8 декабря 2023 БКС Экспресс | Henderson
Начинаем аналитическое покрытие лидера среди ритейлеров мужской одежды в РФ Henderson (холдинговая компания — ПАО ЭЙЧ ЭФ ДЖИ) с целевой ценой на 12 месяцев в 810 руб. за акциюи рекомендацией «Покупать». Компания выигрывает от снижения конкуренции и торгуется с EV/EBITDA 2024п всего 3,5x.
Главное
• Рост доли рынка в 2018-2022 гг., рентабельность выше аналогов.
• Конкуренция ниже с 2022 г. — плюс для роста и рентабельности.
• Ждем, что компания продолжит обгонять рынок по росту выручки. Прогноз на 2023 г.: выручка +32%, прибыль +16%. В 2024 г.: +25% и +44% соответственно.
• Дивиденды: ждем доходность 5% за 2023 г. и 8% за 2024 г.
• Оценка: торгуется с EV/EBITDA 2024п всего 3,5x, рекомендация — «Покупать».
• Катализаторы: II полугодие 2023 г. (март – апрель 2024 г.), дивиденд за 2023 г. (апрель 2024 г.).
• Риски: экономические, оборотного капитала, в работе с поставщиками.
В деталях
Лидер в розничной продаже мужской одежды в РФ. Henderson — крупнейший специализированный игрок на рынке мужской одежды и обуви в РФ с долей 2,1% в 2022 г. (2,6% только в одежде), по оценке рынка от INFOLine.
Компания предлагает одежду в основном делового стиля в среднем и высоком ценовых сегментах через 159 своих салонов по всей России — количество на I полугодие 2023 г. — и онлайн. Доля онлайн-канала в продажах растет, но в сегменте получения покупки в салоне — 9% выручки в 2022 г. Доля онлайн без посещения салона составляет 8%, и мало менялась в 2020–2022 гг.
Бренд Henderson в России принадлежит компании, а производство осуществляется на площадках ее партнеров, главным образом за рубежом.
Рост выручки и рентабельность — дополнительные выгоды с 2022 г. Выручка Henderson — 12,4 млрд руб. в 2022 г. — росла быстрее рынка в 2016–2022 гг.: в среднем на 15% в год, при увеличении доли на рынке мужской одежды и обуви с 0,7% в 2015 г. до 2,1% в 2022 г., по нашей оценке. Рентабельность компании высокая: 25% по EBITDA (IAS-17) и 15% по чистой прибыли в 2022 г.
Снижение конкуренции на рынке в 2022 г. после ухода многих зарубежных игроков, по нашим оценкам, позитивно сказалось на росте и рентабельности компании. Ждем, что этот фактор вместе с планируемым расширением площадей компании позволит Henderson сохранять высокие темпы роста выручки во II полугодии 2023 г. и в 2024 г. Также ожидаем некоторой нормализации рентабельности в 2024 г. с пика 2023 г.
Тем не менее наши прогнозы предполагают привлекательные перспективы: рост выручки на 32% в 2023 г. и на 25% в 2024 г., скорректированной чистой прибыли — на 66% и 21% (+16% и +44% с учетом влияния курсовых разниц).
Дивиденды — ждем роста со временем. Денежный поток компании был положительным в 2020–2022 гг., на уровне 0,3–11% выручки, но волатильным за счет оборотного капитала — 6-13% выручки без влияния оборотного капитала. В дальнейшем мы прогнозируем нормализацию динамики оборотного капитала.
Строительство собственного распределительного центра должно увеличить капзатраты в 2024–2025 гг. и негативно повлиять на денежный поток. Поэтому ожидаем дивиденды на уровне минимума дивполитики за 2023–2024 гг. — 50% чистой прибыли — и дальнейшего роста коэффициента выплат. Наши прогнозы предполагают дивидендную доходность 5% за 2023 г. и 8% по итогам 2024 г. — или 8% в ближайшие 12 месяцев, учитывая выплаты два раза в год.
Потенциал роста при привлекательной оценке, рекомендация — «Покупать». Начинаем покрытие Henderson с целевой ценой на 12 месяцев в 810 руб. за акцию и рекомендацией «Покупать». Избыточная доходность — 32%.
Компания выигрывает от снижения конкуренции на рынке и торгуется с привлекательным мультипликатором 3,5x по EV/EBITDA 2024п — на уровне или ниже продуктовых ритейлеров Х5 и Магнит, несмотря на больший потенциал роста долгосрочно. Компания также планирует дивиденды два раза в год — ждем доходности 5% за 2023 г. и 8% за 2024 г. — это может поддерживать динамику акций.
Инвестиционный кейс
Риски для инвестиционного кейса
+/- Динамика ВВП и валютный курс выше/ниже, чем ожидалось: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Выручка Henderson может быть чувствительна к существенным колебаниям ВВП, учитывая ассортимент компании не повседневного спроса. Ослабление или укрепление рубля — важный фактор для рентабельности, поскольку у компании в основном зарубежные поставщики.
+/- Число и эффективность новых салонов отличается от ожидаемых: вероятность — средняя, влияние — среднее.
- Поставщики — разрыв отношений, сложности с поиском новых: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Подавляющая часть закупок компании приходится на зарубежных поставщиков из Китая и Вьетнама. Потеря значимых поставщиков могла бы создать операционные сложности для бизнеса.
- Осложнение логистики и расчетов, эпидемиологические риски: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Учитывая, что одежда компании в основном производится за рубежом, новые сложности в логистике и международных расчетах могут негативно сказаться на трендах в оборотном капитале и рентабельности компании, а также нести операционные риски.
Henderson попала под эпидемиологические ограничения в 2020 г., что негативно сказалось на выручке, но у нас на данный момент нет причин ожидать повторного введения таких ограничений в ближайшем будущем.
Оценка: рекомендуем «Покупать»
Наша целевая цена для акций Henderson в 810 руб. за акцию на 12 месяцев основана на методе дисконтированных денежных потоков. Она предполагает избыточную доходность к рыночным котировкам в 32% и рекомендацию «Покупать».
Henderson выигрывает от снижения конкуренции на рынке и торгуется с привлекательной оценкой 3,5x по EV/EBITDA 2024п. Это близко или ниже мультипликаторов продуктовых ритейлеров Х5 и Магнит, несмотря на больший потенциал роста долгосрочно, по нашей оценке. Мы также отмечаем планы компании по выплате дивидендов в рамках дивидендной политики. Мы ждем доходности 5% за 2023 г. и 8% за 2024 г. — это может поддерживать динамику акций.
Краткое описание бизнеса
История: от дистрибьютора к ритейлу. Henderson —федеральный ритейлер мужской одежды в РФ в основном делового стиля в нескольких ценовых сегментах: средний, верхний средний и высокий «доступный люкс». Компания начала свою деятельность в 1993 г. в России как дистрибьютор одежды и детских игрушек зарубежных брендов. C тех пор она полностью трансформировала бизнес из мультибрендового дистрибьютера в монобрендового ритейлера мужской одежды под маркой Henderson.
Лидер среди «специалистов». Henderson лидировал среди компаний, специализирующихся на мужской одежде в 2022 г. Рыночная доля компании составила 2,1% на рынке мужской одежды и обуви, 2,6% — только в сегменте мужской одежды, или 0,6% всего рынка одежды и обуви в России, по оценке INFOLine. Компания была в 2–6 раз больше ключевых конкурентов по выручке — доли 0,4–1,1% у 2–5-го по размеру конкурента — и в 1,7–3,5 раза больше по числу магазинов, по нашей оценке, основанной на данных INFOLine.
Салоны в основном в РФ. На конец 2022 г. у Henderson было 159 салонов в 64 городах России. Они находятся преимущественно на арендованных площадях в торговых центрах. Все магазины Henderson в России находятся под управлением компании. В 2022 г. было также открыто два салона в Армении через договор франшизы. Однако фокус компании остается в первую очередь на расширении присутствия в России.
Онлайн — значимая доля, равномерный рост в онлайн и офлайн в 2022 г. В 2022 г. 8% розничной выручки Henderson пришлось исключительно на онлайн-сегмент: заказы через маркетплейсы составили 6,4%, собственный сайт и приложение без посещения салона — 1,6%. Вместе с тем 92% выручки компания заработала через салоны: получение онлайн-заказов составило 9%, непосредственно покупки офлайн — 83%. Компания работает с крупнейшими маркетплейсами в категории одежды — Wildberries, Ozon и Lamoda.
Стратегия «омниканальности» — единые условия для всех каналов продаж. Компания придерживается подхода единой цены во всех каналах продаж, в том числе на маркетплейсах. В будущем компания планирует равномерно развиваться во всех каналах продаж и не ждет существенного изменения вклада «чистого» онлайн-сегмента.
Тренды на рынке позитивны для роста доли Henderson
Уход или сокращение присутствия зарубежными игроками в России в 2022 г. стало ключевым позитивным фактором для российских брендов одежды. Это благоприятно сказалось на результатах Henderson в прошлом году и продолжит, на наш взгляд, поддерживать показатели как минимум в 2023–2024 гг., если внешняя среда существенно не изменится.
Премиальный сегмент — динамика лучше рынка в 2016–2022 гг. Хотя рынок мужской одежды и обуви показывал неоднозначную динамику в 2016–2022 гг., по данным INFOLine, премиальный и люксовый сегменты, в которых работает Henderson, опережали рынок. Последний тренд, по прогнозам INFOLine, сохранится в дальнейшем.
Рынок мужской одежды и обуви показал неоднозначную динамику в 2016–2022 гг. на фоне волатильности ВВП и геополитических событий. В 2022 г. продажи в сегменте упали на 7% (реальный ВВП снизился на 2%). В среднем рынок сокращался на 3% в год в 2016–2022 гг.
Однако в премиальном сегменте динамика была лучше. По оценке INFOLine, премиальный и люксовый сегмент в денежном выражении обгонял весь рынок мужской одежды и обуви в 2016–2022 гг. Сегмент показал средний рост на 7% в год за период, в том числе на 5% в 2022 г.
Выручка Henderson росла еще быстрее: на 15% в среднем в 2016–2022 гг., включая 31% в 2022 г.
На фоне смещения спроса из зарубежных магазинов в Россию премиальный сегмент продолжит показывать опережающую динамику в 2023–2027 гг. — 12% в год, по прогнозу INFOLine.
Уход зарубежных брендов — возможность роста доли Henderson. Ряд брендов мужской одежды снизили свое присутствие или закрыли магазины в России в 2022–2023 гг. по геополитическим причинам. По оценке INFOLine, около 25% иностранных ритейлеров мужской одежды заявили о сворачивании розничных операций или о прекращении официальных поставок в Россию в 2022 г. А в премиальном и люксовом сегментах эта доля была еще выше — 45% и 65% соответственно.
Хотя продукция «ушедших» брендов еще поставляется в страну по схеме параллельного импорта, ее ассортимент ограничен, а цены выросли, в том числе из-за логистических сложностей. Также, взамен «ушедших» игроков, в 2022 г. на рынок вышли другие зарубежные ритейлеры одежды, в основном из Турции, но их число было невысоким — пять брендов, по оценке Nikoliers, и в основном в сегменте женской одежды.
Henderson как крупный локальный игрок получает выгоду от этого тренда: перераспределение спроса, освобождение премиальных локаций. Поскольку переток спроса на товары не первой необходимости — постепенный процесс, мы считаем, что этот тренд продолжит влиять на рынок и в 2024 г.
Рост онлайн — риск, но умеренный для Henderson. Проникновение онлайн-торговли на рынке одежды и обуви, по оценке INFOLine, достигло 42% в 2022 г., увеличившись с 8% в 2016 г. Агентство ждет, что проникновение канала продолжит расти. Переток рынка в онлайн, а в особенности на маркетплейсы, может в перспективе создать риски для Henderson — конкуренция в этом канале по природе выше, чем в офлайн, а рентабельность может быть ниже.
Однако мы считаем, что для Henderson этот риск на текущем этапе невелик.
В сегменте мужской одежды проникновение онлайн ниже — 12% в 2022 г., по оценке INFOLine, — за счет специфики продукта, на наш взгляд. Покупателям важна подгонка по фигуре, и Henderson предоставляет эту услугу в салонах бесплатно. Отметим, что эта тенденция отражается и в каналах продаж Henderson: несмотря на присутствие бренда онлайн, покупатели компании предпочитают либо покупки в салоне (83% выручки в 2022 г.), либо онлайн-заказы с получением в салоне с возможностью подгонки и примерки (9%).
Henderson — владелец бренда одежды, не мультибрендовый ритейлер, поэтому риски при изменении структуры каналов продаж для него по природе меньше.
Компания работает в премиальном сегменте, где, на наш взгляд, фактор цены важен только в комбинации с качеством и репутацией бренда, поэтому риски ценовой конкуренции для него ниже.
Высокий рост и рентабельность — во многом устойчивы
Henderson — рост доли рынка в 2016–2022 гг., ждем продолжения тренда. В 2022 г. компания показала выручку в 12,4 млрд руб., увеличив ее на 31% г/г. Henderson стабильно показывала динамику выручки выше рынка мужской одежды и обуви в 2016–2022 гг. В среднем в 2016–2022 гг. выручка компании росла на 15% в год. В результате доля компании на рынке мужской одежды и обуви увеличилась до 2,1% в 2022 г. с 0,7% в 2015 г., а на общем рынке одежды — до 0,6% с 0,2% соответственно, по нашим расчетам.
Рост площадей и эффективности обеспечивается за счет нового формата салонов. Расширение торговых площадей — в среднем 12% в год — в 2021 г. и I полугодии 2023 г. происходило в основном благодаря переоткрытию салонов. Новый формат вдвое больше по площади и показывает продажи на квадратный метр выше на 5–9% в 2021–2022 гг., чем старый формат, при меньшем количестве сотрудников на 100 кв. м. — 2,5 против 3,0 в 2022 г.
Компания ускорила темпы переоткрытия салонов и расширения площадей в I полугодии 2023 г.: рост площадей, по нашей оценке, ускорился в I полугодии 2023 г. до 23% г/г против 5–9% в 2021–2022 гг. Мы ждем, что компания сохранит высокую активность переоткрытий в ближайшие годы, чтобы воспользоваться позитивными трендами на рынке.
Прогнозируем рост выручки на 32% в 2023 г., на 25% — в 2024 г. и в среднем на 16% в 2025–2028 гг. Основным фактором роста, по нашему прогнозу, останется замена старого формата салонов на новый и рост площадей на 20% в 2023 г., на 13% — в 2024 г. и в среднем на 9% в 2025–2028 гг. В результате мы ждем роста доли Henderson на рынке мужской обуви и одежды с 2,1% в 2022 г. до 3,9% в 2028 г., на базе оценки рынка INFOLine.
Рентабельность компании рекордно высокая — считаем тренд отчасти устойчивым. В 2022г. Henderson показала рентабельность по чистой прибыли 15%, по EBITDA (IAS-17) — 25%. Это высокий показатель в сравнении с торгующимися розничными компаниями в России (другого сегмента) — около 7% по EBITDA для продуктового ритейла и 16% для Fix Price. Для Henderson это тоже рекордная цифра: еще в 2019 г. рентабельность по EBITDA (IAS-17) была на уровне 12%.
Компания связывает скачок валовой рентабельности в 2022 г. с тремя факторами. Первый (и основной): снижение цены закупки — заказ товара с наибольшим маржинальным потенциалом. Второй: частичная релокация производства из Европы и Китая во Вьетнам и Бангладеш. Третий: укрепление рубля во II полугодии 2022 г. Последнее дает временный эффект, учитывая ослабление рубля в 2023 г., но первые два компания считает относительно устойчивыми.
Кроме того, улучшение рентабельности в 2021–2022 гг. частично связано со снижением операционных затрат как % выручки компании — на 3 п.п. в 2021 г. и еще на 4 п.п. в 2022 г. Основные статьи снижения — расходы на аренду и персонал на фоне роста оборота бизнеса и большей эффективности новых салонов, по нашей оценке.
Мы ждем дальнейшего увеличения рентабельности в 2023 г., учитывая сильное I полугодие 2023 г., но постепенного возврата рентабельности на уровень 2022 г. на фоне прогнозируемого негативного влияния ослабления рубля на рентабельность, что может быть частично компенсировано фактором операционного рычага. Прогнозируем рентабельность по EBITDA IAS-17 на уровне 27% в 2023 г., 26% — в 2024 г. около 25% в 2025–2028 гг., на уровне 2022 г.
Также прогнозируем чистую прибыль в 2,1 млрд руб. в 2023 г. (+16%, +66% без учета негативного влияния курсовых разниц) и 3,1 млрд руб. в 2024 г. (+44% г/г, +21% без учета влияния курсовых разниц), рост показателя в среднем на 20% в 2025–2028 гг. Ключевой фактор прогнозируемого роста чистой прибыли — ожидаемое увеличение EBITDA.
Дивиденды — ждем роста со временем
Дивидендная политика компании предполагает выплаты не менее 50% чистой прибыли дважды в год по результатам полугодий, при условии, что Чистый долг / EBITDA, включая лизинг (МСФО-16), составляет менее 2,5х. Текущая долговая нагрузка Henderson ниже предельной по дивидендной политике: 2,0х на конец 2022 г. и 1,9х на конец I полугодия 2023 г. или около 1,3х, включая средства от IPO в ноябре.
Мы ждем, что компания выплатит дивиденды на уровне минимума дивидендной политики за 2023–2024 гг. — 50% чистой прибыли, учитывая планируемый рост капзатрат в 2024 г. Ожидания временного роста капзатрат связаны с планами компании по строительству собственного распределительного центра в 2024–2025 гг. взамен текущих арендуемых площадей.
Таким образом, ждем дивидендных выплат в размере 1,1 млрд руб. за 2023 г., исключая уже выплаченные 0,08 млрд руб. за I полугодие 2023 г., и 1,5 млрд руб. за 2024 г. Наши прогнозы предполагают дивидендную доходность в 5% за 2023 г. и 8% за 2024 г. Начиная с 2025 г., мы ждем роста коэффициента выплат до 80–90% чистой прибыли на фоне восстановления свободного денежного потока, и удвоения дивиденда в 2025 г. до 2,9 млрд руб.
Главное
• Рост доли рынка в 2018-2022 гг., рентабельность выше аналогов.
• Конкуренция ниже с 2022 г. — плюс для роста и рентабельности.
• Ждем, что компания продолжит обгонять рынок по росту выручки. Прогноз на 2023 г.: выручка +32%, прибыль +16%. В 2024 г.: +25% и +44% соответственно.
• Дивиденды: ждем доходность 5% за 2023 г. и 8% за 2024 г.
• Оценка: торгуется с EV/EBITDA 2024п всего 3,5x, рекомендация — «Покупать».
• Катализаторы: II полугодие 2023 г. (март – апрель 2024 г.), дивиденд за 2023 г. (апрель 2024 г.).
• Риски: экономические, оборотного капитала, в работе с поставщиками.
В деталях
Лидер в розничной продаже мужской одежды в РФ. Henderson — крупнейший специализированный игрок на рынке мужской одежды и обуви в РФ с долей 2,1% в 2022 г. (2,6% только в одежде), по оценке рынка от INFOLine.
Компания предлагает одежду в основном делового стиля в среднем и высоком ценовых сегментах через 159 своих салонов по всей России — количество на I полугодие 2023 г. — и онлайн. Доля онлайн-канала в продажах растет, но в сегменте получения покупки в салоне — 9% выручки в 2022 г. Доля онлайн без посещения салона составляет 8%, и мало менялась в 2020–2022 гг.
Бренд Henderson в России принадлежит компании, а производство осуществляется на площадках ее партнеров, главным образом за рубежом.
Рост выручки и рентабельность — дополнительные выгоды с 2022 г. Выручка Henderson — 12,4 млрд руб. в 2022 г. — росла быстрее рынка в 2016–2022 гг.: в среднем на 15% в год, при увеличении доли на рынке мужской одежды и обуви с 0,7% в 2015 г. до 2,1% в 2022 г., по нашей оценке. Рентабельность компании высокая: 25% по EBITDA (IAS-17) и 15% по чистой прибыли в 2022 г.
Снижение конкуренции на рынке в 2022 г. после ухода многих зарубежных игроков, по нашим оценкам, позитивно сказалось на росте и рентабельности компании. Ждем, что этот фактор вместе с планируемым расширением площадей компании позволит Henderson сохранять высокие темпы роста выручки во II полугодии 2023 г. и в 2024 г. Также ожидаем некоторой нормализации рентабельности в 2024 г. с пика 2023 г.
Тем не менее наши прогнозы предполагают привлекательные перспективы: рост выручки на 32% в 2023 г. и на 25% в 2024 г., скорректированной чистой прибыли — на 66% и 21% (+16% и +44% с учетом влияния курсовых разниц).
Дивиденды — ждем роста со временем. Денежный поток компании был положительным в 2020–2022 гг., на уровне 0,3–11% выручки, но волатильным за счет оборотного капитала — 6-13% выручки без влияния оборотного капитала. В дальнейшем мы прогнозируем нормализацию динамики оборотного капитала.
Строительство собственного распределительного центра должно увеличить капзатраты в 2024–2025 гг. и негативно повлиять на денежный поток. Поэтому ожидаем дивиденды на уровне минимума дивполитики за 2023–2024 гг. — 50% чистой прибыли — и дальнейшего роста коэффициента выплат. Наши прогнозы предполагают дивидендную доходность 5% за 2023 г. и 8% по итогам 2024 г. — или 8% в ближайшие 12 месяцев, учитывая выплаты два раза в год.
Потенциал роста при привлекательной оценке, рекомендация — «Покупать». Начинаем покрытие Henderson с целевой ценой на 12 месяцев в 810 руб. за акцию и рекомендацией «Покупать». Избыточная доходность — 32%.
Компания выигрывает от снижения конкуренции на рынке и торгуется с привлекательным мультипликатором 3,5x по EV/EBITDA 2024п — на уровне или ниже продуктовых ритейлеров Х5 и Магнит, несмотря на больший потенциал роста долгосрочно. Компания также планирует дивиденды два раза в год — ждем доходности 5% за 2023 г. и 8% за 2024 г. — это может поддерживать динамику акций.
Инвестиционный кейс
Риски для инвестиционного кейса
+/- Динамика ВВП и валютный курс выше/ниже, чем ожидалось: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Выручка Henderson может быть чувствительна к существенным колебаниям ВВП, учитывая ассортимент компании не повседневного спроса. Ослабление или укрепление рубля — важный фактор для рентабельности, поскольку у компании в основном зарубежные поставщики.
+/- Число и эффективность новых салонов отличается от ожидаемых: вероятность — средняя, влияние — среднее.
- Поставщики — разрыв отношений, сложности с поиском новых: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Подавляющая часть закупок компании приходится на зарубежных поставщиков из Китая и Вьетнама. Потеря значимых поставщиков могла бы создать операционные сложности для бизнеса.
- Осложнение логистики и расчетов, эпидемиологические риски: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Учитывая, что одежда компании в основном производится за рубежом, новые сложности в логистике и международных расчетах могут негативно сказаться на трендах в оборотном капитале и рентабельности компании, а также нести операционные риски.
Henderson попала под эпидемиологические ограничения в 2020 г., что негативно сказалось на выручке, но у нас на данный момент нет причин ожидать повторного введения таких ограничений в ближайшем будущем.
Оценка: рекомендуем «Покупать»
Наша целевая цена для акций Henderson в 810 руб. за акцию на 12 месяцев основана на методе дисконтированных денежных потоков. Она предполагает избыточную доходность к рыночным котировкам в 32% и рекомендацию «Покупать».
Henderson выигрывает от снижения конкуренции на рынке и торгуется с привлекательной оценкой 3,5x по EV/EBITDA 2024п. Это близко или ниже мультипликаторов продуктовых ритейлеров Х5 и Магнит, несмотря на больший потенциал роста долгосрочно, по нашей оценке. Мы также отмечаем планы компании по выплате дивидендов в рамках дивидендной политики. Мы ждем доходности 5% за 2023 г. и 8% за 2024 г. — это может поддерживать динамику акций.
Краткое описание бизнеса
История: от дистрибьютора к ритейлу. Henderson —федеральный ритейлер мужской одежды в РФ в основном делового стиля в нескольких ценовых сегментах: средний, верхний средний и высокий «доступный люкс». Компания начала свою деятельность в 1993 г. в России как дистрибьютор одежды и детских игрушек зарубежных брендов. C тех пор она полностью трансформировала бизнес из мультибрендового дистрибьютера в монобрендового ритейлера мужской одежды под маркой Henderson.
Лидер среди «специалистов». Henderson лидировал среди компаний, специализирующихся на мужской одежде в 2022 г. Рыночная доля компании составила 2,1% на рынке мужской одежды и обуви, 2,6% — только в сегменте мужской одежды, или 0,6% всего рынка одежды и обуви в России, по оценке INFOLine. Компания была в 2–6 раз больше ключевых конкурентов по выручке — доли 0,4–1,1% у 2–5-го по размеру конкурента — и в 1,7–3,5 раза больше по числу магазинов, по нашей оценке, основанной на данных INFOLine.
Салоны в основном в РФ. На конец 2022 г. у Henderson было 159 салонов в 64 городах России. Они находятся преимущественно на арендованных площадях в торговых центрах. Все магазины Henderson в России находятся под управлением компании. В 2022 г. было также открыто два салона в Армении через договор франшизы. Однако фокус компании остается в первую очередь на расширении присутствия в России.
Онлайн — значимая доля, равномерный рост в онлайн и офлайн в 2022 г. В 2022 г. 8% розничной выручки Henderson пришлось исключительно на онлайн-сегмент: заказы через маркетплейсы составили 6,4%, собственный сайт и приложение без посещения салона — 1,6%. Вместе с тем 92% выручки компания заработала через салоны: получение онлайн-заказов составило 9%, непосредственно покупки офлайн — 83%. Компания работает с крупнейшими маркетплейсами в категории одежды — Wildberries, Ozon и Lamoda.
Стратегия «омниканальности» — единые условия для всех каналов продаж. Компания придерживается подхода единой цены во всех каналах продаж, в том числе на маркетплейсах. В будущем компания планирует равномерно развиваться во всех каналах продаж и не ждет существенного изменения вклада «чистого» онлайн-сегмента.
Тренды на рынке позитивны для роста доли Henderson
Уход или сокращение присутствия зарубежными игроками в России в 2022 г. стало ключевым позитивным фактором для российских брендов одежды. Это благоприятно сказалось на результатах Henderson в прошлом году и продолжит, на наш взгляд, поддерживать показатели как минимум в 2023–2024 гг., если внешняя среда существенно не изменится.
Премиальный сегмент — динамика лучше рынка в 2016–2022 гг. Хотя рынок мужской одежды и обуви показывал неоднозначную динамику в 2016–2022 гг., по данным INFOLine, премиальный и люксовый сегменты, в которых работает Henderson, опережали рынок. Последний тренд, по прогнозам INFOLine, сохранится в дальнейшем.
Рынок мужской одежды и обуви показал неоднозначную динамику в 2016–2022 гг. на фоне волатильности ВВП и геополитических событий. В 2022 г. продажи в сегменте упали на 7% (реальный ВВП снизился на 2%). В среднем рынок сокращался на 3% в год в 2016–2022 гг.
Однако в премиальном сегменте динамика была лучше. По оценке INFOLine, премиальный и люксовый сегмент в денежном выражении обгонял весь рынок мужской одежды и обуви в 2016–2022 гг. Сегмент показал средний рост на 7% в год за период, в том числе на 5% в 2022 г.
Выручка Henderson росла еще быстрее: на 15% в среднем в 2016–2022 гг., включая 31% в 2022 г.
На фоне смещения спроса из зарубежных магазинов в Россию премиальный сегмент продолжит показывать опережающую динамику в 2023–2027 гг. — 12% в год, по прогнозу INFOLine.
Уход зарубежных брендов — возможность роста доли Henderson. Ряд брендов мужской одежды снизили свое присутствие или закрыли магазины в России в 2022–2023 гг. по геополитическим причинам. По оценке INFOLine, около 25% иностранных ритейлеров мужской одежды заявили о сворачивании розничных операций или о прекращении официальных поставок в Россию в 2022 г. А в премиальном и люксовом сегментах эта доля была еще выше — 45% и 65% соответственно.
Хотя продукция «ушедших» брендов еще поставляется в страну по схеме параллельного импорта, ее ассортимент ограничен, а цены выросли, в том числе из-за логистических сложностей. Также, взамен «ушедших» игроков, в 2022 г. на рынок вышли другие зарубежные ритейлеры одежды, в основном из Турции, но их число было невысоким — пять брендов, по оценке Nikoliers, и в основном в сегменте женской одежды.
Henderson как крупный локальный игрок получает выгоду от этого тренда: перераспределение спроса, освобождение премиальных локаций. Поскольку переток спроса на товары не первой необходимости — постепенный процесс, мы считаем, что этот тренд продолжит влиять на рынок и в 2024 г.
Рост онлайн — риск, но умеренный для Henderson. Проникновение онлайн-торговли на рынке одежды и обуви, по оценке INFOLine, достигло 42% в 2022 г., увеличившись с 8% в 2016 г. Агентство ждет, что проникновение канала продолжит расти. Переток рынка в онлайн, а в особенности на маркетплейсы, может в перспективе создать риски для Henderson — конкуренция в этом канале по природе выше, чем в офлайн, а рентабельность может быть ниже.
Однако мы считаем, что для Henderson этот риск на текущем этапе невелик.
В сегменте мужской одежды проникновение онлайн ниже — 12% в 2022 г., по оценке INFOLine, — за счет специфики продукта, на наш взгляд. Покупателям важна подгонка по фигуре, и Henderson предоставляет эту услугу в салонах бесплатно. Отметим, что эта тенденция отражается и в каналах продаж Henderson: несмотря на присутствие бренда онлайн, покупатели компании предпочитают либо покупки в салоне (83% выручки в 2022 г.), либо онлайн-заказы с получением в салоне с возможностью подгонки и примерки (9%).
Henderson — владелец бренда одежды, не мультибрендовый ритейлер, поэтому риски при изменении структуры каналов продаж для него по природе меньше.
Компания работает в премиальном сегменте, где, на наш взгляд, фактор цены важен только в комбинации с качеством и репутацией бренда, поэтому риски ценовой конкуренции для него ниже.
Высокий рост и рентабельность — во многом устойчивы
Henderson — рост доли рынка в 2016–2022 гг., ждем продолжения тренда. В 2022 г. компания показала выручку в 12,4 млрд руб., увеличив ее на 31% г/г. Henderson стабильно показывала динамику выручки выше рынка мужской одежды и обуви в 2016–2022 гг. В среднем в 2016–2022 гг. выручка компании росла на 15% в год. В результате доля компании на рынке мужской одежды и обуви увеличилась до 2,1% в 2022 г. с 0,7% в 2015 г., а на общем рынке одежды — до 0,6% с 0,2% соответственно, по нашим расчетам.
Рост площадей и эффективности обеспечивается за счет нового формата салонов. Расширение торговых площадей — в среднем 12% в год — в 2021 г. и I полугодии 2023 г. происходило в основном благодаря переоткрытию салонов. Новый формат вдвое больше по площади и показывает продажи на квадратный метр выше на 5–9% в 2021–2022 гг., чем старый формат, при меньшем количестве сотрудников на 100 кв. м. — 2,5 против 3,0 в 2022 г.
Компания ускорила темпы переоткрытия салонов и расширения площадей в I полугодии 2023 г.: рост площадей, по нашей оценке, ускорился в I полугодии 2023 г. до 23% г/г против 5–9% в 2021–2022 гг. Мы ждем, что компания сохранит высокую активность переоткрытий в ближайшие годы, чтобы воспользоваться позитивными трендами на рынке.
Прогнозируем рост выручки на 32% в 2023 г., на 25% — в 2024 г. и в среднем на 16% в 2025–2028 гг. Основным фактором роста, по нашему прогнозу, останется замена старого формата салонов на новый и рост площадей на 20% в 2023 г., на 13% — в 2024 г. и в среднем на 9% в 2025–2028 гг. В результате мы ждем роста доли Henderson на рынке мужской обуви и одежды с 2,1% в 2022 г. до 3,9% в 2028 г., на базе оценки рынка INFOLine.
Рентабельность компании рекордно высокая — считаем тренд отчасти устойчивым. В 2022г. Henderson показала рентабельность по чистой прибыли 15%, по EBITDA (IAS-17) — 25%. Это высокий показатель в сравнении с торгующимися розничными компаниями в России (другого сегмента) — около 7% по EBITDA для продуктового ритейла и 16% для Fix Price. Для Henderson это тоже рекордная цифра: еще в 2019 г. рентабельность по EBITDA (IAS-17) была на уровне 12%.
Компания связывает скачок валовой рентабельности в 2022 г. с тремя факторами. Первый (и основной): снижение цены закупки — заказ товара с наибольшим маржинальным потенциалом. Второй: частичная релокация производства из Европы и Китая во Вьетнам и Бангладеш. Третий: укрепление рубля во II полугодии 2022 г. Последнее дает временный эффект, учитывая ослабление рубля в 2023 г., но первые два компания считает относительно устойчивыми.
Кроме того, улучшение рентабельности в 2021–2022 гг. частично связано со снижением операционных затрат как % выручки компании — на 3 п.п. в 2021 г. и еще на 4 п.п. в 2022 г. Основные статьи снижения — расходы на аренду и персонал на фоне роста оборота бизнеса и большей эффективности новых салонов, по нашей оценке.
Мы ждем дальнейшего увеличения рентабельности в 2023 г., учитывая сильное I полугодие 2023 г., но постепенного возврата рентабельности на уровень 2022 г. на фоне прогнозируемого негативного влияния ослабления рубля на рентабельность, что может быть частично компенсировано фактором операционного рычага. Прогнозируем рентабельность по EBITDA IAS-17 на уровне 27% в 2023 г., 26% — в 2024 г. около 25% в 2025–2028 гг., на уровне 2022 г.
Также прогнозируем чистую прибыль в 2,1 млрд руб. в 2023 г. (+16%, +66% без учета негативного влияния курсовых разниц) и 3,1 млрд руб. в 2024 г. (+44% г/г, +21% без учета влияния курсовых разниц), рост показателя в среднем на 20% в 2025–2028 гг. Ключевой фактор прогнозируемого роста чистой прибыли — ожидаемое увеличение EBITDA.
Дивиденды — ждем роста со временем
Дивидендная политика компании предполагает выплаты не менее 50% чистой прибыли дважды в год по результатам полугодий, при условии, что Чистый долг / EBITDA, включая лизинг (МСФО-16), составляет менее 2,5х. Текущая долговая нагрузка Henderson ниже предельной по дивидендной политике: 2,0х на конец 2022 г. и 1,9х на конец I полугодия 2023 г. или около 1,3х, включая средства от IPO в ноябре.
Мы ждем, что компания выплатит дивиденды на уровне минимума дивидендной политики за 2023–2024 гг. — 50% чистой прибыли, учитывая планируемый рост капзатрат в 2024 г. Ожидания временного роста капзатрат связаны с планами компании по строительству собственного распределительного центра в 2024–2025 гг. взамен текущих арендуемых площадей.
Таким образом, ждем дивидендных выплат в размере 1,1 млрд руб. за 2023 г., исключая уже выплаченные 0,08 млрд руб. за I полугодие 2023 г., и 1,5 млрд руб. за 2024 г. Наши прогнозы предполагают дивидендную доходность в 5% за 2023 г. и 8% за 2024 г. Начиная с 2025 г., мы ждем роста коэффициента выплат до 80–90% чистой прибыли на фоне восстановления свободного денежного потока, и удвоения дивиденда в 2025 г. до 2,9 млрд руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба