28 декабря 2023 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях меняем на умеренно позитивный. В долгосрочный рублевый портфель включаем ГТЛК вместо ОФЗ 29024.
Главное
• Рубль закрепился около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,28% с 0,18% — умеренно негативно.
• Время для удлинения портфеля облигаций.
• Urals ниже $60 за баррель — умеренно негативно.
• Меняем ОФЗ 29024 на ГТЛК.
В деталях
Ожидаем снижение инфляции в 2024 г. Жесткая политика ЦБ РФ привела к замедлению темпов кредитования: минус 10% м/м в октябре и минус 25% в ноябре, ожидаем дальнейшего замедления. Это должно привести к уменьшению спроса на импорт, что в итоге стабилизирует рубль и инфляцию, поскольку в последней от импорта зависят 70–80% составляющих напрямую или почти напрямую. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с чуть менее чем 12%.
Добавляем ГТЛК вместо ОФЗ 29024. ОФЗ 29024 достиг нашей цели по цене и показал защитную функцию. ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот — 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК 002Р-02 торгуется с доходностью 15,6% при сроке до погашения 3 года. Потенциальный доход — 12% за полгода и 20% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 003P-02R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 13% за полгода, 21% — за год.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который, вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 —торгуется с доходностью 15,3%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход от 9% за полгода.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,036 руб.
Россия
Серии 26224
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — от 8% за полгода.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 13,4%, к колл-опциону — 17,5% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5% соответственно. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 370 руб. по обыкновенным и привилегированным бумагам.
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк — госбанк (100% напрямую у государства), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 18,0%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x., а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 — торгуется на 1% выше топ игроков при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания более стабильна в период высоких ставок из-за более низкой доли ипотеки. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать от 9% за полгода.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 17,4%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
У аналитиков БКС Мир инвестиций нейтральный взгляд на акции компании с целевой ценой 210 руб.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,6% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Рубль закрепился около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,28% с 0,18% — умеренно негативно.
• Время для удлинения портфеля облигаций.
• Urals ниже $60 за баррель — умеренно негативно.
• Меняем ОФЗ 29024 на ГТЛК.
В деталях
Ожидаем снижение инфляции в 2024 г. Жесткая политика ЦБ РФ привела к замедлению темпов кредитования: минус 10% м/м в октябре и минус 25% в ноябре, ожидаем дальнейшего замедления. Это должно привести к уменьшению спроса на импорт, что в итоге стабилизирует рубль и инфляцию, поскольку в последней от импорта зависят 70–80% составляющих напрямую или почти напрямую. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с чуть менее чем 12%.
Добавляем ГТЛК вместо ОФЗ 29024. ОФЗ 29024 достиг нашей цели по цене и показал защитную функцию. ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот — 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК 002Р-02 торгуется с доходностью 15,6% при сроке до погашения 3 года. Потенциальный доход — 12% за полгода и 20% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 003P-02R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 13% за полгода, 21% — за год.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который, вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 —торгуется с доходностью 15,3%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход от 9% за полгода.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,036 руб.
Россия
Серии 26224
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — от 8% за полгода.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 13,4%, к колл-опциону — 17,5% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5% соответственно. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 370 руб. по обыкновенным и привилегированным бумагам.
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк — госбанк (100% напрямую у государства), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 18,0%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x., а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 — торгуется на 1% выше топ игроков при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания более стабильна в период высоких ставок из-за более низкой доли ипотеки. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать от 9% за полгода.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 17,4%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
У аналитиков БКС Мир инвестиций нейтральный взгляд на акции компании с целевой ценой 210 руб.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,6% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter