5 января 2024
Обзор
Больше риска, выше доходность и четыре пути вперед.
Заметные изменения в экономике и на рынках в сочетании с годом политической неопределенности делают прогнозирование на 2024 год необычайно сложным. Вместо этого мы предлагаем четыре возможных пути, по которым может пойти мир, каждый из которых имеет свою вероятность.
Я никогда не управлял деньгами, исходя из того, что знаю, что произойдет через 12 месяцев. У меня может быть свое мнение, но хорошее инвестирование требует дисциплины, непредвзятости и готовности реагировать на факты по мере их изменения.
Зачастую трудно понять крупные экономические, социальные или политические сдвиги, пока они не начнутся и новые тенденции не укоренятся. Мы находимся на первых этапах резкой смены режима - от низкой инфляции и постоянно снижающихся процентных ставок к чему-то другому. Это нечто иное будет сопровождаться большей экономической нестабильностью, поэтому премия за риск при владении активами будет выше. Мы ожидаем, что ставки будут выше, а доходность акций будет гораздо более дифференцированной в разных странах и регионах.
В таких условиях я считаю более полезным рассматривать различные сценарии: альтернативные пути, по которым могут пойти экономика и рынки. Мы с коллегами оцениваем вероятность каждого из сценариев, что позволяет нам быстрее подготовиться к ним, обнаруживая по пути сигналы, которые либо подтверждают, либо опровергают тот или иной исход, чтобы мы могли соответствующим образом адаптироваться.
В нашем прогнозе на следующий год мы приводим четыре макроэкономических сценария для развитых рынков, которые, по нашему мнению, инвесторы должны иметь в виду, когда наступит 2024 год, а наши руководители инвестиционных отделов объясняют, что каждый из них будет означать для их класса активов.
И что за год нас ждет впереди. В 2024 году по всему миру пройдут исключительные выборы, которые совпадут с возобновлением интереса к фискальной политике. Политики будут стремиться к сохранению высоких бюджетных дефицитов и вмешательству государства в различных формах. Рынки начнут учитывать более высокую цену за эти расходы. В 2024 году мы будем много говорить о стоимости капитала, причем не только для корпораций, но и для правительств, и не только о том, как процентные ставки повлияют на краткосрочную перспективу.
Самые значительные выборы, конечно, пройдут в Соединенных Штатах. Эта страна уже давно является местом притока средств в "тихую гавань" и местом хранения доходов от положительного сальдо торгового баланса, помогающего финансировать государственные и частные расходы. В мире решоринга и падения китайского спроса на американские товары, так называемые "непомерные привилегии", связанные с выпуском мировой резервной валюты, похоже, сходят на нет. Эти трещины могут легко расшириться в 2024 году и создать для Федеральной резервной системы соблазн приостановить или даже отменить монетарные меры, такие как количественное ужесточение.
Китайский цикл находится в другом месте, что имеет последствия для других азиатских экономик, которые могут извлечь выгоду из спроса этой страны. Тем временем Япония, как и западные экономики, приспосабливается к концу одной эпохи и началу другой.
Возможно, самый большой сдвиг - это усилия по построению более устойчивого мира и работа политиков, направленная на то, чтобы подтолкнуть компании и инвесторов к переходу к новой экономике. Взаимодействие с сетью регулирующих органов и отраслевых групп посредством "общесистемного управления" будет по-прежнему важно в 2024 году и в последующие годы, и эта тема также рассматривается в нашем обзоре.
Мир всегда неопределенный. Но это один из тех периодов, когда не будет преувеличением использовать фразу "смена режима". В 2024 году инвесторам нужно будет оставаться гибкими и быть готовыми к каждому повороту в соответствии с реальным сценарием развития событий
Что-то будет
Экономика продолжает преподносить сюрпризы, но мы уверены в одном: если процентные ставки в США и других развитых странах мира еще не достигли своего пика, то это произойдет в ближайшее время. И на этом фоне рост остановится. Мы подробно описываем четыре возможных сценария на 2024 год и следующий этап бизнес-цикла, в котором произошел самый интенсивный раунд ужесточения кредитно-денежной политики за последнее поколение.
Многое из того, что удивило представителей центральных банков и финансовые рынки в 2023 году, объясняется нашим непониманием более глубоких экономических последствий последних пятнадцати лет - включая пандемию - для домохозяйств и корпораций. В ближайшие месяцы мы получим больше ясности - по поводу инфляции, оптимального уровня процентных ставок или упрямой устойчивости рынка труда в США. Но инвесторы справедливо опасаются, что следующий этап этого цикла принесет еще больше волатильности.
Наш индекс жесткости рынка труда наконец-то демонстрирует признаки ослабления.
Однако рынки, где те, кто ставит на спад, уже однажды обожглись, теперь выстраиваются в очередь за "мягкой посадкой", при которой повышение ставок и ужесточение политики последних двух лет будет достаточно, чтобы постепенно вернуть экономику и рынок труда к равновесию. Мы придерживаемся иного мнения.
Наш базовый сценарий на 2024 год - это циклическая рецессия.
Самым большим сюрпризом 2023 года стала устойчивость потребителей и компаний, пользующихся фискальной поддержкой, но если не произойдет ничего экстраординарного, в следующем году мы ожидаем, что экономика окончательно пойдет на спад. Есть признаки того, что это уже происходит. Буфер сбережений, накопленный домохозяйствами и корпоративным сектором во время пандемии, почти исчерпан, фискальная поддержка должна сократиться, и, вероятно, возрастет потребность в рефинансировании в условиях повсеместного ужесточения кредитования.
Избыточные потребительские сбережения в США почти исчерпаны.
Совокупные избыточные сбережения после рецессий
Все это подтверждает наш базовый сценарий циклической рецессии в 2024 году; инфляция начала снижаться, но процентные ставки будут оставаться повышенными до тех пор, пока не появятся более четкие признаки того, что она возвращается к целевому уровню. Затем центральные банки перейдут к снижению ставок, поскольку ущерб для роста станет очевидным.
Рынки труда нормализуются и восстановят ценовую стабильность, прежде чем мы перейдем к восстановлению экономики в конце 2024 года.
С фундаментальной точки зрения, мы по-прежнему считаем, что между ужесточением политики и воздействием на реальную экономику просто существует задержка. Трансмиссионный канал задерживается, а не разрывается, и сохранение инфляции указывает на несбалансированность ожиданий, которую необходимо сбалансировать. Умеренная рецессия должна достичь этой цели благодаря жесткой денежно-кредитной политике, поскольку последствия запаздывающей фискальной поддержки в развитых странах сходят на нет. Рынки труда нормализуются и восстановят ценовую стабильность, прежде чем мы перейдем к восстановлению экономики в конце 2024 года.
Признаки рецессии уже заметны в Европе, где механизм передачи более эффективен. Это привело к тому, что Европейский центральный банк начал уделять особое внимание росту экономики, и мы считаем, что в следующем году эта тенденция распространится и на США.
Текущие индикаторы деловой активности показывают, что Европа замедляется быстрее, чем США
Альтернативные концовки
Мы по-прежнему видим возможность для других вариантов. Наряду с циклической рецессией, вероятность которой мы оцениваем в 60%, в нашем прогнозе на 2024 год рассматриваются инвестиционные последствия более серьезной балансовой рецессии (вероятность 10%), которая приведет к повсеместному сокращению расходов как компаний, так и потребителей, и пронесется по экономике даже до 2025 года, вызванная разрушительной реакцией на очень высокие реальные ставки. Мы рассматриваем шансы на более благоприятную мягкую посадку (20%); и случай, когда в 2024 году посадки вообще не будет (10%), то есть экономика будет держаться на текущих уровнях роста и инфляции, провоцируя центральные банки на очередной, пусть и постепенный, раунд повышения учетных ставок.
Путь политики Федеральной резервной системы, а также траектории инфляции и роста будут существенно отличаться в каждом сценарии и неизбежно будут подвержены высокой степени неопределенности как в отношении сроков, так и конечных точек.
Четыре сценария на 2024 год.
Темпы роста ВВП и инфляции
Рынки по-прежнему оптимистичны
Согласно сценарию "мягкой посадки", поддерживаемому текущим рыночным ценообразованием, решение о более длительном сохранении процентных ставок может привести к дальнейшему снижению инфляции до уровня, который устраивает политиков. В ответ на это ФРС и другие регулирующие органы смягчат политику, устранив угрозу непосильного роста долговых выплат для домохозяйств и компаний. Давление на рост зарплат ослабнет, поскольку инфляционные ожидания снизятся, а рынок труда стабилизируется.
Однако, как показывают наши исследования, такой сценарий противоречит текущей динамике инфляции и рынка труда. Опросы аналитиков Fidelity по акциям, фиксированному доходу и частным кредитам показывают, что давление на стоимость рабочей силы в компаниях сохраняется. Геополитическая напряженность и требования энергетического перехода будут оказывать повышательное давление на цены на сырьевые товары. Это, в свою очередь, заставит центральные банки удерживать процентные ставки на высоком уровне и рано или поздно приведет к более серьезному шоку для роста.
Путь политики Федеральной резервной системы, а также траектории инфляции и роста будут выглядеть кардинально по-разному в каждом из сценариев.
Не забывайте о хвостах
Существуют и другие реальные угрозы для роста. Путь Китая к восстановлению, о котором так мечтали, оказался более скалистым, чем предполагалось. Уникальная история этой страны требует разработки собственных сценариев на 2024 год, и в целом мы считаем, что Пекину удастся достичь целевых показателей роста в этом году, но он не добьется большего, поскольку наступит период контролируемой стабилизации.
Предвыборный год в США усиливает межпартийную рознь, которая угрожает способности правительства расходовать средства, и может существенно сместить геополитические ориентиры как в Европе, так и в Азии.
Война между Россией и Украиной продолжает подпитывать цены на сырьевые товары в то время, когда предложение и так ограничено. Сохраняются риски, связанные с перерастанием войны между Израилем и Хамасом в региональный конфликт, включая потенциальный рост цен на нефть, который приведет к очередному шоку для базовой инфляции. Этот шок может привести к пагубному повышению процентных ставок, а также к риску стагфляции в будущем.
Политики продолжат испытывать пределы финансовой системы. Пока мир впервые выходит из QE, мы многого не знаем и не можем знать. Ожидайте, что нарративы будут быстро меняться. Готовьтесь к более коротким циклам. Следите за дисбалансом между спросом и предложением, а также за задержками в воздействии политики. Нестабильная макроэкономическая среда требует бдительности.
Взгляд на активы
Мы опросили аналитиков, работающих в наших группах по акциям, фиксированному доходу и частному кредитованию, чтобы узнать, как их сектора будут вести себя при различных сценариях.
В таблице ниже стрелки вверх указывают на то, что большинство ответов в данном секторе предполагают положительный эффект, а цвет фона указывает на силу этих ответов. Например, большинство аналитиков сектора товаров ежедневного спроса (Consumer Staples) ответили, что циклическая рецессия окажет положительное влияние на их сектор. Стрелка, направленная вниз, указывает на негативное влияние, а оттенок красного цвета отражает силу ответов. Нейтральный/без изменений "-" имеет светло-серый фон и указывает на отсутствие четкого направления.
Сценарий 1: Циклическая рецессия (вероятность 60%)
Наш базовый сценарий
Циклическая рецессия приведет к умеренному экономическому спаду, за которым последует возвращение к росту в конце 2024 или начале 2025 года. Инфляция в течение некоторого времени будет заторможена, прежде чем вернется к целевому уровню, а процентные ставки будут оставаться более высокими в течение длительного времени, после чего центральные банки перейдут к снижению ставок. В настоящее время это наш базовый вариант.
Циклическая рецессия: инфляция возвращается к целевому уровню - ставки снижаются после того, как рынок труда дает трещину.
Возможности сохраняются...
...с ростом, который наступит позже в этом году.
Инвестиционный вывод: Согласно нашему базовому сценарию, циклическая рецессия приведет к снижению темпов экономического роста, что может стать причиной беспокойства для малых компаний или компаний с товарами длительного пользования. Интерес представляют акции (отказ от низко-качественных или мелких компаний), в то время как в сфере фиксированного дохода основное внимание по-прежнему будет уделяться высококачественным кредитам с коротким сроком погашения.
Некоторая осторожность в отношении циклических секторов и слабых географических регионов.
Предпочтительны облигации, привязанные к инфляции, поскольку инфляция остается стабильной, хотя номинально облигации выиграют по мере снижения ставок.
Потенциальная "зона золотого сечения" для инвестиций в недвижимость.
Мульти-активы
Мы рассматриваем циклическую рецессию как небольшой риск-офф сценарий, при котором у инвесторов, разборчивых в выборе секторов и географических регионов, все еще будут хорошие возможности. Инвесторы не должны бояться держать выборочные акции, поскольку рынки ожидают восстановления экономики позднее в этом году. Особенно хорошо себя чувствуют акции США. В частности, привлекательными выглядят акции компаний средней капитализации, а также большая часть S&P 500, которая в этом году не разделила невероятные результаты акций "великолепной семерки" (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia и Tesla). Оценки стоимости этих хорошо управляемых компаний с хорошими перспективами роста выглядят разумными. Малые компании США окажутся в более сложном положении в случае замедления роста или рецессии, учитывая их большую потребность в рефинансировании долга.
Акции "Великолепной семерки" определили рост S&P 500
Это отражает наши более широкие предпочтения в пользу высококачественных акций и кредитов против низкокачественных компаний в сценариях рецессии, при этом опасения по поводу рефинансирования приводят к тому, что в базовом сценарии мы отдаем предпочтение кредитам инвестиционного уровня и высокодоходным эмитентам с более высоким рейтингом.
Мы ожидаем, что инфляция в условиях циклической рецессии будет некоторое время держаться, прежде чем снова снизится до целевого уровня, поэтому облигации, привязанные к инфляции (предлагающие "реальную доходность"), будут предпочтительнее номинальных облигаций в этом сценарии. Рынки уже оценивают возвращение инфляции к целевому уровню, но инвесторы ожидают, что для этого потребуется очень высокая реальная доходность. В этом сценарии реальная доходность будет падать в соответствии с ростом и ожиданиями центрального банка.
В условиях рецессии Индия и Индонезия - это рынки с хорошими защитными свойствами, которые менее привязаны к глобальному циклу.
Мы будем открывать длинные позиции на некоторых развивающихся рынках при любом сценарии, учитывая привлекательные оценки и особые экономические циклы, но наши предпочтения меняются в зависимости от того, какой сценарий развивается. В условиях рецессии Индия и Индонезия являются рынками с хорошими защитными качествами, которые в меньшей степени привязаны к глобальному циклу. Мы также отдаем предпочтение некоторым облигациям развивающихся рынков в местной валюте (с хеджированием обменного курса), поскольку мировые процентные ставки снижаются, но при этом нет никаких серьезных проблем с ростом, влияющих на кредитоспособность основных развивающихся рынков.
Фиксированный доход
Наш сценарий циклической рецессии начинается с периода инфляции выше консенсуса в первой половине 2024 года. Мы ожидаем, что серия сюрпризов, связанных с ростом инфляции, приведет к очередному росту доходности облигаций с инфляционной привязкой. Это будет похоже на 2020/2021 годы, когда инфляция ускорилась, а облигации с привязкой к инфляции сроком от 1 до 10 лет превзошли номиналы со всеми сроками погашения примерно на 15 процентов. Сюрпризы, связанные с ростом инфляции, предполагают сложный период для номинальных облигаций в первой половине 2024 года, поэтому мы отдаем предпочтение среднесрочным облигациям с привязкой к инфляции, а не номинальным облигациям при таком сценарии.
Если кривые доходности во всех основных валютах останутся инвертированными, мы бы предложили фонды денежного рынка в качестве достойной альтернативы для более осторожных инвесторов, поскольку они предлагают более высокую доходность, чем государственные облигации, при почти полном отсутствии риска.
Здесь должны помочь центральные банки, находящиеся в состоянии повышенной готовности к устойчивой инфляции. Краткосрочные высококачественные кредиты (например, в фунтах стерлингов) также могут оказаться полезными.
Поздний период 2024 года, когда мы ожидаем более быстрого, чем ожидалось, сокращения ставки Федеральной резервной системой США, будет сильным периодом для номинальных облигаций. Это будет самое сложное из всех распределений активов по времени, но для инвесторов с более высокой толерантностью к риску, номинальная доходность на максимумах цикла в какой-то момент станет непреодолимой и предложит более высокую бету, чем у облигаций, привязанных к инфляции.
Частное кредитование
В условиях циклической рецессии наш подход будет заключаться в дальнейшем снижении риска и размещении средств у заемщиков с наиболее сильными балансами. Мы ожидаем некоторой поддержки оценок, учитывая ожидаемый разворот процентных ставок.
Циклическая рецессия требует сосредоточиться на компаниях, где мы можем оказать непосредственное влияние на структуру и документацию сделок.
На рынке старших обеспеченных кредитов мы отдаем предпочтение оборонительным секторам и компаниям с бизнес-моделями, не требующими больших капитальных вложений и обеспечивающими высокую степень прозрачности своих доходов. В центре внимания будут компании с контрактными, а не дискреционными продажами, а также те, которые, скорее всего, будут иметь более стабильные денежные потоки, например, компании, работающие в сфере здравоохранения, технологий и бизнес-услуг. Расходы на обслуживание долга начнут сокращаться по мере снижения процентных ставок.
При таком сценарии мы рекомендуем иметь избыточный вес как в стратегиях структурированного кредитования, так и в стратегиях прямого кредитования, уделяя особое внимание кредитованию оборонительных секторов и тех, кто имеет потоки доходов от бизнеса к бизнесу. Циклическая рецессия требует консервативного подхода к выбору кредитов, чтобы избежать компаний с чрезмерным уровнем заемных средств, и сосредоточиться на компаниях, где мы можем оказать непосредственное влияние на структуру и документацию сделок.
Риск снижения стоимости уже заложен в самой низкой части рынка. Поэтому в условиях циклического спада наступит момент для перераспределения средств в интересные активы с более низким рейтингом, дисконт на которые рынок переоценил - как только мы увидим перспективы восстановления.
Акции
Текущие консенсус-прогнозы прибыли выглядят слишком оптимистично для данного сценария, поэтому мы ожидаем их понижения. Стоит поискать дешевые акции на таких рынках, как Европа и Япония, где оценки далеки от прогнозов рецессии. Япония особенно благоприятна для владельцев акций благодаря ряду реформ корпоративного управления, направленных на повышение доходов акционеров. Мы также ожидаем укрепления иены в случае снижения процентных ставок в других странах.
Мы отдаем предпочтение высококачественным, экономически нечувствительным компаниям с повторяющимся доходом и хорошей ценовой политикой.
В условиях циклической рецессии мы с осторожностью относимся к европейским циклическим компаниям, таким как промышленные, но ожидаем найти возможности среди финансовых компаний, которые привлекательно оценены. Такие прокси облигаций, как коммунальные услуги, товары ежедневного спроса и здравоохранение, также обычно хорошо работают в условиях циклической рецессии.
В то же время Великобритания будет плохо работать в этом сценарии, поскольку около пятой части рынка составляют энергетические и горнодобывающие компании. Они пострадают от замедления экономического роста. Мы отдаем предпочтение международным компаниям, в частности высококачественным, экономически нечувствительным компаниям с повторяющимся доходом и хорошей ценовой политикой, которая поможет им пережить бурю. Такие компании можно найти в нескольких секторах, от товаров ежедневного спроса до компьютерного программного обеспечения.
В этом сценарии может возникнуть интересная динамика вокруг акций компаний с малой и средней капитализацией. Эти компании упали в 2023 году в связи с повышением процентных ставок, поэтому они уже подешевели по отношению к прогнозируемым доходам (хотя некоторая нервозность по поводу их способности соответствовать этим прогнозам сохраняется). Если в начале года экономическое давление продолжится, то малые акции могут оказаться под давлением, но когда мы увидим некоторое облегчение в отношении процентных ставок, малые акции могут иметь больший потенциал восстановления. В отличие от "Больших технологий", которые в 2023 году резко взвинтили рынок, более мелкие компании не "учитывают в ценах идеальную ситуацию", поэтому могут предложить больший запас прочности.
Недвижимость
Во многих отношениях циклическая рецессия - это "золотая зона" для инвестиций в недвижимость, поскольку небольшая инфляция положительно сказывается на ней. Кроме того, если учесть, что цены на недвижимость уже скорректировались (особенно в Европе и Великобритании), а процентные ставки достигли своего пика, то впереди нас ждет только рост. При таком сценарии, безусловно, появятся возможности для принятия на себя большего риска. На европейских рынках уже существует хороший баланс спроса и предложения, поэтому 2024 год должен стать благоприятным периодом для инвестиций в недвижимость при таком сценарии.
Важно отметить, что помимо изменения макроэкономического фона, рынок недвижимости претерпевает структурные изменения, выходя из периода устойчивого дохода и переходя к периоду устойчивого роста. Раньше, в мире практически нулевых процентных ставок, в недвижимость инвестировали в основном ради ее доходности (особенно по сравнению с другими классами активов, такими как облигации). Теперь мы ожидаем, что она вернется к своей традиционной роли "гибридного" класса активов, сочетающего устойчивый доход с ростом капитала, подобным росту акций.
Взгляд на активы
Как, по мнению наших аналитиков, будут вести себя их сектора в условиях циклического спада
"Инвестиционные трасты недвижимости обычно торгуются как облигации. Если ставки снизятся, то, по крайней мере, оценка должна вырасти, хотя фундаментальные показатели пострадают в соответствии с общей экономикой".
Аналитик по инвестициям в недвижимость
Северная Америка
"Потребительский циклический сектор - это сектор с более высоким бета-коэффициентом, зависящий от дискреционных потребительских расходов. Эти компании окажутся в числе тех, кто сильнее пострадает от рецессии любого масштаба".
Аналитик по фиксированному доходу в потребительском секторе
Северная Америка
"Этот сценарий должен привести к росту цен на сырьевые товары, что негативно скажется на компаниях сырьевого сектора".
Аналитик по акциям компаний сырьевого сектора
Индия
Аналитик по инвестициям в недвижимость
Северная Америка
"Потребительский циклический сектор - это сектор с более высоким бета-коэффициентом, зависящий от дискреционных потребительских расходов. Эти компании окажутся в числе тех, кто сильнее пострадает от рецессии любого масштаба".
Аналитик по фиксированному доходу в потребительском секторе
Северная Америка
"Этот сценарий должен привести к росту цен на сырьевые товары, что негативно скажется на компаниях сырьевого сектора".
Аналитик по акциям компаний сырьевого сектора
Индия
Сценарий 2: Мягкая посадка
(вероятность 20%)
Сценарий "мягкой посадки" предполагает замедление темпов роста основных экономик на уровне чуть ниже тренда, при этом никаких серьезных потрясений, способных выбить рынки из колеи, не произойдет. Решение о более длительном сохранении процентных ставок приведет к тому, что инфляция достигнет уровня, который устраивает центральные банки. Это позволит им изменить курс и снизить процентные ставки, ослабив давление на обремененные долгами домохозяйства и компании.
Мягкая посадка: инфляция возвращается к целевому уровню; ставки возвращаются к нейтральному уровню
Риск-он...
...поскольку экономика избегает рецессии.
Инвестиционные последствия: Мягкая посадка позволит инвесторам увеличить риск по многим классам активов, а с возвращением инфляции к целевым уровням появятся особые возможности для акций роста, логистики недвижимости и циклических кредитов. Тем не менее, необходимо проявлять определенную осторожность в связи с приближающимися сроками погашения на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, а также в связи с ролью доллара США как "тихой гавани".
Благоприятный фон для номинальных облигаций, европейской недвижимости и компаний, связанных с потребителями.
Менее оборонительные компании и компании средней капитализации, вероятно, превзойдут рынок
Фонды денежного рынка предлагают интересные возможности в начале года
Мульти-активы
Мягкая посадка, по нашему мнению, будет в значительной степени способствовать увеличению риска, что станет хорошей новостью для акций - особенно для тех, которые выходят за рамки крупных компаний, определявших показатели S&P 500 в 2023 году, - и умеренно позитивной для облигаций. Поэтому мы отдаем предпочтение американским средним компаниям, а не акциям роста с мегакапитализацией, причем последние уже выиграли от "бегства в качество" в этом году, поскольку экономическая неопределенность оставалась высокой.
Мягкая посадка будет негативна для доллара США, так как она сведет на нет приток средств в "безопасное убежище", который способствовал его росту в течение последних двух лет, что приведет к снижению его доходности. В случае циклического подъема мы отдаем предпочтение таким рынкам, как Корея и Тайвань, которые подвержены циклу роста полупроводников, а также рынкам с "высокой бетой", таким как Бразилия. Перспектива снижения процентных ставок Федеральной резервной системой США и ослабление доллара также могут способствовать оживлению высокодоходных развивающихся рынков. В других странах мы считаем, что мягкая посадка благоприятна для упавших циклических акций, включая азиатские высокодоходные кредиты и более ликвидные альтернативы.
Фиксированный доход
В условиях, когда ничто не способно выбить рынки с колеи, этот сценарий должен обеспечить благоприятные условия для номинальных облигаций. Бумаги с более длинными сроками погашения, очевидно, покажут наилучшие результаты благодаря снижению основных процентных ставок к концу года. Высокодоходные облигации также продемонстрируют хорошие результаты в благоприятных условиях для рисковых активов благодаря уверенному росту.
В кредитах инвестиционного класса все еще сохраняется некоторая опасность, связанная с повышением ставок на более длительный срок, которое, вероятно, сохранится как минимум до первой половины 2024 года, а также с "стенами" погашения, которые, как мы все видим, ожидают корпоративных заемщиков в течение следующих трех лет. Однако в условиях продолжающегося, но не чрезмерного роста должно оставаться место как для кредитов инвестиционного класса, так и для осторожных, хорошо изученных покупок высокодоходных активов, где предлагаются высокие однозначные доходности.
Стены погашения вряд ли станут проблемой в 2024 году, но будут нависать над высокодоходными активами в ближайшее время
Если что, активы денежного рынка и бумаги с более коротким сроком погашения, привязанные к инфляции, могут оказаться хуже из-за своей относительно короткой дюрации, хотя в начале года они могли показать хорошие результаты, пока прирост капитала от государственных и корпоративных облигаций не стал преобладать и благоприятствовать этим классам активов.
Американские активы, вероятно, будут лучше, потому что мы должны увидеть более резкое падение доходности после того, что в настоящее время является более высокой отправной точкой, чем на других развитых рынках. Европейские финансовые активы могут быть еще одной интересной игрой, поскольку они стартуют с относительно дешевого уровня в условиях благоприятной среды для фиксированного дохода.
Частное кредитование
При сценарии "мягкой посадки" мы ожидаем, что менее защитные компании окажутся в выигрыше. Это может привести к избавлению от дефолтов и снижению риска рефинансирования для заемщиков на всем рынке, а в более благоприятных экономических условиях появятся реальные возможности в сфере старших обеспеченных кредитов с более низким рейтингом или структурированных кредитов.
Наилучшую доходность можно найти в активах, которые в настоящее время имеют очень заниженную рыночную цену, и мы бы сместили наши позиции в сторону тех компаний, которые могут начать расти, если более неблагоприятные сценарии не реализуются. Например, компании с рейтингом ССС, которые обычно составляют от 1 до 10 процентов европейского индекса заемных средств, могут принести до 25-30 процентов прибыли в периоды, когда рыночные ожидания меняются на более благоприятные.
Циклические компании с более высоким профилем риска, вероятно, дадут наибольшую доходность, в то время как в структурированном кредитовании высокодоходные транши должны предложить наиболее привлекательную доходность. Поэтому мы будем вкладывать средства в транши структурированных кредитов суб-инвестиционного уровня. В сфере прямого кредитования и старших кредитов, рост доходов, снижение ставок и более благоприятные условия для дефолтов будут способствовать рефинансированию и повышению стоимости капитала.
Акции
Наиболее важным элементом сценария "мягкой посадки" является то, что инфляция вернется к целевым уровням, и центральные банки смогут объявить о своей победе. В этом сценарии акции растущих компаний должны показать хорошие результаты (в частности, финансовые и сырьевые компании), так как инфляция вернется к целевым уровням и центральные банки сделают свой выбор. Мы не думаем, что акции компаний фактора стоимости будут иметь большое преимущество перед акциями роста.
Сфера потребления особенно интересна в условиях мягкой посадки. Зарплаты росли бы вместе с инфляцией, но стоимость ипотеки начала бы снижаться по мере снижения процентных ставок. В результате в карманах домовладельцев появится больше денег. Самое время присмотреться к торговым площадкам.
Однако сценарий "мягкой посадки" все равно требует оборонительного подхода, особенно по сравнению с "отсутствием посадки". Мы удвоим усилия по диверсификации, которая поможет защитить портфель от любых макроэкономических потрясений, и будем еще более внимательны к высоким оценкам.
С географической точки зрения мы ожидаем, что японские акции выиграют при таком сценарии. Если центральные банки всего остального мира будут снижать ставки, а реальные ставки быстро пойдут вниз, иена начнет дорожать. Акции отечественных потребителей будут хорошо развиваться на фоне этого, в то время как компании, зависящие от экспорта, могут столкнуться с давлением со стороны сильной валюты.
Недвижимость
В условиях возобновления экономического роста в ведущих странах и снижения процентных ставок до исторических уровней это идеальная возможность для того, чтобы вложиться в сектор недвижимости.
В частности, мы ожидаем улучшения перспектив логистики, учитывая, насколько плотно этот рынок снабжается в Европе. В связи с ростом числа онлайн-покупок логистика теперь является лучшим индикатором здоровья потребителей, чем традиционная торговая недвижимость, и должна выиграть от повышения потребительской активности. В последнее время этот сектор переживает хорошие времена, однако здесь еще есть возможности для роста и повышения арендной платы, учитывая удивительно низкий уровень вакантных площадей на складах.
В последние годы арендаторы стали обращать внимание на экологичность зданий, которые они арендуют, и эта тенденция сохранится при любом из возможных сценариев развития событий. Интерес арендаторов к "зеленым" зданиям обусловлен не только изменениями в законодательстве или даже возможностью сократить расходы на электроэнергию, но и их собственными амбициями в отношении экологии, давлением заинтересованных сторон, а также стремлением привлечь и удержать персонал.
Взгляд на активы
Как, по мнению наших аналитиков, будут развиваться их отрасли в случае мягкой посадки
"Оценка сектора здравоохранения очень чувствительна к ставкам, а доходы уязвимы к инфляции. Поэтому это наиболее позитивный сценарий. Я бы ожидал роста абсолютных оценок".
Аналитик по акциям в сфере здравоохранения
Европа
"Я думаю, что ожидания рынка сейчас находятся где-то между мягкой посадкой и циклической рецессией, поэтому мягкая посадка будет позитивно воспринята циклическими компаниями".
Аналитик по фиксированному доходу в секторе потребительских товаров
Северная Америка
"Коммунальные компании считаются оборонительными. Мягкая посадка будет позитивной для большинства отраслей, но нейтральной для коммунальных услуг".
Аналитик по фиксированному доходу в сфере коммунальных услуг
Северная Америка
Аналитик по акциям в сфере здравоохранения
Европа
"Я думаю, что ожидания рынка сейчас находятся где-то между мягкой посадкой и циклической рецессией, поэтому мягкая посадка будет позитивно воспринята циклическими компаниями".
Аналитик по фиксированному доходу в секторе потребительских товаров
Северная Америка
"Коммунальные компании считаются оборонительными. Мягкая посадка будет позитивной для большинства отраслей, но нейтральной для коммунальных услуг".
Аналитик по фиксированному доходу в сфере коммунальных услуг
Северная Америка
Сценарий 3: Балансовая рецессия
(Вероятность 10 %)
Рецессия баланса будет характеризоваться глубоким и продолжительным спадом в развитых и развивающихся экономиках. На корпоративных рынках развернется серьезный цикл дефолтов, слабые государственные компании также окажутся под давлением. Поскольку рецессия баланса приведет к повсеместному сокращению расходов корпораций и домохозяйств, центральные банки отреагируют на это агрессивным снижением процентных ставок, а инфляция также резко снизится.
Балансовая рецессия: разворот инфляционных тенденций; резкие повороты центральных банков
Риск-офф...
...поскольку мы входим в глубокую рецессию.
Инвестиционные последствия: Резкий спад в результате рецессии баланса побудит к осторожности всех участников рынка, но возможности все равно останутся. Некоторое облегчение, вероятно, обеспечат дюрация фиксированного дохода и "безопасные" валюты, а инвестиции в надежные, оборонительные сектора, которые в долгосрочной перспективе обеспечивают доход, такие как здравоохранение и коммунальные услуги, могут оставаться привлекательными.
Потребуется подход, направленный на снижение риска по большинству классов активов.
Сосредоточьтесь на дюрации, защите и устойчивых доходах.
Интересными будут валюты "безопасного убежища" и золото.
Мульти-активы
Это очевидный сценарий снижения риска, который будет благоприятным как для доллара США и японской иены (традиционных "безопасных гаваней"), так и для золота, а также для дюрации облигаций, учитывая вероятность резких поворотов со стороны ключевых центральных банков и опережающего роста компаний с сильными балансами. Мы особенно обеспокоены способностью некоторых компаний с малой капитализацией пережить глубокую и продолжительную рецессию, особенно тех, кто имеет большую долговую нагрузку. Есть все основания присмотреться к средним компаниям США и тем частям S&P 500, где оценки остаются приемлемыми, но исключая акции "великолепной семерки" (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia и Tesla). Аналогичным образом, мы отдаем предпочтение высококачественным кредитам перед более рискованными сегментами высокодоходных облигаций.
За пределами США для реализации этого сценария лучше всего подойдут более оборонительные акции развивающихся рынков, таких как Индия и Юго-Восточная Азия, поскольку эти рынки менее привязаны к глобальному циклу.
Фиксированный доход
Рецессия баланса всегда вселяет страх в инвесторов с фиксированным доходом. Но это будет риск-офф для всех. Кредиты и большая часть, если не все акции, окажутся вне игры - или, по крайней мере, будут вынуждены играть вторую скрипку перед ставками на падение процентных ставок и необходимостью сохранения капитала.
В условиях реального спада мы всегда покупаем дюрацию, поскольку ожидаем, что центральные банки будут снижать ставки, причем потенциально сильно, и даже могут вернуться к количественному смягчению. В этом году многие клиенты уже занимали такие позиции. Некоторые из них обжигались на этом, но в данном случае это может принести дивиденды.
Валюты "безопасного убежища" и золото показали хорошие результаты в предыдущих сценариях снижения риска.
Мы будем искать возможности для увеличения капитала за счет дюрации, а также увеличим долю наличных и купим золото. Вероятно, мы также хотели бы приобрести несколько "безопасных" валют. Мы бы поднялись как можно выше по спектру качества и застраховались от некоторого снижения стоимости акций, которое неизбежно произойдет. Если предположить, что мы избавились от угрозы значительного роста цен, вызванного предложением, то в бумагах, привязанных к инфляции, не будет необходимости.
Частный кредит
Учитывая связанную с этим существенную коррекцию цен на активы и находящиеся под давлением корпоративные оценки, в условиях рецессии баланса мы бы отдали предпочтение повышению структуры капитала с акцентом на старшие обеспеченные позиции. Транши структурированных кредитов инвестиционного уровня, в частности залоговые кредитные обязательства (CLO), также обладают защитными свойствами и высокой избыточной доходностью: за более чем 25 лет существования этого европейского класса активов рынок не видел ни одного дефолта траншей с рейтингом single-A или выше (хотя прошлые показатели не гарантируют, как они будут работать в условиях нового балансового спада). Доходность по этим инструментам также предлагает существенную премию к корпоративным активам с фиксированным доходом.
Мы также предлагаем обратить внимание на старшие обеспеченные леверидж-кредиты с высоким рейтингом и прямое кредитование, где кредитная оценка должна с лихвой компенсировать любые потенциально неблагоприятные сценарии дефолта, обеспечивая при этом высокий однозначный доход, а может и больше. Мы отдаем предпочтение Европе, а не США, поскольку здесь преобладают отрасли с оборонительной направленностью, более высокие ожидаемые темпы восстановления и менее заемные структуры капитала.
Как и во время мирового финансового кризиса, ожидается меньшее количество сделок, хотя любые новые выпуски как прямых кредитов, так и старших обеспеченных займов, скорее всего, будут иметь удобные для кредиторов пакеты документов и цены, поэтому в дальнейшем могут появиться привлекательные возможности для размещения нового капитала. Важно отметить различия между нынешним рынком и тем, каким он был перед глобальным финансовым кризисом в 2008 году. В настоящее время леверидж гораздо меньше.
Акции
Банки и другие финансовые компании вполне способны справиться с обычной циклической рецессией, но им приходится нелегко, когда они сталкиваются с более серьезным сценарием. В условиях балансовой рецессии мы бы значительно сократили свою долю в финансовых инструментах. Некоторые акции сырьевых компаний также могут оказаться под давлением из-за снижения спроса.
В этом случае стоит поискать, где бы спрятаться, а коммунальные и медицинские компании - те, которые выступают в качестве прокси-активов облигаций, - могут стать тем местом, куда стоит отправиться. США также могут выступить в качестве относительного убежища. Конечно, в условиях падения ставок будут и бенефициары, например, те дорогие растущие компании, чьи дисконтированные денежные потоки вдруг станут выглядеть более привлекательными. Например, стоит обратить внимание на компании-разработчиков программного обеспечения, работающих по модели подписок и получающие значительную периодическую прибыль.
Важно быстро предпринять любые оборонительные шаги. В настоящее время ни один из крупных рынков не отражает этот сценарий в своих оценках, поэтому, если наступит рецессия баланса, цены резко скорректируются. Вам следует держать "сухой порох" (т.е. активы, наиболее похожие на наличные деньги), когда речь идет о компаниях с малой капитализацией, и подождать, пока осядет пыль. Политики окажутся под огромным давлением, чтобы изменить курс и спасти экономику. Процентные ставки резко изменятся, и к концу года акции растущих компаний вновь окажутся в фаворе.
Недвижимость
В условиях балансовой рецессии любой рост рынка может оказаться труднодостижимым, что, естественно, ведет к большей осторожности. Многие инвесторы будут продавать недвижимость, но это может быть недальновидно. Гораздо лучше сконцентрироваться на ядре рынка и активах с длительным сроком аренды, получать доход и переждать бурю. Надежный доход от таких инвестиций, как дома престарелых или супермаркеты, может оказаться особенно привлекательным при таком сценарии.
В последний раз, когда была рецессия баланса, во время мирового финансового кризиса, не существовало концепции "зеленой" премии, но теперь все изменилось. Теперь профиль экологичности актива может стимулировать спрос даже в условиях тяжелой рецессии. Это связано с чувствительностью к затратам - здания с высокими показателями экологичности более эффективны, что значительно сокращает счета арендаторов за электроэнергию. Даже при таком жестком сценарии арендаторы, возможно, будут рады платить премию за аренду более экологичных зданий, поскольку их общие расходы сократятся.
Взгляд на активы
Как, по мнению наших аналитиков, будут развиваться их отрасли в случае рецессии баланса
"Глубокая рецессия означает, что спрос пострадает еще больше, а значит, коррекция запасов займет больше времени, что, в свою очередь, означает, что этот спад станет еще более беспорядочным".
Аналитик по фиксированным доходам в сфере информационных технологий
Северная Америка
"Защитные сектора, такие как бакалейные компании в сфере товаров ежедневного спроса, выиграют от ухода инвесторов от циклических компаний".
Аналитик по акциям в секторе товаров ежедневного спроса
Северная Америка
"Снижение ставок благоприятно сказывается на денежных потоках компаний по доставке продуктов питания. Эти компании представляют собой особый случай в секторе потребительских товаров, учитывая их незрелость - неясно, как будет расти их маржа по мере развития отрасли, и во многих случаях они только собираются выйти на положительный уровень свободного денежного потока, поэтому их стоимость необычайно сильно перекошена в сторону долгосрочной перспективы. Это делает фон процентных ставок очень важным".
Аналитик по акциям компаний потребительского сектора
Европа
Аналитик по фиксированным доходам в сфере информационных технологий
Северная Америка
"Защитные сектора, такие как бакалейные компании в сфере товаров ежедневного спроса, выиграют от ухода инвесторов от циклических компаний".
Аналитик по акциям в секторе товаров ежедневного спроса
Северная Америка
"Снижение ставок благоприятно сказывается на денежных потоках компаний по доставке продуктов питания. Эти компании представляют собой особый случай в секторе потребительских товаров, учитывая их незрелость - неясно, как будет расти их маржа по мере развития отрасли, и во многих случаях они только собираются выйти на положительный уровень свободного денежного потока, поэтому их стоимость необычайно сильно перекошена в сторону долгосрочной перспективы. Это делает фон процентных ставок очень важным".
Аналитик по акциям компаний потребительского сектора
Европа
Сценарий 4: Без посадки
(вероятность 10 %)
При сценарии "без посадки" экономический рост в США будет оставаться устойчивым, в то время как текущее замедление в Европе обратится вспять. Базовая инфляция будет оставаться устойчивой и установится на один-два процентных пункта выше целевых показателей центрального банка, что побудит разработчиков денежно-кредитной политики продолжать повышать процентные ставки.
Без посадки: более высокие ставки на длительный срок при стабильной инфляции
Ставки остаются высокими...
...поскольку рост остается устойчивым
Инвестиционные последствия: Сценарий "без посадки" может быть более разнообразным, чем кажется. При сохранении высоких процентных ставок или даже их росте предпочтение будет отдано опционам с плавающей ставкой на частном кредитном рынке, а также интерес будут представлять компании со средней капитализацией и сырьевые товары. Однако такой сценарий создаст проблемы для рынка недвижимости, компаний, желающих рефинансироваться, а также для государственных облигаций и облигаций инвестиционного уровня.
Ожидается, что европейские экспортеры будут демонстрировать хорошие результаты, а рост на развивающихся рынках ускорится.
Компании со средней капитализацией, вероятно, превзойдут акции роста мега-капитализации, которые доминировали в заголовках газет в 2023.
Ставки рефинансирования могут оказаться сложными для компаний с высокой долей заемных средств в облигациях и приоритетных обеспеченных кредитах.
Мульти-активы
Повышение процентных ставок (даже на более длительный срок) ведет к снижению дюрации. Поэтому в данном сценарии мы отдаем предпочтение высококачественным кредитам и денежным средствам, а не государственным облигациям, а также облигациям, привязанным к инфляции, а не номинальным долговым обязательствам, поскольку рынкам придется пересматривать цены с учетом структурно более высокой инфляции.
Что касается акций, то мы отдадим предпочтение акциям средней капитализации США, а не акциям роста с мега-капитализацией, как мы бы поступили и в случае мягкой посадки. Оценки акций средних компаний выглядят гораздо более разумными, и они смогут извлечь выгоду из устойчивой среды экономического роста, которую предполагает сценарий "без посадки". За пределами США сценарий повышения процентных ставок на более длительный срок также станет хорошей новостью для циклических компаний, чувствительных к процентным ставкам, таких как европейские и японские банки. Другие дешевые циклические активы, такие как китайские акции, азиатские высокодоходные акции и более ликвидные альтернативные активы, также получат выгоду.
Если мы увидим подъем, а не спад, то мы также ожидаем, что более циклические развивающиеся рынки, такие как Корея и Тайвань, выиграют, учитывая их подверженность циклу производства полупроводников, чувствительных к росту. Активы с более высокой бетой и активы развивающихся рынков, экспортирующих сырьевые товары, такие как бразильские акции, также должны хорошо себя чувствовать при таком сценарии.
Фиксированный доход
Это был бы самый опасный сценарий для государственных облигаций и облигаций инвестиционного класса, при котором инфляция продолжает значительно превышать целевой уровень, а Федеральная резервная система США возобновляет серию повышений ставок, поскольку экономика чудесным образом сопротивляется давлению, оказываемому повышением ставок и количественным ужесточением. Пострадают те из нас, кто входил в номинальные облигации с более длительным сроком погашения.
Фонды денежного рынка выиграют от роста ставок, а в целом мы предпочтем циклические активы с более коротким сроком погашения и хорошего качества. Обратите внимание, что не все циклические активы - например, низкокачественные высокодоходные - почувствуют положительный импульс от сильного роста, поскольку низкокачественные активы пострадают от ухудшения ликвидности и повышения ставок.
Все более высокие ставки рефинансирования для компаний с высоким уровнем заемных средств будут представлять собой растущую опасность, создавая условия повышенного риска. Облигации, привязанные к инфляции на срок менее 10 лет, могут превзойти все ожидания благодаря неожиданному росту инфляции и относительно короткому сроку обращения и более низкой бете по сравнению с номинальными государственными облигациями. С географической точки зрения в США будут наблюдаться более высокие темпы роста и более высокая инфляция, поэтому доходность в США вырастет больше, чем в Европе, что еще больше усугубит ситуацию с дюрацией.
Облигации, привязанные к инфляции, могут продолжать демонстрировать превосходство в случае отсутствия посадки.
Частное кредитование
В условиях растущего инфляционного давления при сценарии "без посадки" плавающая ставка частных кредитных продуктов будет привлекательна в качестве потенциального хеджа от инфляции.
При таком сценарии мы могли бы занять менее оборонительную позицию и быть готовыми принять на себя больший риск, сосредоточившись на лидерах отрасли и компаниях с сильной ценовой политикой и способностью переносить затраты на клиентов. Однако если ставки останутся высокими еще долгое время, мы будем избегать компаний с более высоким соотношением заемных средств или низким коэффициентом процентного покрытия, а также будем осторожны в традиционно оборонительных секторах, таких как здравоохранение и технологии, которые часто имеют более высокий леверидж и могут не обладать ценовой мощью для покрытия более высоких затрат. Аналогичным образом, трудоёмкие компании, в которых заработная плата составляет большую часть расходов, скорее всего, будут менее привлекательными при сценарии высокой инфляции, хотя могут быть и исключения.
Если ставки останутся высокими или даже еще больше вырастут, это приведет к еще большему снижению стоимости и усложнит рефинансирование некоторых кредитов. В то время как "стена погашения" не будет представлять собой неотвратимую угрозу, потребности в рефинансировании в течение следующих двух лет могут стать более серьезной проблемой.
Акции
Если предположить, что одной из движущих сил сценария "без посадки" являются высокие экономические показатели Китая, то некоторые экспортеры в Европе, особенно Германия, должны оказаться в выгодном положении. Япония, также чувствительная к китайскому росту, также отреагирует положительно, и мы ожидаем ускорения роста на развивающихся рынках, что опять же благоприятно скажется на экспортерах.
С точки зрения стиля, мы ожидаем, что в условиях повышения процентных ставок предпочтение будет отдаваться стоимости, а не росту, при этом прибыль будет неуклонно расти в течение года. Экономика США будет устойчивой в этом сценарии, поскольку в стране наблюдается полная занятость, а потребители по-прежнему способны тратить деньги. Однако стоит учитывать, что при сохранении высоких ставок этот сценарий может оказаться сложным для акций.
Среди американских акций мы бы выбрали компании с двумя ключевыми характеристиками. Первая - это ценовая сила: компании, которые контролируют свои затраты на производство и выпуск продукции. Вторая - хорошо структурированный баланс с ограниченным левереджем, а также компании, способные создавать свободные денежные потоки на ежегодной основе. Железные дороги, обладающие основными средствами и во многих случаях монопольной властью, являются одним из примеров, отвечающих обоим требованиям.
Сырьевые товары, особенно нефть, также будут хорошо работать в случае отсутствия посадки, что благоприятно скажется на британском рынке с его большим весом в этих секторах. Напротив, застойная инфляция станет плохой новостью для компаний, чувствительных к производственным затратам, и приведет к тому, что маржа окажется под давлением. Некоторые компании, специализирующиеся на основных потребительских товарах, которым мы отдаем предпочтение в условиях циклической рецессии, пострадают от роста цен на сырьевые товары.
Может показаться заманчивым, что "Великолепная семерка" крупных технологических компаний, которые так хорошо себя показали в 2023 году, продолжит свою победную серию и в случае отсутствия посадки. Но все дело в оценке. Некоторые из них имеют отличные бизнес-модели, доминируют в своем субсекторе и могут продолжать стабильно генерировать свободные денежные потоки. У других лучшие годы уже позади, и им трудно обосновать более высокие оценки.
Недвижимость
Более высокие ставки и стремительно растущая инфляция создают проблемы для рынка недвижимости. Арендаторы столкнутся с ростом расходов, хотя мы не ожидаем, что они разорятся, поскольку буферные средства уже заложены в оценку рынка.
С инвестиционной точки зрения, "отсутствие посадки" - это время, чтобы отступить к основным активам и переждать цикл. Фундаментальные показатели недвижимости должны оставаться относительно устойчивыми, поэтому, как только этот этап будет пройден и ставки наконец-то снизятся, можно будет продавать и реализовывать любые доходы. Могут появиться возможности воспользоваться коррекцией цен, происходящей в секторе, чтобы увеличить позицию, но в целом мы считаем, что следует сохранять оборонительные позиции.
Взгляд на активы
Как, по мнению наших аналитиков, будут развиваться их отрасли в случае отсутствия посадки
"Учитывая, что оценки по-прежнему очень чувствительны к ставкам, ожидается, что повышение ставок будет оказывать постоянное давление на оценки - особенно если рынок будет обеспокоен тем, что это долгосрочная перспектива. Кроме того, сохраняющаяся высокая инфляция будет негативно сказываться на доходах, учитывая ограниченные возможности ценообразования в секторе".
Аналитик по акциям в сфере здравоохранения
Европа
"Большинство коммунальных предприятий выигрывают от более высокой инфляции (особенно регулируемые предприятия), однако сохранение высокой инфляции приведет к росту капвложений, операционных расходов, долга и процентных расходов, что, вероятно, негативно скажется на кредитных показателях, особенно в свете высоких инвестиционных требований в секторе".
Аналитик по фиксированным доходам в секторе коммунальных услуг
Европа
"Если инфляция останется высокой, ухудшение качества активов, скорее всего, перекроет выгоду от повышения ставок".
Аналитик по финансовым компаниям с фиксированным доходом
Европа
Аналитик по акциям в сфере здравоохранения
Европа
"Большинство коммунальных предприятий выигрывают от более высокой инфляции (особенно регулируемые предприятия), однако сохранение высокой инфляции приведет к росту капвложений, операционных расходов, долга и процентных расходов, что, вероятно, негативно скажется на кредитных показателях, особенно в свете высоких инвестиционных требований в секторе".
Аналитик по фиксированным доходам в секторе коммунальных услуг
Европа
"Если инфляция останется высокой, ухудшение качества активов, скорее всего, перекроет выгоду от повышения ставок".
Аналитик по финансовым компаниям с фиксированным доходом
Европа
Азия
Оседлать импульс роста
Замедление темпов роста экономики Китая и устойчивость доллара США приглушили блеск высоких темпов роста многих азиатских стран в прошлом году. Однако в 2024 году эта история роста должна продолжиться.
Устойчивость доллара США и неустойчивый оптимизм инвесторов в отношении восстановления Китая заслонили от нас историю сильного роста многих азиатских экономик в прошлом году. Однако перспективы Азии по-прежнему выглядят убедительными благодаря активному потреблению и позитивным структурным сдвигам.
Три сценария роста Китая
Китай является большой переменной для региона. Мы рассматриваем три различных макросценария как наиболее вероятные пути развития экономики страны в будущем году.
Первый, наш базовый сценарий, предполагает контролируемую стабилизацию в Китае, где восстановление экономики постепенно ускоряется по мере стабилизации сектора недвижимости и роста потребления. Мы даем 65% вероятность этого сценария, при котором рост экономики составит около 4-5% в 2024 году. Политики будут оказывать большую фискальную и монетарную поддержку для поддержания роста, включая эффективные меры по решению глубоких структурных проблем, которые помогут перебалансировать экономику, отказавшись от старой модели, основанной на инвестициях. Эти меры, в свою очередь, помогут стабилизировать ситуацию с недвижимостью, на которую приходится около двух третей благосостояния домохозяйств в Китае, и восстановят доверие потребителей.
Такая политическая поддержка поможет стабилизировать ситуацию с недвижимостью, на которую приходится около двух третей благосостояния домохозяйств в Китае.
В случае рецессии в развитых странах укрепление внутреннего рынка в Китае поможет компенсировать падение спроса за рубежом. Хотя мы считаем, что модель высоких темпов роста в предыдущие годы не является устойчивой, улучшение макроэкономической ситуации поддержит корпоративные доходы и, в конечном счете, повысит настроение инвесторов. Что касается недвижимости, то мы ожидаем стабилизации цен, а не возобновления роста, и внимательно следим за уровнем долга.
Последствия для китайских активов при сценарии контролируемой стабилизации неоднозначны. Что касается китайских акций, которые в настоящее время имеют привлекательную оценку по сравнению с большинством других регионов, то циклические акции, такие как акции судоходства, промышленности и нефтесервисов, выиграют от роста экономического производства. Рост расходов домохозяйств, поддерживаемый большими избыточными сбережениями, накопленными во время пандемии, также благоприятно скажется на акциях потребительского сектора. При таком сценарии процентные ставки будут находиться в диапазоне от стабильных до небольшого снижения. Реальная доходность китайских государственных облигаций останется привлекательной из-за низкой инфляции, что поддержит спрос на облигации. Тем не менее, мы можем наблюдать некоторое краткосрочное сжатие ликвидности на рынке облигаций, вызванное ожиданиями инвесторов относительно будущей политической поддержки и увеличением предложения государственных облигаций, что приведет к дальнейшему росту доходности.
Китайский сектор услуг становится ярким пятном на фоне спада в сфере недвижимости
Второй потенциальный путь развития экономики Китая сосредоточен на рисках снижения темпов роста, например, если государственные меры стимулирования не будут приняты достаточно быстро, что может привести к серьезному замедлению темпов роста. Мы оцениваем вероятность этого сценария в 25%. В этом случае экономика получит двойной удар - как от внутренних структурных проблем, так и от замедления внешнего спроса. Недостаточная политическая поддержка приведет к более существенному спаду на ослабленном рынке недвижимости. В ответ на это кредитный риск по долгам местных органов власти возрастет, поскольку продажи земли, являющиеся основным источником бюджетных доходов местных органов власти, еще больше сократятся.
Если двойной кризис в секторе недвижимости и долговых обязательств местных органов власти перекинется на более широкую финансовую систему, Китай может оказаться на пути к "японизации", или годам экономической стагнации, характеризующейся высокой долговой нагрузкой, дезинфляционным давлением и снижением расходов и доверия среди потребителей и предприятий. У центрального правительства еще есть возможность увеличить заемные средства, чтобы компенсировать спад, но для инвесторов в акции подобный "медвежий" сценарий требует оборонительного позиционирования. Акции коммунальных и основных потребительских компаний продемонстрируют большую устойчивость, чтобы пережить бурю. Такой фон может быть положительным для китайских активов с фиксированным доходом, и мы будем более агрессивно подходить к выбору дюрации. В то же время растущие риски дефолта при таком спаде говорят в пользу того, чтобы придерживаться высококачественных корпоративных облигаций.
Наш третий и последний сценарий для Китая предполагает, что экономика вступает в период сильной рефляции. Мы считаем, что это наименее вероятный из трех исходов с вероятностью всего 10%.
Политики выйдут за рамки мер циклического смягчения, чтобы выручить как застройщиков, так и финансовые механизмы местных органов власти, испытывающие нехватку наличности
В этом случае Китай возвращается к своему старому экономическому сценарию, поддерживая экономический рост за счет чрезмерных государственных инвестиций и разжигая бум на рынке недвижимости. Политики выйдут за рамки мер циклического смягчения, чтобы выручить как застройщиков, так и испытывающие нехватку денежных средств механизмы финансирования местных органов власти, что приведет к возобновлению кредитного бума в государственном и частном секторах. Инфляция ускоряется. Доверие бизнеса и потребителей восстанавливается. Повторный бум на рынке недвижимости способствует широкомасштабному восстановлению экономики. В краткосрочной перспективе Китай восстановит свой быстрый экономический рост, но инвесторам следует быть осторожными: эта подпитываемая долгами экспансия не будет устойчивой в долгосрочной перспективе и в конечном итоге создаст еще более серьезные структурные проблемы в экономике. С точки зрения последствий для класса активов сценарий рефляции является положительным для экономически чувствительных ценных бумаг, таких как тяжелое машиностроение и финансовый сектор. Мы также отдали бы предпочтение потребительским акциям, особенно сектору товаров длительного пользования, из-за широкого восстановления потребления, которое, вероятно, последует.
Япония
Траектория Китая является самым большим колебательным фактором для региона, но это далеко не единственная экономика, которая будет стимулировать азиатские рынки в наступающем году. Акции Японии могут продолжать демонстрировать более высокие показатели, поскольку экономика переходит в состояние умеренной инфляции после десятилетий стагнации роста и падения цен. Повышение заработной платы будет иметь побочный эффект, стимулируя потребление и поддерживая дальнейший рост цен. Японские домохозяйства начинают демонстрировать изменение менталитета от сбережений к расходам, и это будет иметь широкие и долгосрочные последствия. В то же время реформы корпоративного управления в Японии продолжают повышать рыночную стоимость акций. Компании уделяют больше внимания дивидендам и обратному выкупу акций. Показатели доходности акционеров на японском рынке могут улучшаться быстрее, чем на большинстве других развитых рынков. Поскольку политики обретают уверенность в том, что умеренная инфляция в Японии достигла устойчивого уровня, дальнейшее смягчение Банком Японии своей сверхмягкой денежно-кредитной политики и полный отказ от политики контроля кривой доходности станут лишь вопросом времени. Такая нормализация политики поможет привлечь инвесторов на местный рынок облигаций.
Индия и Юго-Восточная Азия
Остальная часть Азиатского региона столкнется с проблемами в случае рецессии на западе или любого неожиданного замедления в Китае, но в долгосрочной перспективе она также выиграет от некоторых благоприятных факторов структурного роста. Индия, вероятно, станет одной из самых быстрорастущих экономик мира в ближайшие годы. С увеличением численности населения трудоспособного возраста страна будет производить и потреблять больше товаров и услуг и стимулировать технологические инновации. Относительно высокая стоимость индийских акций по сравнению с другими азиатскими и развивающимися рынками может быть оправдана стабильно более высокой доходностью капитала компаний, котирующихся на бирже.
Между тем стремление снизить зависимость цепочки поставок от Китая за счет расширения производственных баз в Индии и Юго-Восточной Азии поддержит динамику роста производства во всем регионе. Хотя соседним странам трудно повторить доминирующее положение Китая в обрабатывающей промышленности, развитие так называемой конфигурации цепочки поставок "Китай плюс один" приведет к значительному притоку бизнеса и инвестиций в остальную часть региона, помогая увеличить экспорт и занятость как в Индии, так и в Юго-Восточной Азии. Конечно, рецессия на развитых рынках или более резкое замедление темпов роста в Китае стали бы большим ударом для экспортеров в остальной Азии, но это было бы лишь одним фактором на фоне гораздо более широкого набора соображений, в зависимости от того, какой из наших глобальных макроэкономических сценариев будет реализован в предстоящем году.
Ожидается, что экономический рост в странах Азии с развивающимся рынком останется устойчивым
Стабильность
Регулирование и связь между климатом и природой будут способствовать прогрессу в 2024 году
Срочное достижение нулевого уровня выбросов и сохранение природы приводит к тому, что рынки становятся все более сложными и нуждаются в более четком политическом руководстве. В ответ на это управляющие активами меняют свои подходы к взаимодействию с регулирующими органами, политиками и отраслевыми группами, а также с корпорациями.
Общесистемное управление", когда инвесторы взаимодействуют с широким спектром заинтересованных сторон по вопросам устойчивого развития, станет движущей силой повестки дня ESG в 2024 году. Цель состоит в том, чтобы помочь создать благоприятную политическую и нормативную среду, которая позволит и будет стимулировать компании вести более устойчивую деятельность. Мы выделили четыре темы, которые лежат в основе наших размышлений об управлении на системном уровне: изменение климата, сохранение природы, сильное и эффективное управление.
Необходимость финансирования переходного периода
Климатическое финансирование остается серьезной проблемой как для корпораций, так и для финансовых институтов. Постепенно появляются механизмы, помогающие компаниям внедрять надежные стратегии для достижения целей "чистого нуля". По мере того как все больше компаний будут публиковать заслуживающие доверия планы перехода, мы ожидаем дальнейшего развития финансирования переходного периода, включая инновации в области устойчивых долговых инструментов.
Правительства стремятся устранить пробелы в политике, чтобы сделать "зеленые" технологии более дешевыми, а регулирующие органы работают над тем, чтобы направить финансирование переходного периода в нужные места. Общесистемные инициативы, такие как Закон США о снижении инфляции, обеспечивают поддержку развития таких технологий, как экологически чистый водород и экологичное авиационное топливо. Подобная политическая воля должна помочь разработать пути декарбонизации для секторов, где переход либо технологически затруднен, либо слишком дорог. В ЕС введение Механизма пограничной корректировки углеродных выбросов призвано создать равные условия для компаний, производящих продукцию внутри блока и экспортирующих ее в него, обеспечив эквивалентность цены на углерод для ввозимых товаров цене на углерод при производстве в ЕС.
Но социальные последствия перехода также не остаются без внимания. Мы продолжаем взаимодействовать с компаниями не только по вопросам инфраструктурных затрат на декарбонизацию, но и по вопросам переобучения работников в связи с изменением требований. На правительственном уровне политики ищут способы защитить тех, кто в наименьшей степени способен нести расходы, от предварительных обязательств по переходу на новые технологии по мере их внедрения. Приз - революция в чистой энергетике со снижением эксплуатационных расходов и повышением энергетической безопасности.
Природа в центре внимания
Конференция COP15 в 2022 году стала поворотным пунктом в признании последствий потери природы как части климатического кризиса. Здоровые поглотители углерода и экосистемы играют важную роль в достижении чистого нуля, в то время как изменение климата является прямой причиной сокращения биоразнообразия.
Экономические последствия очевидны: по оценкам, более половины мирового ВВП умеренно или сильно зависит от природы.* Связь между климатом и природой становится все более очевидной и в некоторых отраслях. Некоторые из них, например горнодобывающая промышленность, должны сыграть ведущую роль в успешном переходе.
*World Economic Forum (2020) Nature Risk Rising: Why the Crisis Engulfing Nature Matters for Business and the Economy, WEF_New_Nature_Economy_Report_2020. pdf (weforum.org)
Компании уже рассматривают вопрос о том, как внедрить недавно опубликованную Целевую группу по раскрытию финансовой информации, связанной с природой (TNFD). Как и Целевая группа по финансовым раскрытиям, связанным с климатом, эта структура призвана обеспечить стандартизированный язык для отчетности о природе. Это нелегкая задача. Утрату природы, как известно, трудно оценить из-за отсутствия универсальной метрики. Инновационные технологии, такие как зарождающаяся область биоакустики, пытаются исправить эту ситуацию, разрабатывая альтернативные системы измерения.
Элементы TNFD уже включены в Директиву ЕС по корпоративной отчетности в области устойчивого развития (CSRD) - форму сбора данных, которая начнет действовать в 2024 году для некоторых компаний. Это самый всеобъемлющий стандарт отчетности на сегодняшний день. CSRD требует от компаний отчитываться о собственном экологическом и социальном воздействии, а также о рисках, связанных с устойчивым развитием бизнеса.
И это еще не все: Международный совет по стандартам устойчивого развития опубликовал собственную версию стандартов раскрытия информации об устойчивом развитии, предназначенных для принятия во всем мире и ориентированных в первую очередь на климат. Должная осмотрительность цепочек поставок также привлекает внимание после принятия Закона ЕС о борьбе с обезлесением и других готовящихся правил, направленных на смягчение воздействия на права человека.
Регулирование такого масштаба кажется пугающим, но отчетность в области устойчивого развития и ее связь с финансовой отчетностью - это важная часть снижения рисков изменения климата, потери природы и социальных проблем. Оно также должно позволить компаниям расширить масштабы деятельности, которая не только соответствует переходному периоду, но и стимулирует изменения во всей мировой экономике.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба