11 января 2024 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным. В среднесрочном портфеле облигаций меняем выпуск Сегежи 003P-02R на 002P-05R.
Главное
• Рубль закрепился около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Разница в доходности между 1,5 и 2,5 летними ОФЗ достигла 2%.
• ОФЗ и корпоративные облигации снизились в первые рабочие дни.
• Urals в декабре — $64 за баррель, сейчас — выше $60 за баррель, умеренно позитивно.
• Среднесрочный портфель в рублях: удлиняемся в Сегеже.
В деталях
Ждем данные по кредитованию за декабрь и январский дефицит бюджета. После падения на 25% м/м в ноябре, ожидаем дальнейшего снижения темпов роста кредитования в декабре — данные должны выйти ближе к концу января. Уменьшение кредитования приведет к сокращению импорта и стабилизации рубля, что напрямую или почти напрямую влияет на 80% корзины инфляции.
За праздничные выходные рынок рос, но сейчас перешел к небольшому снижению. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидается постепенное сокращение доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с чуть менее чем 12%.
Меняем Сегежу 003P-02R на 002P-05R, удлиняя срок до погашения и увеличивая доходность. Напомним, что основа кредитоспособности компании — поддержка от АФК Система, которая уже выделила в 2023 г. 8 млрд руб. на рефинансирование долга. Долговая нагрузка самой Системы оценивается менее 3х по скорректированному показателю Чистый долг/EBITDA, а помощь Сегеже не меняет эту долговую нагрузку.
Собственная кредитоспособность Сегежи улучшится после восстановления строительного рынка Китая — ожидаем начало в 2024 г. Также прогнозируем снижение доходности на 7% за полгода, на 9% за год и доход свыше 23% и 36% за полгода и год соответственно.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,7%) 9% за полгода.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк — ядро финтех-направления в экосистеме МТС, которая и является 99,9%-м акционером банка и оказывает ему поддержку. Сам МТС Банк занимается розничным необеспеченным кредитованием, имеет хорошее качество активов (резервы на 110% покрывают просрочку), высокую эффективность (расходы/доходы 33%), высокую достаточность капитала 14,9%, а также среднюю прибыльность — ROE 15%.
Выпуск с переменным купоном (купон = RUONIA + 2,2%) приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК Система — акционер МТС. Возможно сокращение этого спреда до нуля. Ожидаем доход от 9% за полгода.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22% или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Джи-Групп (АКРА: А-(RU), Эксперт РА ruBBB+) — девелопер жилья в Татарстане с очень высоким покрытием обязательств (в том числе долгов) ликвидными и условно ликвидными активами 1,8х за счет большого баланса инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузкой 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 25% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Новый выпуск торгуется на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше конкурентов. Ожидаем доход от Джи-групп 002P-03 (YTM 15,2%) 9% за полгода.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания занимается заправкой самолетов в РФ и за рубежом. В РФ 50% заправок приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз характеризуется низкой долговой нагрузкой — 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также улучшающейся рентабельностью и растущей двузначными темпами выручкой. Акционер — бывший топ-менеджер Аэрофлота, глава отдела горюче-смазочных материалов.
Ожидаем снижения доходности на 2% и доход от 13% за полгода.
РЖД
Серия 001P-28R
Монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. Санкционное давление несущественно сказались на погрузке и грузообороте: переориентация направлений на Восток сгладила санкции.
Рентабельность компании по EBITDA высокая: на 30 июня 2022 г. достигла 22% против 20% годом ранее, сохранение показателя ожидается вследствие роста тарифов в 2023 г. и оптимизации затрат. Долговая нагрузка средняя: Чистый долг/12М EBITDA по состоянию на I полугодие 2023 г. достигла 2,5х.
100%-й акционер напрямую — государство. Уровень поддержки очень высокий, в том числе предоставляются субсидии для компенсации эффектов тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты развития ж/д инфраструктуры, производится ежегодная докапитализация.
Условная доходность флоатера 001P-28R составляет 17,4%. Ожидаем потенциальный доход — 9% за полгода.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 14,9%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход от 9% за полгода.
Россия
Серии 26224
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — от 8% за полгода.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 — торгуется на 1% выше топ игроков при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания более стабильна в период высоких ставок из-за более низкой доли ипотеки. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать от 9% за полгода.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,6% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Главное
• Рубль закрепился около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Разница в доходности между 1,5 и 2,5 летними ОФЗ достигла 2%.
• ОФЗ и корпоративные облигации снизились в первые рабочие дни.
• Urals в декабре — $64 за баррель, сейчас — выше $60 за баррель, умеренно позитивно.
• Среднесрочный портфель в рублях: удлиняемся в Сегеже.
В деталях
Ждем данные по кредитованию за декабрь и январский дефицит бюджета. После падения на 25% м/м в ноябре, ожидаем дальнейшего снижения темпов роста кредитования в декабре — данные должны выйти ближе к концу января. Уменьшение кредитования приведет к сокращению импорта и стабилизации рубля, что напрямую или почти напрямую влияет на 80% корзины инфляции.
За праздничные выходные рынок рос, но сейчас перешел к небольшому снижению. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидается постепенное сокращение доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с чуть менее чем 12%.
Меняем Сегежу 003P-02R на 002P-05R, удлиняя срок до погашения и увеличивая доходность. Напомним, что основа кредитоспособности компании — поддержка от АФК Система, которая уже выделила в 2023 г. 8 млрд руб. на рефинансирование долга. Долговая нагрузка самой Системы оценивается менее 3х по скорректированному показателю Чистый долг/EBITDA, а помощь Сегеже не меняет эту долговую нагрузку.
Собственная кредитоспособность Сегежи улучшится после восстановления строительного рынка Китая — ожидаем начало в 2024 г. Также прогнозируем снижение доходности на 7% за полгода, на 9% за год и доход свыше 23% и 36% за полгода и год соответственно.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,7%) 9% за полгода.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк — ядро финтех-направления в экосистеме МТС, которая и является 99,9%-м акционером банка и оказывает ему поддержку. Сам МТС Банк занимается розничным необеспеченным кредитованием, имеет хорошее качество активов (резервы на 110% покрывают просрочку), высокую эффективность (расходы/доходы 33%), высокую достаточность капитала 14,9%, а также среднюю прибыльность — ROE 15%.
Выпуск с переменным купоном (купон = RUONIA + 2,2%) приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК Система — акционер МТС. Возможно сокращение этого спреда до нуля. Ожидаем доход от 9% за полгода.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22% или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Джи-Групп (АКРА: А-(RU), Эксперт РА ruBBB+) — девелопер жилья в Татарстане с очень высоким покрытием обязательств (в том числе долгов) ликвидными и условно ликвидными активами 1,8х за счет большого баланса инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузкой 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 25% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Новый выпуск торгуется на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше конкурентов. Ожидаем доход от Джи-групп 002P-03 (YTM 15,2%) 9% за полгода.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания занимается заправкой самолетов в РФ и за рубежом. В РФ 50% заправок приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз характеризуется низкой долговой нагрузкой — 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также улучшающейся рентабельностью и растущей двузначными темпами выручкой. Акционер — бывший топ-менеджер Аэрофлота, глава отдела горюче-смазочных материалов.
Ожидаем снижения доходности на 2% и доход от 13% за полгода.
РЖД
Серия 001P-28R
Монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. Санкционное давление несущественно сказались на погрузке и грузообороте: переориентация направлений на Восток сгладила санкции.
Рентабельность компании по EBITDA высокая: на 30 июня 2022 г. достигла 22% против 20% годом ранее, сохранение показателя ожидается вследствие роста тарифов в 2023 г. и оптимизации затрат. Долговая нагрузка средняя: Чистый долг/12М EBITDA по состоянию на I полугодие 2023 г. достигла 2,5х.
100%-й акционер напрямую — государство. Уровень поддержки очень высокий, в том числе предоставляются субсидии для компенсации эффектов тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты развития ж/д инфраструктуры, производится ежегодная докапитализация.
Условная доходность флоатера 001P-28R составляет 17,4%. Ожидаем потенциальный доход — 9% за полгода.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 14,9%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход от 9% за полгода.
Россия
Серии 26224
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — от 8% за полгода.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 — торгуется на 1% выше топ игроков при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания более стабильна в период высоких ставок из-за более низкой доли ипотеки. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать от 9% за полгода.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,6% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба