27 декабря 2023 БКС Экспресс | ОФЗ
Жесткая политика ЦБ и правительства, направленная на укрощение инфляции, начала приносить плоды: темпы кредитования замедляются в сезонно пиковые месяцы 2023 г. Ожидаем, что 16%-ная ключевая ставка может сохраниться в I квартале 2024 г. — это охладит и сбалансирует экономику. Потенциал роста индекса ОФЗ в грядущем году, по нашим оценкам, составляет 17% при переходе ЦБ к снижению ключевой ставки — привлекательно.
Главное
• Индекс ОФЗ в IV квартале 2023 г. вырос на 3,9% — лучше ожиданий.
• Сезонно скорректированная инфляция была на максимумах в III–IV кварталах 2023 г.
• Ожидаем, что 16% — это пик ключевой ставки.
• Кредитование замедлилось в октябре и ноябре на 10% и 25% м/м соответственно.
• Замедление кредитования — сокращение импорта и стабилизация курса рубля к доллару.
• Стабилизация курса рубля к доллару — стабилизация инфляции.
• Дефицит бюджета в 2023 г. и прогноз по нему на 2024 г. намного лучше ожиданий — 1,5 трлн руб.
• Увеличение расходов бюджета в 2024 г. будет давить на рубль и инфляцию.
• Среди защитных идей в 2024 г. лучше смотрятся ОФЗ с переменным купоном.
• Привлекателен второй эшелон (рейтинг А) с YTM 16%: доход за 2024 г. — 19–24%.
• Спред второго эшелона к ОФЗ на локальном максимуме.
• Ожидаем доходность к погашению индекса 10,1% на конец 2024 г.
• Прогнозируем рост индекса ОФЗ на 17% в 2024 г.
• Ожидаемое укрепление рубля негативно для валютных облигаций.
• Замещения ограничены — позитивно для замещающих облигаций.
• Частичная разблокировка активов в долларах — позитивно для замещающих бумаг.
• При текущем курсе доллара свыше 90 руб. выбираем рублевые инструменты.
В деталях
В IV квартале 2023 г. ЦБ РФ совместно с правительством сумел стабилизировать рубль. Из-за льготных программ кредитования в строительстве и увеличенных расходов федерального бюджета в 2024 г. ЦБ был вынужден поднять ставку до 16%, а правительство — ввести частичный контроль над движением капитала. Все это привело к стабилизации курса на уровне 90 руб. за доллар.
Курс рубля очень важен для регулятора, поскольку 70–80% индекса инфляции напрямую или почти напрямую привязаны к курсу доллара. По нашему мнению, частичный контроль над движением капитала является краткосрочной мерой, а повышение ключевой ставки — долгосрочной.
Эффект от повышения ставки уже заметен. Резкий чистый прирост кредитования в 2023 г. превысил исторический максимум 2022 г. на 60% и привел к перегреву экономики и увеличенному импорту в условиях дефицита локальных мощностей, что напрямую сказалось на курсе рубля. Если бы ЦБ не повысил ставку, то прирост кредитования был бы намного больше, а значит, и эффект на рубль — это привело бы к неоправданно обесцененному рублю и высокой инфляции.
После увеличения ставки темпы роста кредитования стали замедляться: минус 10% м/м в октябре и минус 25% м/м в ноябре. Ожидаем, что экономика в I полугодии 2024 г. охладится, а с отменой льготной ипотеки в середине года ЦБ РФ сможет начать цикл снижения ставок.
Понижение ключевой ставки может принести 17% в 2024 г. по индексу ОФЗ. Ожидаем, что регулятор начнет медленное понижение ставки в I полугодии 2024 г., чему поспособствует ужесточение условий льготного кредитования с 1 января. Доход по 2–3-летним облигациям корпоративных эмитентов второго эшелона может составить 20–25%, по длинным ОФЗ — 25%, по ОФЗ с переменным купоном — до 15%.
Валютные облигации выглядят нейтрально. С одной стороны, замещения ограничены Euroclear, а с другой — сезон замещений подходит к концу в I полугодии 2024 г. Ожидаем рост долларовых цен на замещающие облигации, в том числе из-за ожидания снижения ставки ФРС в 2024 г. и повышенных доходностей новых замещенных облигаций.
С точки зрения рублевого дохода прогнозируем укрепление рубля в 2024 г. из-за жесткой политики ЦБ, поэтому предпочитаем рублевые облигации корпоративных эмитентов второго эшелона.
Поскольку динамика долгового рынка зависит от инфляции, необходимо рассмотреть не только базовый сценарий, но и описать потенциальные риски, которые могут привести к отклонению от нашего прогноза. Основными мы видим снижение цен нефти Urals и сохранение импорта в прежних объемах. Вероятность базового сценария оцениваем в 60%.
Базовый сценарий
Жесткая политика ЦБ обоснована, продление частичного валютного контроля не ожидается. Инфляция по итогам 2023 г. составит 7,5%, а в июле – ноябре месячная инфляция, приведенная к годовой, находилась на уровне 12–14% с учетом корректировки на сезонность. По классической теории, ключевая ставка должна быть выше инфляции, чтобы ее снизить, а с учетом сжатых временных рамок и цели по инфляции (4% в 2024 г.) 15% — слишком низко для ставки. Таким образом, уровень в 16% более-менее обоснован. К такому высокому уровню ставки и инфляции привели несколько действующих факторов.
С одной стороны, повышение ставки было менее эффективным, поскольку она никак не влияла на льготные ипотечные программы, при этом большая часть кредитов населению была выдана именно по льготным программам. Повышенный спрос на кредиты трансформировался в повышенный спрос на импорт, что привело к обесценению рубля и увеличению инфляции, так как последняя на 70–80% состоит из товаров и услуг напрямую или почти напрямую привязанных к курсу доллара. Например, речь идет о фруктах и овощах, автомобилях, электронике, туризме.
С другой стороны, наблюдается повышенный уровень бюджетных расходов при дефиците рабочей силы. Например, ускоренные бюджетные расходы декабря 2022 г. мы в большей степени относим к 2023 г., поскольку в экономику они поступили именно в этот период. Это транслируется в условное превышение бюджетных расходов 2023 г. относительно 2022 г. на 3 трлн руб. Дефицит рабочей силы усугубил этот эффект, так как уровень зарплат повысился во всех секторах темпами выше инфляции, что также привело к повышенному спросу на импорт, обесценению рубля и росту инфляции.
Ожидаем, что политика ЦБ начнет действовать в полную силу во II квартале 2024 г., поэтому не ждем продления частичного валютного контроля, а экономика и курс доллара сами сбалансируются. Дополнительным фактором, который в целом должен позитивно повлиять на рубль, может стать ужесточение требований по льготным программам кредитования.
Кроме того, на инфляцию влияют и другие нюансы: проинфляционные и дезинфляционные. К проинфляционным можно отнести низкую цену на Urals, повышенные инфляционные ожидания, геополитику. К дезинфляционным — увеличенную норму сбережений, рекордный урожай в 2022 г. Подробнее об инфляции, макроэкономических показателях и прогнозах — в нашей стратегии на 2024 г.
Темпы прироста кредитования начали замедляться — жесткая политика ЦБ работает. Ожидается, что в 2023 г. чистый прирост рублевых кредитов достигнет исторически рекордной отметки 19 трлн руб., что на 60% больше, чем в 2022 г. Это, по нашему мнению, и послужило одной из основных причин обесценения рубля. Но жесткая политика ЦБ РФ уже начала давать свои плоды: отмечаем помесячное сокращение чистого прироста кредитования — на 10% м/м в октябре и на 25% м/м в ноябре.
При этом ноябрь считается одним из самых лучших месяцев в году по приросту кредитного портфеля в исторической перспективе наряду с декабрем. Если похожая динамика сохранится и в декабре, то с уверенностью можно сказать, что политика регулятора успешно и быстро работает. Но, что более важно, это может заложить основу для более быстрого понижения ключевой ставки в 2024 г.
Несмотря на то, что ужесточение требований по сумме (уменьшена с 12 до 6 млн руб. для Московского региона и Санкт-Петербурга) и первоначальному взносу (поднят до 30%) с 1 января 2024 г. уже начнет оказывать дополнительное влияние в наступающем году, более существенным фактором станет отмена льготной ипотеки с середины года. Ее доля в общей выдаче составляет порядка 40%. Это позволит ЦБ более уверенно начать снижать ставку — вплоть до 10% на конец следующего года.
С другой стороны, экспортные доходы могут немного подпортить картину курса рубля для ЦБ, так как цена Urals может оказаться ниже нашего прогноза $70 за барр. в 2024 г. и $75 за барр. в 2025 г. Однако ожидаем, что решения ОПЕК+ поспособствуют ее стабилизации на уровне около нашего прогноза, поскольку бюджеты стран Персидского залива сходятся при уровне цен на нефть $70 за барр. и выше. Считаем, что дисконт Brent к Urals стабилизируется на текущей отметке около $10 за барр.
В итоге в наши прогнозы заложено снижение импорта из-за сокращения кредитования и стабилизация экспорта в свете решений ОПЕК+ и нормализации дисконта.
Размещение ОФЗ на 4 трлн руб. в 2024 г. не должно стать проблемой. В целом с учетом динамики долгового рынка Минфин выбрал консервативный подход: разместить как можно больше долга с фиксированным купоном, чтобы застраховаться от потенциально большого роста ключевой ставки в 2024 г. Акцент на инструментах с плавающим купоном был в основном во II полугодии 2023 г., когда ставка уже была высокая.
Мы заметили, что после аукциона по ОФЗ 26244 с доходностью 12,5% в начале торгов она резко снизилась до 11,5%, что постепенно в течение недели утянуло на этот уровень весь рынок. Вполне возможно, что на рынке действуют крупные игроки, которые могут формировать большие позиции в длинных ОФЗ с доходностью 12%+ и дополнительно активизируются при достижении доходности 12,5%. Поэтому у нас в целом умеренно позитивный взгляд на ОФЗ в 2024 г. — с ограничением по росту доходности, но и со сниженным потенциалом.
Особую популярность приобрели ОФЗ с переменным купоном с привязкой к RUONIA (RUONIA флоатеры) как инструмент для заработка в период повышения ставки. Но у государства появился сильный конкурент в виде корпоративных эмитентов, которые начали размещать похожие инструменты в больших объемах и оттянули часть спроса. Поэтому ожидаем, что объем выпуска флоатеров также может быть ограниченным в 2024 г., а применяться в больших объемах будет только во времена резкого ухудшения рыночных условий.
На следующий год планируется большой объем заимствований в размере 4 трлн руб., но это не должно стать проблемой. Это объем привлечений гросс, а чистый — составит 2,5 трлн руб., так как в наступающем году погашаются госбумаги почти на 1,5 трлн руб. Также стоит учесть, что свыше 2 трлн руб. Минфин выплатит процентами по долгу — таким образом, чистых новых денег нужно будет привлечь всего лишь на 0,5 трлн руб., что не должно быть проблемой с учетом итогов текущего года.
RUONIA флоатеры — основной способ привлечения денег в кризис, в ситуации неопределенности, период ожидания повышения ставок, а также очень удобный инструмент управления ликвидностью для банков. RUONIA — это ставка межбанковского кредитования на ночь (1 день), которая исторически практически совпадала с ключевой. Отклонение ее от ключевой во многом определяется уровнем ликвидности в банковской системе, а предел зависит от тех ставок, по которым ЦБ может кредитовать банки или привлекать от них деньги на депозит.
Кривая ОФЗ инвертировалась (доходности длинных бумаг меньше, чем коротких) — ожидаем нормализации к 2025 г. Ждем укрепления рубля из-за снижения кредитного импорта и роста экспорта, поэтому прогнозируем снижение инфляции, доходностей и ключевой ставки до нормального уровня к 2025 г. Целевые спреды оставляем без изменений: между 10-летней ОФЗ и RUONIA — 1,5%, 2- и 10-летними — 1,0%, 5- и 10-летними — 0,5%.
Ожидаем, что спреды в 2024 г. начнут нормализовываться вслед за снижением ключевой ставки.
Текущая YTM индекса ОФЗ — 11,7% потенциальный доход — 18% в 2024 г. Дюрация 5-летнего индекса ОФЗ составляет 4,6 лет. Согласно прогнозу, доходность снизится с текущих 11,7% на конец 2023 г. до 10,1% в 2024 г. Таким образом, доход за год может составить 17% [= 4,6 * (12,4% - 10,1%) + 10,1%].
Доход за 2024 г. по облигациям второго эшелона (рейтинг А) может составить 19–24% при YTM 16% на 2–3 года — привлекательно. Мы ожидаем начала цикла снижения ставок ЦБ РФ в 2024 г., однако считаем, что ОФЗ смотрятся не так привлекательно в сравнении со вторым эшелоном с доходностью 16% на 2–3 года.
В 2022–2023 гг. разница в доходностях второго эшелона и индекса ОФЗ на 1–3 года была около 3%, а сейчас — расширилась до 4–5%, что позволит дополнительно заработать на снижении ставок и сужении спредов. Причем исторически эта разница составляла 1–2% до 2019 г.
Как заработать? Покупаем облигации второго эшелона с доходностью к погашению YTM 16% и сроком до погашения 2–3 года. Получается, что при снижении доходностей на 3% — 1,5% сокращение спреда и 1,5% снижение доходностей ОФЗ — инвестор сможет заработать 20% [2,5 * 3% + (16% - 3%) = 20,5%].
При инвестировании в краткосрочные инструменты на 1 год лучше выбрать ОФЗ и облигации корпоративных эмитентов с переменным купоном. Так, госбумаги с фиксированным купоном на 1 год смогут принести около 13%, а с переменным купоном при средней ключевой ставке 14,1% и RUONIA 13,8% — около 14,7%.
Исторически помесячно в среднем RUONIA была ниже ключевой ставки на 0,2% с максимальным месячным отклонением в 0,4%. При прогнозе доходностей ОФЗ с переменным купоном мы более консервативно взяли 0,3%, но все равно обогнали фиксированный купон.
Наименее интересным выглядят ОФЗ-ИН с привязкой к инфляции: в 2024 г. они принесут доходность на уровне инфляции + реальную доходность (купон в процентах от номинала фиксирован, а тело переоценивается на инфляцию), то есть 5% + 5% = 10%. Это существенно ниже, чем у облигаций с фиксированным купоном, создает огромный запас по колебанию инфляции в наступающем году.
Существенный доход в 2024 г. потенциально можно получить от длинных 10- и 18-тилетних ОФЗ с текущей YTM 11,8–11,9% и дюрацией 6,5–8,7 лет — 18% [= 6,5 * (11,8% - 10,6%) + 10,6%] и 20% [= 8,7 * (11,9% - 10,8%) + 10,8%]. Таким образом потенциальный доход от 10- и 18-летних облигаций отличается не сильно.
Взгляд на валютные облигации улучшаем до нейтрального. Замещение суверенных еврооблигаций в объеме $33 млрд отложено Минфином до 2024 г. ввиду высокой загруженности системы замещения евробондов, а рынок корпоративных замещающих облигаций к середине декабря текущего года достиг $18 млрд. По данным ЦБ, доля нерезидентов в суверенных евробондах РФ за III квартал выросла до 45,7% с 44,5% При сохранении доли резидентов в 2024 г. в диапазоне 50–60% потенциальное замещение еврооблигаций РФ может составить $17–20 млрд.
Текущий год для корпоративных эмитентов еврооблигаций выдался непростым: многие столкнулись с трудностями доведения платежей до российских инвесторов, поэтому в целях обеспечения исполнения обязательств перед держателями в российском контуре были обязаны в соответствии с Указом Президента РФ № 430 выпустить замещающие бумаги.
С данной задачей справились такие эмитенты, как Борец, Газпром, ГТЛК, ЛУКОЙЛ, ММК, Металлоинвест, ПИК, СУЭК, Совкомбанк, Совкомфлот, TCS, ФосАгро и ВК. Ряд эмитентов находится в процессе размещения и уже анонсировал планы по нему или одобрение советом директоров размещения локальных бондов к своим еврооблигациям. Среди них Альфа-Банк, ВТБ, МКБ и ХКФ Банк, Еврохим, Норильский никель, НЛМК, Nordgold, ТМК, Сибур и ЧТПЗ.
ЕВРАЗ и ПМХ (Кокс) объявили о досрочном погашении своих бумаг: ЕВРАЗ запланировал его на 10 января 2024 г., от ПМХ оно ожидается 21 декабря текущего года. А Северстали единственной удалось получить разрешение Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций не выпускать замещающие облигации взамен еврооблигаций компании.
Мы полагаем, что, если оставшиеся эмитенты заместят 50–55% совокупного объема еврооблигаций, не имеющих замещающих аналогов, то с середины до конца декабря 2023 г. рост рынка корпоративных замещающих облигаций может достичь в объеме $11–13 млрд. Из них порядка $5–7 млрд ожидаем в результате размещения уже анонсированных планов и одобрений по размещению локальных бондов.
С началом 2024 г. ждем рост заинтересованности инвесторов в валютных облигациях на фоне нескольких факторов: смены класса актива после введения ограничений в отношении СПБ Биржи, защиты капитала от девальвации и покупки качественных облигаций с высокими доходностями.
Следуя механике рынка, высокие доходности постепенно нивелируются вследствие снижения высоких объемов предложения после замещения, а укрепление курса до 85 руб. за доллар повысит привлекательность валютных инструментов, поэтому мы видим хорошую возможность для приобретения замещающих облигаций особенно после укрепления валюты. Подробнее в разделе о макроэкономике в нашей стратегии на 2024 г.
Хотя российский рынок и частично обособлен от международного, мы считаем, что снижение доходностей ФРС также будет сказываться на российских замещающих облигациях. Ожидаем падения доходностей из-за ФРС на 1–2% вдоль всей кривой. Таким образом, потенциальный доход по замещающим облигациям Газпрома с погашением в 2037 г. может составить 24%, однако нужно учесть наше ожидание укреплению рубля до 85 за доллар, что даст рублевую доходность около 19% — чуть ниже, чем по рублевым облигациям второго эшелона на 2–3 года с доходностью к погашению 16%.
Среди трех обобщенных стратегий инвестирования в облигации отдаем предпочтение покупке среднесрочных и долгосрочных инструментов из-за политики ФРС. В то время как короткие инструменты послужат хорошей инвестицией для инвесторов, не склонных к риску, длинные облигации позволят получить стабильный доход при относительно высоком купоне и получить льготу на долгосрочное владение бумагой, более 3 лет.
Покупка среднесрочного инструмента с существенным дисконтом принесет дополнительный доход от роста тела при относительно небольшом купоне и, как в случае с длинной облигацией, избавит инвестора от налога на ее тело, возникающего вследствие валютной переоценки.
Ключевые риски прогноза
Основным риском для прогноза является значительное и продолжительное снижение цен на нефть и объемов добычи. При падении Urals смягчающим эффектом будет бюджетное правило через продажу юаней, но при значительном и продолжительном падении цены эту часть правила могут приостановить, чтобы не растрачивать резервы.
Мы не ожидаем такого из-за позиции ОПЕК+, но при возникновении подобной ситуации может вновь потребоваться защита ценовой стабильности от ЦБ через жесткую денежно-кредитную политику и/или изменение структурного подхода к ее формированию. Не ждем отмены второй части бюджетного правила в отношении контроля бюджетных расходов, но такой риск также станет сильным негативом для рынка, поскольку чистое размещение ОФЗ увеличится.
С другой стороны, отличная от нефтегазовой экономика может начать сильно снижаться в условиях отсутствия доступа к внешним рынкам оборудования, что уменьшит бюджетные доходы и вынудит правительство ослабить бюджетное правило. Это, в свою очередь, также приведет к росту заимствований в виде ОФЗ и увеличению доходностей.
На наш прогноз может негативно повлиять и нечувствительность импорта к росту ставки. Это может произойти вследствие роста заработных плат существенно выше инфляции, поэтому кредитный импорт будет замещен импортом за счет собственных средств. Рост зарплат будет поддержан дефицитом на рынке труда, что продолжит толкать рублевый импорт вверх, а рубль продолжит дальнейшее ослабление.
Облигации: выбор БКС
Главное
• Индекс ОФЗ в IV квартале 2023 г. вырос на 3,9% — лучше ожиданий.
• Сезонно скорректированная инфляция была на максимумах в III–IV кварталах 2023 г.
• Ожидаем, что 16% — это пик ключевой ставки.
• Кредитование замедлилось в октябре и ноябре на 10% и 25% м/м соответственно.
• Замедление кредитования — сокращение импорта и стабилизация курса рубля к доллару.
• Стабилизация курса рубля к доллару — стабилизация инфляции.
• Дефицит бюджета в 2023 г. и прогноз по нему на 2024 г. намного лучше ожиданий — 1,5 трлн руб.
• Увеличение расходов бюджета в 2024 г. будет давить на рубль и инфляцию.
• Среди защитных идей в 2024 г. лучше смотрятся ОФЗ с переменным купоном.
• Привлекателен второй эшелон (рейтинг А) с YTM 16%: доход за 2024 г. — 19–24%.
• Спред второго эшелона к ОФЗ на локальном максимуме.
• Ожидаем доходность к погашению индекса 10,1% на конец 2024 г.
• Прогнозируем рост индекса ОФЗ на 17% в 2024 г.
• Ожидаемое укрепление рубля негативно для валютных облигаций.
• Замещения ограничены — позитивно для замещающих облигаций.
• Частичная разблокировка активов в долларах — позитивно для замещающих бумаг.
• При текущем курсе доллара свыше 90 руб. выбираем рублевые инструменты.
В деталях
В IV квартале 2023 г. ЦБ РФ совместно с правительством сумел стабилизировать рубль. Из-за льготных программ кредитования в строительстве и увеличенных расходов федерального бюджета в 2024 г. ЦБ был вынужден поднять ставку до 16%, а правительство — ввести частичный контроль над движением капитала. Все это привело к стабилизации курса на уровне 90 руб. за доллар.
Курс рубля очень важен для регулятора, поскольку 70–80% индекса инфляции напрямую или почти напрямую привязаны к курсу доллара. По нашему мнению, частичный контроль над движением капитала является краткосрочной мерой, а повышение ключевой ставки — долгосрочной.
Эффект от повышения ставки уже заметен. Резкий чистый прирост кредитования в 2023 г. превысил исторический максимум 2022 г. на 60% и привел к перегреву экономики и увеличенному импорту в условиях дефицита локальных мощностей, что напрямую сказалось на курсе рубля. Если бы ЦБ не повысил ставку, то прирост кредитования был бы намного больше, а значит, и эффект на рубль — это привело бы к неоправданно обесцененному рублю и высокой инфляции.
После увеличения ставки темпы роста кредитования стали замедляться: минус 10% м/м в октябре и минус 25% м/м в ноябре. Ожидаем, что экономика в I полугодии 2024 г. охладится, а с отменой льготной ипотеки в середине года ЦБ РФ сможет начать цикл снижения ставок.
Понижение ключевой ставки может принести 17% в 2024 г. по индексу ОФЗ. Ожидаем, что регулятор начнет медленное понижение ставки в I полугодии 2024 г., чему поспособствует ужесточение условий льготного кредитования с 1 января. Доход по 2–3-летним облигациям корпоративных эмитентов второго эшелона может составить 20–25%, по длинным ОФЗ — 25%, по ОФЗ с переменным купоном — до 15%.
Валютные облигации выглядят нейтрально. С одной стороны, замещения ограничены Euroclear, а с другой — сезон замещений подходит к концу в I полугодии 2024 г. Ожидаем рост долларовых цен на замещающие облигации, в том числе из-за ожидания снижения ставки ФРС в 2024 г. и повышенных доходностей новых замещенных облигаций.
С точки зрения рублевого дохода прогнозируем укрепление рубля в 2024 г. из-за жесткой политики ЦБ, поэтому предпочитаем рублевые облигации корпоративных эмитентов второго эшелона.
Поскольку динамика долгового рынка зависит от инфляции, необходимо рассмотреть не только базовый сценарий, но и описать потенциальные риски, которые могут привести к отклонению от нашего прогноза. Основными мы видим снижение цен нефти Urals и сохранение импорта в прежних объемах. Вероятность базового сценария оцениваем в 60%.
Базовый сценарий
Жесткая политика ЦБ обоснована, продление частичного валютного контроля не ожидается. Инфляция по итогам 2023 г. составит 7,5%, а в июле – ноябре месячная инфляция, приведенная к годовой, находилась на уровне 12–14% с учетом корректировки на сезонность. По классической теории, ключевая ставка должна быть выше инфляции, чтобы ее снизить, а с учетом сжатых временных рамок и цели по инфляции (4% в 2024 г.) 15% — слишком низко для ставки. Таким образом, уровень в 16% более-менее обоснован. К такому высокому уровню ставки и инфляции привели несколько действующих факторов.
С одной стороны, повышение ставки было менее эффективным, поскольку она никак не влияла на льготные ипотечные программы, при этом большая часть кредитов населению была выдана именно по льготным программам. Повышенный спрос на кредиты трансформировался в повышенный спрос на импорт, что привело к обесценению рубля и увеличению инфляции, так как последняя на 70–80% состоит из товаров и услуг напрямую или почти напрямую привязанных к курсу доллара. Например, речь идет о фруктах и овощах, автомобилях, электронике, туризме.
С другой стороны, наблюдается повышенный уровень бюджетных расходов при дефиците рабочей силы. Например, ускоренные бюджетные расходы декабря 2022 г. мы в большей степени относим к 2023 г., поскольку в экономику они поступили именно в этот период. Это транслируется в условное превышение бюджетных расходов 2023 г. относительно 2022 г. на 3 трлн руб. Дефицит рабочей силы усугубил этот эффект, так как уровень зарплат повысился во всех секторах темпами выше инфляции, что также привело к повышенному спросу на импорт, обесценению рубля и росту инфляции.
Ожидаем, что политика ЦБ начнет действовать в полную силу во II квартале 2024 г., поэтому не ждем продления частичного валютного контроля, а экономика и курс доллара сами сбалансируются. Дополнительным фактором, который в целом должен позитивно повлиять на рубль, может стать ужесточение требований по льготным программам кредитования.
Кроме того, на инфляцию влияют и другие нюансы: проинфляционные и дезинфляционные. К проинфляционным можно отнести низкую цену на Urals, повышенные инфляционные ожидания, геополитику. К дезинфляционным — увеличенную норму сбережений, рекордный урожай в 2022 г. Подробнее об инфляции, макроэкономических показателях и прогнозах — в нашей стратегии на 2024 г.
Темпы прироста кредитования начали замедляться — жесткая политика ЦБ работает. Ожидается, что в 2023 г. чистый прирост рублевых кредитов достигнет исторически рекордной отметки 19 трлн руб., что на 60% больше, чем в 2022 г. Это, по нашему мнению, и послужило одной из основных причин обесценения рубля. Но жесткая политика ЦБ РФ уже начала давать свои плоды: отмечаем помесячное сокращение чистого прироста кредитования — на 10% м/м в октябре и на 25% м/м в ноябре.
При этом ноябрь считается одним из самых лучших месяцев в году по приросту кредитного портфеля в исторической перспективе наряду с декабрем. Если похожая динамика сохранится и в декабре, то с уверенностью можно сказать, что политика регулятора успешно и быстро работает. Но, что более важно, это может заложить основу для более быстрого понижения ключевой ставки в 2024 г.
Несмотря на то, что ужесточение требований по сумме (уменьшена с 12 до 6 млн руб. для Московского региона и Санкт-Петербурга) и первоначальному взносу (поднят до 30%) с 1 января 2024 г. уже начнет оказывать дополнительное влияние в наступающем году, более существенным фактором станет отмена льготной ипотеки с середины года. Ее доля в общей выдаче составляет порядка 40%. Это позволит ЦБ более уверенно начать снижать ставку — вплоть до 10% на конец следующего года.
С другой стороны, экспортные доходы могут немного подпортить картину курса рубля для ЦБ, так как цена Urals может оказаться ниже нашего прогноза $70 за барр. в 2024 г. и $75 за барр. в 2025 г. Однако ожидаем, что решения ОПЕК+ поспособствуют ее стабилизации на уровне около нашего прогноза, поскольку бюджеты стран Персидского залива сходятся при уровне цен на нефть $70 за барр. и выше. Считаем, что дисконт Brent к Urals стабилизируется на текущей отметке около $10 за барр.
В итоге в наши прогнозы заложено снижение импорта из-за сокращения кредитования и стабилизация экспорта в свете решений ОПЕК+ и нормализации дисконта.
Размещение ОФЗ на 4 трлн руб. в 2024 г. не должно стать проблемой. В целом с учетом динамики долгового рынка Минфин выбрал консервативный подход: разместить как можно больше долга с фиксированным купоном, чтобы застраховаться от потенциально большого роста ключевой ставки в 2024 г. Акцент на инструментах с плавающим купоном был в основном во II полугодии 2023 г., когда ставка уже была высокая.
Мы заметили, что после аукциона по ОФЗ 26244 с доходностью 12,5% в начале торгов она резко снизилась до 11,5%, что постепенно в течение недели утянуло на этот уровень весь рынок. Вполне возможно, что на рынке действуют крупные игроки, которые могут формировать большие позиции в длинных ОФЗ с доходностью 12%+ и дополнительно активизируются при достижении доходности 12,5%. Поэтому у нас в целом умеренно позитивный взгляд на ОФЗ в 2024 г. — с ограничением по росту доходности, но и со сниженным потенциалом.
Особую популярность приобрели ОФЗ с переменным купоном с привязкой к RUONIA (RUONIA флоатеры) как инструмент для заработка в период повышения ставки. Но у государства появился сильный конкурент в виде корпоративных эмитентов, которые начали размещать похожие инструменты в больших объемах и оттянули часть спроса. Поэтому ожидаем, что объем выпуска флоатеров также может быть ограниченным в 2024 г., а применяться в больших объемах будет только во времена резкого ухудшения рыночных условий.
На следующий год планируется большой объем заимствований в размере 4 трлн руб., но это не должно стать проблемой. Это объем привлечений гросс, а чистый — составит 2,5 трлн руб., так как в наступающем году погашаются госбумаги почти на 1,5 трлн руб. Также стоит учесть, что свыше 2 трлн руб. Минфин выплатит процентами по долгу — таким образом, чистых новых денег нужно будет привлечь всего лишь на 0,5 трлн руб., что не должно быть проблемой с учетом итогов текущего года.
RUONIA флоатеры — основной способ привлечения денег в кризис, в ситуации неопределенности, период ожидания повышения ставок, а также очень удобный инструмент управления ликвидностью для банков. RUONIA — это ставка межбанковского кредитования на ночь (1 день), которая исторически практически совпадала с ключевой. Отклонение ее от ключевой во многом определяется уровнем ликвидности в банковской системе, а предел зависит от тех ставок, по которым ЦБ может кредитовать банки или привлекать от них деньги на депозит.
Кривая ОФЗ инвертировалась (доходности длинных бумаг меньше, чем коротких) — ожидаем нормализации к 2025 г. Ждем укрепления рубля из-за снижения кредитного импорта и роста экспорта, поэтому прогнозируем снижение инфляции, доходностей и ключевой ставки до нормального уровня к 2025 г. Целевые спреды оставляем без изменений: между 10-летней ОФЗ и RUONIA — 1,5%, 2- и 10-летними — 1,0%, 5- и 10-летними — 0,5%.
Ожидаем, что спреды в 2024 г. начнут нормализовываться вслед за снижением ключевой ставки.
Текущая YTM индекса ОФЗ — 11,7% потенциальный доход — 18% в 2024 г. Дюрация 5-летнего индекса ОФЗ составляет 4,6 лет. Согласно прогнозу, доходность снизится с текущих 11,7% на конец 2023 г. до 10,1% в 2024 г. Таким образом, доход за год может составить 17% [= 4,6 * (12,4% - 10,1%) + 10,1%].
Доход за 2024 г. по облигациям второго эшелона (рейтинг А) может составить 19–24% при YTM 16% на 2–3 года — привлекательно. Мы ожидаем начала цикла снижения ставок ЦБ РФ в 2024 г., однако считаем, что ОФЗ смотрятся не так привлекательно в сравнении со вторым эшелоном с доходностью 16% на 2–3 года.
В 2022–2023 гг. разница в доходностях второго эшелона и индекса ОФЗ на 1–3 года была около 3%, а сейчас — расширилась до 4–5%, что позволит дополнительно заработать на снижении ставок и сужении спредов. Причем исторически эта разница составляла 1–2% до 2019 г.
Как заработать? Покупаем облигации второго эшелона с доходностью к погашению YTM 16% и сроком до погашения 2–3 года. Получается, что при снижении доходностей на 3% — 1,5% сокращение спреда и 1,5% снижение доходностей ОФЗ — инвестор сможет заработать 20% [2,5 * 3% + (16% - 3%) = 20,5%].
При инвестировании в краткосрочные инструменты на 1 год лучше выбрать ОФЗ и облигации корпоративных эмитентов с переменным купоном. Так, госбумаги с фиксированным купоном на 1 год смогут принести около 13%, а с переменным купоном при средней ключевой ставке 14,1% и RUONIA 13,8% — около 14,7%.
Исторически помесячно в среднем RUONIA была ниже ключевой ставки на 0,2% с максимальным месячным отклонением в 0,4%. При прогнозе доходностей ОФЗ с переменным купоном мы более консервативно взяли 0,3%, но все равно обогнали фиксированный купон.
Наименее интересным выглядят ОФЗ-ИН с привязкой к инфляции: в 2024 г. они принесут доходность на уровне инфляции + реальную доходность (купон в процентах от номинала фиксирован, а тело переоценивается на инфляцию), то есть 5% + 5% = 10%. Это существенно ниже, чем у облигаций с фиксированным купоном, создает огромный запас по колебанию инфляции в наступающем году.
Существенный доход в 2024 г. потенциально можно получить от длинных 10- и 18-тилетних ОФЗ с текущей YTM 11,8–11,9% и дюрацией 6,5–8,7 лет — 18% [= 6,5 * (11,8% - 10,6%) + 10,6%] и 20% [= 8,7 * (11,9% - 10,8%) + 10,8%]. Таким образом потенциальный доход от 10- и 18-летних облигаций отличается не сильно.
Взгляд на валютные облигации улучшаем до нейтрального. Замещение суверенных еврооблигаций в объеме $33 млрд отложено Минфином до 2024 г. ввиду высокой загруженности системы замещения евробондов, а рынок корпоративных замещающих облигаций к середине декабря текущего года достиг $18 млрд. По данным ЦБ, доля нерезидентов в суверенных евробондах РФ за III квартал выросла до 45,7% с 44,5% При сохранении доли резидентов в 2024 г. в диапазоне 50–60% потенциальное замещение еврооблигаций РФ может составить $17–20 млрд.
Текущий год для корпоративных эмитентов еврооблигаций выдался непростым: многие столкнулись с трудностями доведения платежей до российских инвесторов, поэтому в целях обеспечения исполнения обязательств перед держателями в российском контуре были обязаны в соответствии с Указом Президента РФ № 430 выпустить замещающие бумаги.
С данной задачей справились такие эмитенты, как Борец, Газпром, ГТЛК, ЛУКОЙЛ, ММК, Металлоинвест, ПИК, СУЭК, Совкомбанк, Совкомфлот, TCS, ФосАгро и ВК. Ряд эмитентов находится в процессе размещения и уже анонсировал планы по нему или одобрение советом директоров размещения локальных бондов к своим еврооблигациям. Среди них Альфа-Банк, ВТБ, МКБ и ХКФ Банк, Еврохим, Норильский никель, НЛМК, Nordgold, ТМК, Сибур и ЧТПЗ.
ЕВРАЗ и ПМХ (Кокс) объявили о досрочном погашении своих бумаг: ЕВРАЗ запланировал его на 10 января 2024 г., от ПМХ оно ожидается 21 декабря текущего года. А Северстали единственной удалось получить разрешение Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций не выпускать замещающие облигации взамен еврооблигаций компании.
Мы полагаем, что, если оставшиеся эмитенты заместят 50–55% совокупного объема еврооблигаций, не имеющих замещающих аналогов, то с середины до конца декабря 2023 г. рост рынка корпоративных замещающих облигаций может достичь в объеме $11–13 млрд. Из них порядка $5–7 млрд ожидаем в результате размещения уже анонсированных планов и одобрений по размещению локальных бондов.
С началом 2024 г. ждем рост заинтересованности инвесторов в валютных облигациях на фоне нескольких факторов: смены класса актива после введения ограничений в отношении СПБ Биржи, защиты капитала от девальвации и покупки качественных облигаций с высокими доходностями.
Следуя механике рынка, высокие доходности постепенно нивелируются вследствие снижения высоких объемов предложения после замещения, а укрепление курса до 85 руб. за доллар повысит привлекательность валютных инструментов, поэтому мы видим хорошую возможность для приобретения замещающих облигаций особенно после укрепления валюты. Подробнее в разделе о макроэкономике в нашей стратегии на 2024 г.
Хотя российский рынок и частично обособлен от международного, мы считаем, что снижение доходностей ФРС также будет сказываться на российских замещающих облигациях. Ожидаем падения доходностей из-за ФРС на 1–2% вдоль всей кривой. Таким образом, потенциальный доход по замещающим облигациям Газпрома с погашением в 2037 г. может составить 24%, однако нужно учесть наше ожидание укреплению рубля до 85 за доллар, что даст рублевую доходность около 19% — чуть ниже, чем по рублевым облигациям второго эшелона на 2–3 года с доходностью к погашению 16%.
Среди трех обобщенных стратегий инвестирования в облигации отдаем предпочтение покупке среднесрочных и долгосрочных инструментов из-за политики ФРС. В то время как короткие инструменты послужат хорошей инвестицией для инвесторов, не склонных к риску, длинные облигации позволят получить стабильный доход при относительно высоком купоне и получить льготу на долгосрочное владение бумагой, более 3 лет.
Покупка среднесрочного инструмента с существенным дисконтом принесет дополнительный доход от роста тела при относительно небольшом купоне и, как в случае с длинной облигацией, избавит инвестора от налога на ее тело, возникающего вследствие валютной переоценки.
Ключевые риски прогноза
Основным риском для прогноза является значительное и продолжительное снижение цен на нефть и объемов добычи. При падении Urals смягчающим эффектом будет бюджетное правило через продажу юаней, но при значительном и продолжительном падении цены эту часть правила могут приостановить, чтобы не растрачивать резервы.
Мы не ожидаем такого из-за позиции ОПЕК+, но при возникновении подобной ситуации может вновь потребоваться защита ценовой стабильности от ЦБ через жесткую денежно-кредитную политику и/или изменение структурного подхода к ее формированию. Не ждем отмены второй части бюджетного правила в отношении контроля бюджетных расходов, но такой риск также станет сильным негативом для рынка, поскольку чистое размещение ОФЗ увеличится.
С другой стороны, отличная от нефтегазовой экономика может начать сильно снижаться в условиях отсутствия доступа к внешним рынкам оборудования, что уменьшит бюджетные доходы и вынудит правительство ослабить бюджетное правило. Это, в свою очередь, также приведет к росту заимствований в виде ОФЗ и увеличению доходностей.
На наш прогноз может негативно повлиять и нечувствительность импорта к росту ставки. Это может произойти вследствие роста заработных плат существенно выше инфляции, поэтому кредитный импорт будет замещен импортом за счет собственных средств. Рост зарплат будет поддержан дефицитом на рынке труда, что продолжит толкать рублевый импорт вверх, а рубль продолжит дальнейшее ослабление.
Облигации: выбор БКС
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба