопросы не кажутся интересными именно для меня + их перевод значительно затянул бы этот перевод по времени. Далее подробно будут рассмотрены вопросы 8, 9 и 10, а краткое мнение GS по вопросам, которые я не разобрал в переводе, вы можете увидеть в кратком содержании.
8. Какие компании покупают фонды прямых инвестиций?
В США все большее предпочтение отдается технологическому сектору (рис. 23), в то время как на европейском рынке предпочтение отдается промышленным предприятиям и здравоохранению (рис. 24). Акцент на технологиях и здравоохранении неудивителен, поскольку эти сектора обычно предлагают наилучшие возможности для роста, высокую степень инновационности, а также обладают некоторыми защитными свойствами. В целом отраслевая структура сектора прямых инвестиций была относительно стабильной на протяжении последних 20 лет по обе стороны Атлантики, по крайней мере, до 2020 года, когда доля технологического сектора стала увеличиваться, особенно в США. С начала года в Европе также наблюдается рост доли промышленных компаний.
Рисунок 23: Отраслевая структура американских PE остается относительно стабильной на протяжении долгого времени
Рисунок 24: Европейский рынок прямых инвестиций в большей степени ориентирован на промышленные предприятия и здравоохранение
Если агрегировать отраслевое распределение прямых инвестиций с публичными рынками, то мы обнаружим, что американские прямые инвестиции еще больше перекошены в сторону преобладающих секторов на публичном рынке. Этого нельзя сказать о Европе, где энергетика и финансы остаются наиболее преобладающими на публичном рынке, но не на частном (рис. 23). В целом, по сравнению с государственными аналогами, частные инвестиции выглядят более сбалансированными с точки зрения отраслевой структуры как в Европе, так и в США, однако американские частные сделки не избежали тенденции концентрации, которую мы наблюдаем в публичных компаниях. В результате преимущества диверсификации за счет чисто отраслевой направленности могут оказаться менее привлекательными, чем в прошлом.
При этом наибольшие различия между частными и государственными рынками наблюдаются на уровне отраслей/подотраслей (Рисунок 26). Например, данные свидетельствуют о том, что в частном секторе более вероятной целью является программное, а не аппаратное обеспечение. Такая структура может также помочь объяснить более высокую устойчивость частных рынков, поскольку программное обеспечение, как правило, гораздо менее волатильно, чем аппаратное. Это указывает на то, что частные акции обладают большим потенциалом диверсификации для тех, кто занимается распределением активов.
Рисунок 25: По сравнению с котируемыми акциями, американские частные акции в большей степени ориентированы на технологический сектор, а европейские - на здравоохранение
Рисунок 26: По сравнению с котируемыми на бирже акциями, частный акционерный капитал США в технологическом секторе в большей степени ориентирован на программное обеспечение, а S&P 500 - на аппаратное обеспечение
9. Является ли искусственный интеллект причиной очередной мощной технологической волны в сфере прямых инвестиций?
Количество глобальных сделок с участием прямых инвестиций в сфере искусственного интеллекта (ИИ) не изменилось по сравнению с первым полугодием прошлого года, которое стало вторым по величине после рекордного 2021. Что особенно важно, общая стоимость сделок, связанных с ИИ, снизилась гораздо меньше, чем в целом по секторам, в результате чего инвестиции в ИИ близки к рекордным значениям с точки зрения доли в общей стоимости сделок (рис. 27). Рост числа сделок, связанных с ИИ, наблюдается и в венчурном капитале - в пересчете на AuM сделки, связанные с ИИ, в настоящее время составляют около 30% от общего числа сделок в этой сфере (Рисунок 28).
Рисунок 27: Доля сделок с частным капиталом в области ИИ в общей стоимости сделок близка к рекордному значению
Рисунок 28: Рекордная доля сделок в области ИИ в венчурном секторе
В прошлом ралли, вызванное развитием технологий, оказалось весьма благоприятным для венчурных компаний: Венчурные фонды существенно превзошли индекс S&P 500 и частные инвестиции как в преддверии "технологического пузыря", так и в период восстановления после "медвежьего" рынка Covid-19 (рис. 29). Хотя риск того, что ИИ превратится в "пузырь", не следует полностью сбрасывать со счетов, проведенный нашими глобальными стратегами анализ исторических сравнений с технологическими революциями позволяет предположить, что мы не находимся в "пузыре" (пока). Мы считаем, что внимание инвесторов к сфере ИИ, скорее всего, останется повышенным, что привлечет дополнительный капитал и продолжит поддерживать (уже) завышенные оценки.
Рисунок 29: Венчурные инвестиции могут существенно превзойти S&P 500 на рынке, управляемом искусственным интеллектом, как это произошло во время технологического пузыря
10. Есть ли основания для увеличения числа трансграничных транзакций, учитывая оценки в США по сравнению с другими странами?
Инвестиции на частных рынках, как правило, демонстрируют сильную внутреннюю ориентацию, особенно для инвесторов, базирующихся на развитых рынках. В целом, частные инвесторы в акционерный капитал, венчурные компании и долговые компании, как правило, отдают предпочтение внутренним целям, когда рынок достаточно глубок. Напротив, инвесторы в EM, как правило, проявляют больший интерес к международным возможностям. В большинстве случаев такое поведение было удивительно последовательным на протяжении всего времени, за исключением Китая, поскольку инвестиции стали еще более внутренними в эпоху после Covid. Это неудивительно, поскольку управляющие фондами, скорее всего, выиграют как от информационных преимуществ, так и от более легкого доступа к инвестициям в регионах, где они базируются.
Более 80% сделок американских инвесторов нацелены на американские компании, и как Европа, так и Китай не слишком далеки от этих показателей на своих соответствующих внутренних рынках (рис. 30). Конечно, у этого анализа есть ограничения, поскольку он основан на количестве сделок, а не на размере: хотя это позволяет нам охватить самый широкий набор данных, это может скрыть некоторую предвзятость в отношении размера внутренних сделок по сравнению с международными. Имеющиеся у нас данные о размере сделки подтверждают результаты анализа количества, хотя они предполагают, что внутренняя предвзятость может быть несколько менее выраженной. Кроме того, рынки венчурного капитала, вероятно, будут более международными, чем показано здесь, поскольку часто капитал объединяется инвесторами из разных регионов.
Рисунок 30: Частные инвесторы на развитых рынках, как правило, ориентируются на отечественные компании
Хотя некоторые из наших агрегированных данных не выделяют трансграничные сделки - например, между разными европейскими странами, – мы обнаружили, что в среднем более 60% сделок с частными акциями и частным долгом связаны с одной и той же европейской/развитой страной. Интересно, что для инвестиций в частный акционерный капитал эта доля в Европе снижается с 2019 года, что свидетельствует о том, что европейские инвесторы предпочитают больше трансграничных сделок внутри региона (рис. 31). По всем DM, инвесторы из Великобритании наиболее активны в международных сделках, и после Covid-19 они увеличили свою долю инвестиций как в Европе, так и в США, но с начала года появились признаки более активного роста внутри страны. В среднем по регионам не менее 10% частных инвестиций приходится на цели в США, за главным исключением Китая.
Ослабление макроэкономической неопределенности и финансовых условий в следующем году может способствовать возобновлению деятельности по слияниям и поглощениям. Компании за пределами США кажутся более привлекательными в качестве мишеней, учитывая, что они торгуются с историческими скидками по сравнению с США (рис. 32). Поэтому мы ожидали бы увидеть более высокие трансграничные потоки со стороны частных американских инвесторов с большим количеством наличности, стремящихся приобрести более дешевые активы за рубежом. Наши аналитики провели отбор потенциальных объектов в Европе.
Рисунок 31: Трансграничные потоки из европейских стран увеличились
Рисунок 32: Рынки за пределами США торгуются с историческими скидками по сравнению со Штатами
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба