19 января 2024 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным. В среднесрочном портфеле меняем флоатер МТС-Банка на флоатер Газпром нефти, классическую облигацию Джи-Групп — на Евроторг (Ритейл Бел Финанс).
Главное
• Рубль закрепился на уровне около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Инфляция в декабре и январе замедляется.
• Доходности ОФЗ и корпоративных облигаций чуть выросли с начала года.
• Urals выше $60 за баррель — умеренно позитивно.
• В среднесрочный портфель включаем Газпром нефть и Евроторг.
В деталях
Данные по инфляции позволяют надеяться на начало цикла смягчения от ЦБ РФ в конце I квартала 2024 г. или во II квартале. В декабре 2023 г. инфляция составила 0,7% м/м, против средней 0,5% м/м в декабре 2016–2019 гг. В январе этого года — пока выходит на 0,8% м/м против 0,7% м/м в 2016–2019 гг.
Тренд на замедление инфляции может говорить об эффективности политики ЦБ РФ. Другими индикаторами могут стать данные по кредитованию за декабрь — ожидаем дальнейшего замедления после снижения прироста на 25% м/м в ноябре. Также следим за дефицитом бюджета в январе и расходами.
В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с чуть менее чем 12%.
Меняем после роста МТС-Банк и Джи-Групп на Газпром нефть и Евроторг. Купон Газпром нефть 003P-06R привязан к ключевой ставке и переоценится на три месяца в течение двух дней: с 14,3% до 17,3%, условная доходность — 18,4%. Это подразумевает премию над ОФЗ в размере 200 б.п., что очень много для эмитента первого эшелона. Поддержка государства в сочетании с очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA — 0,5x, ожидаем его сокращения. Потенциальный доход за полгода свыше 9% — привлекательно.
Доходность Джи-Групп упала до средней по сектору на сопоставимом сроке, поэтому меняем на бумагу из стабильного сектора экономики — продуктового ритейла Евроторг — более длинную и более доходную, с низкой долговой нагрузкой 1,6х. Потенциальный доход за полгода более 9% — привлекательно.
Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным. В среднесрочном портфеле меняем флоатер МТС-Банка на флоатер Газпром нефти, классическую облигацию Джи-Групп — на Евроторг (Ритейл Бел Финанс).
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 19,3%) 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-03
Российская вертикально интегрированная нефтяная компания первого эшелона со значительной собственной кредитоспособностью и сильной господдержкой: конечный контролирующий акционер — Газпром. Долговая нагрузка очень низкая — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Выпуск с переменным купоном (купон = ключевая ставка + 1,3%) и переоценкой купона в ближайшие два дня. Ожидаем доход свыше 9% за полгода.
У аналитиков БКС Мир инвестиций нейтральный взгляд на акции компании, целевая цена — 850 руб.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22% или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналог российских X5 и Магнит. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкой долговой нагрузкой 1,6х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 12% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит получить доход 9–10% за полгода.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания занимается заправкой самолетов в РФ и за рубежом. В РФ 50% заправок приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз характеризуется низкой долговой нагрузкой — 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также улучшающейся рентабельностью и растущей двузначными темпами выручкой. Акционер — бывший топ-менеджер Аэрофлота, глава отдела горюче-смазочных материалов.
Ожидаем снижения доходности на 2% и доход от 13% за полгода.
РЖД
Серия 001P-28R
Монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. Санкционное давление несущественно сказались на погрузке и грузообороте: переориентация направлений на Восток сгладила санкции.
Рентабельность компании по EBITDA высокая: на 30 июня 2022 г. достигла 22% против 20% годом ранее, сохранение показателя ожидается вследствие роста тарифов в 2023 г. и оптимизации затрат. Долговая нагрузка средняя: Чистый долг/12М EBITDA по состоянию на I полугодие 2023 г. достигла 2,5х.
100%-й акционер напрямую — государство. Уровень поддержки очень высокий, в том числе предоставляются субсидии для компенсации эффектов тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты развития ж/д инфраструктуры, производится ежегодная докапитализация.
Условная доходность флоатера 001P-28R составляет 17,4%. Ожидаем потенциальный доход — 9% за полгода.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 14,9%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход от 9% за полгода.
Россия
Серии 26224
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — от 8% за полгода.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 — торгуется на 1% выше топ игроков при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания более стабильна в период высоких ставок из-за более низкой доли ипотеки. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать от 9% за полгода.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,6% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Главное
• Рубль закрепился на уровне около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Инфляция в декабре и январе замедляется.
• Доходности ОФЗ и корпоративных облигаций чуть выросли с начала года.
• Urals выше $60 за баррель — умеренно позитивно.
• В среднесрочный портфель включаем Газпром нефть и Евроторг.
В деталях
Данные по инфляции позволяют надеяться на начало цикла смягчения от ЦБ РФ в конце I квартала 2024 г. или во II квартале. В декабре 2023 г. инфляция составила 0,7% м/м, против средней 0,5% м/м в декабре 2016–2019 гг. В январе этого года — пока выходит на 0,8% м/м против 0,7% м/м в 2016–2019 гг.
Тренд на замедление инфляции может говорить об эффективности политики ЦБ РФ. Другими индикаторами могут стать данные по кредитованию за декабрь — ожидаем дальнейшего замедления после снижения прироста на 25% м/м в ноябре. Также следим за дефицитом бюджета в январе и расходами.
В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с чуть менее чем 12%.
Меняем после роста МТС-Банк и Джи-Групп на Газпром нефть и Евроторг. Купон Газпром нефть 003P-06R привязан к ключевой ставке и переоценится на три месяца в течение двух дней: с 14,3% до 17,3%, условная доходность — 18,4%. Это подразумевает премию над ОФЗ в размере 200 б.п., что очень много для эмитента первого эшелона. Поддержка государства в сочетании с очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA — 0,5x, ожидаем его сокращения. Потенциальный доход за полгода свыше 9% — привлекательно.
Доходность Джи-Групп упала до средней по сектору на сопоставимом сроке, поэтому меняем на бумагу из стабильного сектора экономики — продуктового ритейла Евроторг — более длинную и более доходную, с низкой долговой нагрузкой 1,6х. Потенциальный доход за полгода более 9% — привлекательно.
Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным. В среднесрочном портфеле меняем флоатер МТС-Банка на флоатер Газпром нефти, классическую облигацию Джи-Групп — на Евроторг (Ритейл Бел Финанс).
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 19,3%) 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-03
Российская вертикально интегрированная нефтяная компания первого эшелона со значительной собственной кредитоспособностью и сильной господдержкой: конечный контролирующий акционер — Газпром. Долговая нагрузка очень низкая — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Выпуск с переменным купоном (купон = ключевая ставка + 1,3%) и переоценкой купона в ближайшие два дня. Ожидаем доход свыше 9% за полгода.
У аналитиков БКС Мир инвестиций нейтральный взгляд на акции компании, целевая цена — 850 руб.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22% или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналог российских X5 и Магнит. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкой долговой нагрузкой 1,6х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 12% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит получить доход 9–10% за полгода.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания занимается заправкой самолетов в РФ и за рубежом. В РФ 50% заправок приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз характеризуется низкой долговой нагрузкой — 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также улучшающейся рентабельностью и растущей двузначными темпами выручкой. Акционер — бывший топ-менеджер Аэрофлота, глава отдела горюче-смазочных материалов.
Ожидаем снижения доходности на 2% и доход от 13% за полгода.
РЖД
Серия 001P-28R
Монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. Санкционное давление несущественно сказались на погрузке и грузообороте: переориентация направлений на Восток сгладила санкции.
Рентабельность компании по EBITDA высокая: на 30 июня 2022 г. достигла 22% против 20% годом ранее, сохранение показателя ожидается вследствие роста тарифов в 2023 г. и оптимизации затрат. Долговая нагрузка средняя: Чистый долг/12М EBITDA по состоянию на I полугодие 2023 г. достигла 2,5х.
100%-й акционер напрямую — государство. Уровень поддержки очень высокий, в том числе предоставляются субсидии для компенсации эффектов тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты развития ж/д инфраструктуры, производится ежегодная докапитализация.
Условная доходность флоатера 001P-28R составляет 17,4%. Ожидаем потенциальный доход — 9% за полгода.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 14,9%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход от 9% за полгода.
Россия
Серии 26224
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — от 8% за полгода.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 — торгуется на 1% выше топ игроков при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания более стабильна в период высоких ставок из-за более низкой доли ипотеки. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать от 9% за полгода.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,6% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба