25 октября 2023
Краткое изложение
Фундаментальный вопрос для инвесторов заключается в том, смогут ли центральные банки справиться с затяжным инфляционным шоком от пандемии, ведь они не смогли справиться с инфляционным шоком, вызванным крахом Бреттон-Вудской системы в 1971 году?
В настоящее время я сохраняю осторожную надежду на то, что центральные банки избегнут ошибок 1970-х годов, что приводит к следующим трем рекомендациям на структурном (2+ года) и циклическом (12 месяцев) горизонте:
Покупать облигации; продавать сырьевые товары; перевес в облигации по сравнению с сырьевыми товарами.
Все три рекомендации также подкрепляются вероятными дезинфляционными импульсами, которые будут исходить из Китая и от генеративного ИИ.
Но будьте бдительны в отношении признаков того, что центральные банки преждевременно капитулируют, а это будет означать, что инфляция не опустится ниже 2 процентов и что они повторят ошибки 1970-х годов.
Чилийский песо является кандидатом на восстановление.
Большой ошибкой 1970-х годов было то, что инфляция не упала ниже своего исторического десятилетнего уровня.
Текст:
В 1982 году инфляция, наконец, упала ниже своего исторического десятилетнего уровня.
Теперь инфляция должна упасть ниже своего исторического десятилетнего уровня.
Итог: Если предположить, что центральные банки действительно полностью устранят затяжной инфляционный шок от пандемии, это хорошо для облигаций и плохо для сырьевых товаров
Нападение ХАМАСА на Израиль, приуроченное к 50-летию после аналогичного внезапного нападения на Йом Кипур в 1973 году, вызвало параллели с 1970-ми годами. Проводятся параллели не только с ближневосточной геополитикой тогда и сейчас, но и с инфляцией, экономикой и финансовыми рынками.
После начала войны Судного дня 6 октября 1973 года страны Персидского залива, входящие в ОПЕК, удвоили цены на свою сырую нефть. Это усилило и без того устойчивый рост цен на энергоносители, начавшийся ранее в этом году (рис. 1). А в следующем месяце, в ноябре 1973 года, США вступили в рецессию и глубокий медвежий рынок акций.
Настоящим виновником стагфляции 1970-х годов была не нефть
В популярном повествовании, нефтяной шок, последовавший за войной Судного дня, стал причиной стагфляции 1970-х годов и связанного с ней спада на финансовом рынке. Однако это популярное повествование является неверным толкованием истории. Настоящим виновником стагфляции 1970–х годов был не нефтяной шок, а шок, вызванный крахом Бреттон-Вудского монетарного порядка в августе 1971 года - отменой привязки между деньгами и золотом и вызванным этим массовым инфляционным импульсом.
Рисунок 1: Война Судного Дня в октябре 1973 года привела к резкому росту цен на энергоносители
Рисунок 2: Реальная цена на нефть в 1975 году не превышала уровня, существовавшего до августа 1971 года
После краха Бреттон-Вудского валютного порядка рухнула и реальная стоимость доллара США, в котором оценивалась сырая нефть. Чтобы "оставаться на плаву" при таком падении реальной стоимости доллара, странам ОПЕК пришлось повысить цены на сырую нефть. Следовательно, в то время как геополитические события, такие как война Судного дня, возможно, послужили оправданием для повышения цен, страны ОПЕК просто играли в догонялки, чтобы сохранить реальные цены на нефть. Действительно, в 1975 году реальная цена на нефть (выраженная в золоте) была не выше уровня, существовавшего до августа 1971 года (рис. 2).
Рассматриваемая в этом свете, нефть была всего лишь соучастником убийства. Реальным событием, вызвавшим инфляцию 1970-х годов, был крах Бреттон-Вудского денежно-кредитного порядка и неспособность центральных банков справиться с вызванным им массовым инфляционным шоком.
Перенесемся в сегодняшний день, и аналогичным событием, вызвавшим нынешнюю инфляцию, стала пандемия 2020 года, вызванная последовавшими беспрецедентными стимулирующими мерами в сочетании со структурными сбоями в предложении рабочей силы. Вопрос в том, удастся ли центральным банкам преодолеть затяжной инфляционный шок от пандемии? Если нет, то они рискуют повторить ошибки 1970-х годов.
Избегая ошибок 1970-х годов
В 1969 году десятилетние инфляционные ожидания в США были надежно зафиксированы на уровне, близком к 2 процентам. К 1981 году они выросли почти до двузначных цифр. Инфляция действительно довольно резко снизилась во время рецессии 1973-74 годов, так почему же инфляционные ожидания продолжали расти? Чтобы ответить на этот вопрос, мы должны сначала объяснить, что движет инфляционными ожиданиями.
Рисунок 3: Большой ошибкой 1970-х годов было то, что инфляция не упала ниже своего исторического десятилетнего уровня.
Текст:
В 1982 году инфляция, наконец, упала ниже своего исторического десятилетнего уровня.
Теперь инфляция должна упасть ниже своего исторического десятилетнего уровня.
Инфляционные ожидания не являются предсказанием будущего, они лишь отражают прошлое. Ожидаемая десятилетняя инфляция - это не что иное, как историческая десятилетняя инфляция с небольшой поправкой на историческую трехмесячную инфляцию. Таким образом, для снижения инфляционных ожиданий необходимо, чтобы текущая инфляция опустилась ниже исторического уровня десятилетней инфляции, что является арифметическим тождеством.
Главная ошибка 1970-х годов заключалась в том, что центральные банки слишком рано капитулировали. Это привело к тому, что инфляция не опустилась ниже исторического десятилетнего уровня ни во время рецессии 1970 года, ни во время рецессии 1973-74 годов, ни во время рецессии 1980 года. Таким образом, инфляционные ожидания продолжали расти. Лишь во время "второй рецессии Волкера" 1981-82 гг. инфляция, наконец, опустилась ниже исторического десятилетнего уровня, что механически привело к снижению инфляционных ожиданий (рис. 3).
Перенесемся в 2023-24 годы, и то же самое должно произойти снова. Если инфляционные ожидания должны составлять 2%, а инфляция в последнее время сильно и долго превышает 2%, то следующий минимум инфляционного цикла должен быть значительно ниже 2% (график 4).
Таким образом, хотя многие ожидают, что в ближайшие кварталы развитые экономики войдут в рецессию - или, по крайней мере, будут где-то рядом с ней, - мало кто понимает, насколько низкой должна быть инфляция, чтобы инфляционные ожидания изменились. А также предполагаемую продолжительность или глубину рецессии, которая потребуется для того, чтобы не повторить ошибок 1970-х годов.
Понимают ли это центральные банки? Возможно, но истинная проверка будет проведена в условиях роста безработицы, когда на них будет оказываться сильное давление с целью преждевременного смягчения политики. Если центральные банки капитулируют преждевременно и инфляция не упадет ниже 2%, то инфляционные ожидания вырастут. Но на данный момент, по моему мнению, центральные банки полны решимости избежать ошибок 1970-х годов.
Рисунок 4: Минимум инфляции в следующем цикле должен быть значительно ниже 2 процентов
1970-е годы были благоприятными для сырьевых товаров; 1980-е - для облигаций. А сейчас что?
Основной вопрос заключается в том, смогут ли центральные банки устранить затяжной инфляционный шок, если они не смогли устранить инфляционный шок, вызванный крахом Бреттон-Вудской системы в 1971 году? Или они добьются успеха, как это в конечном счете произошло в 1980-х годах?
От того, как мы ответим на этот вопрос, будет зависеть наше структурное позиционирование в облигациях и сырьевых товарах.
С момента распада Бреттон-Вудского договора в 1971 г. до второй рецессии Волкера в 1981 г. стоимость 10-летних облигаций упала на 30%, в то время как цена на сырую нефть выросла с 3,50 до 40 долл. Однако в 1980-х годах, когда наблюдалась дезинфляция, ситуация изменилась. Стоимость облигаций выросла на 30%, в то время как цена на нефть в какой-то момент упала до уровня ниже 10 долларов (рис. 5 и 6).
Рисунок 5: 1970-е годы были против облигаций, 1980-е - за них
Рисунок 6: 1970-е годы были благоприятными для сырьевых товаров, а 1980 - нет
В итоге в 1970-е годы сырьевые товары демонстрировали отличные результаты как в абсолютном выражении, так и относительно облигаций, а в 1980-е годы облигации демонстрировали отличные результаты как в абсолютном выражении, так и относительно сырьевых товаров (рис. 7).
Рисунок 7: В 1970-х годах сырьевые товары значительно превосходили облигации; в 1980-х годах облигации значительно превосходили сырьевые товары
Предполагая, что центральные банки действительно полностью устранят затяжной инфляционный шок от пандемии, это означает, что мы должны ориентироваться на шаблон 1980-х годов, в частности:
Структурно покупать облигации;
Структурно продавать сырьевые товары;
Иметь структурный перевес в облигаций по сравнению с сырьевыми товарами.
Все три структурные позиции также поддерживаются вероятными дезинфляционными импульсами, которые будут исходить из Китая и от генеративного искусственного интеллекта.
Однако будьте бдительны в отношении признаков преждевременной капитуляции центральных банков, что будет означать, что инфляция не упадет ниже 2 процентов. В этом случае они повторят ошибки 1970-х годов, что будет нести плохие новости для облигаций и хорошие новости для сырьевых товаров.
Однако на данный момент я сохраняю осторожную надежду на то, что центральные банки избегнут ошибок 1970-х годов и порекомендуют шаблон 1980-х годов для структурного горизонта (2+ года), добавив, что он также, вероятно, сработает на циклическом горизонте (12 месяцев).
Чилийское Песо - Кандидат на восстановление
Наш прогноз о том, что перекупленные латиноамериканские валюты были уязвимы к резким распродажам, оказался пророческим и прибыльным. Но сейчас некоторые из этих резких распродаж сами по себе достигают потенциальной точки истощения.
Рисунок 8: Пара CLP/USD является Кандидатом на отскок
В частности, -15-процентная распродажа CLP/USD достигла критической точки, надежно обозначив технические поворотные моменты. Таким образом, рекомендуемая позиция - long CLP/USD, устанавливая цель прибыли и симметричный стоп-лосс на уровне 6 процентов (рис. 8).
В соответствии с этим, мы закрываем длинные позиции по паре USD/MXN и CAD/CHF с прибылью.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба