19 января 2024
Текущая макросреда на мировых фондовых рынках представляет собой резко разделенный инвестиционный настрой на 2024 год и оставшуюся часть десятилетия. Хотя наши опасения подпитываются всепроникающими спекуляциями на американском фондовом рынке, существует и параллельная история, в которой давно забытые экономики представляют собой исключительную ценность и многообещающие возможности роста.
Используя предпочтительный индикатор оценки Уоррена Баффетта, становится очевидным, что американские акции не только находятся на исторически дорогих уровнях, но и являются самыми переоцененными среди 28 крупнейших экономик мира. По нашему глубокому убеждению, инвесторы, покупающие акции США, в настоящее время принимают на себя неоправданные риски в условиях опасно завышенных оценок.
Не менее актуальным, но положительным моментом является преобладание экономик с заметно низкой оценкой, которые также в значительной степени подвержены влиянию сырьевых товаров, имеющих благоприятный прогноз спроса и предложения. Южная Америка в этом контексте выделяется как богатый ресурсами регион с невероятно недооцененными рынками, особенно в сравнении с США.
Мы предпочитаем владеть растущими предприятиями с низкими однозначными коэффициентами P/E, а не раздутыми технологическими акциями американских мегакомпаний, таких как "Великолепная семерка", которые в среднем торгуются по завышенной 48-кратной годовой прогнозной прибыли с сомнительным потенциалом сохранения прежних темпов роста.
Рыночная капитализация относительно ВВП
Парадокс искусственного интеллекта
Сегодняшнее резкое расхождение в показателях оценки по всему миру подчеркивает, что инвесторы могут найти привлекательные возможности в недооцененных регионах и отраслях. Это бросает вызов преобладающей тенденции, характеризующейся излишним оптимизмом в отношении американских технологических компаний, которые в настоящее время дороже более трети всего рынка акций - такого доминирования не наблюдалось со времен пика "технологического пузыря".
Более того, последние достижения в области искусственного интеллекта могут, как это ни парадоксально, иметь весьма позитивные последствия для развивающихся рынков, которые уже давно сталкиваются с проблемой низкокачественной рабочей силы.
Если рассматривать эволюцию предпринимательства, то интернет позволил людям открывать бизнес без необходимости физического местонахождения, что значительно снизило барьеры для выхода новых предприятий. Такие инструменты, как ChatGPT, даже на ранних стадиях своего развития выступают в роли настоящих помощников в развитии возможностей. Теперь люди могут не только открывать бизнес из своих комнат в общежитии, но и практически бесплатно получать доступ к высококлассным персональным помощникам, программистам, математикам, писателям, историкам, биологам и многим другим.
Если экстраполировать это явление на глобальный уровень, то менее развитые экономики получают доступ к тем же инструментам, выравнивая условия игры в плане качества труда. Соединенные Штаты исторически извлекали огромную выгоду из наличия первоклассных школьных систем и привлечения студентов и работников со всего мира. Однако эти трансформационные изменения предполагают, что разрыв в оценке компаний между развитыми и менее развитыми экономиками, скорее всего, значительно сократится. На наш взгляд, рынок недооценивает эти изменения, особенно сейчас, когда оценка американских компаний как никогда высока по сравнению с развивающимися рынками.
Эту идею можно расширить, предположив, что новые инструменты порождают инновационные и разрушительные технологии, которые также сократят разрыв в оценке между крупными и мелкими компаниями. В то же время сегодняшний рынок демонстрирует беспрецедентный уровень доминирования технологических акций с мега-капитализацией, что, на наш взгляд, совершенно неустойчиво.
Альтернативное представление возможности покупки недооцененных латиноамериканских компаний и короткой позиции по переоцененным акциям США представлено на графике ниже. Относительные показатели этих двух регионов в настоящее время вновь тестируют уровни, которые мы наблюдали в начале 2000-х годов, когда было отмечено дно для развивающихся против развитых рынков. Мы считаем, что текущий инвестиционный ландшафт удивительно похож на тот период и потенциально еще более привлекателен сейчас.
Учитывая нашу убежденность в этом тезисе, наш фонд в настоящее время имеет 37%-ный вес в южноамериканских компаниях, в основном в горнодобывающей отрасли. Кроме того, мы сочетаем эту позицию с существенной короткой позицией на рынках США, используя диверсифицированную корзину тематических идей: потолок роста мега-капитализированных компаний, переосмысление ESG, несоответствие оценок прямых инвестиций и неверно оцененная стоимость капитала. Все эти темы продиктованы исследованиями и находят сильную поддержку в наших фундаментальных квантовых моделях.
Латиноамериканские акции против S&P 500
Новый инвестиционный цикл
Мы считаем, что ноябрь 2021 года ознаменовал начало нового инвестиционного цикла, характеризующегося критическим изменением рыночных корреляций между различными классами активов. В этот период компании, работающие по неприемлемым оценкам, столкнулись с моментом расплаты, а мировой рынок ценных бумаг с фиксированной доходностью пережил полный крах. Валюты-убежища, такие как японская иена, заметно пошатнулись. Кроме того, начался переход от акций роста к акциям стоимости, от чего выиграли компании, связанные с сырьевыми товарами, а богатые ресурсами развивающиеся рынки заметно превзошли своих развитых коллег. За исключением технологических компаний с крупной капитализацией, эти рыночные тенденции сохранились и, вероятно, усилятся в ближайшие годы.
Следующее десятилетие, вероятно, будет зависеть от целого ряда существенных факторов. К ним относятся углубление проблем, связанных с деглобализацией, критический переход компаний к приоритетному обеспечению логистики вместо того, чтобы концентрироваться исключительно на экономической эффективности, усиление социального и политического давления в пользу популистских лидеров в ответ на широко распространенное глобальное неравенство в благосостоянии, ожидаемые широкомасштабные забастовки трудящихся, требующих более высокой оплаты труда в свете корпоративных прибылей, и предстоящие проблемы, возникающие из-за длительного периода недоинвестирования в отрасли природных ресурсов, который еще не сказался на поставках критически важных материалов.
Сочетание этих долгосрочных макро-тенденций имеет глубокие последствия, и мы предполагаем, что инфляция превысит средние исторические показатели за последние 30 лет. Следовательно, мы ожидаем значительного и устойчивого роста стоимости капитала в ближайшее десятилетие. Такой потенциал создает предпосылки для глубоких изменений в ценовом поведении финансовых рынков. Поскольку общая стоимость выпуска долговых обязательств и акций становится все более обременительной, крайне маловероятно, что волатильность останется такой же низкой, как сейчас. В результате мы считаем, что возврат к более дисциплинированному подходу неизбежен, что побудит компании сместить акцент на прибыльность. При таких изменениях инвесторы, скорее всего, будут вознаграждать улучшение итоговых показателей, что приведет к возрождению фундаментального анализа.
Как и в предыдущие 30 лет, ожидается, что эти изменения не будут постоянными; они просто являются частью цикличности, присущей долгосрочным инвестиционным циклам. Мы считаем, что эта развивающаяся среда предоставит невероятные возможности, и поведение рынка, наблюдавшееся с ноября 2021 года до конца 2022 года, скорее повторится, чем будет характеризоваться тенденциями, подобными тем, что наблюдались в 2023 году.
По мере того как центральные банки будут испытывать политические трудности из-за экспоненциального роста общего долга, эти учреждения, вероятно, будут вынуждены использовать денежно-кредитную политику в качестве механизма финансирования для обеспечения финансовой стабильности соответствующих рынков государственных ценных бумаг. Следовательно, даже более значимое, чем в предыдущие десятилетия, обесценивание фиатных валют, вероятно, станет важной макро-темой во всем мире по мере разворачивания цикла твердых активов, особенно в относительном выражении по сравнению с исторически дорогими финансовыми активами.
Следующий график, любезно предоставленный нашими друзьями из Incrementum AG, дает нам проницательную историческую перспективу. С 1900-х годов мы пережили четыре заметных товарных цикла. Три из них пришлись на периоды инфляции: 1910-е, 1940-е и 1970-е годы. Четвертый цикл пришелся на начало 2000-х годов, совпав со вступлением Китая во Всемирную торговую организацию и его становлением в качестве производственного центра мировой экономики, что привело к одному из самых масштабных строительных бумов в истории. Сейчас, по нашему мнению, мы стоим на пороге того, чтобы стать свидетелями сразу двух макроэкономических факторов, благоприятствующих сырьевым товарам:
Вероятное начало очередного долгосрочного инфляционного цикла;
глобальный подъем производства в странах G-7.
На наш взгляд, начинается еще один сырьевой цикл.
История цен сырьевых товаров
Вторая волна инфляции продолжается
ФРС хочет, чтобы вы знали, что борьба с инфляцией закончена, потому что экономика не может долго выдерживать такой уровень стоимости долга. Однако, по нашему глубокому убеждению, инфляционный джин вырвался из бутылки, и вторая волна инфляции, скорее всего, уже идет.
За последнюю неделю мы наблюдали существенный рост мировых ставок на перевозку контейнеров на 61%. Основным катализатором этого роста являются геополитические конфликты в регионе Красного моря.
Вопреки мнению некоторых аналитиков, которые считают эти последние тенденции деглобализации изолированными явлениями, мы утверждаем, что они взаимосвязаны между собой. Эта взаимосвязь значительно усложняет логистику товаров и услуг, и мы полагаем, что со временем она продолжит оказывать повышательное давление на потребительские цены.
Индекс стоимости перевозки контейнеров
Вполне вероятно, что впереди нас ждет крутой подъем кривой доходности
На сегодняшний день это самый длительный период в истории, когда процент инверсий кривой доходности на рынке казначейских обязательств США оставался выше рецессионного порога в 70% в течение 15 месяцев подряд, согласно нашей собственной модели, которая представлена на графике ниже. Хотя фактический уровень глубоко инвертированных процентных спрэдов вызывает беспокойство, для нас очевидно, что после достижения таких экстремальных уровней кривая доходности имеет тенденцию к резкому снижению крутизны по мере развития экономического спада.
После одного из самых сильных 2-месячных падений 10-летних процентных ставок, которое мы считаем неустойчивым, мы ожидаем значительной деинверсии краткосрочных ставок по отношению к долгосрочным, поскольку экономический рост сталкивается с серьезными проблемами.
Кроме того, глобальный индекс деловой активности (PMI) остается ниже критического уровня 50 уже 16 месяцев подряд. Это затянувшееся падение является убедительной причиной мировой тенденции перехода центральных банков к менее ястребиной политике. Интересно, что все больше монетарных властей снижают процентные ставки, а не повышают их. Глобальная экономика, обремененная большим долгом, не может поддерживать постоянно повышенную стоимость капитала. Все эти факторы в совокупности указывают на сложный экономический ландшафт с одновременными рисками рецессии и инфляции.
Инверсия кривой доходности США
Отсутствие широты рынка
В настоящее время индекс S&P 500 повторно тестирует свой предыдущий максимум закрытия от 4 января 2022 года, но широта лидерства подозрительно узка, поскольку в нем полностью доминируют дорого оцененные технологические компании с мега-капитализацией, что напоминает технологический пузырь в начале 2000-х годов.
Если проанализировать показатели за последние пять лет, то становится ясно, на что преимущественно ориентировались инвесторы. Несомненно, технологический сектор привлек большую часть потоков капитала и внимания. Как это часто бывает, стратегии, которые оказались успешными в предыдущем цикле, скорее всего, столкнутся с проблемами в следующем. Мы ожидаем, что лидерами рынка в следующем десятилетии станут компании, занимающиеся производством твердых активов, то есть сырьевых товаров.
Текущая структура рынка напоминает нам последние стадии технологического пузыря. В тот период S&P 500 достиг своего пика 24 марта 2000 года, затем повторно протестировал тот же уровень 1 сентября, в итоге сформировав двойную вершину, которая завершилась только после 50-процентного падения рынка в целом. Примечательно, что акции технологических компаний упали на 83% от пика до дна.
Показатели S&P 500 по секторам
Ухудшение перспектив роста для технологических гигантов
Крупнейшие технологические компании рассчитаны на будущий рост, превышающий темпы роста экономики в целом, что будет практически невозможно сделать. Проблема в том, что совокупные доходы, прибыль и свободные денежные потоки, генерируемые этими компаниями, включая "Великолепную семерку", уже стали настолько большими, что эти компании СТАНОВЯТСЯ экономикой. Таким образом, они не только не могут расти быстрее, чем экономика в целом, но и неразрывно связаны с ней, в том числе с неизбежностью делового цикла, то есть рецессий. Кроме того, текущая доля рынка и запредельные нормы прибыли этих гигантов являются мишенью для конкурентов и регулирующих органов, стремящихся разрушить их монопольные преимущества.
Обратите внимание, что оценки продаж Apple на 2024 год неуклонно снижаются уже два года, согласно медианному прогнозу аналитиков Уолл-стрит. Компания Apple уже четыре квартала подряд отказывается от способности наращивать объемы продаж и, похоже, готова отчитаться об очередном неутешительном квартале роста по итогам календарного года. При коэффициенте EV (ст-ть предприятия) к выручке в 7,3х, эти акции сильно переоценены в нашей модели и представляют значительный риск снижения.
Apple: стоимость предприятия к выручке
Для Microsoft искусственный интеллект выглядит как черная дыра в расходах на капитальные вложения. Конкурировать с Amazon в центрах обработки данных за конечный рост свободного денежного потока и рентабельности будет непросто. Мы считаем, что при 40-кратной оценке FCF на 2024 год, инвесторы Microsoft делают большую ставку на высокий будущий рост без запаса прочности.
Microsoft: Стоимость предприятия к оценке свободного денежного потока на 2024
Обещания искусственного интеллекта вызывают новый ажиотаж в оценках крупных технологических компаний, но, как и обещания Интернета в начале 2000-х годов по сравнению с ажиотажем в оценках акций крупных технологических компаний в то время, мы считаем, что сегодня энтузиазм опережает реальность. Надежды на долгосрочный экономический рост и процветание благодаря достижениям в области искусственного интеллекта вполне оправданы, но инвестиционные возможности сегодняшних мега-корпораций сомнительны, учитывая их высокую стоимость. Мы считаем, что лучшие инвестиционные перспективы будут у компаний, еще не получивших глобального признания, а не у зрелых победителей прошлых лет, и что наступит гораздо более благоприятное время для вложения капитала в технологические акции после вероятной грядущей переоценки и последующей экономической рецессии. Мы приветствуем такое созидательное разрушение в конечном итоге в стремлении к социальным и инвестиционным выгодам от искусственного интеллекта.
Технологии: Самый капиталоемкий сектор экономики на сегодняшний день
Хотя это было относительно незаметно, американские компании недавно пережили один из самых масштабных бумов капитальных затрат в истории. Согласно общепринятым представлениям, большая часть этих корпоративных инвестиций в экономику приходится на капиталоемкие предприятия, однако на самом деле наибольший вклад в эту инвестиционную экспансию внесли технологические компании. В настоящее время технологические компании, входящие в группу мегакапитализации, имеют наибольший вес в экономике и являются основными участниками капитальных вложений, наблюдавшихся в течение последних 12 месяцев. Тем не менее, потенциал их роста близок к исчерпанию, поэтому для них становится все более важным переосмыслить себя и найти альтернативные пути для расширения своего бизнеса. Однако проблема заключается в том, что, несмотря на миллиардные инвестиции в искусственный интеллект (ИИ), будущая отдача от этих вложений остается весьма неопределенной.
S&P 500: Ежегодные капитальные затраты по секторам
Процентные ставки и акции движутся в тандеме
С ноября 2021 по 2022 год наблюдалась заметная положительная корреляция между акциями Nasdaq и казначейскими облигациями. Однако в течение короткого периода, связанного с выходом ChatGPT и увлечением искусственным интеллектом, эти два рынка двигались в противоположных направлениях в течение примерно 6 месяцев. С середины 2023 года корреляция между Nasdaq и Treasuries вернулась к синхронности, наблюдавшейся в 2022 году. Недавнее снижение процентных ставок рассматривается как значительный фактор, способствующий ралли в американских акциях.
Мы ожидаем, что инфляция вновь начнет расти, поскольку правительство борется с серьезной проблемой финансирования дефицита, и это окажет дальнейшее повышательное давление на долгосрочную доходность, что, вероятно, скажется на акциях США в 2024 году. Важно отметить, что, согласно нашему анализу, в ближайшие 12 месяцев потребуется перевыпуск казначейских облигаций на беспрецедентную сумму в 8,2 триллиона долларов.
Nasdaq против 10-летних казначейских облигаций
Облигации: Исторически переполненные
Этот график, составленный командой Bank of America Global Research, вероятно, является одним из самых важных исследований, которые мы видели за последние несколько недель.
С марта 2009 года сырьевые товары были наиболее недооценены по отношению к облигациям. Это подчеркивает исторический шок разницы в оценках между твердыми и финансовыми активами. Возврат к сырьевым отраслям может застать многих инвесторов врасплох, поскольку оценки в переполненных секторах снижаются. Стоит напомнить, что три из четырех последних сырьевых циклов за последние 130 лет совпали с инфляционными периодами, как мы показали выше.
На фоне обострения геополитических конфликтов, высокого бюджетного дефицита и давления на стоимость рабочей силы широкий рост цен на сырьевые товары только подольет масла в огонь инфляции.
Стоимость сырьевых товаров, кот-е в наименьшем количестве представленны в портфелях инвесторов против ст-ти облигаций с самым большим перевесом
Выход из 18-месячного диапазона
Сырьевые товары уже более 18 месяцев торгуются в узком горизонтальном канале. Всякий раз, когда мы приближались к нижней границе этого диапазона, это неизменно сигнализировало об отличных возможностях для покупки, и именно там мы находимся сегодня.
Учитывая очевидную самоуспокоенность ФРС в отношении инфляции, мы считаем, что цены на сырьевые товары, скорее всего, вырвутся из этого диапазона и вернутся к максимумам российского вторжения 2022 года.
Сырьевые товары, являющиеся основным компонентом сферы твердых активов, исторически недооценены и в ближайшие годы могут значительно вырасти. Этой тенденции будет способствовать консервативный подход производителей ресурсов, которые продолжают недоинвестировать в новые проекты, обеспечивая тем самым жесткие условия поставок в долгосрочной перспективе.
Равновзвешенный индекс сырьевых товаров
Консенсус-прогноз почти всегда ошибочен
Если приведенный выше анализ подтвердится и произойдет заметный скачок цен на природные ресурсы, то, похоже, большинство аналитиков Уолл-стрит, решительно прогнозирующих снижение инфляции в 2024 году, ждет серьезное разочарование.
Как показано на графике ниже, инвесторы, ожидающие замедления глобальной инфляции, придерживаются самого единодушного мнения за всю историю данных, даже ниже, чем во время мирового финансового кризиса. Это согласуется с тем, что участники рынка настроены наиболее оптимистично в отношении долгосрочных казначейских облигаций, чем когда-либо, о чем свидетельствуют данные опроса управляющих активами Bank of America.
Переполненные рынки часто ошибаются, и нынешние инфляционные силы, похоже, имеют под собой серьезную структурную основу.
Инфляционные ожидания
Смещение акцента в сторону золота
С нашей точки зрения, драгоценные металлы и горнодобывающие компании остаются одними из самых привлекательных инвестиционных возможностей, а золото готово к значительному прорыву, который может стать сигналом к началу нового долгосрочного цикла. Нет ничего более благоприятного для драгоценных металлов, чем необходимость возобновления финансовых репрессий в условиях высокой инфляции. Интересно, что впервые с 2021 года центральные банки по всему миру чаще снижают ставки, чем повышают.
Макро-причины для владения золотом неоспоримо сильны, и что еще больше укрепляет нашу уверенность, так это растущее за последнее десятилетие пренебрежение к этому металлу как к защитной альтернативе. Об этом свидетельствует значительная недопредставленность драгоценных металлов среди традиционных инвестиционных стратегов. По данным Bank of America, 71% управляющих активами сегодня держат в своих портфелях 0-1% золота.
Что еще больше бросается в глаза в приведенных ниже данных, так это заметное отсутствие инвесторов, владеющих золотом на 10% и более - по меньшей мере, поразительное наблюдение.
У 71% управляющих активами доля золота составляет от 0 до 1%
Возможности для проблемного рынка
Поскольку золото закладывает основу для значительного движения, 2024 год, вероятно, станет годом драгоценных металлов. Инвесторы по-прежнему опасаются вкладывать капитал в горнодобывающую промышленность, которая, по нашему мнению, станет одним из лучших сегментов рынка в следующем году.
Удивительно, что акции горнодобывающих компаний сохраняют высокую устойчивость, несмотря на слабость цен на золото сегодня. Оценка стоимости этих компаний не может быть более низкой, и мы, скорее всего, находимся вблизи дна.
Соотношение оценки горнодобывающих компаний к цене золота
Горнодобывающие компании: Фаза взлета
Металлургическая и горнодобывающая промышленности, похоже, вступают в фазу взлета. Цикл слияний и поглощений разгорается, институциональный капитал начинает вкладывать средства, центральные банки скупают рекордные объемы золота, а драгоценные металлы сейчас находятся на пороге большого прорыва. Долгожданный "бычий" рынок для горнодобывающих компаний, вероятно, начинается.
Мы рассматриваем приведенный ниже график как шаблон для идеализации того, что еще предстоит горнодобывающим компаниям, если это действительно начало нового золотого цикла, в чем мы твердо уверены.
Аналог золота с высокой бетой
У серебра, стоящего на пороге исторического прорыва, есть все, чтобы стать одним из самых ярких игроков в 2024 году.
Этот график является одним из самых "бычьих" на ближайшие 5-10 лет. Неизбежный прорыв этого исторического сопротивления является основной причиной нашей стратегической направленности на эффективное размещение капитала в высококачественные проекты с существенным влиянием серебра.
Цены на серебро
Казначейские облигации более волатильны, чем золото
Это один из самых актуальных графиков для инвесторов, который поможет им сориентироваться в следующем инвестиционном цикле, заглядывая в 2023 год. Бесспорно, очень важно понимать, что казначейские облигации больше не являются самой безопасной альтернативой. Фактически, впервые за 45 лет казначейские облигации США теперь имеют более высокую волатильность в сторону снижения, чем золото.
Изменение динамики перемещения капитала из переполненных акций и ценных бумаг с фиксированной доходностью, поскольку инвесторы ищут новые инвестиционные возможности, может иметь глубокие последствия для финансовых рынков. Именно здесь золото, сырьевые товары и другие твердые активы могут сыграть важную роль на этом переходном этапе от традиционных портфелей 60/40.
Трежерис теперь более волатильны, чем золото
Перспективы на 2024 год
Мы с нетерпением ждем возможности обеспечить высокие результаты для наших клиентов по всем стратегиям Crescat в 2024 году и далее. 2023 год был сложным годом для шортинга переоцененных компаний в наших фондах Global Marco и Long/Short, поскольку они становились только более переоцененными. Мы ожидаем, что в 2024 году эта стратегия оправдает себя. В то же время наша стратегия "лонг" металл-активистов остается самым привлекательным инвестиционным начинанием, которым руководители фирмы занимались за всю нашу карьеру, и мы намерены и впредь обеспечивать нашим постоянным долгосрочным клиентам огромные доходы от этой темы.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба