24 января 2024 Синара Инвестбанк
Индекс Hang Seng в 2023 г. показал снижение на 14%, сократившись уже четвертый год подряд. Стоит отметить, что 31 октября 2022 г. индикатор достиг 10-летнего минимума — 14 687 пунктов — и сейчас превышает этот уровень лишь на 8%. Несмотря на продолжающиеся «репрессии» китайского правительства в игровой индустрии, в целом в отношении крупных ИТ-компаний они закончились. Мы определили 16 недооцененных, на наш взгляд, акций компаний, котирующихся в Гонконге, и сформировали из них «модельный портфель», потенциал роста которого, по нашей оценке, составляет 41% против 38% у Hang Seng. Мы делаем ставку на два сектора: «Информационные технологии» и «Здравоохранение», назначая им веса выше, чем в индексе Hang Seng. Оценка данных секторов в Гонконге значительно ниже, чем в США, а перспективы роста прибыли — более заманчивые.
Катализаторы: возобновление притока инвестиций в Китай.
Риски: замедление экономического роста; ускорение инфляции.
Власти Китая дают инвесторам понять, что заинтересованы в их присутствии. В январе на Всемирном экономическом форуме в Давосе премьер-министр Китая Ли Цян пытался убедить глобальные бизнес-элиты в том, что инвестиции в Китай — возможность, а не риск, приводя аргументы в пользу устойчивости экономического роста Поднебесной. Мы склонны согласиться с этим тезисом. На фоне замедления экономического роста и ухудшения отношений с США китайское руководство стремится остановить отток иностранных инвестиций. Примечательно, что добиться восстановления экономики после мощного обвала, вызванного ковидными ограничениями 2022 г., властям удалось, не прибегая к масштабным стимулам, при этом у Китая есть огромный запас прочности в лице состоятельных потребителей среднего класса, число которых, по прогнозам, удвоится до примерно 800 млн человек в течение десятилетия.
Рынок акций Гонконга выглядит недооцененным в нашем базовом сценарии. По нашим оценкам, за риск инвестиций в акции Гонконга инвесторы закладывают премию в 10 п. п. к доходности 10-летних гособлигаций КНР. Мы считаем столь высокую премию необоснованной и оцениваем ее на уровне 7 п. п. При таком параметре справедливое значение Hang Seng на конец года составляет 22 000 пунктов, что предполагает рост на 41% с текущих уровней. Оценка по методу DCF базируется на консенсус-прогнозе прибыли на акцию для всего индекса (HKD1940 в 2023 г., HKD2120 в 2024 г. и HKD2300 в 2025 г., по данным Bloomberg). Мы закладываем в модель оценки индекса ставку дисконтирования в размере 12%. Полагаем, что инвесторы применяют слишком высокий страновой риск, который со временем должен снизиться. Индекс Hang Seng оценивается по P/E 2023П около 8,2, тогда как мы считаем справедливым значение в 11,3.
Стимулирование экономики продолжится. Народный банк Китая — это единственный крупный центральный банк в мире, идущий по пути смягчения ДКП. Несмотря на стабильную процентную ставку, участники рынка ожидают, что Китай сохранит адаптивную денежно-кредитную политику и приступит к дальнейшим стимулам, включая снижение ставок и сокращение норм резервных требований в 2024 г. Китай рассматривает возможность выпуска новых долговых обязательств на сумму CNY1 трлн ($139 млрд) в рамках специальной программы суверенных облигаций. Напомним, что в 2023 г. Китай выпустил государственные облигации на сумму CNY9,6 трлн ($1,35 трлн) при анонсированном годовом объеме в CNY11,1 трлн. Продажи новых облигаций планируются на 2П24. Мы считаем, что эта мера поддержит рынок.
Предпочитаем секторы информационных технологий и здравоохранения. Они наиболее интересны по соотношению темпов роста и прогнозных коэффициентов. Их общий вес в нашем модельном портфеле составляет 55%. Мы определили 16 компаний с привлекательными, на наш взгляд, показателями, учитывая при этом прогнозируемую динамику чистой прибыли. На горизонте до конца текущего года потенциал роста нашего портфеля — 41%.
ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА НА ФОНЕ КРИЗИСА НА РЫНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ
Состояние экономики, пусть и преодолевшей официально запланированный показатель роста ВВП в 2023 г. на уровне 5%, по-прежнему тревожит инвесторов. Мы ожидаем, что Народный банк Китая продолжит понижать ставки в 2024 г., стимулируя кредитование на фоне кризиса в сфере недвижимости. По-прежнему верим в укрепление юаня к доллару на фоне улучшения внешнеторговых показателей и снижения ставки ФРС США.
Экономика КНР выросла на 5,2% в 2023 г., согласно официальной оценке. В декабре промпроизводство увеличилось на 6,8% г/г (+4,6% за весь год), розничные продажи недотянули до прогнозов, повысившись на 7,4%. Инвестиции в основной капитал за весь год выросли на 3,0% — самый медленный рост за три года. Производственная активность в декабре осталась низкой вследствие недостаточного спроса. Индекс менеджеров по закупкам (PMI) в обрабатывающей промышленности в декабре сократился до 49,0 с 49,4 в ноябре. Аналитики ожидают позитивной динамики в 2024 г. по мере реализации дополнительных мер стимулирования спроса.
Прогнозируем снижение ставки и ускорение инфляции в 2024 г. В минувшем декабре Народный банк Китая оставил ставку без изменений (ставка по кредитам для первоклассных заемщиков) на уровне 3,45%, а в начале января сохранил ставки среднесрочного кредитования на отметке 2,5%. Потребительские цены в Китае в декабре снизились третий месяц подряд — на 0,3% г/г, что ознаменовало самый длительный период дефляции с октября 2009 г. Относительно предыдущего месяца ИПЦ в декабре вырос на 0,1% (-0,5% в ноябре). Индекс цен предприятий в декабре опустился на 0,3% м/м. За весь 2023 г. потребительские цены в Китае увеличились лишь на 0,2%, а цены производителей упали на 3%. Итоговые цифры оказались гораздо ниже ожиданий аналитиков, что отражает слабость внутреннего спроса. Согласно нашему прогнозу, в 2024 г. НБК снизит ставки, чтобы стимулировать рост экономики; как следствие, инфляция ускорится до 1,5% по итогам года.
По-прежнему верим в укрепление юаня к доллару. За прошлый год юань ослаб на 3% к доллару США и завершил торги вблизи 7,1, частично отыграв потери в конце года благодаря небольшому отскоку внешнеторговых показателей. Экспорт в декабре увеличился на 2,3% г/г после роста на 0,5% в ноябре, тогда как импорт вырос на 0,2%. Профицит торгового баланса повысился на 9,2% до $75,3 млрд с $68,4 млрд в ноябре. В целом за 2023 г. экспорт сократился на 4,6%, а импорт снизился на 5,5%. В 2024 г. мы ожидаем улучшения динамики экспорта на фоне роста мировых цен на энергоносители. Разворот ДКП США в сторону снижения ставки ФРС благоприятен для юаня: сокращение дифференциала ставок должно привести к уменьшению оттока капитала из Китая. В 2024 г. мы ожидаем средний курс USD/CNY на уровне 7,0.
Ключевой проблемой для роста экономики в 2024 г. остается кризис на рынке недвижимости. Если рынок недвижимости не удастся стабилизировать, рост экономики может затухнуть. Мы по-прежнему прогнозируем сокращение объемов ввода нового жилья в эксплуатацию в 2024 г. на 7% г/г, что уменьшит темп роста ВВП в 2024 г. на 0,5–1 п. п. относительно 2023 г. Мы подтверждаем прогноз по росту ВВП КНР в 2024 г. на уровне 4%.
ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ МОДЕЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ
Инвестиционная стратегия заключается в открытии позиций в фундаментально недооцененных акциях. Цель — обеспечить доходность выше индекса Hang Seng. Таким образом, посредством фундаментального анализа мы стремимся найти акции, которые слишком низко, согласно нашим расчетам, оцениваются рынком, и сформировать из них портфель.
Мы выбираем акции компаний, удовлетворяющих совокупности нескольких критериев:
• долгосрочные экономические перспективы;
• понятная и предсказуемая бизнес-модель;
• умеренная долговая нагрузка, высокий уровень доходов для акционеров;
• менеджеры высокой квалификации, ориентированные на создание акционерной стоимости;
• сильный бренд и конкурентные преимущества;
• значительный дисконт к справедливой стоимости, которая рассчитывается нами по модели дисконтированных денежных потоков.
При формировании портфеля мы отдавали предпочтение секторам, чья оценка по P/E 2024П выглядит более привлекательной относительно прогнозируемого роста чистой прибыли.
В итоге медианный коэффициент P/E 2024П нашего модельного портфеля составляет 9,8 (средневзвешенное значение — 10,1), тогда как по индексу Hang Seng — 7,5. Более высокая оценка модельного портфеля связана с более высокими прогнозными темпами роста выбранных нами компаний.
Расчетная дивидендная доходность портфеля в 2024 составляет 3,3 %, тогда как у Hang Seng — 4,3%. Доходность модельного портфеля с учетом дивидендов оцениваем в 44%, в то время как в базовом сценарии прогнозируем 38%-ный роста индекса Hang Seng
Наш модельный портфель, базирующийся на лучших идеях, предполагает рост на 41% с текущих уровней, а с учетом ожидаемых в 2024 г. дивидендов расчетная доходность достигает 44%
ДИНАМИКА МОДЕЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ С МОМЕНТА ЗАПУСКА
С момента запуска модельного портфеля 27 июля 2023 г. наш модельный портфель снизился на 19,5%, тогда как индекс Hang Seng упал на 17,5%. Наибольший негативный вклад в отставание модельного портфеля от индекса внесли акции трех компаний: Alibaba, Baidu и China Overseas L&I, которые снизились на 23%, 28% и 33% соответственно.
В обновленном модельном портфеле мы отдаем больший, чем в индексе, вес секторам «Информационные технологии» и «Здравоохранение»: 45% и 10% против 28% и 3% соответственно. Мы снизили в обновленном модельном портфеле вес Alibaba с 20% до 10%, Baidu — с 15% до 5%, а также убавили вес сектора «Недвижимость» с 10% до 6%.
ЛУЧШИЕ ИДЕИ: ОБОСНОВАНИЕ И КАТАЛИЗАТОРЫ
Tencent: сегмент «Финтех и бизнес-услуги» растет опережающими темпами
Доля второго крупнейшего сегмента в выручке Tencent по итогам 3К23 составила 16%. Согласно Vantage Market Research, в течение 2022–2028 гг. рынок финансовых технологий объемом $332,5 млрд будет расти в среднем на 19,8% ежегодно — эти темпы мы закладываем в нашу оценку роста соответствующего сегмента Tencent (в который входит WeChat Pay — сервис мобильных платежей и цифровых кошельков) до 2026 г., что предполагает его опережающую динамику по сравнению с прогнозируемой выручкой компании (+14,8%) за счет большего объема коммерческих платежей. Доля сегмента в общей выручке увеличится к 2027 г. до 41%. При этом рентабельность компании по чистой прибыли стремительно растет (+2,4 п. п. в 2023 г.).
PetroChina: улучшение финансовых показателей благодаря росту объемов переработки
Объемы потребления нефтепродуктов в Китае, продолжающие восстанавливаться после жестких карантинных мер 2022 г., сулят PetroChina сильные показатели за 4К23, которые должны быть позитивно восприняты рынком. Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе предприятие получит дополнительный импульс от роста спроса на нефтепродукты на развивающихся азиатских рынках, куда PetroChina осуществляет экспортные поставки. Компания ориентирована на покупку именно сырой нефти (закупка сырья составляет более 60% выручки), что позволяет зарабатывать на марже НПЗ, а также активно развивает собственный вертикально-интегрированный бизнес. Дивидендная доходность за 2024 г. ожидается в размере 10%, а доходность свободного денежного потока может превысить 20%.
Alibaba: развитие международного бизнеса окажет поддержку финансовым результатам
Alibaba Group Holding постоянно предпринимает новые шаги для расширения зарубежного бизнеса, конкурируя с такими быстрорастущими платформами, как Shein и Temu. В частности, компания расширяет свое присутствие в Юго-Восточной Азии, инвестировав в декабре $634 млн в Lazada, одну из крупнейших онлайн-площадок, которую Alibaba приобрела в 2016 г., доведя совокупный объем инвестиций с тех пор до $7,4 млрд. По итогам 3К23 международные операции продемонстрировали рост выручки на 53% г/г, самый масштабный среди всех подразделений Alibaba. Вклад данного сегмента в рост общей выручки в период до 2028 г. оцениваем в 8%.
China Construction Bank: размеры и стабильность имеют значение
Развитый розничный бизнес обеспечивает CCB устойчивую базу сравнительно недорогого фондирования и позволяет получить эффект масштаба, инвестируя в инновации. Отметим также сбалансированный рост и стабильное качество кредитного портфеля. Учитывая, что экономика оправляется от пандемии, а банк успешно разрешает кредитные проблемы, мы не предполагаем роста стоимости риска до уровней 2019–2021 гг., так как качество обеспечения в ипотечном портфеле остается высоким, а прямые кредиты застройщикам составляли на середину 2023 г. 4,8% корпоративного портфеля. Доля неработающих кредитов на конец 3К23 составляла 1,37%, а их покрытие резервами — солидные 243%.
NetEase: выручка в сегменте видеоигр продолжит расти устойчиво высокими темпами
Согласно прогнозу iResearch Global для китайского рынка мобильных игр, рост выручки его участников с уровней 2023 г. ускорится до двузначных величин, и в ближайшие пять лет среднегодовой темп составит 10,6%. Мы полагаем, что доля NetEase на рынке онлайн-игр немного снизится, однако это не помешает компании показывать устойчивый рост выручки, по нашей базовой оценке, на уровне ~8,1% (CAGR 2022–2027), хотя консенсус-прогноз предполагает 10,1%, что ближе к нашему оптимистичному сценарию.
Meituan: операционная рентабельность стала положительной
Операционная рентабельность компании в 2022 г. была отрицательной (-2,1%), как и в 4К22 (-1,2%), и уже в 1К23 показатель перешел в положительную зону (6,1%), а в 3К23 составил 1,6%. Согласно нашим расчетам, операционная рентабельность Meituan к 2026 г. достигнет 9,3%. Наши ожидания по чистой прибыли на 2026 г. ниже консенсус-прогноза всего на 8% (ранее — на 18%). Таким образом, рынок поднял прогноз на 2023 г., однако заметно снизил долгосрочные ожидания на 2024–2026 гг., в то время как мы не меняли своих оценок.
Zijin Mining: золото и медь дополнятся литием
Zijin Mining — крупная горнодобывающая компания, занимающаяся добычей и производством золота, меди, цинка, серебра в Китае и еще 15 странах. Этот один из крупнейших производителей золота в мире — к тому же наиболее активная китайская компания в плане покупки зарубежных активов. Благодаря приобретенным рудникам Zijin Mining занимает теперь достойное место на рынке не только золота, но и меди. Восстановление цен на медь в 2П23 и высокие цены на золото должны обеспечить неплохой рост прибыли, что еще не учитывается в стоимости акций. Мы предполагаем, что бумаги позитивно отреагируют на повышение спроса как в Китае, так и за его пределами. Благодаря высококачественным и обширным запасам лития, а также хорошим перспективам усиления спроса на новые энергетические металлы компания, по нашему мнению, должна существенно увеличить в ближайшие годы доходы от лития, что станет новым драйвером прибыли, помимо продаж меди и золота.
Baidu: развитие искусственного интеллекта внесет весомый вклад в оценку
В марте прошлого года компания представила бота с искусственным интеллектом Ernie Bot, став китайским аналогом ChatGPT от OpenAI. По итогам прошлого года компания достигла результата в 100 млн пользователей, использующих Ernie Bot ежемесячно. В 2023 г. емкость местного рынка искусственного интеллекта составляла $14 млрд, однако IDC прогнозирует на ближайшие три года среднегодовой темп роста в 56%, за счет чего к 2026 г. рынок достигнет $26,43 млрд. Baidu — лидер в этой области, и доля Ernie Bot, по нашим расчетам, к 2026 г. составит 30%.
JD.com: рентабельность в ближайшие годы вырастет
Несмотря на запуск программы скидок объемом CNY11 млрд для конкуренции с приложением для бюджетных покупок Pinduoduo, валовая рентабельность JD.com должна в 2024 г. остаться на уровне 2023 г. (14–15%). По нашим оценкам, чистая прибыль компании в 2023–2027 гг. станет расти средним темпом на 24% в год — гораздо быстрее выручки. База клиентов JD.com с высоким располагаемым доходом интересна сторонним продавцам. В 2022 г. рентабельность компании по EBITDA и чистой прибыли составляла всего 3,2% и 2,7% соответственно, и мы ожидаем, что к 2027 г. эти показатели вырастут до 6,8% и 4,7% благодаря масштабированию бизнеса и сокращению отношения к выручке затрат на обработку заказов, общехозяйственных и маркетинговых расходов. Рынок также закладывает повышение рентабельности, но ожидает не столь высоких темпов увеличения чистой прибыли в 2023–2027 гг. — на уровне 16% (CAGR).
Galaxy Entertainment: к середине десятилетия доходы от игр восстановятся до уровня допандемийного 2019 г.
Восстановление игорного и гостиничного бизнеса в Макао после отмены пандемийных ограничений идет опережающими темпами: в 2023 г. казино заработали $23 млрд, что на 334% выше, чем годом ранее. Мы ожидаем, что уже в этом году доходы индустрии восстановятся до 80% от допандемийного уровня, а уже в 2025 г. достигнут сопоставимой величины 2019 г. Выручка Galaxy, как одного из крупнейших операторов казино, в 3К23 показала взрывной рост в 337%, а в 2024–2028 гг. мы ожидаем нормализации роста выручки до среднегодового темпа в 19%. Кроме того, компания в течение следующих 10 лет планирует инвестировать около $3,5 млрд в неигровые проекты, что соотносится со стратегией правительства Макао по развитию туристического направления. Мы считаем, что новые направления значительно стабилизируют финансовые показатели компании, снизят волатильность акций относительно индекса и повысят оценку компании для инвесторов.
Sands China: освоение премиум-сегмента повысит рентабельность
По нашим расчетам, благодаря значительному сокращению операционных расходов относительно выручки (до 73% в 2024 г.) рентабельность по EBITDA в 2024 г. превзойдет уровень 2019 г. и составит 35%. Завершение проекта реконструкции комплекса Londoner повысит конкурентоспособность Sands China. Неблагоприятная рыночная конъюнктура последних двух-трех лет позволила компании инвестировать в модернизацию, что должно привести к увеличению доходов и прибыли. В отличие от рассчитанных на более массовый рынок заведений Sands China в отелях Parisian и Venetian Macao, комплекс Londoner ориентирован на клиентов премиального уровня — такая диверсификация помогает расширить клиентскую базу и уменьшить зависимость от доминирующего сегмента.
China Resource Land: восстановление бизнесов приведет к повышению рентабельности
СRL работает более чем в 80 городах, а площади под застройку с гарантией ее завершения уже четвертый год превышают 68 тыс. м2. Однако дальнейшее расширение вызывало вопросы, поскольку компания, как мы предполагаем, старалась сохранить долговую нагрузку на низком уровне и проявляла осмотрительность в покупке новых участков. Считаем, что с этого года CRL может активизировать продажи в городах с наибольшей рентабельностью. По нашим оценкам, в 2024 г. заполняемость гостиниц вернется на уровни 2019 г. (55,2%). Совокупный эффект от восстановления бизнесов приведет к росту рентабельности по EBITDA, по нашей оценке, с 23% в 2022 г. до 27% в 2026 г.
China Overseas L&I: позиции в материковом Китае по-прежнему устойчивые
Несмотря на прошлогоднее падение продаж на 26% г/г (при 10%-ном спаде в секторе), внушительный портфель проектов позволит COLI увеличивать выручку в среднем на 11% в год (CAGR 2022–2027). Такие темпы значительно выше, чем у рынка в целом (не более 5%, по нашим оценкам). COLI, как мы полагаем, в 2024 г. снова начнет генерировать стабильные денежные потоки и сможет направлять на выплату дивидендов до 44% прибыли, что обеспечит двузначную дивидендную доходность.
Hansoh Pharmaceutical: рост рентабельности за счет продажи инновационных препаратов
Помимо получения многочисленных лицензий правительства на производство новых инновационных препаратов в 2023 г., Hansoh Pharmsceutical заключила контракт на тестирование и производство нескольких препаратов совместно с GlaxoSmithKline, что укрепит позиции китайского производителя на мировом рынке. Отметим, что рентабельность разработанных компанией препаратов гораздо выше, чем «дженериков». Мы ожидаем, что доля инновационных средств в структуре выручки вырастет с 62% в 1П23 до 80% уже к 2025 г. Это приведет к росту операционной рентабельности с 36% в 2023 г. до 43% к 2027 г.
CSPC Pharmaceutical: стабильные денежные потоки и рост дивидендов
Финансовое положение CSPC можно охарактеризовать как устойчивое, что позволяет развивать бизнес и с выгодой для себя участвовать в сделках слияний и поглощений. Компания на протяжении уже многих лет, а именно c 1997 г., генерирует положительные операционные денежные потоки и на середину прошлого года располагала денежными средствами на балансе в размере около CNY12 млрд (~$1,7 млрд), равными 16% ее рыночной капитализации. CSPC может направить их на выплату дивидендов либо на выкуп собственных акций. Мы полагаем, что в 2024 г. доходность FCF составит 6,4%, а дивидендная доходность останется на уровне 3,2%. К 2027 г. мы прогнозируем повышение последней до 4,5% даже при сохранении текущей политики, предписывающей перечислять акционерам около 50% чистой прибыли.
China Feihe: ставка на рост в сегменте высококачественных детских молочных смесей
Ожидается, что спрос на детские молочные смеси высокого качества станет движущей силой всей индустрии детских смесей в Китае. По данным Национального бюро статистики, в 2023 г. годовой располагаемый доход на душу населения вырос в КНР на 6,3% и достиг CNY39 218. Продолжающийся рост благосостояния приведет к увеличению потребления высококачественных детских молочных смесей. Благодаря этому мы ожидаем восстановления выручки China Feihe с этого года и в 2024–2028 гг. прогнозируем рост в среднем на 4,9% в год. Помимо этого, компания также выиграет от более строгих правил по сертификации смесей для иностранных производителей. Мы ожидаем, что доля зарубежных смесей на китайском рынке заметно снизится, и это, в свою очередь, приведет к большей консолидации рынка в руках крупных локальных производителей, что положительно скажется на продажах China Feihe, которая по-прежнему сохраняет лидирующее положение на рынке с долей более 20%.
ИЗМЕНЕНИЕ РЕЙТИНГОВ И ЦЕЛЕВЫХ ЦЕН ПО КОМПАНИЯМ В СВЯЗИ С ПОВЫШЕНИЕМ БЕЗРИСКОВОЙ СТАВКИ И СДВИГОМ ГОРИЗОНТА ОЦЕНКИ
Мы повысили премию за риск инвестирования в акции Китая с 5,5% до 7%, а безрисковую ставку — с 4,5% до 5%. Однако другие инвесторы, судя по всему, закладывают еще большую премию: в 10 п. п. к доходности десятилетних гособлигаций КНР (которая находится в настоящий момент примерно на уровне 4,4% в долларах США).
Несмотря на повышение ставки дисконтирования, целевые цены по некоторым бумагам выросли. Это объясняется сдвигом горизонта оценки, увеличением целевой цены примерно на темп роста свободного денежного потока, а также другими изменениями в модели оценки.
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Катализаторы: возобновление притока инвестиций в Китай.
Риски: замедление экономического роста; ускорение инфляции.
Власти Китая дают инвесторам понять, что заинтересованы в их присутствии. В январе на Всемирном экономическом форуме в Давосе премьер-министр Китая Ли Цян пытался убедить глобальные бизнес-элиты в том, что инвестиции в Китай — возможность, а не риск, приводя аргументы в пользу устойчивости экономического роста Поднебесной. Мы склонны согласиться с этим тезисом. На фоне замедления экономического роста и ухудшения отношений с США китайское руководство стремится остановить отток иностранных инвестиций. Примечательно, что добиться восстановления экономики после мощного обвала, вызванного ковидными ограничениями 2022 г., властям удалось, не прибегая к масштабным стимулам, при этом у Китая есть огромный запас прочности в лице состоятельных потребителей среднего класса, число которых, по прогнозам, удвоится до примерно 800 млн человек в течение десятилетия.
Рынок акций Гонконга выглядит недооцененным в нашем базовом сценарии. По нашим оценкам, за риск инвестиций в акции Гонконга инвесторы закладывают премию в 10 п. п. к доходности 10-летних гособлигаций КНР. Мы считаем столь высокую премию необоснованной и оцениваем ее на уровне 7 п. п. При таком параметре справедливое значение Hang Seng на конец года составляет 22 000 пунктов, что предполагает рост на 41% с текущих уровней. Оценка по методу DCF базируется на консенсус-прогнозе прибыли на акцию для всего индекса (HKD1940 в 2023 г., HKD2120 в 2024 г. и HKD2300 в 2025 г., по данным Bloomberg). Мы закладываем в модель оценки индекса ставку дисконтирования в размере 12%. Полагаем, что инвесторы применяют слишком высокий страновой риск, который со временем должен снизиться. Индекс Hang Seng оценивается по P/E 2023П около 8,2, тогда как мы считаем справедливым значение в 11,3.
Стимулирование экономики продолжится. Народный банк Китая — это единственный крупный центральный банк в мире, идущий по пути смягчения ДКП. Несмотря на стабильную процентную ставку, участники рынка ожидают, что Китай сохранит адаптивную денежно-кредитную политику и приступит к дальнейшим стимулам, включая снижение ставок и сокращение норм резервных требований в 2024 г. Китай рассматривает возможность выпуска новых долговых обязательств на сумму CNY1 трлн ($139 млрд) в рамках специальной программы суверенных облигаций. Напомним, что в 2023 г. Китай выпустил государственные облигации на сумму CNY9,6 трлн ($1,35 трлн) при анонсированном годовом объеме в CNY11,1 трлн. Продажи новых облигаций планируются на 2П24. Мы считаем, что эта мера поддержит рынок.
Предпочитаем секторы информационных технологий и здравоохранения. Они наиболее интересны по соотношению темпов роста и прогнозных коэффициентов. Их общий вес в нашем модельном портфеле составляет 55%. Мы определили 16 компаний с привлекательными, на наш взгляд, показателями, учитывая при этом прогнозируемую динамику чистой прибыли. На горизонте до конца текущего года потенциал роста нашего портфеля — 41%.
ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА НА ФОНЕ КРИЗИСА НА РЫНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ
Состояние экономики, пусть и преодолевшей официально запланированный показатель роста ВВП в 2023 г. на уровне 5%, по-прежнему тревожит инвесторов. Мы ожидаем, что Народный банк Китая продолжит понижать ставки в 2024 г., стимулируя кредитование на фоне кризиса в сфере недвижимости. По-прежнему верим в укрепление юаня к доллару на фоне улучшения внешнеторговых показателей и снижения ставки ФРС США.
Экономика КНР выросла на 5,2% в 2023 г., согласно официальной оценке. В декабре промпроизводство увеличилось на 6,8% г/г (+4,6% за весь год), розничные продажи недотянули до прогнозов, повысившись на 7,4%. Инвестиции в основной капитал за весь год выросли на 3,0% — самый медленный рост за три года. Производственная активность в декабре осталась низкой вследствие недостаточного спроса. Индекс менеджеров по закупкам (PMI) в обрабатывающей промышленности в декабре сократился до 49,0 с 49,4 в ноябре. Аналитики ожидают позитивной динамики в 2024 г. по мере реализации дополнительных мер стимулирования спроса.
Прогнозируем снижение ставки и ускорение инфляции в 2024 г. В минувшем декабре Народный банк Китая оставил ставку без изменений (ставка по кредитам для первоклассных заемщиков) на уровне 3,45%, а в начале января сохранил ставки среднесрочного кредитования на отметке 2,5%. Потребительские цены в Китае в декабре снизились третий месяц подряд — на 0,3% г/г, что ознаменовало самый длительный период дефляции с октября 2009 г. Относительно предыдущего месяца ИПЦ в декабре вырос на 0,1% (-0,5% в ноябре). Индекс цен предприятий в декабре опустился на 0,3% м/м. За весь 2023 г. потребительские цены в Китае увеличились лишь на 0,2%, а цены производителей упали на 3%. Итоговые цифры оказались гораздо ниже ожиданий аналитиков, что отражает слабость внутреннего спроса. Согласно нашему прогнозу, в 2024 г. НБК снизит ставки, чтобы стимулировать рост экономики; как следствие, инфляция ускорится до 1,5% по итогам года.
По-прежнему верим в укрепление юаня к доллару. За прошлый год юань ослаб на 3% к доллару США и завершил торги вблизи 7,1, частично отыграв потери в конце года благодаря небольшому отскоку внешнеторговых показателей. Экспорт в декабре увеличился на 2,3% г/г после роста на 0,5% в ноябре, тогда как импорт вырос на 0,2%. Профицит торгового баланса повысился на 9,2% до $75,3 млрд с $68,4 млрд в ноябре. В целом за 2023 г. экспорт сократился на 4,6%, а импорт снизился на 5,5%. В 2024 г. мы ожидаем улучшения динамики экспорта на фоне роста мировых цен на энергоносители. Разворот ДКП США в сторону снижения ставки ФРС благоприятен для юаня: сокращение дифференциала ставок должно привести к уменьшению оттока капитала из Китая. В 2024 г. мы ожидаем средний курс USD/CNY на уровне 7,0.
Ключевой проблемой для роста экономики в 2024 г. остается кризис на рынке недвижимости. Если рынок недвижимости не удастся стабилизировать, рост экономики может затухнуть. Мы по-прежнему прогнозируем сокращение объемов ввода нового жилья в эксплуатацию в 2024 г. на 7% г/г, что уменьшит темп роста ВВП в 2024 г. на 0,5–1 п. п. относительно 2023 г. Мы подтверждаем прогноз по росту ВВП КНР в 2024 г. на уровне 4%.
ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ МОДЕЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ
Инвестиционная стратегия заключается в открытии позиций в фундаментально недооцененных акциях. Цель — обеспечить доходность выше индекса Hang Seng. Таким образом, посредством фундаментального анализа мы стремимся найти акции, которые слишком низко, согласно нашим расчетам, оцениваются рынком, и сформировать из них портфель.
Мы выбираем акции компаний, удовлетворяющих совокупности нескольких критериев:
• долгосрочные экономические перспективы;
• понятная и предсказуемая бизнес-модель;
• умеренная долговая нагрузка, высокий уровень доходов для акционеров;
• менеджеры высокой квалификации, ориентированные на создание акционерной стоимости;
• сильный бренд и конкурентные преимущества;
• значительный дисконт к справедливой стоимости, которая рассчитывается нами по модели дисконтированных денежных потоков.
При формировании портфеля мы отдавали предпочтение секторам, чья оценка по P/E 2024П выглядит более привлекательной относительно прогнозируемого роста чистой прибыли.
В итоге медианный коэффициент P/E 2024П нашего модельного портфеля составляет 9,8 (средневзвешенное значение — 10,1), тогда как по индексу Hang Seng — 7,5. Более высокая оценка модельного портфеля связана с более высокими прогнозными темпами роста выбранных нами компаний.
Расчетная дивидендная доходность портфеля в 2024 составляет 3,3 %, тогда как у Hang Seng — 4,3%. Доходность модельного портфеля с учетом дивидендов оцениваем в 44%, в то время как в базовом сценарии прогнозируем 38%-ный роста индекса Hang Seng
Наш модельный портфель, базирующийся на лучших идеях, предполагает рост на 41% с текущих уровней, а с учетом ожидаемых в 2024 г. дивидендов расчетная доходность достигает 44%
ДИНАМИКА МОДЕЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ С МОМЕНТА ЗАПУСКА
С момента запуска модельного портфеля 27 июля 2023 г. наш модельный портфель снизился на 19,5%, тогда как индекс Hang Seng упал на 17,5%. Наибольший негативный вклад в отставание модельного портфеля от индекса внесли акции трех компаний: Alibaba, Baidu и China Overseas L&I, которые снизились на 23%, 28% и 33% соответственно.
В обновленном модельном портфеле мы отдаем больший, чем в индексе, вес секторам «Информационные технологии» и «Здравоохранение»: 45% и 10% против 28% и 3% соответственно. Мы снизили в обновленном модельном портфеле вес Alibaba с 20% до 10%, Baidu — с 15% до 5%, а также убавили вес сектора «Недвижимость» с 10% до 6%.
ЛУЧШИЕ ИДЕИ: ОБОСНОВАНИЕ И КАТАЛИЗАТОРЫ
Tencent: сегмент «Финтех и бизнес-услуги» растет опережающими темпами
Доля второго крупнейшего сегмента в выручке Tencent по итогам 3К23 составила 16%. Согласно Vantage Market Research, в течение 2022–2028 гг. рынок финансовых технологий объемом $332,5 млрд будет расти в среднем на 19,8% ежегодно — эти темпы мы закладываем в нашу оценку роста соответствующего сегмента Tencent (в который входит WeChat Pay — сервис мобильных платежей и цифровых кошельков) до 2026 г., что предполагает его опережающую динамику по сравнению с прогнозируемой выручкой компании (+14,8%) за счет большего объема коммерческих платежей. Доля сегмента в общей выручке увеличится к 2027 г. до 41%. При этом рентабельность компании по чистой прибыли стремительно растет (+2,4 п. п. в 2023 г.).
PetroChina: улучшение финансовых показателей благодаря росту объемов переработки
Объемы потребления нефтепродуктов в Китае, продолжающие восстанавливаться после жестких карантинных мер 2022 г., сулят PetroChina сильные показатели за 4К23, которые должны быть позитивно восприняты рынком. Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе предприятие получит дополнительный импульс от роста спроса на нефтепродукты на развивающихся азиатских рынках, куда PetroChina осуществляет экспортные поставки. Компания ориентирована на покупку именно сырой нефти (закупка сырья составляет более 60% выручки), что позволяет зарабатывать на марже НПЗ, а также активно развивает собственный вертикально-интегрированный бизнес. Дивидендная доходность за 2024 г. ожидается в размере 10%, а доходность свободного денежного потока может превысить 20%.
Alibaba: развитие международного бизнеса окажет поддержку финансовым результатам
Alibaba Group Holding постоянно предпринимает новые шаги для расширения зарубежного бизнеса, конкурируя с такими быстрорастущими платформами, как Shein и Temu. В частности, компания расширяет свое присутствие в Юго-Восточной Азии, инвестировав в декабре $634 млн в Lazada, одну из крупнейших онлайн-площадок, которую Alibaba приобрела в 2016 г., доведя совокупный объем инвестиций с тех пор до $7,4 млрд. По итогам 3К23 международные операции продемонстрировали рост выручки на 53% г/г, самый масштабный среди всех подразделений Alibaba. Вклад данного сегмента в рост общей выручки в период до 2028 г. оцениваем в 8%.
China Construction Bank: размеры и стабильность имеют значение
Развитый розничный бизнес обеспечивает CCB устойчивую базу сравнительно недорогого фондирования и позволяет получить эффект масштаба, инвестируя в инновации. Отметим также сбалансированный рост и стабильное качество кредитного портфеля. Учитывая, что экономика оправляется от пандемии, а банк успешно разрешает кредитные проблемы, мы не предполагаем роста стоимости риска до уровней 2019–2021 гг., так как качество обеспечения в ипотечном портфеле остается высоким, а прямые кредиты застройщикам составляли на середину 2023 г. 4,8% корпоративного портфеля. Доля неработающих кредитов на конец 3К23 составляла 1,37%, а их покрытие резервами — солидные 243%.
NetEase: выручка в сегменте видеоигр продолжит расти устойчиво высокими темпами
Согласно прогнозу iResearch Global для китайского рынка мобильных игр, рост выручки его участников с уровней 2023 г. ускорится до двузначных величин, и в ближайшие пять лет среднегодовой темп составит 10,6%. Мы полагаем, что доля NetEase на рынке онлайн-игр немного снизится, однако это не помешает компании показывать устойчивый рост выручки, по нашей базовой оценке, на уровне ~8,1% (CAGR 2022–2027), хотя консенсус-прогноз предполагает 10,1%, что ближе к нашему оптимистичному сценарию.
Meituan: операционная рентабельность стала положительной
Операционная рентабельность компании в 2022 г. была отрицательной (-2,1%), как и в 4К22 (-1,2%), и уже в 1К23 показатель перешел в положительную зону (6,1%), а в 3К23 составил 1,6%. Согласно нашим расчетам, операционная рентабельность Meituan к 2026 г. достигнет 9,3%. Наши ожидания по чистой прибыли на 2026 г. ниже консенсус-прогноза всего на 8% (ранее — на 18%). Таким образом, рынок поднял прогноз на 2023 г., однако заметно снизил долгосрочные ожидания на 2024–2026 гг., в то время как мы не меняли своих оценок.
Zijin Mining: золото и медь дополнятся литием
Zijin Mining — крупная горнодобывающая компания, занимающаяся добычей и производством золота, меди, цинка, серебра в Китае и еще 15 странах. Этот один из крупнейших производителей золота в мире — к тому же наиболее активная китайская компания в плане покупки зарубежных активов. Благодаря приобретенным рудникам Zijin Mining занимает теперь достойное место на рынке не только золота, но и меди. Восстановление цен на медь в 2П23 и высокие цены на золото должны обеспечить неплохой рост прибыли, что еще не учитывается в стоимости акций. Мы предполагаем, что бумаги позитивно отреагируют на повышение спроса как в Китае, так и за его пределами. Благодаря высококачественным и обширным запасам лития, а также хорошим перспективам усиления спроса на новые энергетические металлы компания, по нашему мнению, должна существенно увеличить в ближайшие годы доходы от лития, что станет новым драйвером прибыли, помимо продаж меди и золота.
Baidu: развитие искусственного интеллекта внесет весомый вклад в оценку
В марте прошлого года компания представила бота с искусственным интеллектом Ernie Bot, став китайским аналогом ChatGPT от OpenAI. По итогам прошлого года компания достигла результата в 100 млн пользователей, использующих Ernie Bot ежемесячно. В 2023 г. емкость местного рынка искусственного интеллекта составляла $14 млрд, однако IDC прогнозирует на ближайшие три года среднегодовой темп роста в 56%, за счет чего к 2026 г. рынок достигнет $26,43 млрд. Baidu — лидер в этой области, и доля Ernie Bot, по нашим расчетам, к 2026 г. составит 30%.
JD.com: рентабельность в ближайшие годы вырастет
Несмотря на запуск программы скидок объемом CNY11 млрд для конкуренции с приложением для бюджетных покупок Pinduoduo, валовая рентабельность JD.com должна в 2024 г. остаться на уровне 2023 г. (14–15%). По нашим оценкам, чистая прибыль компании в 2023–2027 гг. станет расти средним темпом на 24% в год — гораздо быстрее выручки. База клиентов JD.com с высоким располагаемым доходом интересна сторонним продавцам. В 2022 г. рентабельность компании по EBITDA и чистой прибыли составляла всего 3,2% и 2,7% соответственно, и мы ожидаем, что к 2027 г. эти показатели вырастут до 6,8% и 4,7% благодаря масштабированию бизнеса и сокращению отношения к выручке затрат на обработку заказов, общехозяйственных и маркетинговых расходов. Рынок также закладывает повышение рентабельности, но ожидает не столь высоких темпов увеличения чистой прибыли в 2023–2027 гг. — на уровне 16% (CAGR).
Galaxy Entertainment: к середине десятилетия доходы от игр восстановятся до уровня допандемийного 2019 г.
Восстановление игорного и гостиничного бизнеса в Макао после отмены пандемийных ограничений идет опережающими темпами: в 2023 г. казино заработали $23 млрд, что на 334% выше, чем годом ранее. Мы ожидаем, что уже в этом году доходы индустрии восстановятся до 80% от допандемийного уровня, а уже в 2025 г. достигнут сопоставимой величины 2019 г. Выручка Galaxy, как одного из крупнейших операторов казино, в 3К23 показала взрывной рост в 337%, а в 2024–2028 гг. мы ожидаем нормализации роста выручки до среднегодового темпа в 19%. Кроме того, компания в течение следующих 10 лет планирует инвестировать около $3,5 млрд в неигровые проекты, что соотносится со стратегией правительства Макао по развитию туристического направления. Мы считаем, что новые направления значительно стабилизируют финансовые показатели компании, снизят волатильность акций относительно индекса и повысят оценку компании для инвесторов.
Sands China: освоение премиум-сегмента повысит рентабельность
По нашим расчетам, благодаря значительному сокращению операционных расходов относительно выручки (до 73% в 2024 г.) рентабельность по EBITDA в 2024 г. превзойдет уровень 2019 г. и составит 35%. Завершение проекта реконструкции комплекса Londoner повысит конкурентоспособность Sands China. Неблагоприятная рыночная конъюнктура последних двух-трех лет позволила компании инвестировать в модернизацию, что должно привести к увеличению доходов и прибыли. В отличие от рассчитанных на более массовый рынок заведений Sands China в отелях Parisian и Venetian Macao, комплекс Londoner ориентирован на клиентов премиального уровня — такая диверсификация помогает расширить клиентскую базу и уменьшить зависимость от доминирующего сегмента.
China Resource Land: восстановление бизнесов приведет к повышению рентабельности
СRL работает более чем в 80 городах, а площади под застройку с гарантией ее завершения уже четвертый год превышают 68 тыс. м2. Однако дальнейшее расширение вызывало вопросы, поскольку компания, как мы предполагаем, старалась сохранить долговую нагрузку на низком уровне и проявляла осмотрительность в покупке новых участков. Считаем, что с этого года CRL может активизировать продажи в городах с наибольшей рентабельностью. По нашим оценкам, в 2024 г. заполняемость гостиниц вернется на уровни 2019 г. (55,2%). Совокупный эффект от восстановления бизнесов приведет к росту рентабельности по EBITDA, по нашей оценке, с 23% в 2022 г. до 27% в 2026 г.
China Overseas L&I: позиции в материковом Китае по-прежнему устойчивые
Несмотря на прошлогоднее падение продаж на 26% г/г (при 10%-ном спаде в секторе), внушительный портфель проектов позволит COLI увеличивать выручку в среднем на 11% в год (CAGR 2022–2027). Такие темпы значительно выше, чем у рынка в целом (не более 5%, по нашим оценкам). COLI, как мы полагаем, в 2024 г. снова начнет генерировать стабильные денежные потоки и сможет направлять на выплату дивидендов до 44% прибыли, что обеспечит двузначную дивидендную доходность.
Hansoh Pharmaceutical: рост рентабельности за счет продажи инновационных препаратов
Помимо получения многочисленных лицензий правительства на производство новых инновационных препаратов в 2023 г., Hansoh Pharmsceutical заключила контракт на тестирование и производство нескольких препаратов совместно с GlaxoSmithKline, что укрепит позиции китайского производителя на мировом рынке. Отметим, что рентабельность разработанных компанией препаратов гораздо выше, чем «дженериков». Мы ожидаем, что доля инновационных средств в структуре выручки вырастет с 62% в 1П23 до 80% уже к 2025 г. Это приведет к росту операционной рентабельности с 36% в 2023 г. до 43% к 2027 г.
CSPC Pharmaceutical: стабильные денежные потоки и рост дивидендов
Финансовое положение CSPC можно охарактеризовать как устойчивое, что позволяет развивать бизнес и с выгодой для себя участвовать в сделках слияний и поглощений. Компания на протяжении уже многих лет, а именно c 1997 г., генерирует положительные операционные денежные потоки и на середину прошлого года располагала денежными средствами на балансе в размере около CNY12 млрд (~$1,7 млрд), равными 16% ее рыночной капитализации. CSPC может направить их на выплату дивидендов либо на выкуп собственных акций. Мы полагаем, что в 2024 г. доходность FCF составит 6,4%, а дивидендная доходность останется на уровне 3,2%. К 2027 г. мы прогнозируем повышение последней до 4,5% даже при сохранении текущей политики, предписывающей перечислять акционерам около 50% чистой прибыли.
China Feihe: ставка на рост в сегменте высококачественных детских молочных смесей
Ожидается, что спрос на детские молочные смеси высокого качества станет движущей силой всей индустрии детских смесей в Китае. По данным Национального бюро статистики, в 2023 г. годовой располагаемый доход на душу населения вырос в КНР на 6,3% и достиг CNY39 218. Продолжающийся рост благосостояния приведет к увеличению потребления высококачественных детских молочных смесей. Благодаря этому мы ожидаем восстановления выручки China Feihe с этого года и в 2024–2028 гг. прогнозируем рост в среднем на 4,9% в год. Помимо этого, компания также выиграет от более строгих правил по сертификации смесей для иностранных производителей. Мы ожидаем, что доля зарубежных смесей на китайском рынке заметно снизится, и это, в свою очередь, приведет к большей консолидации рынка в руках крупных локальных производителей, что положительно скажется на продажах China Feihe, которая по-прежнему сохраняет лидирующее положение на рынке с долей более 20%.
ИЗМЕНЕНИЕ РЕЙТИНГОВ И ЦЕЛЕВЫХ ЦЕН ПО КОМПАНИЯМ В СВЯЗИ С ПОВЫШЕНИЕМ БЕЗРИСКОВОЙ СТАВКИ И СДВИГОМ ГОРИЗОНТА ОЦЕНКИ
Мы повысили премию за риск инвестирования в акции Китая с 5,5% до 7%, а безрисковую ставку — с 4,5% до 5%. Однако другие инвесторы, судя по всему, закладывают еще большую премию: в 10 п. п. к доходности десятилетних гособлигаций КНР (которая находится в настоящий момент примерно на уровне 4,4% в долларах США).
Несмотря на повышение ставки дисконтирования, целевые цены по некоторым бумагам выросли. Это объясняется сдвигом горизонта оценки, увеличением целевой цены примерно на темп роста свободного денежного потока, а также другими изменениями в модели оценки.
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу