20 декабря 2023
Краткое содержание:
Мягкая посадка является нашим базовым сценарием на 2024 год, что означает, что рост, вероятно, замедлится, а рынок труда ослабнет, но мы не ожидаем более глубокого экономического спада, который обычно соответствует значительному снижению рисковых активов.
Несмотря на то, что мы по-прежнему ожидаем нестабильной рыночной конъюнктуры, учитывая повышенный общий риск, мы полагаем, что в ближайшие пару месяцев начнется длительная ротация акций, которая включает движение вверх в областях, которые значительно отстали, и областях, которые имеют хорошие возможности для более существенного роста позднее в следующем году.
Мы согласны с тем, что Федеральная резервная система (ФРС), вероятно, начнет снижать ставки в следующем году в ответ на слабость экономики, при этом краткосрочные ставки, вероятно, будут снижаться быстрее, чем долгосрочные, что позволит кривой доходности нормализоваться.
Наша портфельная стратегия остается “сбалансированной” при полном инвестировании в начале года, поскольку мы считаем, что в 2024 году первостепенное значение будут иметь скрытые корректировки с точки зрения стоимости и роста, соотношения акций с малой и средней капитализацией по сравнению с акциями с большой капитализацией, а также США по сравнению с неамериканскими рынками (включая развивающиеся рынки).
В этом месяце мы представляем дополнительные рекомендации по стратегии альтернативных инвестиций для квалифицированных инвесторов в рамках хорошо диверсифицированного портфеля.
По мере того как мы переходим от одного режима экономического цикла к другому, мы начинаем испытывать более “нормальное” взаимодействие между классами активов. В 2023 году мы придерживались сбалансированной портфельной стратегии в течение всего года с учетом того, что как акции, так и облигации в конечном итоге обеспечат привлекательную доходность с поправкой на риск на комбинированной основе в нестабильных условиях. На фоне мощного роста акций в ноябре, когда доходность облигаций резко упала, доллар США ослаб, а инфляция снизилась, фондовые индексы США выросли близко к максимумам, достигнутым в конце июля. “Клином” на рынках, который привел к отрицательной доходности в 2022 году, стала инфляция и тот факт, что ФРС продолжила значительно ужесточать финансовые условия путем повышения ставок. Осенью 2023 года этот барьер был преодолен, и рынки начали учитывать пик ставок и, в конечном счете, поворот к циклу смягчения раньше, чем ожидалось, в 2024 году. Мы ожидаем еще одного роста позже в декабре после короткого периода консолидации, поскольку мы ожидаем, что экономические данные продолжат демонстрировать сценарий “мягкой посадки” экономики в 2024 году, доходы останутся стабильными, потребительские и инвестиционные расходы устойчивыми, а ребалансировки портфелей продолжатся. По мере развития рынков мы ожидаем большей широты — более широкого участия на фондовых рынках ― и продолжения смещения кривой доходности в сторону нормализации.
Мы называем 2024 год “Основополагающим годом”. Почему? У нас есть шесть основных тем, которые являются катализаторами перехода от “более жесткого” состояния к более нормальному фундаменту:
Принятие решений о распределении активов и диверсификация способствуют доходности портфеля в 2024 году.
Экономический рост, инфляция и процентные ставки нормализуются.
Доллар США вступает в цикл ослабления.
Рентабельность корпораций и рост прибыли остаются положительными.
Узкое лидерство на фондовых рынках сменяется более широким лидерством.
Негативные настроения инвесторов сменяются более сбалансированной или конструктивной точкой зрения.
Учитывая эти основополагающие элементы на 2024 год, мы ожидаем общей конструктивной точки зрения как на акции, так и на облигации. Однако мы также должны знать о нескольких переменных, которые могут изменить направление рынка без предварительного уведомления:
Значительно возросшая геополитическая волатильность.
Кредитное плечо и рефинансирование долга на рынке коммерческой недвижимости.
Сроки и обоснование снижения ставок ФРС.
Проблемы обслуживания суверенного долга США.
В течение 2024 года взаимодействие между прочной основой, которую мы ожидаем для общей макроэкономической среды, и "переменными", которые могут проявиться в конкретных областях, вероятно, станет крупнейшим фактором, определяющим доходность активов за весь год. Геополитический риск и президентские выборы в США должны доминировать в заголовках газет. Тем не менее, мы ожидаем, что инвесторы продолжат уделять особое внимание политике ФРС в течение всего года. Сокращает ли ФРС ставку, потому что, по ее мнению, реальная доходность слишком высока, или ей приходится сокращать ставку, потому что экономический спад более резкий, чем ожидалось? На наш взгляд, этот вопрос должен касаться рынков до тех пор, пока мы официально не перейдём в стадию роста. Таким образом, наша портфельная стратегия остается “сбалансированной” при полном инвестировании в начале года, поскольку мы считаем, что в 2024 году первостепенное значение будут иметь скрытые корректировки с точки зрения стоимости и роста, соотношения акций с малой и средней капитализацией по сравнению с акциями с большой капитализацией, а также США по сравнению с другими странами (включая развивающиеся рынки). В случае с фиксированным доходом у нас схожая точка зрения в отношении корпоративных по сравнению с казначейскими облигациями, ипотечными ценными бумагами (MBS), а также общей дюрации.
Мы считаем, что доходность облигаций и динамика инфляции достигли пика, что потребительские расходы должны замедлиться по мере того, как экономический рост переходит от тренда выше к тренду ниже, и что ключевым фактором, опять же, будет уровень роста доходов корпораций Америки. Мы ожидаем, что EPS S&P 500 вырастет примерно на 6% (консенсус-прогноз остается повышенным при прогнозе роста на 12%) примерно до 235 долларов за акцию при целевой цене в 5000 долларов, что примерно на 10% выше уровня начала декабря 2023 года. Переходы от одного режима экономического цикла к другому никогда не бывают легкими. Они, как правило, включают в себя множество вопросов, неоднозначные экономические данные, корректировки инструментов политики и различные сроки, когда все это повлияет на доверие бизнеса и потребителей. Мы будем внимательно следить за данными по занятости, корпоративным доходам и денежной массе (финансовым условиям в целом), чтобы наилучшим образом оценить конечную “посадку”. В долгосрочной перспективе, заглядывая в будущее на ближайшие 12 месяцев, мы по-прежнему считаем, что производительность, обусловленная автоматизацией, робототехникой и генеративным искусственным интеллектом (ИИ) во всех секторах, а также капиталовложения в инфраструктуру, энергетический переход, кибербезопасность, технологии климатических решений и значительный прогресс в развитии лабораторных наук - все это представляет собой ключевые темы следующей эры роста.
Каково мнение Главного инвестиционного директора (CIO) об общем состоянии экономики США и глобальных макроэкономических перспективах на 2024 год? Что на самом деле означает “мягкая посадка”? С точки зрения политики ФРС, ожидает ли инвесторов период “высоких ставок на более длительный срок” или последует цикл смягчения?
Неожиданные улучшения условий ликвидности и финансируемые за счет дефицита бюджетные стимулы определили макроэкономический фон в 2023 году, укрепив спрос и доходы. В частности, несмотря на то, что ФРС повысила процентные ставки и продолжила количественное ужесточение (QT), стресс в региональных банках подтолкнул ФРС начать вливания ликвидности, и базовая ликвидность увеличилась в течение оставшейся части года. Между тем, на фискальные стимулы (Закон о чипах и науке 2022 года, Закон о снижении инфляции (IRA), дополнительные расходы на оборону) приходилась львиная доля инвестиционных расходов бизнеса, в то время как избыточная ликвидность от прошлых бюджетных вливаний поддерживала потребительские расходы наряду с накоплениями на рынке труда. Это сочетание способствовало росту, обусловленному стимулирующими мерами, и отразилось на небольшом росте акций.
Эти попутные ветры могут ослабевать, но, похоже, не изменят курс в 2024 году. Имея это в виду, мягкая посадка является нашим базовым сценарием на 2024 год, но риски, по-видимому, асимметричны в сторону снижения. Мягкая посадка будет означать, что экономический рост, скорее всего, замедлится, а рынок труда ослабнет, но мы не ожидаем более глубокого спада, который обычно соответствует значительному снижению рисковых активов. Как и в прошлом году, надежды на мягкую посадку будут зависеть от темпов инфляции и от того, сохранит ли ФРС приток ликвидности. На данный момент, в условиях замедления инфляции, ФРС, похоже, более склонна сдержать любое ускорение экономического спада вливаниями ликвидности или снижением ставок, даже если инфляция продолжит превышать целевой показатель в 2%. И хотя в следующем году бюджетное стимулирование может замедлиться, антициклическая бюджетная политика, на наш взгляд, кажется маловероятной. Наконец, сильные потребительские балансы и все еще напряженный рынок труда продолжают поддерживать расходы на услуги, которые вносят значительный вклад в общий экономический рост.
В чем обратная сторона? Рынок труда - это механизм перехода от мягкой посадки к жесткой. Данные по рынку труда в целом указывают на нормализацию, но есть некоторые признаки более нестабильного фона, включая растущую безработицу, о чем свидетельствует резкий рост уровня безработицы и продолжающийся рост обращений за пособием по безработице. Опережающие индикаторы по-прежнему указывают на слабый спрос в частном секторе, а потребительские расходы на дорогие товары, такие как дома и товары длительного пользования, уже снижаются в преддверии нового года, что является ключевой причиной, по которой мы не прогнозируем циклического подъема в первом полугодии. Существует также некоторая обеспокоенность по поводу того, что неустойчивый налогово-бюджетный фон вытесняет инвестиционные расходы частного сектора, не связанные со стимулированием бизнеса, которые уже находятся под давлением из-за низкой прибыли, слабого глобального роста и жестких стандартов кредитования. Следующей проблемой будет цикл прибыли, который в четвертом квартале вновь окажется под давлением из-за замедления номинального роста - как инфляции, так и реального роста. И хотя прибыль и рентабельность в этом году были устойчивыми, рост был медленным и узким, что отразилось на ограниченности доходности акций. Наконец, учитывая геополитический фон, если инфляция со стороны предложения ускорится, ФРС, возможно, придется удерживать ставки на более высоком уровне дольше.
Мы действительно видим некоторый потенциал для зарождающегося циклического подъема во второй половине года, если инфляция продолжит падать быстрее, чем ожидалось, и если ФРС снизит ставки. Это, вероятно, потребует некоторой помощи со стороны более благоприятного геополитического фона, чтобы ограничить инфляционное давление со стороны предложения и позволить ФРС ускорить нормализацию процентных ставок. Ускорение глобального роста позднее в этом году также может поддержать внутреннюю экономику и цикл прибылей, а также привести к мягкой посадке. Однако на данный момент BofA Global Research прогнозирует замедление реального глобального роста до слабых 2,8% в следующем году.
После года узкого лидерства на фондовых рынках, какая общая ситуация может сложиться в 2024 году? Расширяется ли лидерство? Как исторически развивались фондовые рынки после завершения цикла ужесточения процентных ставок?
В то время как акции, вносящие наибольший вклад в индекс S&P 500, по-прежнему обеспечивают большую часть доходности индекса с начала года, последнее ралли на фондовых рынках привело к некоторому долгожданному расширению участия. По нашему мнению, лидерство на рынке имеет потенциал для дальнейшего расширения в 2024 году. Хотя мы по-прежнему ожидаем нестабильной рыночной конъюнктуры, учитывая повышенный риск, мы полагаем, что в ближайшие пару месяцев начнется длительная ротация акций, которая включает в себя движение вверх в областях, которые значительно отстали, и в областях, которые имеют хорошие возможности для более существенного роста позднее в следующем году.
Если верить истории, окончание цикла повышения ставок ФРС может стать дополнительным попутным ветром для акций в ближайшей перспективе. Инвесторы все больше уверены в том, что ставка по фондам ФРС достигла циклического пика на фоне замедления инфляции и экономических данных. Исторически сложилось так, что средняя доходность индекса S&P 500 составляла 6,9%, 13,2% и 18,9% в течение 3, 6 и 12 месяцев после окончательного повышения ставки ФРС соответственно. В следующем году акцент, вероятно, сместится на перспективы снижения процентных ставок, за которыми исторически в среднем следовали более сдержанные показатели акций. Однако инвесторам следует иметь в виду, что направление денежно-кредитной политики является лишь одним из многих факторов, которые могут повлиять на направление движения рынков. Мы по-прежнему наблюдаем множество противоречий на рынке и в экономическом ландшафте и подчеркиваем сбалансированный и диверсифицированный подход на предстоящий год.
Во многих областях показатели были значительно ниже в 2023 году, а в некоторых случаях даже в течение длительного периода. Что ожидает CIO в 2024 году и далее в отношении акций с малой капитализацией и соотношения акций фактора стоимости и роста?
Акции малой капитализации завершили ноябрь с самым большим месячным приростом с января, поскольку оптимизм в отношении того, что ФРС, возможно, прекратит повышать ставки, способствовал широкому росту акций. Прибыль в сегменте малой капитализации в этом году несколько сократила разрыв в показателях с крупными компаниями, но Russell 2000, который индексирует малые компании, по-прежнему отстает от Russell 1000 примерно на 13 процентных пунктов. Более высокие процентные ставки, опасения по поводу замедления экономического роста и регионального банковского кризиса оказались сложной комбинацией препятствий для небольших компаний, которые, как правило, имеют более низкое качество балансов и меньшую финансовую гибкость.
Их сравнительная слабость также проявляется на фоне более чем десятилетнего снижения эффективности, что привело к снижению оценок до исторически низких уровней. По данным BofA Global Research, относительный форвардный коэффициент соотношения цены и прибыли (P/E) между Russell 2000 и Russell 1000 упал примерно на 30% ниже своего долгосрочного среднего значения. Несмотря на эти благоприятные условия для того, чтобы компании с малой капитализацией показали лучшие результаты в следующем цикле, риски для более устойчивого восходящего тренда в среднесрочной перспективе сохраняются, особенно по мере замедления экономического роста и поскольку компании с малой капитализацией по-прежнему сталкиваются с потенциальной дополнительной нагрузкой, если процентные ставки останутся более высокими в течение длительного времени, учитывая, что они несут больше долгов с плавающей процентной ставкой и столкнутся с более жестким графиком погашения долга, чем крупные компании. Поэтому мы сохраняем наш тактически нейтральный взгляд на малые компании с уклоном в сторону больших, но они остаются в нашем списке наблюдения на 2024 год, поскольку аргументы в пользу возможного тактического обновления могут усилиться, как только станет яснее, что цикл развернулся, и циклический импульс набирает обороты.
С точки зрения стиля, у акций фактора стоимости (value) также был непростой год, поскольку на рынке доминировали акции крупных технологических компаний. Индекс Russell 1000 Growth (индекс крупных акций фактора роста) вырос почти на 35% по сравнению с 5% приростом индекса стоимости. Как и у компаний с малой капитализацией, показатели акций фактора стоимости за последнее десятилетие значительно снизились, поскольку экономический рост выигрывал от низких процентных ставок, что привело к значительному дисконтированию индекса фактора стоимости к фактору роста, на основе форвардного P/E. Но по мере роста инфляции и повышения ставок в 2022 году наметился встречный тренд, когда фактор стоимости превысил фактор роста примерно на 20 процентных пунктов, что стало самым большим отрывом с 2000 года. Хотя эта ротация застопорилась в 2023 году из-за энтузиазма по поводу роста, основанного на генеративном ИИ, в долгосрочной перспективе может стать возможным больший баланс между ростом и стоимостью, поскольку повышенные ставки и инфляция по сравнению с прошлым десятилетием катализируют возможный сдвиг в сторону стоимости. В то же время более качественные растущие компании, вероятно, продолжат извлекать выгоду из долгосрочных сопутствующих факторов, связанных с продолжающейся цифровизацией экономики. Мы по-прежнему считаем, что хорошо диверсифицированный портфель включает в себя сочетание как роста, так и стоимости, но мы сохраняем небольшое предпочтение стоимости при благоприятных оценках.
Как насчет международных рынков по сравнению с американскими?
Международные фондовые индексы в 2023 году отставали от рынков США, также продемонстрировав низкие показатели в течение восьми из предыдущих 10 лет. Тем не менее, мы сохраняем осторожность в отношении тактических перспектив.
В Европе налогово-бюджетная политика, вероятно, ужесточится в 2024 году, цены на природный газ стабилизировались (даже немного выросли за последние месяцы), а сектор товаров длительного пользования уступил свое лидерство на фондовом рынке на фоне снижения темпов роста спроса в Китае. Кроме того, устойчивая базовая инфляция предполагает более высокую процентную ставку Европейского центрального банка на более длительный период. В других странах с развитыми рынками Япония может продолжать получать краткосрочную поддержку от адаптивной денежно-кредитной политики и недавней кампании регулирующих органов, подталкивающих корпорации к повышению акционерной стоимости. Однако денежно-кредитная политика, вероятно, будет нормализована в следующем году, что должно привести к повышению процентных ставок и укреплению валюты, что может нанести ущерб ориентированным на экспорт сегментам местного рынка.
Развивающиеся рынки по-прежнему сдерживаются низкими показателями в Азии, и мы видим причины для того, чтобы не уделять особого внимания Китаю, в частности, из-за ряда структурных ограничений. К ним относятся ужесточения регулирования в технологическом секторе в дополнение к контролю за экспортом полупроводников в США, структурная слабость жилищного строительства, сокращение рабочей силы и стабилизация инфляции потребительских цен. Тем не менее, остальная Азия должна оставаться в лучшем положении на фоне роста доходов домашних хозяйств и расширения цифровой экономики. Между тем, в Латинской Америке мы не ожидаем увидеть такого же роста за счет промышленных товаров, который обычно наблюдался в прошлые периоды роста Китая за счет строительства.
Тем не менее, мы остаемся более конструктивными в отношении развивающихся и международных развитых рынков в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Оба торгуются со скидкой по отношению к американским акциям, обеспечивают больший баланс между стоимостью и ростом и предлагают относительно привлекательную дивидендную доходность.
Годы двузначного экономического роста в Китае, которые поддерживали рост во всем развивающемся мире, возможно, уже позади, но более важным вопросом для рынков в среднесрочной перспективе будет будущая структура экономического роста Китая. Это, скорее всего, будет сосредоточено в областях, которые соответствуют стратегическим целям властей, таких как информационные технологии (ИТ) и передовое производство. В то же время такие рынки, как Юго-Восточная Азия, Индия и Мексика, вероятно, выиграют от долгосрочной переориентации глобальных цепочек поставок и последующего расширения своих внутренних производственных мощностей, в то время как производители ключевых материалов для оборудования для экологически чистой энергетики в Латинской Америке и Африке по-прежнему подвержены растущему спросу для этих товаров.
Хотя мы по-прежнему придерживаемся мнения, что текущие условия не оправдывают тактического перехода на акции международного рынка на данном этапе, поэтому мы продолжаем рекомендовать инвесторам сохранять долгосрочные позиции.
Каковы ожидания по ставкам на 2024 год, как инвесторам следует готовиться к циклу повышения ставок, который, возможно, достиг своего пика, и какие области с фиксированным доходом наиболее перспективны?
В декабре 2021 года процентные ставки составляли 0,125%, и рынок ожидал 3 повышения на 25 базисных пунктов в 2022 году; вместо этого фактически было 17. К концу 2022 года процентные ставки составляли 4,375%, и рынок прогнозировал два-три повышения ставок на 25 базисных пунктов, за которыми последует одно-два снижения ставок. В 2023 году фактически произошло четыре повышения - и ни одного снижения. Правильные прогнозы процентных ставок на определенный момент времени сложны; полезность чрезмерной зависимости от таких конкретных прогнозов при распределении активов сомнительна. Однако мы по-прежнему твердо убеждены в том, что ФРС находится в конце цикла повышения ставок или близка к нему, что подтверждается множеством экономических и рыночных данных, а также комментариями самих политиков (рис. 1).
Рисунок 1: Прогнозы ставок могут значительно отличаться от фактических
В настоящее время рынок ожидает 5 снижений ставок в 2024 году, что поможет предотвратить рецессию и приведет к экономической “мягкой посадке”. Мы согласны с тем, что ФРС, скорее всего, начнет снижать ставки в следующем году в ответ на слабость экономики, при этом короткие ставки, вероятно, снизятся быстрее, чем длинные, что позволит кривой доходности нормализоваться. На наш взгляд, ФРС на данный момент сделала достаточно, потому что остается огромное ужесточение денежно-кредитной политики, которое подвержено значительному и необъяснимому отставанию, денежная масса сокращается, а сокращение баланса ФРС продолжается. В то же время, однако, история эпизодов высокой инфляции однозначна: эпизоды высокой инфляции в подавляющем большинстве случаев сопровождаются многократными всплесками (рис. 2).
Рисунок 2: Эпизоды высокой инфляции обычно сопровождаются несколькими скачками инфляции.
Таким образом, наша стратегия основывается на наших общих экономических взглядах, взглядах на ставки и циклы, а не на конкретных прогнозах ставок. Цикл процентных ставок является "циклом" не просто так; он следует относительно предсказуемой схеме, поскольку активно управляется политиками. Тем не менее, довольно часто наблюдаются значительные отклонения в ту или иную сторону. Что касается оценок, то вердикт яснее ясного ― кредитные продукты корпораций и муниципалитетов далеки от рецессионных оценок, в то время как доходность с поправкой на инфляцию по продуктам с фиксированным доходом выглядит довольно привлекательной. Текущие прогнозы процентных ставок представляют собой разумный “средний” результат для бесконечного числа потенциальных вариантов будущего, но какое бы конкретное будущее в конечном итоге ни реализовалось, оно, скорее всего, будет отличаться от “среднего” результата, ожидаемого заранее. Поэтому мы предпочитаем немного увеличить процентный риск в 2024 году и немного снизить кредитный риск. С этой точки зрения, мы придерживаемся чуть большей дюрации. Это уравновешивает наше мнение о том, что цикл повышения ставок близок, с неожиданным (но исторически более вероятным) результатом очередного инфляционного всплеска. Мы также сохраняем небольшой позитивный настрой в отношении продуктов, чувствительных к процентным ставкам, отдавая предпочтение казначейским облигациям и MBS. Это уравновешивает гораздо более благоприятную номинальную и реальную доходность после двух лет отрицательной доходности с риском того, что возобновление инфляции сделает их еще более благоприятными. Мы сохраняем лишь незначительный вес в облигациях инвестиционного уровня (IG) и нейтральный в муниципальных облигациях - не слишком негативны ни по одному из них. Это уравновешивает оценки, которые занижают риск рецессии, и в то же время позволяет нам учитывать дополнительный спред, превышающий ожидаемые кредитные убытки — по нашему мнению, это один из наиболее разумных и осознающих риски методов увеличения долгосрочной доходности портфеля с течением времени.
Что должны знать квалифицированные инвесторы об альтернативных инвестициях (Alts) и активах, которые в меньшей степени коррелируют с публичными рынками в целом на 2024 год? Какие области мы считаем наиболее перспективными?
Ландшафт Alts отличается разнообразием. В рамках Alts существует множество классов активов и стратегий, которые помогают повысить потенциальную доходность, и другие, которые помогают уменьшить корреляции или волатильность. Мы считаем, что инвесторы, получающие доступ к Alts, всегда должны делать это стратегически, с надлежащими долгосрочными перспективами и распределяя средства между различными стратегиями.
На текущем макроэкономическом фоне мы по-прежнему видим ценность в перераспределении денежных средств в пользу классов активов и стратегий, которые могут быть более защитными и диверсифицирующими. Несмотря на улучшение рыночной конъюнктуры к концу года, мы помним о 1) все еще высоких процентных ставках; 2) неопределенности и вероятных всплесках волатильности в следующем году; и 3) потенциальной возможности того, что дебаты по процентным ставкам разрешатся в пользу структурно более высоких на долгий срок, что может бросить вызов доходности активов. И, учитывая опыт постпандемического режима, мы считаем, что следующие области в Alts могут сбалансировать потенциальные риски, с которыми сталкиваются публичные рынки, и помочь диверсифицировать портфели.
В хедж-фондах (HF) мы уделяем особое внимание стратегиям макро- и долевого хеджирования, особенно тем, которые имеют низкую рыночную подверженность и низкую корреляцию с государственными акциями и фиксированным доходом. Частный кредит (PC) — с высокой доходностью и занимающий лидирующие позиции в структуре капитала — по-прежнему имеет привлекательный профиль по сравнению со стратегиями венчурных инвестиций. Определенные области в сфере реальных активов, включая инфраструктуру, остаются ключевыми долгосрочными темами со значительными бюджетными расходами и стимулами, связанными с “зелёным переходом в энергетике” и потенциалом для хеджирования от более высокой инфляции.
Прибыль
Согласно FactSet, фактический рост выручки и прибыли S&P 500 в 2022 году составил 11,1% и 3,9% соответственно. Соответственно, в этом году консенсус-прогноз ожидает роста на 2,3% и 0,7%. Оценки за 4 квартал предполагают рост продаж на 3,1% и прибыли на 2,8% в годовом исчислении. В 2024 году консенсус-прогноз предполагает рост на 5,4% и 11,6% соответственно. Между тем, по данным BofA Global Research, коэффициент пересмотра глобальной прибыли в ноябре еще больше снизился. За последние три месяца количество понижений оценок прибыли превысило количество повышений. В глобальном масштабе понижение рейтингов опережает повышение в 15 из 20 стран и в 14 из 16 отслеживаемых отраслей.
Оценки
Коэффициент P/E S&P 500 (на следующие 12 месяцев) вырос до 18,9х, что выше долгосрочного среднего значения и 16,8х на конец 2022 года. Этот ключевой показатель предполагает, что акции США остаются дорогими на фоне прогнозов замедления экономического роста. Повышенные процентные ставки должны продолжать снижать относительную привлекательность акций по сравнению с фиксированным доходом.
Макроэкономика США
Реальный валовой внутренний продукт (ВВП) вырос на 5,2% в третьем квартале 2023 года с учетом сезонных колебаний, что является самым быстрым темпом роста почти за два года. Что касается спроса, устойчивый рынок труда и запас сбережений помогли поддержать потребительские расходы. Долгосрочные бюджетные программы помогли поддержать инвестиции. Высокая стоимость жизни и растущие процентные ставки остаются препятствиями для экономического роста. BofA Global Research ожидает роста ВВП в четвертом квартале на 1,5% и 2,5% в течение всего 2023 года. В следующем году годовой рост ожидается на уровне 1,4%.
Глобальный рост
Мировая экономика сталкивается с различными препятствиями. В зоне евро напряженный рынок труда привел к повышению базовой инфляции и жесткой денежно-кредитной политике, что негативно сказалось на экономическом росте. В Китае официальные лица предприняли шаги по ослаблению регулирования и доступности кредитов, среди прочих мер, для борьбы со слабостью на рынке недвижимости и финансовым стрессом, которые усилили обеспокоенность по поводу устойчивости восстановления экономики. В США экономическая устойчивость в целом сохраняется. По данным BofA Global Research, после роста на 3,5% в прошлом году мировая экономика, как ожидается, расширится на 3,1% в этом году и на 2,8% в 2024 году. Это сопоставимо со средним ростом на 3,8% с 2000 по 2019 год, по данным Международного валютного фонда.
Денежно-кредитная политика США / инфляция
Более низкая, чем ожидалось, инфляция и более мягкие данные по деловой активности побудили BofA Global Research обновить свой прогноз ФРС с еще одного повышения ставки до более вероятного сохранения в декабре учетной ставки ФРС на уровне 5,25%-5,50%. В настоящее время рынок ожидает снижения цен почти на 25 базисных пунктов к июню, что соответствует базовому сценарию BofA Global Research.
Налоговая политика
Финансовая поддержка США в период пандемии составила почти 31% ВВП. Кроме того, был утвержден план на 280 миллиардов долларов по укреплению промышленной базы страны за счет инвестиций в производство полупроводников и исследования и разработку новых технологий. Также был одобрен IRA на 2022 год. Среди прочих элементов, он предусматривает выделение почти 370 миллиардов долларов в течение 10 лет на проекты в области энергетической безопасности и изменения климата. Несмотря на эти инициативы, краткосрочная финансовая поддержка ослабла, и последними примерами являются прекращение моратория на выплату долгов по студенческим кредитам и истечение срока действия субсидии по уходу за ребенком в сентябре. Двухуровневая временная мера для продолжения финансирования правительства США истекает 19 января и 2 февраля.
Корпоративный кредит
Кредитные спреды по облигациям США HY и IG, близкие к минимумам с начала года, отражают уменьшение обеспокоенности по поводу замедления экономического роста. Однако текущие уровни остаются выше, чем в прошлом году.
Кривая доходности
Инверсии, при которых доходность облигаций с более длительным сроком погашения ниже доходности облигаций с более коротким сроком погашения, существуют в большинстве сегментов кривой доходности казначейства США. К ним относятся сегменты 3м/10л и 2г/10л. Поскольку доходность облигаций с более длительным сроком погашения выросла по сравнению с доходностью облигаций с более коротким сроком погашения, степень многих из этих инверсий уменьшилась с июня. В целом рынок казначейских облигаций предполагает более высокую вероятность рецессии в США.
Технические индикаторы
Индекс волатильности Чикагской биржи опционов (CBOE) (VIX) ненадолго опустился ниже поддержки, действовавшей в течение всего года, сигнализируя о низких ожиданиях краткосрочной волатильности. Более того, S&P 500 остается выше своей 200-дневной скользящей средней, которая также находится в восходящем тренде. Однако показатели широты рынка остаются относительно слабыми, такие как процент акций Нью-Йоркской фондовой биржи, закрывшихся выше 200-дневной скользящей средней, и совокупный показатель роста/снижения.
Настроения инвесторов
По данным Американской ассоциации индивидуальных инвесторов, настроения восстановились, что может отражать растущее ожидание относительно более мягкой денежно-кредитной политики. Снижение уровня наличности в институциональных портфелях положило конец сигналу “покупать” в опросе управляющих фондами, опубликованном BofA Global Research. Более того, на уровне 2,7 индикатор BofA Bull & Bear также теперь сигнализирует о “нейтральности”.
Акции
Мы нейтральны по отношению к акциям: Акции выросли в ноябре, поскольку умеренные экономические данные укрепили уверенность инвесторов в том, что ФРС завершила цикл повышения ставок. Эта динамика помогла снизить процентные ставки и повысить стоимость акций. Кроме того, защитное позиционирование этой осенью было отменено, и инвесторы увеличили риск в портфелях акций в ноябре. Мы продолжаем поиск дополнительных условий для поддержки длительного, широкомасштабного роста в 2024 году. На наш взгляд, текущие экономические условия требуют сбалансированного подхода и качественной предвзятости в ближайшей перспективе.
В целом у нас небольшой перевес американских акций: США в настоящее время остаются нашим предпочтительным регионом размещения акций по сравнению с остальным миром, учитывая относительно более сильные совокупные балансы и лучшие потребительские показатели. Наш качественный подход отдает предпочтение компаниям с крупной капитализацией в США с сильными фундаментальными показателями и способностью обеспечивать высокие выплаты акционерам. Мы остаемся нейтральными к акциям с малой капитализацией, которые имеют более низкое качество балансовых отчетов, растущую стоимость капитала, более высокую долю компаний, не приносящих дохода, в индексе и меньшую финансовую гибкость. На наш взгляд, компании с малой капитализацией имеют благоприятные оценки и могут стать лидерами следующего десятилетия, но им необходимо стабилизироваться по сравнению с компаниями с большой капитализацией, чтобы стабильно превосходить их.
Мы ожидаем, что прибыль на акцию (EPS) S&P 500 в 2023 году останется относительно неизменной по сравнению с прибылью в 2022 году, прежде чем произойдет более заметное восстановление в 2024 году, но риски снижения прогноза прибыли сохраняются. Дополнительные краткосрочные риски для акций связаны с глобальным замедлением роста и прибыли, устойчиво повышенным уровнем инфляции, повышением процентных ставок, ошибками в политике ФРС и ужесточением условий кредитования. Учитывая эти факторы, мы придерживаемся нейтральной точки зрения.
Наша позиция “начеку” по-прежнему способствует сбалансированному и диверсифицированному позиционированию в акции. С точки зрения секторов, мы уделяем особое внимание здравоохранению, чтобы отразить баланс между стоимостью и ростом, а также наше предпочтение качеству по разумной цене. Мы сохраняем избыточную позицию в секторе энергетики, поскольку повышение цен на нефть может привести к увеличению свободного денежного потока (FCF) и прибыли. Энергетика остается самым дешевым сектором по показателям оценки, и сохранение дисциплины капитала энергетическими компаниями должно поддержать тенденцию возврата большего количества наличных акционерам. Мы наблюдаем за дальнейшим замедлением глобального экономического роста, которое потенциально может оказать давление на цены на энергоносители; однако текущие цены на нефть способствуют генерированию сильного денежного потока. Мы сохраняем нейтральное отношение к коммунальным услугам, поскольку более высокие процентные ставки являются ключевым фактором для этого сектора. Кроме того, более высокая стоимость капитала может задержать реализацию некоторых проектов в области возобновляемых источников энергии, которые, как ожидалось, будут способствовать росту доходов коммунального сектора. Хотя мы конструктивно относимся к промышленности и технологиям как к долгосрочным тематическим тенденциям, мы сохраняем нейтральный взгляд на ближайшую перспективу. Мы не придаем особого значения сектору материалов, поскольку спрос замедляется, а ценовая политика в этом секторе, возможно, достигла своего пика. Мы по-прежнему недооцениваем сектор товаров длительного пользования, поскольку сохраняются риски будущих сокращений рабочих мест, а потребители продолжают сокращать избыточные сбережения, полученные в результате пандемии. Мы по-прежнему немного недооцениваем сектор недвижимости (RE) и предпочитаем быть избирательными в подсекторах RE из-за положительных фундаментальных показателей в некоторых областях RE, но более слабых тенденций в других областях, таких как CRE. Мы сохраняем нейтральную позицию по сектору финансов, поскольку более высокие процентные ставки и увеличение резервов капитала могут увеличить волатильность. Более высокая стоимость депозитов и более высокая стоимость капитала, вероятно, скажутся на доходах как финансового, так и энергетического секторов в ближайшие кварталы. Мы остаемся нейтральными в сфере коммуникаций, поскольку в 2022 году этот сектор восстановился после наихудших показателей, а также из-за вопросов, касающихся состояния и тенденций на рекламных рынках.
Мы считаем, что стратегические портфели должны по-прежнему включать как факторы роста, так и факторы стоимости, которые одновременно выиграют от усиления циклических и тематических факторов. В настоящее время мы сохраняем небольшое предпочтение фактору стоимости, который торгуется с относительным дисконтом к фактору роста и акции фактора стоимости опережали акции роста, когда ФРС делала паузы в прошлые периоды повышенной инфляции. Однако в долгосрочной перспективе акции роста должны выиграть от инвестиций в искусственный интеллект, облачные вычисления, робототехнику, мобильные данные и инфраструктуру здравоохранения по всему миру. Мы продолжаем предлагать долгосрочным инвесторам дисциплинированный и сбалансированный подход между стоимостью и ростом.
Мы нейтральны к акциям развивающихся рынков: Акции развивающихся рынков (EM) выглядят привлекательно оцененными, но им может быть трудно сохранить преимущество в условиях устойчиво высоких процентных ставок, все еще относительно сильного доллара США и любого потенциального усиления стресса в банковском секторе. Мы по-прежнему ожидаем большого разброса доходов между отдельными странами и регионами развивающихся стран. Рост на китайском рынке, вероятно, будет оставаться слабым в течение длительного времени, учитывая структурную слабость в строительном секторе и ограничения для технологического сектора из-за ужесточения внутренней нормативно-правовой базы и глобального экспортного контроля. Более сильный внутренний спрос в Азиатско-Тихоокеанском регионе в целом должен помочь компенсировать внешнюю слабость Китая. Рынки Центральной и Восточной Европы по-прежнему наиболее подвержены влиянию российско-украинской войны из-за торговых связей и высокой зависимости от импорта природного газа, в то время как направление рынка в Латинской Америке, на Ближнем Востоке и в Африке должно оставаться в значительной степени привязанным к направлению цен на природные ресурсы, особенно при любом расширении конфликта между Израилем и ХАМАСом. Структурный рост потребительских расходов в развивающихся странах остается важной причиной, по которой, по нашему мнению, инвесторам следует рассмотреть возможность сохранения стратегического распределения в акции развивающихся стран. По данным Организации Объединенных Наций, на развивающиеся страны в настоящее время приходится около 40% глобальных расходов на личное потребление, и продолжающееся сближение с развитыми экономиками должно поддержать рост ВВП и доходов корпораций в долгосрочной перспективе. Мы выступаем за активное управление при инвестировании в EM, поскольку фундаментальные показатели в разных странах различаются в зависимости от финансовых возможностей, потребностей во внешнем финансировании, корпоративного управления и других факторов.
Мы снижаем вес акций развитых стран: мы по-прежнему отдаем предпочтение акциям США по сравнению с развитыми международными рынками, учитывая наш более качественный взгляд. Мы по-прежнему немного недооцениваем Европу, учитывая препятствия для экономического роста и корпоративных прибылей, большую подверженность любому потенциальному усилению стресса в банковском секторе и потенциал ужесточения бюджетной политики в странах Европейского союза (ЕС) с высоким бюджетным дефицитом. Цены на природный газ упали с кризисных максимумов, но продолжающееся сокращение поставок из России и растущий спрос со стороны Азии означают, что ограничения поставок могут вновь возникнуть на более позднем этапе. Мы сохраняем нейтральный взгляд на японские акции, которые в ближайшей перспективе должны увидеть продолжение смягчения политики центрального банка по отношению к остальному миру, но продолжающуюся нормализацию денежно-кредитной политики по мере того, как инфляция возвращается к более нормальным уровням на устойчивой основе. Являясь совокупными чистыми импортерами энергоносителей, международные развитые рынки также будут более уязвимы к любому потенциальному росту цен на энергоносители в связи с любым расширением ближневосточного конфликта. Мы считаем, что долгосрочные инвесторы должны сохранять определенный стратегический интерес к акциям развитых международных компаний, учитывая, что они торгуются со скидкой по сравнению с акциями США, обеспечивают больший баланс между факторами стоимости и роста, могут предлагать привлекательную дивидендную доходность и обеспечивать диверсификацию.
Фиксированный доход
Мы нейтральны в отношении фиксированного дохода: номинальные и реальные доходности являются одними из самых привлекательных за последние 20 лет. 10-летние казначейские облигации преодолели ключевой порог в 5% после выхода устойчивых экономических данных и первоначального заявления ФРС о том, что она намерена удерживать ставки “на более высоком уровне дольше”, но этого не произошло. ФРС сделала ожидаемую паузу в ноябре, и общие комментарии председателя Пауэлла были восприняты как "голубиные" и сигнал о том, что повышение ставок, вероятно, завершено. Это привело к ралли всей кривой доходности, при этом 10-летние облигации в настоящее время на 70 базисных пунктов ниже своего пика. Рынки в настоящее время указывают на примерно 99% вероятность того, что ФРС прекратит повышать ставки в этом цикле.
Реальная доходность — доходность после инфляции, измеряемая казначейскими ценными бумагами, защищенными от инфляции (TIPS), - составляет примерно 2% по всей кривой, что является самым высоким пределом диапазона с 2008 года. Получение положительной, существенной доходности после инфляции по ценным бумагам, гарантированным правительством США, является долгожданным облегчением для вкладчиков после многих лет финансовых репрессий. Таким образом, мы положительно оцениваем краткосрочный фиксированный доход, хотя наше позиционирование нейтрально на горизонте от 12 до 18 месяцев.
Мы рекомендуем немного более долгосрочную позицию по сравнению с заявленным ориентиром, чтобы воспользоваться преимуществами более высокой номинальной и реальной доходности и в качестве разумного позиционирования против макро-рисков, которым подвержены акции.
В то время как стресс в банковском секторе остается относительно низким, стандарты кредитования, вероятно, продолжат ужесточаться. Ведущие экономические показатели остаются слабыми, рост денежной массы по-прежнему отрицательный, а кривые доходности остаются перевернутыми. Инфляционные ожидания были относительно стабильными на уровне 2-2,5% по всей кривой, что отражает рыночную уверенность в том, что худшее уже позади, а политика ФРС успешно приведёт инфляцию к целевому значению.
Мы немного недооцениваем как корпоративные облигации инвестиционного рейтинга, так и высокодоходные: несмотря на относительно привлекательную совокупную доходность в размере около 5,75%, кредитные спреды неадекватно отражают риск дальнейшего ухудшения фундаментальных показателей корпоративного кредитования по мере созревания экономического цикла и замедления роста в преддверии 2024 года в США на запоздание эффекта ужесточения финансовых условий. Кредитные спреды в настоящее время торгуются на минимумах с начала года примерно в 105-110 б.п. и были удивительно устойчивыми, несмотря на давление повышенной волатильности процентных ставок.
На наш взгляд, этот рост был в значительной степени обусловлен ориентацией покупателей на доходность, лучшими, чем ожидалось, экономическими данными, высокими доходами корпораций и сценарием мягкой посадки в США, который в настоящее время является консенсус-прогнозом на 2024 и 2025 годы. Чтобы внести ясность, мы не видим риска или катализатора для существенного расширения спредов в среднесрочной перспективе, несмотря на макроэкономическую неопределенность. Однако допустимая погрешность при текущих оценках остается незначительной, поскольку корпоративные облигации инвестиционного рейтинга (IG) обычно уступают казначейским облигациям с соответствующим сроком погашения в точке входа вблизи текущих уровней. Мы видим более ограниченный рост кредитных спредов и видим риск, по крайней мере, незначительного расширения спредов в ближайшие кварталы. Основным фактором риска для нашего слегка заниженного мнения является то, что технический фон, вероятно, останется благоприятным при отрицательной чистой эмиссии в 2024 году. Тем не менее, мы не видим, чтобы спреды возвращались к докризисным минимумам, наблюдавшимся до начала повышения ставки ФРС в марте 2022 года.
Поэтому мы считаем, что повышение качества и защитный уклон в корпоративном распределении является разумным, и будем рассматривать портфели с повышенным риском, если мы увидим, что спреды приближаются к уровню 150 базисных пунктов и/или улучшение данных приведет к изменению наших фундаментальных взглядов.
Кредитные потери в IG, как правило, минимальны и не являются существенным компонентом спредов или доходности, но этого нельзя сказать о HY (высокодоходных корп. облигациях). К счастью, доходность HY - хотя и волатильная в последнее время - остается на уровне около 8,5%. Оценки обеспечивают скромную компенсацию кредитных потерь и предполагают разумную доходность в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Спреды, однако, находятся в диапазоне от 375 до 400 б.п., что ниже уровня от 650 до 800+ б.п., наблюдаемого во время многих рецессий. Поэтому мы сохраняем нашу позицию с небольшим заниженным весом. В рамках распределения HY мы предпочитаем сбалансированное распределение между обеспеченными кредитами с плавающей процентной ставкой и необеспеченными облигациями HY.
Макроэкономическая стратегия
Беспрецедентный приток бюджетных стимулов в экономику с полной занятостью отложил вызванную ужесточением политики ФРС рецессию, которая в противном случае уже произошла бы. Номинальный ВВП восстановился на 8,6% в годовом исчислении в третьем квартале, поддержав корпоративные прибыли, поскольку ускорились как реальный рост, так и инфляция. Опережающие индикаторы по-прежнему указывают на слабый реальный спрос частного сектора в предстоящем году.
Глобальный цикл экономического роста, по-видимому, вряд ли обеспечит значительный импульс росту и прибыли в США до конца года. Циклический импульс, измеряемый индексами деловой активности в сфере промышленности за пределами США, остается под давлением. Усилия Китая по разжиганию потребительских аппетитов пока не увенчались успехом, в то время как данные опросов в Германии и Франции указывают на рецессию в Европе.
Выжидательная политика ФРС, ведущая к росту инфляции, поддерживает цикл прибылей и акции в интересах компаний более высокого качества. Это также привело к росту долгосрочного риска, поскольку приверженность ФРС 2%-ной инфляции находится под вопросом.
Сценарии S&P 500
В таблице ниже представлены приблизительные данные о том, какой может быть тенденция индекса S&P 500 при различных сценариях роста прибыли на акцию в 2024 году и мультипликаторов коэффициента P/E. Эти сценарии не являются официальными ценовыми ориентирами и не предназначены для обозначения уровней, на которых всегда может потребоваться принятие мер в отношении портфеля. Однако в периоды рыночной волатильности полезно помнить об этих базовых принципах при рассмотрении вопроса о том, следует ли постепенно увеличивать или уменьшать риск в портфеле, оставаясь при этом в рамках стратегического распределения активов.
Распределение весов в портфелях Merill Lynch
Распределение весов акций по секторам
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба