22 декабря 2023 БКС Экспресс | МВидео
Начинаем покрытие М.Видео-Эльдорадо с негативным взглядом, так как избыточная доходность составляет -50%. Целевая цена бумаги — 160 руб. Акции компании торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2024 3,6х — наравне с другими публичными ритейлерами, что, на наш взгляд, не учитывает кредитный риск и стратегические вызовы для бизнеса компании, а также отсутствие дивидендов среднесрочно.
Главное
• М.Видео-Эльдорадо — крупный игрок с долей на рынке 22–24%, обладает 30-летней историей.
• Компания столкнулась со стратегическими вызовами. Рост доли мультикатегорийных маркетплейсов — риски для роста, маржи. Изменение операционной среды — рост долговой нагрузки.
• В результате в 2024 г. ждем рентабельности ниже исторического среднего, но роста EBITDA и снижения Долг/EBITDA — базовый сценарий.
• Дивиденды за 2023 г. маловероятны, ждем выплату за 2025 г.
• Оценка: 2024 EV/EBITDA 3,6x не учитывает риски — негативный взгляд.
• Катализаторы: операционные результаты за II полугодие 2023 г. в феврале, II полугодие 2023 г. по МСФО — в марте.
• Риски: экономические, конкурентные, кредитные, в закупках.
В деталях
Один из лидеров рынка, под стратегическим давлением. М.Видео-Эльдорадо — крупный игрок с 30-летней историей на российском рынке электроники и бытовой техники. Доля компании на рынке в 2022 г. составила 22–24%, по нашей оценке, но увеличение доли маркетплейсов несет конкурентные риски для рентабельности и роста бизнеса. Кроме того, операционная среда компании существенно поменялась, что привело к увеличению ее долга из-за авансирования части закупок.
Выручка росла в среднем на 11% в год с 2019 г. до 2021 г. и снизилась на 16% в 2022 г. Рентабельность по скорректированной EBITDA IAS-17 упала до 4% в I полугодии 2023 г. с 7% в 2020 г. Компания показала чистый убыток по IAS-17 в 2022 г. Соотношение Чистый долг/EBITDA без аренды выросло до 4,2х в 2022 г. и 5,6х в I полугодии 2023 г. с 1,4х в 2020 г.
Базовый сценарий — ждем улучшения в 2024 г. Учитывая стратегические вызовы для компании, неопределенность наших прогнозов по М.Видео высокая. Наш базовый сценарий предполагает, что в обозримом будущем компания продолжит функционировать и следовать стратегии омниканального развития и оптимизации расходов. Ждем роста выручки и EBITDA в 2023–2025 гг. при рентабельности по EBITDA IAS-17 около 5% против исторических 6–7%.
В результате ожидаем снижения чистого убытка и выхода на чистую прибыль по IAS-17 по результатам 2025 г. Это должно привести к снижению уровня долговой нагрузки, но ожидается, что Чистый долг/EBITDA компании без аренды останется выше 2,0х в 2023–2026 гг.
В 2023 г. ждем роста выручки на 8%, скорректированной EBITDA IAS-17 — на 31%. При этом ожидается, что увеличение процентных ставок негативно скажется на чистой прибыли компании в II полугодии 2023 г. – I полугодии 2024 г.
Перспективы дивидендов — не ждем в ближайшем будущем. Исторически компания платила дивиденды, последняя выплата была за 9 месяцев 2021 г. Учитывая текущую высокую долговую нагрузку и убыточность М.Видео-Эльдорадо по чистой прибыли, мы не ждем выплат за 2023 г. и за 2024 г. На наш взгляд, компания может вернуться к выплатам, как только выйдет на прибыль по IAS-17 и при условии снижения соотношения Чистый долг/EBITDA по IAS-17 до 3,0–3,5х. В нашем базовом сценарии это может произойти по результатам за 2025 г.
Оценка — начинаем покрытие, негативный взгляд. Начинаем покрытие М.Видео-Эльдорадо с негативным взглядом из-за избыточной доходности -50% и целевой ценой по модели дисконтированных денежных потоков в 160 руб. за бумагу. Акции компании торгуются с мультипликатором 2024 EV/EBITDA 3,6х — близко к прибыльным продуктовым, таким как Х5 и Магнит, и непродуктовым ритейлерам вроде Fix Price и Henderson с низкой долговой нагрузкой.
На наш взгляд, цена акций не учитывает кредитные риски компании — доходность ее облигаций предполагает высокий кредитный риск, по оценке наших аналитиков. Рыночная оценка также не учитывает низкую прогнозируемость и отсутствие дивидендов на ближайшую перспективу, по нашему прогнозу.
Инвестиционный кейс сектора
Рынок БТиЭ — рост доли маркетплейсов
Рынок бытовой техники и электроники (БТиЭ) в России исторически обгонял ритейл в целом, и мы ждем продолжения тренда. Ключевые факторы для динамики — экономические. Рост доли маркетплейсов несет долгосрочные риски для увеличения выручки и рентабельности М.Видео-Эльдорадо. Изменения в операционной среде с 2022 г. также несут вызовы.
• Рынок бытовой техники в РФ — 2,2 трлн руб. в 2022 г., 5% ритейла.
• Чувствителен к динамике ВВП — -8/-15% в 2022 г.
• Долгосрочно ждем роста рынка быстрее всей розничной торговли в РФ.
• М.Видео-Эльдорадо — второй по выручке игрок, в 2020–2022 гг. доля не росла.
• Мультикатегорийные маркетплейсы наращивают долю рынка.
• С 2022 г. необходимость прямого импорта и авансирования закупок.
Катализаторы и риски для сектора
[+/–] Изменение динамики ВВП, доходов потребителей, других экономических вводных вразрез с нашими ожиданиями в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[+/–] Изменения в регулировании, ускоряющие или ограничивающие рост рынка в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — среднее.
[+/–] Конкурентная активность маркетплейсов снизится / усилится в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — среднее.
Инвестиционный кейс компании
Негативный взгляд — оценка не учитывает риски
Начинаем покрытие М.Видео-Эльдорадо с негативным взглядом, избыточная доходность — -50%, целевая цена — 160 руб. за бумагу. Акции компании торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2024 3,6х — наравне с другими публичными ритейлерами, что, на наш взгляд, не учитывает кредитный риск и стратегические вызовы для бизнеса, а также отсутствие дивидендов среднесрочно.
• М.Видео-Эльдорадо — лидер рынка, крупный игрок с долей 22–24%, обладает 30-летней историей.
• Компания столкнулась со стратегическими вызовами. Увеличение доли мультикатегорийных маркетплейсов — риски для роста, маржи. Изменение операционной среды — повышение долговой нагрузки.
• В результате в 2024 г. ждем рентабельности ниже исторического среднего, но ждем роста EBITDA, снижения Долг/EBITDA — базовый сценарий.
• Дивиденды за 2023 г. маловероятны, ждем выплату за 2025 г.
• Оценка: 2024 EV/EBITDA 3,6x не учитывает риски — негативный взгляд.
• Катализаторы: операционные результаты за II полугодие 2023 г. в феврале, за II полугодие 2023 г. по МСФО в марте.
• Риски: экономические, конкурентные, кредитные, в закупках.
Катализаторы и риски для компании
[+/–] Отличие макропоказателей от ожиданий в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[–] Стратегические риски из-за роста доли маркетплейсов в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[+/–] Изменения в трансграничной логистике, возможностях отсрочки оплаты в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[–] Сохранение высокой ключевой ставки длительное время в 2024 г.: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[–] Если кредиторы потребуют досрочного погашения из-за нарушенных ковенант в 2024 г.: вероятность — низкая, влияние — высокое.
[+/–] Если компания решит привлечь акционерный капитал для снижения долга — риски размытия в 2024 г.: вероятность — средняя, влияние — среднее.
БКС против консенсуса — покрытие ограничено
По М.Видео-Эльдорадо нет рыночного консенсуса ожиданий из-за ограниченного числа анализирующих компанию брокеров. Единственная рекомендация на рынке в базе СМбМТСБ — взгляд негативный — соответствует нашему негативному взгляду.
Оценка — не учитывает риски
Начинаем покрытие М.Видео-Эльдорадо с негативным взглядом, избыточная доходность — -50%, целевая цена по модели дисконтированных денежных потоков — 160 руб. за бумагу.
Акции компании торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2024 3,6х — близко к продуктовым, таким как Х5 Group и Магнит, и непродуктовым ритейлерам вроде Fix Price и Henderson.
На наш взгляд, это несправедливо высоко, учитывая:
• Более высокий кредитный риск М.Видео-Эльдорадо: Чистый долг/EBITDA без аренды 5,2х на I полугодие 2023 г. против менее 1х у Магнита и Х5 Group и около нуля для Fix Price и Henderson. Кроме того, публичные аналоги М.Видео-Эльдорадо, в отличие от нее, прибыльны.
• Вероятное отсутствие дивидендов у М.Видео-Эльдорадо на ближайшую перспективу, тогда как мы ждем дивидендов от Магнита и Henderson в 2024 г., как и от Fix Price после редомициляции в Казахстан. А Х5 Group, по нашим ожиданиям, вернется к выплатам, как только разрешится вопрос с зарубежной пропиской компании.
В целом отмечаем низкую прогнозируемость показателей М.Видео-Эльдорадо, учитывая стратегические вызовы и неопределенности операционной среды. Поэтому мы рассмотрели несколько сценариев оценки в зависимости от долгосрочных ожиданий и кредитного риска.
Базовый — 160 руб. за акцию. В базовом сценарии ждем роста выручки компании на 8% в 2023 г. и 12% в 2024 г., увеличения скорректированной EBITDA IAS-17 на 31% и 29% соответственно, рентабельности 4,7% и 5,4% при убыточности по чистой прибыли.
В результате ждем снижения долговой нагрузки по соотношению Чистый долг/EBITDA без аренды до 3,8х на 2023 г. и 3,0х на 2024 г. При этом ожидаем, что рост процентных ставок негативно скажется на чистой прибыли компании во II полугодии 2023 г. – I полугодии 2024 г. Не ждем дивидендов от компании по итогам 2023–2024 гг.
Для дисконтирования денежных потоков используем средневзвешенную стоимость капитала 31%, учитывая текущий спред по облигациям компании с погашением через 8–18 месяцев в 13–17 п.п.
Оптимистичный — 470 руб. за акцию. В этом сценарии М.Видео-Эльдорадо успешно перестраивает бизнес-модель, сохраняет долю рынка неизменной в 2024–2026 гг. при рентабельности по EBITDA (IAS-17) на уровне 5%, кредитный риск и стоимость капитала снижаются, а компания возвращается к выплате дивидендов по итогам 2024 г. или за 9 месяцев 2025 г.
Пессимистичный — 0 руб. за акцию. Это самый крайний случай — сценарий дефолта по обязательствам компании и потенциальное закрытие бизнеса. На конец I полугодия 2023 г. акционерный капитал был практически нулевым: 0,2 млрд руб. по МСФО-16. По предыдущему стандарту IAS-17 акционерный капитал на I полугодие 2023 г. составил 13,8 млрд руб., но за вычетом гудвила и нематериальных активов был отрицательным — -61 млрд руб.
Считаем такой радикальный сценарий маловероятным, но не можем его исключать, учитывая высокий уровень долговой нагрузки компании и неопределенность операционной среды.
Описание бизнеса — долгая история на рынке
Крупный игрок на рынке. М.Видео-Эльдорадо — вторая в России по выручке сеть магазинов бытовой техники и электроники. В 2022 г. показала оборот в 489 млрд руб., включая НДС, при 1226 магазинах по стране и имела долю рынка в 22–24%, по нашей оценке из данных INFOLine и М.Видео-Эльдорадо. Компания М.Видео начала работать на рынке в 1993 г., а в 2018 г. объединилась с другой крупной сетью Эльдорадо и российской «дочкой» MediaMarkt.
Акции торгуются с 2007 г., дивиденды с 2022 г. не выплачивались. Акции М.Видео-Эльдорадо торгуются на МосБирже в первом уровне котировального списка со средней дневной ликвидностью RUB 80 млн за последние три месяца ($0.9 млн). У компании долгая публичная история — М.Видео разместила акции на МосБирже в 2007 г. Компания исторически выплачивала дивиденды — за 2012–2015 гг. и затем за 2019 г. — 9 месяцев 2021. Дивиденды не выплачивались за 2016–2018 гг. и за 2021–2022 гг.
Тренды на рынке — стратегические вызовы
Рынок — ждем роста выше ритейла в целом
М.Видео-Эльдорадо работает на рынке электроники и бытовой техники в РФ (рынок БТиЭ).
• По оценке INFOLine, рынок в 2022 г. составил 2,2 трлн руб.: 5% оборота розничного оборота в целом, 10% — непродуктового.
• В последние годы доля сегмента в общих потребительских расходах увеличивалась. В среднем продажи электроники и бытовой техники в РФ росли на 9% в год в 2018–2022 гг. против 7% для общей розницы, по нашей оценке на данных GfK, М.Видео-Эльдорадо, Росстата.
• Спрос особенно подскочил в 2020–2021 гг. на фоне распространения удаленной работы и соответствующего спроса на оборудование.
• В 2022 г. рынок упал на 8–15%, по данным из годового отчета М.Видео-Эльдорадо, INFOLine. Скачок спроса в I квартале 2022 г. из-за покупок потребителей впрок сменился слабостью в оставшиеся кварталы, в том числе на фоне снижения реального ВВП на 2% в 2022 г.
Мы ждем, что на долгом горизонте рынок БТиЭ в среднем продолжит расти на фоне прогнозируемого нашей командой роста ВВП немного быстрее всего оборота розничной торговли в РФ. Последнее, на наш взгляд, может происходить из-за дальнейшего развития технологий, потенциального улучшения благосостояния населения со временем.
В 2024–2025 гг. рынку также может помочь обновление устройств, приобретенных во время эпидемиологических ограничений. При этом влияние будет зависеть от того, насколько популярной будет удаленная работа к тому времени, а также от экономических факторов.
На горизонте ближайшего года будет особенно важен ряд экономических вводных, включая динамику ВВП — в 2023 г. тренд позитивен — и волатильность курса рубля, которая, вероятно, увеличила спрос на рынке в III квартале 2023 г. В целом рынок БТиЭ, как и весь непродуктовый ритейл, особенно чувствителен к динамике ВВП и уровню неопределенности в экономике.
Рост доли онлайн и маркетплейсов
Доля онлайн-канала увеличивается. Мировой тренд на все большее проникновение онлайна на рынке электроники и бытовой техники также наблюдается в России. В 2022 г. около половины оборота рынка, 45–53%, приходилось на онлайн-канал, по оценке INFOLine и данным из годового отчета М.Видео-Эльдорадо. За последние 5 лет проникновение канала увеличилось в 2 раза, до 23% в 2018 г., по данным GfK. Рост существенно ускорился в 2020 г. во время эпидемиологических ограничений и активного перехода сотрудников на удаленный формат работы. Мы ждем, что дальнейшее проникновение этого канала в ближайшие года продолжится.
Однако офлайн-магазины все еще активно участвуют в пути покупателя. При выборе электроники и бытовой техники в 2021 г. в процессе покупки, включая поиск товара, 86% покупателей использовали онлайн-канал, но только 12% делали покупки только через интернет, никак не взаимодействуя с физическими магазинами, по опросу ООО «Ай Эр Си» — данные из материалов М.Видео-Эльдорадо.
Присутствие М.Видео-Эльдорадо онлайн — омниканальная стратегия. М.Видео-Эльдорадо активно развивает омниканальную стратегию с целью равномерного развития во всех каналах продаж. Компания продает товар как в магазинах, так и онлайн на собственном сайте и на всех крупнейших онлайн-маркетплейсах, включая Wildberries и Ozon. Компания не раскрывает долю сторонних маркетплейсов в своем обороте.
По методологии М.Видео-Эльдорадо, онлайн-продажи занимали 70% общих продаж компании в III квартале 2023 г. — доля за 3,5 года увеличилась с 33% в 2019 г. Однако это включает и заказы, оформленные сотрудником для покупателя, пришедшего в магазин. Доля продаж с самовывозом онлайн-заказа или курьерской доставкой, включая заказ доставки на дом при покупке в магазине, в III квартале 2023 г. составила 46%.
Рост доли маркетплейсов на рынке. Мультикатегорийные маркетплейсы — Ozon, Wildberries и Яндекс.Маркет — в сумме занимали 22% рынка в 2022 г. Эта доля выросла с 10% в 2021 г. и практически нуля в 2018 г., по нашей оценке на основе данных INFOLine. Она может включать и часть оборота других игроков, размещающих товары на маркетплейсах — например, М.Видео-Эльдорадо. Соответственно, доля маркетплейсов на рынке БТиЭ без этой части оборота может быть ниже. Однако тренд на рост доли маркетплейсов на рынке БТиЭ, на наш взгляд, очевиден.
Причины увеличения доли маркетплейсов, на наш взгляд, в:
• их фокусе на конкурентной цене по категории бытовой техники и электроники
• разнообразии ассортимента за счет агрегации предложения десятков тысяч мерчантов, включая М.Видео-Эльдорадо
• появлении возможности покупки в рассрочку с 2019–2021 гг.
Изменение среды — авансирование, прямой импорт
Операционная среда для рынка и М.Видео-Эльдорадо в частности существенно поменялась с 2022 г.
Прекращение прямых поставок ряда брендов — перераспределение рынка. В 2022 г. ряд зарубежных брендов прекратил прямые поставки в Россию. Это привело к перераспределению рынка в пользу брендов из других стран — в первую очередь из Китая и частично из Турции — и собственных марок ритейлеров. Так, доля брендов из Китая в продажах смартфонов на I полугодие 2023 г. (за 12 месяцев) выросла до 80% (51% в деньгах) с около 50% в 2021 г., по данным МТС.
Доля собственных марок ритейлеров в продажах телевизоров в январе – феврале 2023 г. составила 23% в штуках, увеличившись вдвое г/г, по данным «F+ tech-Марвел» в Коммерсантъ. Они могут занять половину рынка в натуральном выражении к концу 2023 г., по оценке GS Group в Коммерсантъ.
Параллельный импорт — сохранение ассортимента, гарантия продавца. Ранее параллельный импорт — поставка электроники и бытовой техники в РФ без разрешения правообладателя — был запрещен в России. Однако после прекращения прямых поставок крупных брендов в 2022 г. был принят закон, временно легализующий его по отдельным брендам и товарам, чтобы сохранить возможность их поставки в страну. Разрешение действует до конца 2023 г., но Минэкономразвития предложило продлить его действие на 2024 г.
Для рынка это возможность сохранения ассортимента. Однако гарантийное обслуживание брендов на такие товары в основном не распространяется. В результате крупные ритейлеры, включая DNS и М.Видео-Эльдорадо, взяли гарантийное обслуживание таких товаров, проданных в своей сети, на себя, согласно АКИТ в Известиях.
Влияние трендов на рынке на М.Видео-Эльдорадо
Выручка М.Видео-Эльдорадо в 2019–2021 гг. росла в среднем на 11%. Рост выручки был связан с ростом рынка электроники и бытовой техники в России. В 2022 г. выручка снизилась на 16% на фоне слабости рынка. За 9 месяцев 2023 г. оборот был приблизительно на уровне прошлого года (-1%), но во II–III квартале 2023 г. он вырос на 34% г/г с низкой базы.
Доля рынка М.Видео-Эльдорадо не росла или снижалась в последние годы, по нашей оценке на данных рынка INFOLine и GfK (в годовых отчетах М.Видео-Эльдорадо).
• В 2022 г. доля рынка компании составляла 22–24%, и, по нашей оценке, около половины рынка приходилось на М.Видео-Эльдорадо и лидера рынка DNS.
• При этом доля рынка М.Видео-Эльдорадо снизилась с 26–29% в 2019 г., согласно оценке М.Видео-Эльдорадо и БКС Мир инвестиций. На наш взгляд, это связано с двумя факторами: долгосрочным структурным трендом — ростом доли рынка онлайн-сегмента и в особенности мультикатегорийных маркетплейсов — и усложнением операционной среды в 2022 г.
Сокращение валовой рентабельности. Валовая рентабельность компании сократилась с 24–25% в 2018–2020 гг. до 18% в 2021 г. Показатель частично восстановился в 2022 г. – I квартале 2023 г. до 21–22%, но находился ниже исторических значений. Снижение было связано в основном с ростом конкурентного давления со стороны маркетплейсов, увеличением доли электроники в продажах (валовая рентабельность сегмента в среднем ниже, чем бытовой техники) и ростом стоимости логистики.
Рост долга из-за частичного перехода на предоплату. Для сохранения ассортимента компания частично перешла на прямой импорт: 30% оборота в III квартале 2023 против 0% в 2021 г. В результате компания смогла в большой степени сохранить ассортимент, но прямой импорт потребовал от нее перехода на частичную предоплату закупок против привычной схемы пост-оплаты, что привело к росту долга.
Высокая долговая нагрузка — кредитный риск
В 2021–2022 гг. долговая нагрузка М.Видео-Эльдорадо резко выросла. Чистый долг/EBITDA без аренды вырос с 1,4х на конец 2020г. до 4,2х на 2022 г. и 5,6х на I полугодие 2023 г. Чистый долг компании на конец 2022 г. составлял 65,5 млрд руб. и 83,4 млрд руб. на I полугодие 2023 г.
К росту долговой нагрузки привели два фактора:
• Смена источника финансирования роста. Если раньше компания частично финансировала рост через оборотный капитал, то теперь это в большей степени приходится осуществлять за счет долга.
С 2022 г. компании приходится работать с зарубежными поставщиками по предоплате, а не привычной до этого отсрочкой платежа, при этом ряд финансовых инструментов отсрочки стал недоступен. В первую очередь это касается прямого импорта компании: 30% оборота в III квартале 2023 г. против 0% в 2021 г.
В результате негативный оборотный капитал компании по МСФО-16 снизился до 3% выручки в 2022 г. против 5% в 2021 г., а чистый долг без аренды увеличился на 15% г/г, до 16% выручки.
• Снижение рентабельности. Рентабельность компании по скорректированной EBITDA (по IAS-17) снизилась до 4% в 2022 г. – I полугодии 2023 г. с 7% в 2020 г., а чистая прибыль (по IAS-17) в 2% выручки сменилась чистым убытком в 2–3% выручки. Основным фактором стало снижение валовой рентабельности, описанное выше. На уровне чистой прибыли также сказался рост долга и процентных ставок в 2022 г.
Кредитный риск компании вырос в результате ряда факторов:
• Операционная прибыль не покрывала процентные расходы по долгу в 2021–2022 гг. Кроме того, операционная прибыль покрывала только 36–40% общих процентных расходов на обслуживание долга и аренду.
• Компания нарушила ковенанты по долгу. С отчетности за 2022 г. ковенанты по долгу компании нарушены, и она регулярно договаривается с банками-кредиторами об отказе требовать досрочное погашение.
• Краткосрочный долг — 67% общего долга компании (без аренды) на I полугодие 2023 г. Высокая доля краткосрочного долга часто встречается в непродуктовом ритейле, но в случае М.Видео-Эльдорадо этот фактор, на наш взгляд, добавляет риска.
• Доходность облигаций компании — высокий спред к гособлигациям. Текущий кредитный рейтинг М.Видео-Эльдорадо предполагает умеренно высокую надежность заемщика при некоторой чувствительности к экономическим рискам — A(RU) Стабильный от АКРА и ruA Развивающийся от Эксперт РА. Последнее обновление рейтинга было в марте.
Однако рынок закладывает в оценку облигаций компании более высокий уровень риска. Облигации М.Видео-Эльдорадо с погашением в августе 2024 г. и в июле 2025 г. торгуются с годовой доходностью 26–29% — спред 13–17 п.п. к доходности гособлигаций (на 21 декабря 2023 г.). Такой спред, по оценке наших аналитиков по облигациям, скорее соответствует рейтингу ССС — очень низкий уровень надежности заемщика.
Компания рассчитывает на снижение долговой нагрузки по итогам 2023 г. — до менее чем 4,0х за счет роста оборота и оптимизации расходов, согласно интервью гендиректора компании в РБК. Она также отмечает сезонный фактор увеличения долговой нагрузки в I полугодие 2023 г. Компания ведет постоянный диалог с кредиторами и инвесторами по поводу долга и на декабрь 2023 г. ожидала сохранения текущего графика платежей по нему.
Тем не менее мы считаем ее кредитный риск довольно высоким, учитывая нарушение ковенант, стратегические вызовы для рентабельности и неопределенность операционной среды.
В частности, рост процентной ставки по долгу на 1 п.п. при текущей долговой нагрузке компании приводит к увеличению процентных расходов на 0,8 млрд руб. — 10% операционной прибыли компании в 2022 г. И напомним, что ключевая ставка ЦБ за последние полгода выросла на 8,5 п.п.
Стратегия — экономия, омниканальность
М.Видео-Эльдорадо столкнулась с двумя крупными вызовами: ростом конкуренции со стороны маркетплейсов и вынужденным переходом на предоплату по части закупок. Первый фактор — структурный и наблюдается во всем мире. Он несет риски для роста и рентабельности бизнеса на долгой перспективе. Переход же на предоплату, возможно, временный фактор, но в моменте увеличивает кредитный риск для бизнеса.
Компания работает над обновленной стратегией, учитывая новые вводные, и может озвучить ее в следующем году. Однако она уже поделилась отдельными тезисами в интервью в Интерфаксе в сентябре и в РБК в декабре.
• Сокращение операционных расходов и капзатрат. Экономия составила 20 млрд руб. в 2022 г., по данным М.Видео-Эльдорадо. В 2023 г. компания продолжила программу по оптимизации расходов и планирует и дальше работать над эффективностью.
• Постепенный возврат к финансированию роста через отсрочку платежа с помощью финансовых инструментов — по мере возможности.
• Расширение ассортимента за счет развития собственного маркетплейса для сторонних продавцов на онлайн-ресурсах М.Видео-Эльдорадо и собственных торговых марок. Компания начала развивать свой маркетплейс в 2020 г. На данный момент он вносит небольшой вклад в оборот — 5% в III квартале 2023 г., увеличение по сравнению с III кварталом 2022 г. достигло 3%. Собственные торговые марки компания также развивает с 2020 г., и, как мы писали выше, в некоторых сегментах рынка РФ доля собственных торговых марок ритейлеров стала существенной с 2022 г.
• Развитие магазинов малого формата. С 2023 г. М.Видео-Эльдорадо стала открывать магазины малого размера — 500–700 кв. м против привычных 1200 кв. м. По наблюдению компании, у нового формата выше рентабельность по EBITDA и выручка на метр. В 2023 г. цель открыть 60 таких магазинов — прирост торговой площади компании составит 2%, по нашей оценке.
• Общий подход — сохранения фокуса на омниканальность. По плану стратегия будет основана на подходе «фиджитал» — «комбинации цифрового пути клиента и физических магазинов, позволяющей взаимодействовать с покупателем на платформе бренда, начиная с поиска и подбора товара, покупки и заканчивая постпродажным сервисом».
На наш взгляд, только по этим тезисам сложно оценить вероятность успешности стратегии компании. Структурная тенденция роста доли онлайн и в частности мультикатегорийных маркетплейсов ставит долгожителей рынка в сложное положение.
На зарубежных рынках в последние десятилетия ряд изначально офлайн-ритейлеров прекратил свое существование, не сумев адаптироваться. Также есть пример BestBuy в США, который остается значимым игроком на рынке и платит дивиденды, но проходил через периоды замедления и ускорения роста, и на ближайшие годы наши аналитики не ждут роста прибыли.
Базовый сценарий — улучшения в 2024 г.
Учитывая стратегические вызовы для компании, неопределенность наших прогнозов по М.Видео-Эльдорадо высокая. Наш базовый сценарий предполагает, что в обозримом будущем компания продолжит функционировать. Прогнозируем небольшое снижение доли рынка ежегодно с 2024 г. при стабилизации рентабельности ниже исторической. В частности ждем, что рентабельность по EBITDA по IAS-17 стабилизируется на уровне около 5% против исторических 6–7%.
За 9 месяцев 2023 г. оборот был приблизительно на уровне прошлого года (-1%), но в II–III кварталах 2023 г. вырос на 34% г/г с низкой базы. Последнее также могло быть связано с ростом спроса на фоне резкого ослабления рубля — в ожидании повышения цен в будущем, но ждем увеличения оборота в IV квартале 2023 г. В целом по 2023 г. ожидаем роста выручки на 8%, скорректированная EBITDA по IAS-17 на 31% (рентабельность 4,7%), но при чистом убытке в 1% выручки (3,1 млрд руб.) по IAS-17.
В 2024 г. ждем роста выручки М.Видео-Эльдорадо на 12%, до 487 млрд руб., EBITDA IAS-17 — на 29%, до 26 млрд руб. (рентабельность 5,4%), и в результате — снижения убытка по чистой прибыли по IAS-17 до 0,7 млрд руб. (0,1% выручки).
Ждем, что компания выйдет в плюс по прибыли по IAS-17 только в 2025 г. Несмотря на прогноз активного роста, ожидаем что скорректированная EBITDA компании по IAS-17 вернется к уровню 2020 г. только в 2026 г., а чистая прибыль по IAS-17 — в 2027 г.
Если события будут развиваться в рамках нашего базового сценария, то финансовый рычаг компании будет постепенно снижаться, но Чистый долг/EBITDA по IAS-17 останется выше 2,0х в 2023–2026 гг.
Дивиденды — в 2024 г. не ждем
Компания исторически выплачивала дивиденды, но последний был за 9 месяцев 2021 г. С тех пор она не распределяла выплаты.
Дивидендная политика компании, принятая в феврале 2021 г., предполагает выплату не менее 100% чистой прибыли по IAS-17 два раза в год при соотношении Чистый долг/EBITDA по IAS-17 на конец последнего отчетного года не более 2,0х. Если долговая нагрузка выше, размер выплат определяется с учетом факторов, актуальных для совета директоров на момент принятия решения.
Учитывая текущую высокую долговую нагрузку и убыточность компании по чистой прибыли, мы не ждем выплат в 2024 г. На наш взгляд, М.Видео-Эльдорадо может вернуться к выплатам, как только выйдет на прибыль и при условии снижения соотношения Чистый долг/EBITDA по IAS-17 до менее 3,0–3,5х. В нашем базовом сценарии это может произойти по результатам 2025 г.
Структура акционеров
На конец 2022 г., по данным компании, ключевыми акционерами М.Видео-Эльдорадо являлись Эрикария Холдингс Лимитед с долей 50%, Медиа-Сатурн-Холдинг ГмбХ (после слияния с «дочкой» МедиаМаркт в России) — с 15%, ПАО «ЭсЭфАй» — с 10%. В свободном обращении находилось 24% капитала компании, и 1% составляли квазиказначейские акции.
Согласно отчетности компании, основным косвенным акционером на тот момент являлся Саид Гуцериев, находящийся под санкциями Великобритании. Однако в прошлом году он уведомил компанию, что достиг договоренности о продаже российским предпринимателям принадлежащей ему прямо и косвенно доли в компании. На данный момент неясно, на каком этапе находится сделка.
Главное
• М.Видео-Эльдорадо — крупный игрок с долей на рынке 22–24%, обладает 30-летней историей.
• Компания столкнулась со стратегическими вызовами. Рост доли мультикатегорийных маркетплейсов — риски для роста, маржи. Изменение операционной среды — рост долговой нагрузки.
• В результате в 2024 г. ждем рентабельности ниже исторического среднего, но роста EBITDA и снижения Долг/EBITDA — базовый сценарий.
• Дивиденды за 2023 г. маловероятны, ждем выплату за 2025 г.
• Оценка: 2024 EV/EBITDA 3,6x не учитывает риски — негативный взгляд.
• Катализаторы: операционные результаты за II полугодие 2023 г. в феврале, II полугодие 2023 г. по МСФО — в марте.
• Риски: экономические, конкурентные, кредитные, в закупках.
В деталях
Один из лидеров рынка, под стратегическим давлением. М.Видео-Эльдорадо — крупный игрок с 30-летней историей на российском рынке электроники и бытовой техники. Доля компании на рынке в 2022 г. составила 22–24%, по нашей оценке, но увеличение доли маркетплейсов несет конкурентные риски для рентабельности и роста бизнеса. Кроме того, операционная среда компании существенно поменялась, что привело к увеличению ее долга из-за авансирования части закупок.
Выручка росла в среднем на 11% в год с 2019 г. до 2021 г. и снизилась на 16% в 2022 г. Рентабельность по скорректированной EBITDA IAS-17 упала до 4% в I полугодии 2023 г. с 7% в 2020 г. Компания показала чистый убыток по IAS-17 в 2022 г. Соотношение Чистый долг/EBITDA без аренды выросло до 4,2х в 2022 г. и 5,6х в I полугодии 2023 г. с 1,4х в 2020 г.
Базовый сценарий — ждем улучшения в 2024 г. Учитывая стратегические вызовы для компании, неопределенность наших прогнозов по М.Видео высокая. Наш базовый сценарий предполагает, что в обозримом будущем компания продолжит функционировать и следовать стратегии омниканального развития и оптимизации расходов. Ждем роста выручки и EBITDA в 2023–2025 гг. при рентабельности по EBITDA IAS-17 около 5% против исторических 6–7%.
В результате ожидаем снижения чистого убытка и выхода на чистую прибыль по IAS-17 по результатам 2025 г. Это должно привести к снижению уровня долговой нагрузки, но ожидается, что Чистый долг/EBITDA компании без аренды останется выше 2,0х в 2023–2026 гг.
В 2023 г. ждем роста выручки на 8%, скорректированной EBITDA IAS-17 — на 31%. При этом ожидается, что увеличение процентных ставок негативно скажется на чистой прибыли компании в II полугодии 2023 г. – I полугодии 2024 г.
Перспективы дивидендов — не ждем в ближайшем будущем. Исторически компания платила дивиденды, последняя выплата была за 9 месяцев 2021 г. Учитывая текущую высокую долговую нагрузку и убыточность М.Видео-Эльдорадо по чистой прибыли, мы не ждем выплат за 2023 г. и за 2024 г. На наш взгляд, компания может вернуться к выплатам, как только выйдет на прибыль по IAS-17 и при условии снижения соотношения Чистый долг/EBITDA по IAS-17 до 3,0–3,5х. В нашем базовом сценарии это может произойти по результатам за 2025 г.
Оценка — начинаем покрытие, негативный взгляд. Начинаем покрытие М.Видео-Эльдорадо с негативным взглядом из-за избыточной доходности -50% и целевой ценой по модели дисконтированных денежных потоков в 160 руб. за бумагу. Акции компании торгуются с мультипликатором 2024 EV/EBITDA 3,6х — близко к прибыльным продуктовым, таким как Х5 и Магнит, и непродуктовым ритейлерам вроде Fix Price и Henderson с низкой долговой нагрузкой.
На наш взгляд, цена акций не учитывает кредитные риски компании — доходность ее облигаций предполагает высокий кредитный риск, по оценке наших аналитиков. Рыночная оценка также не учитывает низкую прогнозируемость и отсутствие дивидендов на ближайшую перспективу, по нашему прогнозу.
Инвестиционный кейс сектора
Рынок БТиЭ — рост доли маркетплейсов
Рынок бытовой техники и электроники (БТиЭ) в России исторически обгонял ритейл в целом, и мы ждем продолжения тренда. Ключевые факторы для динамики — экономические. Рост доли маркетплейсов несет долгосрочные риски для увеличения выручки и рентабельности М.Видео-Эльдорадо. Изменения в операционной среде с 2022 г. также несут вызовы.
• Рынок бытовой техники в РФ — 2,2 трлн руб. в 2022 г., 5% ритейла.
• Чувствителен к динамике ВВП — -8/-15% в 2022 г.
• Долгосрочно ждем роста рынка быстрее всей розничной торговли в РФ.
• М.Видео-Эльдорадо — второй по выручке игрок, в 2020–2022 гг. доля не росла.
• Мультикатегорийные маркетплейсы наращивают долю рынка.
• С 2022 г. необходимость прямого импорта и авансирования закупок.
Катализаторы и риски для сектора
[+/–] Изменение динамики ВВП, доходов потребителей, других экономических вводных вразрез с нашими ожиданиями в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[+/–] Изменения в регулировании, ускоряющие или ограничивающие рост рынка в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — среднее.
[+/–] Конкурентная активность маркетплейсов снизится / усилится в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — среднее.
Инвестиционный кейс компании
Негативный взгляд — оценка не учитывает риски
Начинаем покрытие М.Видео-Эльдорадо с негативным взглядом, избыточная доходность — -50%, целевая цена — 160 руб. за бумагу. Акции компании торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2024 3,6х — наравне с другими публичными ритейлерами, что, на наш взгляд, не учитывает кредитный риск и стратегические вызовы для бизнеса, а также отсутствие дивидендов среднесрочно.
• М.Видео-Эльдорадо — лидер рынка, крупный игрок с долей 22–24%, обладает 30-летней историей.
• Компания столкнулась со стратегическими вызовами. Увеличение доли мультикатегорийных маркетплейсов — риски для роста, маржи. Изменение операционной среды — повышение долговой нагрузки.
• В результате в 2024 г. ждем рентабельности ниже исторического среднего, но ждем роста EBITDA, снижения Долг/EBITDA — базовый сценарий.
• Дивиденды за 2023 г. маловероятны, ждем выплату за 2025 г.
• Оценка: 2024 EV/EBITDA 3,6x не учитывает риски — негативный взгляд.
• Катализаторы: операционные результаты за II полугодие 2023 г. в феврале, за II полугодие 2023 г. по МСФО в марте.
• Риски: экономические, конкурентные, кредитные, в закупках.
Катализаторы и риски для компании
[+/–] Отличие макропоказателей от ожиданий в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[–] Стратегические риски из-за роста доли маркетплейсов в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[+/–] Изменения в трансграничной логистике, возможностях отсрочки оплаты в 2024 г. и далее: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[–] Сохранение высокой ключевой ставки длительное время в 2024 г.: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[–] Если кредиторы потребуют досрочного погашения из-за нарушенных ковенант в 2024 г.: вероятность — низкая, влияние — высокое.
[+/–] Если компания решит привлечь акционерный капитал для снижения долга — риски размытия в 2024 г.: вероятность — средняя, влияние — среднее.
БКС против консенсуса — покрытие ограничено
По М.Видео-Эльдорадо нет рыночного консенсуса ожиданий из-за ограниченного числа анализирующих компанию брокеров. Единственная рекомендация на рынке в базе СМбМТСБ — взгляд негативный — соответствует нашему негативному взгляду.
Оценка — не учитывает риски
Начинаем покрытие М.Видео-Эльдорадо с негативным взглядом, избыточная доходность — -50%, целевая цена по модели дисконтированных денежных потоков — 160 руб. за бумагу.
Акции компании торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2024 3,6х — близко к продуктовым, таким как Х5 Group и Магнит, и непродуктовым ритейлерам вроде Fix Price и Henderson.
На наш взгляд, это несправедливо высоко, учитывая:
• Более высокий кредитный риск М.Видео-Эльдорадо: Чистый долг/EBITDA без аренды 5,2х на I полугодие 2023 г. против менее 1х у Магнита и Х5 Group и около нуля для Fix Price и Henderson. Кроме того, публичные аналоги М.Видео-Эльдорадо, в отличие от нее, прибыльны.
• Вероятное отсутствие дивидендов у М.Видео-Эльдорадо на ближайшую перспективу, тогда как мы ждем дивидендов от Магнита и Henderson в 2024 г., как и от Fix Price после редомициляции в Казахстан. А Х5 Group, по нашим ожиданиям, вернется к выплатам, как только разрешится вопрос с зарубежной пропиской компании.
В целом отмечаем низкую прогнозируемость показателей М.Видео-Эльдорадо, учитывая стратегические вызовы и неопределенности операционной среды. Поэтому мы рассмотрели несколько сценариев оценки в зависимости от долгосрочных ожиданий и кредитного риска.
Базовый — 160 руб. за акцию. В базовом сценарии ждем роста выручки компании на 8% в 2023 г. и 12% в 2024 г., увеличения скорректированной EBITDA IAS-17 на 31% и 29% соответственно, рентабельности 4,7% и 5,4% при убыточности по чистой прибыли.
В результате ждем снижения долговой нагрузки по соотношению Чистый долг/EBITDA без аренды до 3,8х на 2023 г. и 3,0х на 2024 г. При этом ожидаем, что рост процентных ставок негативно скажется на чистой прибыли компании во II полугодии 2023 г. – I полугодии 2024 г. Не ждем дивидендов от компании по итогам 2023–2024 гг.
Для дисконтирования денежных потоков используем средневзвешенную стоимость капитала 31%, учитывая текущий спред по облигациям компании с погашением через 8–18 месяцев в 13–17 п.п.
Оптимистичный — 470 руб. за акцию. В этом сценарии М.Видео-Эльдорадо успешно перестраивает бизнес-модель, сохраняет долю рынка неизменной в 2024–2026 гг. при рентабельности по EBITDA (IAS-17) на уровне 5%, кредитный риск и стоимость капитала снижаются, а компания возвращается к выплате дивидендов по итогам 2024 г. или за 9 месяцев 2025 г.
Пессимистичный — 0 руб. за акцию. Это самый крайний случай — сценарий дефолта по обязательствам компании и потенциальное закрытие бизнеса. На конец I полугодия 2023 г. акционерный капитал был практически нулевым: 0,2 млрд руб. по МСФО-16. По предыдущему стандарту IAS-17 акционерный капитал на I полугодие 2023 г. составил 13,8 млрд руб., но за вычетом гудвила и нематериальных активов был отрицательным — -61 млрд руб.
Считаем такой радикальный сценарий маловероятным, но не можем его исключать, учитывая высокий уровень долговой нагрузки компании и неопределенность операционной среды.
Описание бизнеса — долгая история на рынке
Крупный игрок на рынке. М.Видео-Эльдорадо — вторая в России по выручке сеть магазинов бытовой техники и электроники. В 2022 г. показала оборот в 489 млрд руб., включая НДС, при 1226 магазинах по стране и имела долю рынка в 22–24%, по нашей оценке из данных INFOLine и М.Видео-Эльдорадо. Компания М.Видео начала работать на рынке в 1993 г., а в 2018 г. объединилась с другой крупной сетью Эльдорадо и российской «дочкой» MediaMarkt.
Акции торгуются с 2007 г., дивиденды с 2022 г. не выплачивались. Акции М.Видео-Эльдорадо торгуются на МосБирже в первом уровне котировального списка со средней дневной ликвидностью RUB 80 млн за последние три месяца ($0.9 млн). У компании долгая публичная история — М.Видео разместила акции на МосБирже в 2007 г. Компания исторически выплачивала дивиденды — за 2012–2015 гг. и затем за 2019 г. — 9 месяцев 2021. Дивиденды не выплачивались за 2016–2018 гг. и за 2021–2022 гг.
Тренды на рынке — стратегические вызовы
Рынок — ждем роста выше ритейла в целом
М.Видео-Эльдорадо работает на рынке электроники и бытовой техники в РФ (рынок БТиЭ).
• По оценке INFOLine, рынок в 2022 г. составил 2,2 трлн руб.: 5% оборота розничного оборота в целом, 10% — непродуктового.
• В последние годы доля сегмента в общих потребительских расходах увеличивалась. В среднем продажи электроники и бытовой техники в РФ росли на 9% в год в 2018–2022 гг. против 7% для общей розницы, по нашей оценке на данных GfK, М.Видео-Эльдорадо, Росстата.
• Спрос особенно подскочил в 2020–2021 гг. на фоне распространения удаленной работы и соответствующего спроса на оборудование.
• В 2022 г. рынок упал на 8–15%, по данным из годового отчета М.Видео-Эльдорадо, INFOLine. Скачок спроса в I квартале 2022 г. из-за покупок потребителей впрок сменился слабостью в оставшиеся кварталы, в том числе на фоне снижения реального ВВП на 2% в 2022 г.
Мы ждем, что на долгом горизонте рынок БТиЭ в среднем продолжит расти на фоне прогнозируемого нашей командой роста ВВП немного быстрее всего оборота розничной торговли в РФ. Последнее, на наш взгляд, может происходить из-за дальнейшего развития технологий, потенциального улучшения благосостояния населения со временем.
В 2024–2025 гг. рынку также может помочь обновление устройств, приобретенных во время эпидемиологических ограничений. При этом влияние будет зависеть от того, насколько популярной будет удаленная работа к тому времени, а также от экономических факторов.
На горизонте ближайшего года будет особенно важен ряд экономических вводных, включая динамику ВВП — в 2023 г. тренд позитивен — и волатильность курса рубля, которая, вероятно, увеличила спрос на рынке в III квартале 2023 г. В целом рынок БТиЭ, как и весь непродуктовый ритейл, особенно чувствителен к динамике ВВП и уровню неопределенности в экономике.
Рост доли онлайн и маркетплейсов
Доля онлайн-канала увеличивается. Мировой тренд на все большее проникновение онлайна на рынке электроники и бытовой техники также наблюдается в России. В 2022 г. около половины оборота рынка, 45–53%, приходилось на онлайн-канал, по оценке INFOLine и данным из годового отчета М.Видео-Эльдорадо. За последние 5 лет проникновение канала увеличилось в 2 раза, до 23% в 2018 г., по данным GfK. Рост существенно ускорился в 2020 г. во время эпидемиологических ограничений и активного перехода сотрудников на удаленный формат работы. Мы ждем, что дальнейшее проникновение этого канала в ближайшие года продолжится.
Однако офлайн-магазины все еще активно участвуют в пути покупателя. При выборе электроники и бытовой техники в 2021 г. в процессе покупки, включая поиск товара, 86% покупателей использовали онлайн-канал, но только 12% делали покупки только через интернет, никак не взаимодействуя с физическими магазинами, по опросу ООО «Ай Эр Си» — данные из материалов М.Видео-Эльдорадо.
Присутствие М.Видео-Эльдорадо онлайн — омниканальная стратегия. М.Видео-Эльдорадо активно развивает омниканальную стратегию с целью равномерного развития во всех каналах продаж. Компания продает товар как в магазинах, так и онлайн на собственном сайте и на всех крупнейших онлайн-маркетплейсах, включая Wildberries и Ozon. Компания не раскрывает долю сторонних маркетплейсов в своем обороте.
По методологии М.Видео-Эльдорадо, онлайн-продажи занимали 70% общих продаж компании в III квартале 2023 г. — доля за 3,5 года увеличилась с 33% в 2019 г. Однако это включает и заказы, оформленные сотрудником для покупателя, пришедшего в магазин. Доля продаж с самовывозом онлайн-заказа или курьерской доставкой, включая заказ доставки на дом при покупке в магазине, в III квартале 2023 г. составила 46%.
Рост доли маркетплейсов на рынке. Мультикатегорийные маркетплейсы — Ozon, Wildberries и Яндекс.Маркет — в сумме занимали 22% рынка в 2022 г. Эта доля выросла с 10% в 2021 г. и практически нуля в 2018 г., по нашей оценке на основе данных INFOLine. Она может включать и часть оборота других игроков, размещающих товары на маркетплейсах — например, М.Видео-Эльдорадо. Соответственно, доля маркетплейсов на рынке БТиЭ без этой части оборота может быть ниже. Однако тренд на рост доли маркетплейсов на рынке БТиЭ, на наш взгляд, очевиден.
Причины увеличения доли маркетплейсов, на наш взгляд, в:
• их фокусе на конкурентной цене по категории бытовой техники и электроники
• разнообразии ассортимента за счет агрегации предложения десятков тысяч мерчантов, включая М.Видео-Эльдорадо
• появлении возможности покупки в рассрочку с 2019–2021 гг.
Изменение среды — авансирование, прямой импорт
Операционная среда для рынка и М.Видео-Эльдорадо в частности существенно поменялась с 2022 г.
Прекращение прямых поставок ряда брендов — перераспределение рынка. В 2022 г. ряд зарубежных брендов прекратил прямые поставки в Россию. Это привело к перераспределению рынка в пользу брендов из других стран — в первую очередь из Китая и частично из Турции — и собственных марок ритейлеров. Так, доля брендов из Китая в продажах смартфонов на I полугодие 2023 г. (за 12 месяцев) выросла до 80% (51% в деньгах) с около 50% в 2021 г., по данным МТС.
Доля собственных марок ритейлеров в продажах телевизоров в январе – феврале 2023 г. составила 23% в штуках, увеличившись вдвое г/г, по данным «F+ tech-Марвел» в Коммерсантъ. Они могут занять половину рынка в натуральном выражении к концу 2023 г., по оценке GS Group в Коммерсантъ.
Параллельный импорт — сохранение ассортимента, гарантия продавца. Ранее параллельный импорт — поставка электроники и бытовой техники в РФ без разрешения правообладателя — был запрещен в России. Однако после прекращения прямых поставок крупных брендов в 2022 г. был принят закон, временно легализующий его по отдельным брендам и товарам, чтобы сохранить возможность их поставки в страну. Разрешение действует до конца 2023 г., но Минэкономразвития предложило продлить его действие на 2024 г.
Для рынка это возможность сохранения ассортимента. Однако гарантийное обслуживание брендов на такие товары в основном не распространяется. В результате крупные ритейлеры, включая DNS и М.Видео-Эльдорадо, взяли гарантийное обслуживание таких товаров, проданных в своей сети, на себя, согласно АКИТ в Известиях.
Влияние трендов на рынке на М.Видео-Эльдорадо
Выручка М.Видео-Эльдорадо в 2019–2021 гг. росла в среднем на 11%. Рост выручки был связан с ростом рынка электроники и бытовой техники в России. В 2022 г. выручка снизилась на 16% на фоне слабости рынка. За 9 месяцев 2023 г. оборот был приблизительно на уровне прошлого года (-1%), но во II–III квартале 2023 г. он вырос на 34% г/г с низкой базы.
Доля рынка М.Видео-Эльдорадо не росла или снижалась в последние годы, по нашей оценке на данных рынка INFOLine и GfK (в годовых отчетах М.Видео-Эльдорадо).
• В 2022 г. доля рынка компании составляла 22–24%, и, по нашей оценке, около половины рынка приходилось на М.Видео-Эльдорадо и лидера рынка DNS.
• При этом доля рынка М.Видео-Эльдорадо снизилась с 26–29% в 2019 г., согласно оценке М.Видео-Эльдорадо и БКС Мир инвестиций. На наш взгляд, это связано с двумя факторами: долгосрочным структурным трендом — ростом доли рынка онлайн-сегмента и в особенности мультикатегорийных маркетплейсов — и усложнением операционной среды в 2022 г.
Сокращение валовой рентабельности. Валовая рентабельность компании сократилась с 24–25% в 2018–2020 гг. до 18% в 2021 г. Показатель частично восстановился в 2022 г. – I квартале 2023 г. до 21–22%, но находился ниже исторических значений. Снижение было связано в основном с ростом конкурентного давления со стороны маркетплейсов, увеличением доли электроники в продажах (валовая рентабельность сегмента в среднем ниже, чем бытовой техники) и ростом стоимости логистики.
Рост долга из-за частичного перехода на предоплату. Для сохранения ассортимента компания частично перешла на прямой импорт: 30% оборота в III квартале 2023 против 0% в 2021 г. В результате компания смогла в большой степени сохранить ассортимент, но прямой импорт потребовал от нее перехода на частичную предоплату закупок против привычной схемы пост-оплаты, что привело к росту долга.
Высокая долговая нагрузка — кредитный риск
В 2021–2022 гг. долговая нагрузка М.Видео-Эльдорадо резко выросла. Чистый долг/EBITDA без аренды вырос с 1,4х на конец 2020г. до 4,2х на 2022 г. и 5,6х на I полугодие 2023 г. Чистый долг компании на конец 2022 г. составлял 65,5 млрд руб. и 83,4 млрд руб. на I полугодие 2023 г.
К росту долговой нагрузки привели два фактора:
• Смена источника финансирования роста. Если раньше компания частично финансировала рост через оборотный капитал, то теперь это в большей степени приходится осуществлять за счет долга.
С 2022 г. компании приходится работать с зарубежными поставщиками по предоплате, а не привычной до этого отсрочкой платежа, при этом ряд финансовых инструментов отсрочки стал недоступен. В первую очередь это касается прямого импорта компании: 30% оборота в III квартале 2023 г. против 0% в 2021 г.
В результате негативный оборотный капитал компании по МСФО-16 снизился до 3% выручки в 2022 г. против 5% в 2021 г., а чистый долг без аренды увеличился на 15% г/г, до 16% выручки.
• Снижение рентабельности. Рентабельность компании по скорректированной EBITDA (по IAS-17) снизилась до 4% в 2022 г. – I полугодии 2023 г. с 7% в 2020 г., а чистая прибыль (по IAS-17) в 2% выручки сменилась чистым убытком в 2–3% выручки. Основным фактором стало снижение валовой рентабельности, описанное выше. На уровне чистой прибыли также сказался рост долга и процентных ставок в 2022 г.
Кредитный риск компании вырос в результате ряда факторов:
• Операционная прибыль не покрывала процентные расходы по долгу в 2021–2022 гг. Кроме того, операционная прибыль покрывала только 36–40% общих процентных расходов на обслуживание долга и аренду.
• Компания нарушила ковенанты по долгу. С отчетности за 2022 г. ковенанты по долгу компании нарушены, и она регулярно договаривается с банками-кредиторами об отказе требовать досрочное погашение.
• Краткосрочный долг — 67% общего долга компании (без аренды) на I полугодие 2023 г. Высокая доля краткосрочного долга часто встречается в непродуктовом ритейле, но в случае М.Видео-Эльдорадо этот фактор, на наш взгляд, добавляет риска.
• Доходность облигаций компании — высокий спред к гособлигациям. Текущий кредитный рейтинг М.Видео-Эльдорадо предполагает умеренно высокую надежность заемщика при некоторой чувствительности к экономическим рискам — A(RU) Стабильный от АКРА и ruA Развивающийся от Эксперт РА. Последнее обновление рейтинга было в марте.
Однако рынок закладывает в оценку облигаций компании более высокий уровень риска. Облигации М.Видео-Эльдорадо с погашением в августе 2024 г. и в июле 2025 г. торгуются с годовой доходностью 26–29% — спред 13–17 п.п. к доходности гособлигаций (на 21 декабря 2023 г.). Такой спред, по оценке наших аналитиков по облигациям, скорее соответствует рейтингу ССС — очень низкий уровень надежности заемщика.
Компания рассчитывает на снижение долговой нагрузки по итогам 2023 г. — до менее чем 4,0х за счет роста оборота и оптимизации расходов, согласно интервью гендиректора компании в РБК. Она также отмечает сезонный фактор увеличения долговой нагрузки в I полугодие 2023 г. Компания ведет постоянный диалог с кредиторами и инвесторами по поводу долга и на декабрь 2023 г. ожидала сохранения текущего графика платежей по нему.
Тем не менее мы считаем ее кредитный риск довольно высоким, учитывая нарушение ковенант, стратегические вызовы для рентабельности и неопределенность операционной среды.
В частности, рост процентной ставки по долгу на 1 п.п. при текущей долговой нагрузке компании приводит к увеличению процентных расходов на 0,8 млрд руб. — 10% операционной прибыли компании в 2022 г. И напомним, что ключевая ставка ЦБ за последние полгода выросла на 8,5 п.п.
Стратегия — экономия, омниканальность
М.Видео-Эльдорадо столкнулась с двумя крупными вызовами: ростом конкуренции со стороны маркетплейсов и вынужденным переходом на предоплату по части закупок. Первый фактор — структурный и наблюдается во всем мире. Он несет риски для роста и рентабельности бизнеса на долгой перспективе. Переход же на предоплату, возможно, временный фактор, но в моменте увеличивает кредитный риск для бизнеса.
Компания работает над обновленной стратегией, учитывая новые вводные, и может озвучить ее в следующем году. Однако она уже поделилась отдельными тезисами в интервью в Интерфаксе в сентябре и в РБК в декабре.
• Сокращение операционных расходов и капзатрат. Экономия составила 20 млрд руб. в 2022 г., по данным М.Видео-Эльдорадо. В 2023 г. компания продолжила программу по оптимизации расходов и планирует и дальше работать над эффективностью.
• Постепенный возврат к финансированию роста через отсрочку платежа с помощью финансовых инструментов — по мере возможности.
• Расширение ассортимента за счет развития собственного маркетплейса для сторонних продавцов на онлайн-ресурсах М.Видео-Эльдорадо и собственных торговых марок. Компания начала развивать свой маркетплейс в 2020 г. На данный момент он вносит небольшой вклад в оборот — 5% в III квартале 2023 г., увеличение по сравнению с III кварталом 2022 г. достигло 3%. Собственные торговые марки компания также развивает с 2020 г., и, как мы писали выше, в некоторых сегментах рынка РФ доля собственных торговых марок ритейлеров стала существенной с 2022 г.
• Развитие магазинов малого формата. С 2023 г. М.Видео-Эльдорадо стала открывать магазины малого размера — 500–700 кв. м против привычных 1200 кв. м. По наблюдению компании, у нового формата выше рентабельность по EBITDA и выручка на метр. В 2023 г. цель открыть 60 таких магазинов — прирост торговой площади компании составит 2%, по нашей оценке.
• Общий подход — сохранения фокуса на омниканальность. По плану стратегия будет основана на подходе «фиджитал» — «комбинации цифрового пути клиента и физических магазинов, позволяющей взаимодействовать с покупателем на платформе бренда, начиная с поиска и подбора товара, покупки и заканчивая постпродажным сервисом».
На наш взгляд, только по этим тезисам сложно оценить вероятность успешности стратегии компании. Структурная тенденция роста доли онлайн и в частности мультикатегорийных маркетплейсов ставит долгожителей рынка в сложное положение.
На зарубежных рынках в последние десятилетия ряд изначально офлайн-ритейлеров прекратил свое существование, не сумев адаптироваться. Также есть пример BestBuy в США, который остается значимым игроком на рынке и платит дивиденды, но проходил через периоды замедления и ускорения роста, и на ближайшие годы наши аналитики не ждут роста прибыли.
Базовый сценарий — улучшения в 2024 г.
Учитывая стратегические вызовы для компании, неопределенность наших прогнозов по М.Видео-Эльдорадо высокая. Наш базовый сценарий предполагает, что в обозримом будущем компания продолжит функционировать. Прогнозируем небольшое снижение доли рынка ежегодно с 2024 г. при стабилизации рентабельности ниже исторической. В частности ждем, что рентабельность по EBITDA по IAS-17 стабилизируется на уровне около 5% против исторических 6–7%.
За 9 месяцев 2023 г. оборот был приблизительно на уровне прошлого года (-1%), но в II–III кварталах 2023 г. вырос на 34% г/г с низкой базы. Последнее также могло быть связано с ростом спроса на фоне резкого ослабления рубля — в ожидании повышения цен в будущем, но ждем увеличения оборота в IV квартале 2023 г. В целом по 2023 г. ожидаем роста выручки на 8%, скорректированная EBITDA по IAS-17 на 31% (рентабельность 4,7%), но при чистом убытке в 1% выручки (3,1 млрд руб.) по IAS-17.
В 2024 г. ждем роста выручки М.Видео-Эльдорадо на 12%, до 487 млрд руб., EBITDA IAS-17 — на 29%, до 26 млрд руб. (рентабельность 5,4%), и в результате — снижения убытка по чистой прибыли по IAS-17 до 0,7 млрд руб. (0,1% выручки).
Ждем, что компания выйдет в плюс по прибыли по IAS-17 только в 2025 г. Несмотря на прогноз активного роста, ожидаем что скорректированная EBITDA компании по IAS-17 вернется к уровню 2020 г. только в 2026 г., а чистая прибыль по IAS-17 — в 2027 г.
Если события будут развиваться в рамках нашего базового сценария, то финансовый рычаг компании будет постепенно снижаться, но Чистый долг/EBITDA по IAS-17 останется выше 2,0х в 2023–2026 гг.
Дивиденды — в 2024 г. не ждем
Компания исторически выплачивала дивиденды, но последний был за 9 месяцев 2021 г. С тех пор она не распределяла выплаты.
Дивидендная политика компании, принятая в феврале 2021 г., предполагает выплату не менее 100% чистой прибыли по IAS-17 два раза в год при соотношении Чистый долг/EBITDA по IAS-17 на конец последнего отчетного года не более 2,0х. Если долговая нагрузка выше, размер выплат определяется с учетом факторов, актуальных для совета директоров на момент принятия решения.
Учитывая текущую высокую долговую нагрузку и убыточность компании по чистой прибыли, мы не ждем выплат в 2024 г. На наш взгляд, М.Видео-Эльдорадо может вернуться к выплатам, как только выйдет на прибыль и при условии снижения соотношения Чистый долг/EBITDA по IAS-17 до менее 3,0–3,5х. В нашем базовом сценарии это может произойти по результатам 2025 г.
Структура акционеров
На конец 2022 г., по данным компании, ключевыми акционерами М.Видео-Эльдорадо являлись Эрикария Холдингс Лимитед с долей 50%, Медиа-Сатурн-Холдинг ГмбХ (после слияния с «дочкой» МедиаМаркт в России) — с 15%, ПАО «ЭсЭфАй» — с 10%. В свободном обращении находилось 24% капитала компании, и 1% составляли квазиказначейские акции.
Согласно отчетности компании, основным косвенным акционером на тот момент являлся Саид Гуцериев, находящийся под санкциями Великобритании. Однако в прошлом году он уведомил компанию, что достиг договоренности о продаже российским предпринимателям принадлежащей ему прямо и косвенно доли в компании. На данный момент неясно, на каком этапе находится сделка.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба