31 января 2024 БКС Экспресс | Softline
ПАО «Софтлайн» позиционирует себя как B2B-маркетплейс в сфере ИТ. Начинаем аналитическое покрытие бумаги с негативного взгляда и целевой цены 160 руб. за акцию на 12 месяцев.
Главное
• Компания продает собственные и сторонние продукты ИТ — B2B и B2G.
• Валовая прибыль за 9 месяцев 2023 г.: собственные решения — 47%, сторонние — 53%.
• Рост прибыли сдерживается операционными расходами — на персонал.
• Государственные требования к локализации меняют рынок.
• Наш прогноз скорректированной чистой прибыли на 2023 г. — около 0,2 млрд руб.
• Дивидендная политика сулит выплату более 25% чистой прибыли с 2025 г.
• Риски: рост конкуренции, регуляторные изменения, технологические вызовы.
• С учетом прогнозов по выручке и прибыли у нас негативный взгляд.
В деталях
Cильная дистрибуция — кросс-продажи. Софтлайн — системообразующий игрок растущего и трансформирующегося рынка ИТ. Одно из основных преимуществ — сильная команда продаж с фокусом на сторонних продуктах. Компания — крупный дистрибьютор с диверсифицированной и обширной клиентской базой, около 100 тыс. B2B-клиентов.
Налаженные каналы реализации дают отличную возможность для кросс-продаж своих разработок — услуг, облачных сервисов, компьютеров и других продуктов. Учитывая более высокую рентабельность собственных продуктов и услуг (валовая маржа не более 50%), компания усиливает фокус на этот сегмент. Цель: генерировать более 60% валовой прибыли за счет собственного портфеля.
Импортозамещение в ИТ. В 2022 г. произошел серьезный сдвиг в сторону российского ПО. Доля российских поставщиков в сегменте сторонних решений, который исторически был главным для компании, в 2022 г. выросла до 56% с 28% в 2020 г. При этом доля импортных продуктов за период снизилась с 73% до 44%. Продажа сторонних решений остается крупным бизнесом для Софтлайна — 53% валовой прибыли за 9 месяцев 2023 г.
Однако в III квартале 2023 г. собственные решения уже генерировали больше валовой прибыли (63%), чем сторонние (37%). Есть определенная сезонность в доходах группы в силу контрактации — закупок — крупными покупателями в конце года. На II полугодие 2022 г. пришлось 56% всего оборота и валовой прибыли за весь год, а на I полугодие — 44%.
Собственные решения и разработки. Прибыль и оборот в сегменте собственных решений существенно выросли в III квартале 2023 г. благодаря покупке двух относительно крупных компаний — Bell Integrator и Борлас. Согласно раскрытию компании, 28% EBITDA за 9 месяцев 2023 г. приходится на купленные активы.
Облачные решения и ПО, а также собственное оборудование показали увеличение валовой прибыли. Однако в абсолютных значениях крупнейший подъем пришелся на сегмент услуг, куда попали два упомянутых крупных приобретения. Благодаря росту — в том числе сегмента собственных продуктов — Софтлайн ожидает повышение оборота в целом по группе на 20% ежегодно в 2024–2025 гг. Прогнозируем увеличение EBITDA до 6,6 млрд руб. в текущем году.
Дальнейшее развитие возможно благодаря новым приобретениям, разработкам и органическому росту в том числе по всему рынку ИТ. У Софтлайна мотивированная команда с опытом работы с ведущими мировыми компаниями в этой области.
Оценка и ключевые риски. Наша оценка по методу дисконтирования будущих денежных потоков учитывает средневзвешенную стоимость капитала — 20,3%, акционерного капитала — 21,8%, рост в постпрогнозном периоде — 9%. Положительный эффект на стоимость Софтлайна может оказать рост бюджетов на цифровизацию, успешные собственные услуги и разработки.
Риски включают увеличение конкуренции, инфляцию издержек, в основном на персонал, и могут вызвать падение прибыли. Регуляторный риск — неожиданные изменения на рынке, окончательный уход иностранных поставщиков, снижение господдержки. Гипотетические проблемы в корпоративном управлении, управленческих или технологических решениях также могут нести риски.
Инвестиционный кейс — маркетплейс ИТ
Рынок ИТ меняется на фоне ухода иностранных разработчиков и требований по использованию российского ПО. Софтлайн смог сохранить значимое положение на рынке в условиях этих трансформаций благодаря широкому каналу реализации и большому количеству поставщиков. Развитие собственных решений позволяет продавать больше высокомаржинальных продуктов.
• Рынок ИТ для бизнеса и публичного сектора оценен в 1,2 трлн руб. по данным на 2023 г. Среднегодовые темпы развития до 2027 г. прогнозируются в 11%. Более высокий рост: облачная инфраструктура (+18% в год), ПО (+18%), информационная безопасность (+12%).
• Большая часть оборота Софтлайн приходится на крупный бизнес — 87%, средний — 8%, прочие клиенты — лишь 4%.
• Компания прогнозирует скорректированную EBITDA в размере более 3 млрд руб. в 2023 г.
• Среднесрочный темп роста оборота (2–3 года) может составить 20%.
• Дивиденды: не менее 25% от чистой прибыли с 2024 г.
• Много факторов влияют на рентабельность, в том числе расходы на персонал.
• Допразмещение 44 млн акций, из которых 40 млн — квазиказначейские.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Продолжение цифровой трансформации: вероятность — высокая, влияние — высокое.
Продолжение цифровой трансформации крупных компаний, госорганов и российской экономики позволяет Софтлайну предлагать свои решения, каналы дистрибуции, а также позитивно влияет на спрос на услуги и оборот компании.
[-] Рост конкуренции со стороны других участников средне- и долгосрочно: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Софтлайн работает на динамичном и высококонкурентном рынке, поэтому при определенных условиях нельзя исключать вероятность снижения доли компании из-за усиления конкуренции с другими участниками на ряде рынков.
[-] Технологические и регуляторные изменения: вероятность — низкая, влияние — высокое.
В результате изменения технологий, снижения бюджетов компаний на ИТ, в том числе бюджетов на цифровизацию, рост рынка ИТ может замедлиться. Однако мы считаем вероятность такого сценария относительно низкой.
Софтлайн — история и современность
Деятельность Группы Софтлайн началась в 1993 г. с работы по лицензированию научного программного обеспечения. Основатель — Игорь Боровиков. Далее компания увеличила портфель поставщиков и начала предлагать решения ключевых международных поставщиков ПО. В 1998 г. Софтлайн подписал официальное соглашение о партнерстве с Microsoft, сместив фокус на крупных клиентов.
В дальнейшем компания росла благодаря выходу на рынки ряда других государств. Значительные средства были направлены на облачный бизнес и сервисы, строительство ЦОД. В 2021 г. стала публичной. В 2022 г. группа разделила бизнес на международный (Noventiq) и российский (ПАО «Софтлайн»).
Совет директоров компании 24 ноября 2023 г. утвердил стратегию развития до 2030 г., направленную на укрепление позиции поставщика ИТ №1. В пресс-релизе говорится про фокус на развитие услуг ИТ, информационной безопасности и облачных сервисов. Также компания планирует выход на международные рынки (цель — до 20 новых стран в «дружественных» юрисдикциях), сделки M&A, улучшение эффективности, рост EBITDA и стоимости бизнеса, повышение финансового положения и дивидендного потока.
Крупные конкуренты Софтлайна: КРОК, Ланит, Т1, OCS Distribution, Марвел-Дистрибуция и прочие. Согласно центру раскрытия, CEO ГК «Софтлайн» — Владимир Лавров, руководитель ПАО «Софтлайн» — Владимир Разуваев.
Рост рынка ИТ выгоден для Софтлайна, поскольку компания называет себя лидером в сегментах цифровой трансформации и информационной безопасности. Число сотрудников группы превышает 8200, среди которых 4500 — инженеры и разработчики. У компании 25 представительств по всей России. У Софтлайна около 100 тыс. B2B- и 2,4 млн B2C-клиентов. Компания сотрудничает с более чем 5000 поставщиков, что обеспечивает широкий канал дистрибуции и кросс-продаж.
Адаптация к новым реалиям, импортозамещение и господдержка
За последние несколько лет на деятельность Группы Софтлайн повлияли несколько политических и макроэкономических событий. В 2020 г. компания наблюдала рост спроса на ПО и оборудование для удаленной работы из-за локдаунов, распространения удаленной работы и прочих факторов.
В 2022 г. из-за ухода ряда иностранных поставщиков Софтлайн проводил проекты по импортозамещению. Компания продолжает оказывать эти услуги, в частности разрабатывает аудиты и дорожные карты по импортозамещению. Тренд на импортозамещение имеет долгосрочный характер и только набирает обороты.
Согласно данным компании, доля российских поставщиков в обороте Софтлайна в сегменте сторонних решений в 2022 г. выросла до 56% с 28% в 2020 г. Благодаря росту оборота российских разработчиков ИТ в портфеле и реализации проектов по импортонезависимым решениям Софтлайн в условиях повышенных требований к локализации смог в значительной степени сохранить и нарастить свой бизнес в части импортозамещения. Он предлагает больше высокомаржинальных продуктов. Хотя в 2022 г. оборот снизился на 9% год к году (г/г), по итогам 9 месяцев 2023 г. тренд сменился существенным ростом.
Санкции американских поставщиков, уход части из них с российского рынка, геополитическое обострение и вопросы безопасности создают спрос на импортозамещение. Государство ввело ряд ограничений для российских компаний на покупку иностранных решений для критической информационной инфраструктуры с 2025 г. Также повышается ответственность первых лиц организаций за обеспечение информационной безопасности.
В области технологической независимости и безопасности критической информационной инфраструктуры (КИИ) ряд требований устанавливается указами президента №166 и №250. В методических материалах Министерства цифрового развития, связи и массовых коммуникаций (Минцифры) содержатся следующие рекомендованные целевые показатели по переходу на российское ПО.
Импортозамещение в области программного обеспечения давно стало важным направлением, в частности в национальной программе «Цифровая экономика». Доля закупаемого или арендуемого органами власти российского программного обеспечения должна увеличиваться с разной скоростью в зависимости от типа, но до 2030 г. должен быть достигнут целевой уровень в 100%.
Для операционных систем общего назначения срок стоит более ранний — 2025 г., для значимых объектов КИИ — 2024 г. Это должно обеспечить заказы и бюджеты на импортозамещение.
Также на корпоративном уровне государство через советы директоров госкомпаний и госкорпораций установило требование разработать собственные стратегии цифровой трансформации и предусмотреть рост расходов на закупку российского программного обеспечения. В результате ухода многих иностранных компаний ИТ, тренд на импортозамещение должен ускориться и дать новые возможности по предложению функциональных замещающих решений, доработке их под нужды конкретных потребителей и совместимости иностранных и отечественных продуктов.
Отдельно стоит упомянуть о беспрецедентной господдержке российской сферы ИТ. В фискальном плане для российских компаний из этой отрасли снижена ставка налога на прибыль и НДС, до 0%. Снижение ставки по страховым взносам облегчает расходы на персонал. Также действует нулевая ставка налога на дивиденды.
Крупнейшие игроки ИТ в России
Согласно исследованию Cnews100, российский Софтлайн входит в число крупнейших компаний ИТ России. По совокупной выручке в 2022 г. он входит в число семи ведущих игроков. Если сузить перечень компаний сферы ИТ до разработчиков ПО и интеграторов, то Софтлайн поднимается до пятого места среди российских конкурентов.
Можно сделать вывод, что компания работает в очень конкурентной среде. По большинству продуктов она пересекается с лидерами: дистрибуцией ПО, облачными решениями, цифровой трансформацией и прочим.
Продуктовая линейка — собственные решения
Софтлайн наращивает портфель собственных решений и продуктов. Решения и услуги включают в себя ПО, оборудование и прочее. Компания входит в число крупнейших поставщиков облачных решений в России. Оборудование группы располагается в шести сторонних центрах обработки данных (ЦОД) в РФ и двух — за пределами страны.
Софтлайн разрабатывает свое инфраструктурное ПО: платформы управления инфраструктурой ИТ и облачной инфраструктурой — iTMan, Cloudmaster, операционной системы МСВСфера. Экосистема бизнес-приложений включает управление корпоративным контентом и документами, систему текстовой аналитики и автоматизации процессов, бизнес-аналитику, управление персоналом. Софтлайн делает вертикальные решения для различных секторов.
У компании есть центры компетенции в разных отраслях — кибербезопасности, облачных услуг, цифровой инфраструктуры, аутсорсинга и техподдержки, обучения и тренингов. Софтлайн увеличивает компетенцию по заказной разработке ПО, в том числе через покупку крупных игроков. Компания тоже создает пакетные предложения — например, Softline Enterprise Agreement, которое позволяет заместить экосистему приложений Microsoft.
Оборот — структура и перспективы
Оборот формируется в значительной степени за счет продаж сторонних решений — лицензий на ПО, оборудование и услуги. Доля сторонних решений в общем обороте доминирует — 78% за 9 месяцев 2023 г., или 40,9 млрд руб. Доля собственных решений в обороте значительно ниже — 22% за 9 месяцев 2023 г., или 11,7 млрд руб. А вот в валовой прибыли благодаря большей маржинальности доля собственных решений сопоставима (в I полугодии 2023 г.) или даже превышает сторонние решения (в III квартале 2023 г.).
Основной объем оборота по внешним решениям приходится на ПО и облачные решения. Валовая маржа в этой категории относительно невелика — 15–16%. Однако в силу больших объемов эта часть бизнеса по-прежнему очень значительна для Софтлайна.
Согласно материалам компании, в общем обороте доминируют прямые продажи, обеспечивая 61% оборота (2022 г.). Прямые продажи — кастомизированные предложения, поддерживаемые командой клиентских менеджеров, продуктовых специалистов и дистанционных продаж.
Вторая по значимости платформа продаж Софтлайна — дистрибуция с добавленной стоимостью. Ее доля составляет 31,5% от продаж. Наконец, на e-commerce, канал онлайн-продаж, приходится 7,2% оборота.
Помимо выручки, компания использует термин «оборот», который обозначает валовую сумму, выставленную покупателям. Оборот отличается от выручки на сумму затрат программных продуктов, когда группа выступает в качестве агента. Компания считает, что оборот дает лучшую сопоставимость между периодами.
Согласно прогнозу Софтлайна, оборот может расти примерно на 20% ежегодно в течение ближайших 2–3 лет. План по обороту на 2023 г. составляет не менее 87 млрд руб., включая более 10 млрд руб. от приобретений. В 2024 г. оборот может достичь не менее 110 млрд руб. — таким образом рост может быть 26% г/г.
Считаем, что в целом прогнозы по увеличению оборота на 20% в год достижимы и гораздо более консервативны, нежели у других двух публичных компаний из сектора ИТ — Позитива и Астры.
Софтлайн видит значительный потенциал роста благодаря развитию российского рынка ИТ, а также ожидает расширение собственного портфеля услуг и продуктов — в том числе через M&A — и выход в «дружественные» страны. При этом последнее будет осуществляться с русским ПО, поэтому пересечений с Noventiq не предполагается.
Что касается концентрации, на 5 крупнейших клиентов приходится 9,4% оборота, на 10 — 16% оборота, на 50 — 35,6% оборота. По данным компании, есть существенная диверсификация клиентов по секторам экономики — ИТ, ритейлу, тяжелой и легкой промышленности, финансам, телекомам и прочим. На крупных клиентов приходится 87% оборота, доля среднего бизнеса составляет 8%. У Софтлайна около 100 тыс. B2B- и 2,4 млн B2C-клиентов. Оборот на одного B2B-клиента достигал около 1 млн руб. в 2022 г.
III квартал 2023 г. — в целом хорошие результаты
Согласно данным компании, в III квартале 2023 г. оборот вырос на 52% г/г. Самый большой рост показал сегмент собственных решений, куда были включены результаты двух недавних приобретений Софтлайна — Bell Integrator и Борлас. Валовая прибыль увеличилась более чем в три раза, до 5,8 млрд руб. Росли оба сегмента — валовая прибыль от сторонних (удвоение) и собственных решений (рост более чем в пять раз).
Согласно представленным данным, скорректированная EBITDA в III квартале 2023 г. составила 610 млн руб. при небольшом операционном убытке в минус 26 млн руб. и существенном чистом убытке в минус 3 млрд руб.
Компания в пресс-релизе упомянула, что в III квартале 2023 г. понесла нетипичные и одноразовые расходы, связанные со сделками M&A и получением публичного статуса (размещение акций на бирже и обмен ГДР Noventiq на акции ПАО «Софтлайн»). К сожалению, не можем проверить эту информацию с помощью отчетности, поскольку компания раскрыла только некоторые показатели за III квартал 2023 г. по МСФО.
В обороте и результатах Софтлайна есть определенная сезонность: на III квартал 2022 г. пришлось 21% годового оборота, а на IV квартал — 36%. Если закладываем оборот в 2023 г. в 85 млрд руб., то результаты за III квартал 23 будут давать 26% от этой цифры. Из-за приобретений в течение года данные по кварталам будут не совсем сопоставимы. Напоминаем, сезонность объясняется заключением и исполнением контрактов с крупными клиентами, особенно госкомпаниями и учреждениями.
В будущем рост оборота/выручки, по нашему мнению, будет определяться многими факторами, в том числе трендом по бюджетам на цифровизацию, конкуренцией, состоянием рынка, выходом Софтлайна в новые продуктовые ниши, кросс-продажами собственных решений, регуляторным требованиям и прочим.
Среди прочего ключевые риски связаны с регуляторными требованиями, технологическими вызовами, бюджетами на ИТ, конкуренцией.
Операционные расходы
Основная статья расходов на продажу (SG&A) — персонал, на долю которого приходится более 70% денежных операционных издержек без учета амортизации, но с учетом статьи «создание НМА» из отчета о движении денежных средств, которые мы считаем капитализированным расходом на персонал. Компания учитывает затраты на разработку либо в операционных расходах (отчет о прибылях и убытках, P&L), либо капитализирует их (в состав нематериальных активов).
Видим, что капитализируется значительная часть общих расходов на R&D. Таким образом, расходы на персонал проходят через несколько статей: коммерческие, управленческие операционные расходы и создание нематериальных активов (из отчета о движении денежных средств).
ГК «Софтлайн» насчитывает свыше 8200 работников, в том числе 4500 инженеров и разработчиков. У компании 25 представительств по всей России. В 2023 г. она нарастила количество сотрудников благодаря ряду приобретений.
Также отдельно Софтлайн приводит себестоимость продаж — как стоимость программного обеспечения и стоимость оборудования.
Баланс и денежные потоки
У Софтлайна было около 22 млрд руб. долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов и более 8,3 млрд руб. денежных средств на балансе (I полугодие 2023 г., МСФО), а также 18,4 млрд руб. краткосрочных финансовых вложений. Однако в пресс-релизе по итогам 9 месяцев 2023 г. упоминается (без детализации, поскольку компания раскрыла только некоторые показатели по МСФО за 9 месяцев 2023 г.), что скорректированный чистый долг составил 7,2 млрд руб., то есть за III квартал 2023 г. увеличился на 4,6 млрд руб.
Поскольку раскрыта только часть показателей по МСФО, не можем проверить эту цифру, но обращаем внимание на рост скорректированного чистого долга с 2,6 до 7,2 млрд руб.
Капитальные вложения (приобретение ОС) относительно незначительные, но, по всей видимости, также будут расти. Вместе с тем создание нематериальных активов можно характеризовать как в значительной степени капитализируемые расходы на персонал.
Структура владения и корпоративное управление
Главным акционером Группы Софтлайн выступает ООО «Аталайя». Конечный собственник ООО «Аталайя» не раскрывается, оно контролируется ООО «Тетис Кэпитал» через закрытый паевый инвестиционный комбинированный фонд Аксиома Капитал. В совет директоров входят девять человек, четверых компания считает независимыми.
В июле 2023 г. были утверждены финальные параметры обмена ГДР Noventiq на акции Софтлайна. В августе были внесены изменения в устав со статусом ПАО. Торги акциями компании стартовали 26 сентября. Обращаем внимание, что 14 млн бумаг принадлежат акционерам, которые получили акции ПАО «Софтлайн» через обмен ГДР компании Noventiq, еще 4 млн бумаг были приобретены в результате SPO. Около 30 млн акций были распределены среди сотрудников Софтлайна в рамках программы мотивации. Эти доли на момент старта торгов считались акциями в свободном обращении.
Софтлайн недавно утвердил программу долгосрочной мотивации — для ее реализации планируется использовать не более 20 млн акций компании и уже выпущенные, принадлежащие дочернему обществу. Детали программы пока не раскрываются.
Акционеры, обменявшие ГДР Noventiq через 12 месяцев (при соблюдении определенных условий — наличии акций на брокерском счете), получат дополнительную акцию Софтлайна на каждую обменянную обыкновенную, и через 24 месяца смогут получить третью, но не более количества акций, которое они получили по итогам второго этапа.
В результате количество акций у обменявших акционеров, если все выполнят условия обмена, увеличится с 14 млн до 28 млн штук через 12 месяцев, до конца 2024 г., и до 42 млн штук через 24 месяца, то есть до конца 2025 г., но по факту может быть меньше. Доля основного акционера ООО «Аталайя» будет снижаться.
После размещения 44 млн бумаг их общее количество достигло 324 млн. Таким образом, после размещения пакет акций от допэмиссии составляет 13,6% от увеличенного количества бумаг, часть из которых мы считаем квазиказначейскими.
20 ноября Софтлайн заявил, что основной акционер ООО «Аталайя» передал 4,2%-ную долю неназванной инвестиционной компании. Также сообщалось, что не менее 20 млн бумаг купит институциональный инвестор, имя которого не раскрывается.
Обращаем внимание, что в периметр группы входят несколько десятков юридических лиц благодаря приобретениям. Так, в 2023 г. произошел заметный рост количества компаний в холдинге.
По итогам 2024 г. Софтлайн планирует выплатить дивиденды в размере не менее 25% от чистой прибыли по МСФО, а сумма выплаты составит не менее 1 млрд руб., согласно дивидендной политике. Информации по поводу дивидендов за 2023 г. нет. Возможно, это указывает на отсутствие планов по выплате дивидендов за минувший год.
Прибыль — прогнозируем рост в 2024–2025 гг.
В конечном счете для инвесторов и акционеров важна прибыль. Считаем, что компания может показать около 0,2 млрд руб. чистой прибыли за 2023 г. без учета финансовых вложений, и цифры могут начать расти в 2024–2025 гг.
Прибыль, на наш взгляд, будет расти в 2024 г. Чистая прибыль может превысить 3 млрд руб. по итогам 2024 г. Рост в дальнейшем будет связан с темпами увеличения оборота и соответствующих операционных издержек.
В ближайшие годы прогнозируем дальнейшее повышение прибыли Софтлайна, при этом обращаем внимание на ряд аспектов. Во-первых, на рост оборота в условиях целого ряда макроэкономических и политических неопределенностей, динамику бюджетов на ИТ в условиях гипотетической экономии. Во-вторых, на усиление конкуренции со стороны других российских компаний-провайдеров услуг ИТ, интеграторов. В-третьих, на геополитические, регуляторные и технологические изменения.
Считаем позицию Софтлайна достаточно хорошей в условиях продолжающихся усилий по цифровизации российской экономики. Ориентация на сегмент крупных корпоративных клиентов и госструктур служит некоторым ограничителем, хотя у Софтлайна есть каналы продаж и для среднего, и малого бизнеса.
В стратегии Софтлайн указывает на новые точки роста: отечественные инфраструктурные решения ИТ, выход на рынки дружественных стран. А в качестве стратегических драйверов роста отмечает поставку импортозамещенных ИТ и технологий информационной безопасности, развитие услуг ИТ — от консалтинга до внедрения прикладного ПО и реализации интегрированных решений «ИТ как услуга».
Приобретения — заметное влияние
В 2023 г. Софтлайн совершил ряд приобретений. В июле приобрел 50,1% в компании Борлас за нераскрытую сумму. Отдельно отчетность по нему не раскрывается, однако, согласно данным по РСБУ, неконсолидированная выручка головной компании в 2021 г. составила 3,4 млрд руб., в 2022 г. — 1,4 млрд руб.
В июне Софтлайн приобрел Bell Integrator. Компания разрабатывает программное обеспечение на заказ. Неконсолидированная выручка в 2021 г. составила 2,9 млрд руб., в 2022 г. — 3,6 млрд руб.
Также Софтлайн приобрел игрока на рынке защищенных средств вычислительной техники — АКБ «Барьер». В 2021 г. неконсолидированная выручка достигла 0,2 млрд руб., в 2022 г. — 0,3 млрд руб.
В апреле Софтлайн приобрел трех производителей корпоративных бизнес-приложений у ГК «Аплана». Среди приобретенных компаний есть АО «БОСС.Кадровые системы» (неконсолидированная выручка по РСБУ 0,2 млрд руб. в 2021 г. и 2022 г.), ООО «Робин» (выручка около 0,1 млрд руб. в 2021 г. и 2022 г.) и ООО «Преферентум» (0,03 млрд руб. в 2021 г. и 2022 г.). Также была приобретена компания ООО «Цитрос» (выручка около 0,1 млрд руб.).
На наш взгляд и согласно данным Софтлайна, влияние от приобретений достаточно материальное. Валовая прибыль за 9 месяцев 2023 г. в результате M&A увеличилась на 3 млрд руб., до 12,5 млрд руб. — рост на 31%. Влияние на EBITDA за 9 месяцев 2023 г. оценивается в 473 млн руб. — +38%. Однако не располагаем стоимостью приобретений, чтобы делать выводы про их эффективность и NPV. Компания намерена продолжать сделки M&A, следует из пресс-релиза по стратегии и комментариев компании.
Оценка — Софтлайн
В рамках нашей оценки по методу дисконтированных денежных потоков закладываем в модель средневзвешенную стоимость капитала 20,3%, стоимость акционерного капитала 21,8% и темпы роста в постпрогнозный период 9%. Устанавливаем целевую цену на 12 месяцев в 160 руб. за акцию, взгляд негативный.
Исходим из роста оборота/выручки на 20% в 2024–2026 гг., повышения себестоимости продаж и коммерческих и административных расходов на 17% в год. Это позволит компании нарастить EBITDA до 6,6 млрд руб. в 2024 г. (прогноз Софтлайна — не менее 6 млрд руб.) и до 10,5 млрд руб. в 2025 г.
Если издержки будут расти медленнее из-за сдерживания роста зарплат сотрудников в сфере ИТ и более низких темпов роста себестоимости или выручка будет расти быстрее, оценка компании может быть выше наших ориентиров. Сценарий более высокого роста EBITDA (закладываем увеличение на 80% г/г в 2024 г.) тоже вполне правдоподобен и позволит Софтлайну показать более хорошие результаты и достичь более высокой оценки.
Компания значительно увеличила свой штат, выходит на новые рынки, но за этим этапом, возможно, последует некая стабилизация расходов на персонал и себестоимости продаж. Также рассчитываем на рост доли бизнеса Софтлайна по продаже собственных более маржинальных решениях. Таким образом, подчеркиваем большую чувствительность нашей оценки к ряду факторов, в числе которых можно отметить выручку (компания делает акцент на обороте) и операционные расходы. Обращаем внимание, что оба показателя должны рассматриваться в комплексе.
Для инвесторов важен тренд чистой прибыли и возможности компании по выплате дивидендов. Считаем, что дивидендная история пока не выглядит очень привлекательной, поскольку компания рассматривает дивиденды не менее 1 млрд руб. за 2024 г. Озвученная дивидендная политика по выплате не менее 25% чистой прибыли не может быть названа щедрой, если выплата будет проходить по нижней границе, но может помочь относительно высокий уровень рост, который компания может реализовать.
Для сравнения: Позитив предлагает выплату до 50–100% от скорректированной чистой прибыли, а Астра, согласно дивидендной политике, от 50% чистой прибыл, правда при соотношении Долг/EBITDA<=1.
В отсутствие серьезных изменений будем обращать внимание на динамику оборота, валовой прибыли, EBITDA, капзатрат, прибыли и дивидендную историю Софтлайна. Рост прибыли может ускориться, если повышение операционных расходов начнет существенно отставать от увеличения оборота/выручки.
Обращаем внимание на риски, связанные как с замедлением, так и с ускорением роста оборота и выручки, что может резко снизить/улучшить финансовые результаты. Кроме того, с тревогой наблюдаем увеличение операционных расходов. Тот факт, что компания делает целый ряд приобретений, не раскрывая стоимость покупок, осложняет анализ их эффективности.
Текущую экономическую ситуацию в России можно характеризовать как достаточно волатильную, что накладывает дополнительные ограничения на качество прогнозов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Компания продает собственные и сторонние продукты ИТ — B2B и B2G.
• Валовая прибыль за 9 месяцев 2023 г.: собственные решения — 47%, сторонние — 53%.
• Рост прибыли сдерживается операционными расходами — на персонал.
• Государственные требования к локализации меняют рынок.
• Наш прогноз скорректированной чистой прибыли на 2023 г. — около 0,2 млрд руб.
• Дивидендная политика сулит выплату более 25% чистой прибыли с 2025 г.
• Риски: рост конкуренции, регуляторные изменения, технологические вызовы.
• С учетом прогнозов по выручке и прибыли у нас негативный взгляд.
В деталях
Cильная дистрибуция — кросс-продажи. Софтлайн — системообразующий игрок растущего и трансформирующегося рынка ИТ. Одно из основных преимуществ — сильная команда продаж с фокусом на сторонних продуктах. Компания — крупный дистрибьютор с диверсифицированной и обширной клиентской базой, около 100 тыс. B2B-клиентов.
Налаженные каналы реализации дают отличную возможность для кросс-продаж своих разработок — услуг, облачных сервисов, компьютеров и других продуктов. Учитывая более высокую рентабельность собственных продуктов и услуг (валовая маржа не более 50%), компания усиливает фокус на этот сегмент. Цель: генерировать более 60% валовой прибыли за счет собственного портфеля.
Импортозамещение в ИТ. В 2022 г. произошел серьезный сдвиг в сторону российского ПО. Доля российских поставщиков в сегменте сторонних решений, который исторически был главным для компании, в 2022 г. выросла до 56% с 28% в 2020 г. При этом доля импортных продуктов за период снизилась с 73% до 44%. Продажа сторонних решений остается крупным бизнесом для Софтлайна — 53% валовой прибыли за 9 месяцев 2023 г.
Однако в III квартале 2023 г. собственные решения уже генерировали больше валовой прибыли (63%), чем сторонние (37%). Есть определенная сезонность в доходах группы в силу контрактации — закупок — крупными покупателями в конце года. На II полугодие 2022 г. пришлось 56% всего оборота и валовой прибыли за весь год, а на I полугодие — 44%.
Собственные решения и разработки. Прибыль и оборот в сегменте собственных решений существенно выросли в III квартале 2023 г. благодаря покупке двух относительно крупных компаний — Bell Integrator и Борлас. Согласно раскрытию компании, 28% EBITDA за 9 месяцев 2023 г. приходится на купленные активы.
Облачные решения и ПО, а также собственное оборудование показали увеличение валовой прибыли. Однако в абсолютных значениях крупнейший подъем пришелся на сегмент услуг, куда попали два упомянутых крупных приобретения. Благодаря росту — в том числе сегмента собственных продуктов — Софтлайн ожидает повышение оборота в целом по группе на 20% ежегодно в 2024–2025 гг. Прогнозируем увеличение EBITDA до 6,6 млрд руб. в текущем году.
Дальнейшее развитие возможно благодаря новым приобретениям, разработкам и органическому росту в том числе по всему рынку ИТ. У Софтлайна мотивированная команда с опытом работы с ведущими мировыми компаниями в этой области.
Оценка и ключевые риски. Наша оценка по методу дисконтирования будущих денежных потоков учитывает средневзвешенную стоимость капитала — 20,3%, акционерного капитала — 21,8%, рост в постпрогнозном периоде — 9%. Положительный эффект на стоимость Софтлайна может оказать рост бюджетов на цифровизацию, успешные собственные услуги и разработки.
Риски включают увеличение конкуренции, инфляцию издержек, в основном на персонал, и могут вызвать падение прибыли. Регуляторный риск — неожиданные изменения на рынке, окончательный уход иностранных поставщиков, снижение господдержки. Гипотетические проблемы в корпоративном управлении, управленческих или технологических решениях также могут нести риски.
Инвестиционный кейс — маркетплейс ИТ
Рынок ИТ меняется на фоне ухода иностранных разработчиков и требований по использованию российского ПО. Софтлайн смог сохранить значимое положение на рынке в условиях этих трансформаций благодаря широкому каналу реализации и большому количеству поставщиков. Развитие собственных решений позволяет продавать больше высокомаржинальных продуктов.
• Рынок ИТ для бизнеса и публичного сектора оценен в 1,2 трлн руб. по данным на 2023 г. Среднегодовые темпы развития до 2027 г. прогнозируются в 11%. Более высокий рост: облачная инфраструктура (+18% в год), ПО (+18%), информационная безопасность (+12%).
• Большая часть оборота Софтлайн приходится на крупный бизнес — 87%, средний — 8%, прочие клиенты — лишь 4%.
• Компания прогнозирует скорректированную EBITDA в размере более 3 млрд руб. в 2023 г.
• Среднесрочный темп роста оборота (2–3 года) может составить 20%.
• Дивиденды: не менее 25% от чистой прибыли с 2024 г.
• Много факторов влияют на рентабельность, в том числе расходы на персонал.
• Допразмещение 44 млн акций, из которых 40 млн — квазиказначейские.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Продолжение цифровой трансформации: вероятность — высокая, влияние — высокое.
Продолжение цифровой трансформации крупных компаний, госорганов и российской экономики позволяет Софтлайну предлагать свои решения, каналы дистрибуции, а также позитивно влияет на спрос на услуги и оборот компании.
[-] Рост конкуренции со стороны других участников средне- и долгосрочно: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Софтлайн работает на динамичном и высококонкурентном рынке, поэтому при определенных условиях нельзя исключать вероятность снижения доли компании из-за усиления конкуренции с другими участниками на ряде рынков.
[-] Технологические и регуляторные изменения: вероятность — низкая, влияние — высокое.
В результате изменения технологий, снижения бюджетов компаний на ИТ, в том числе бюджетов на цифровизацию, рост рынка ИТ может замедлиться. Однако мы считаем вероятность такого сценария относительно низкой.
Софтлайн — история и современность
Деятельность Группы Софтлайн началась в 1993 г. с работы по лицензированию научного программного обеспечения. Основатель — Игорь Боровиков. Далее компания увеличила портфель поставщиков и начала предлагать решения ключевых международных поставщиков ПО. В 1998 г. Софтлайн подписал официальное соглашение о партнерстве с Microsoft, сместив фокус на крупных клиентов.
В дальнейшем компания росла благодаря выходу на рынки ряда других государств. Значительные средства были направлены на облачный бизнес и сервисы, строительство ЦОД. В 2021 г. стала публичной. В 2022 г. группа разделила бизнес на международный (Noventiq) и российский (ПАО «Софтлайн»).
Совет директоров компании 24 ноября 2023 г. утвердил стратегию развития до 2030 г., направленную на укрепление позиции поставщика ИТ №1. В пресс-релизе говорится про фокус на развитие услуг ИТ, информационной безопасности и облачных сервисов. Также компания планирует выход на международные рынки (цель — до 20 новых стран в «дружественных» юрисдикциях), сделки M&A, улучшение эффективности, рост EBITDA и стоимости бизнеса, повышение финансового положения и дивидендного потока.
Крупные конкуренты Софтлайна: КРОК, Ланит, Т1, OCS Distribution, Марвел-Дистрибуция и прочие. Согласно центру раскрытия, CEO ГК «Софтлайн» — Владимир Лавров, руководитель ПАО «Софтлайн» — Владимир Разуваев.
Рост рынка ИТ выгоден для Софтлайна, поскольку компания называет себя лидером в сегментах цифровой трансформации и информационной безопасности. Число сотрудников группы превышает 8200, среди которых 4500 — инженеры и разработчики. У компании 25 представительств по всей России. У Софтлайна около 100 тыс. B2B- и 2,4 млн B2C-клиентов. Компания сотрудничает с более чем 5000 поставщиков, что обеспечивает широкий канал дистрибуции и кросс-продаж.
Адаптация к новым реалиям, импортозамещение и господдержка
За последние несколько лет на деятельность Группы Софтлайн повлияли несколько политических и макроэкономических событий. В 2020 г. компания наблюдала рост спроса на ПО и оборудование для удаленной работы из-за локдаунов, распространения удаленной работы и прочих факторов.
В 2022 г. из-за ухода ряда иностранных поставщиков Софтлайн проводил проекты по импортозамещению. Компания продолжает оказывать эти услуги, в частности разрабатывает аудиты и дорожные карты по импортозамещению. Тренд на импортозамещение имеет долгосрочный характер и только набирает обороты.
Согласно данным компании, доля российских поставщиков в обороте Софтлайна в сегменте сторонних решений в 2022 г. выросла до 56% с 28% в 2020 г. Благодаря росту оборота российских разработчиков ИТ в портфеле и реализации проектов по импортонезависимым решениям Софтлайн в условиях повышенных требований к локализации смог в значительной степени сохранить и нарастить свой бизнес в части импортозамещения. Он предлагает больше высокомаржинальных продуктов. Хотя в 2022 г. оборот снизился на 9% год к году (г/г), по итогам 9 месяцев 2023 г. тренд сменился существенным ростом.
Санкции американских поставщиков, уход части из них с российского рынка, геополитическое обострение и вопросы безопасности создают спрос на импортозамещение. Государство ввело ряд ограничений для российских компаний на покупку иностранных решений для критической информационной инфраструктуры с 2025 г. Также повышается ответственность первых лиц организаций за обеспечение информационной безопасности.
В области технологической независимости и безопасности критической информационной инфраструктуры (КИИ) ряд требований устанавливается указами президента №166 и №250. В методических материалах Министерства цифрового развития, связи и массовых коммуникаций (Минцифры) содержатся следующие рекомендованные целевые показатели по переходу на российское ПО.
Импортозамещение в области программного обеспечения давно стало важным направлением, в частности в национальной программе «Цифровая экономика». Доля закупаемого или арендуемого органами власти российского программного обеспечения должна увеличиваться с разной скоростью в зависимости от типа, но до 2030 г. должен быть достигнут целевой уровень в 100%.
Для операционных систем общего назначения срок стоит более ранний — 2025 г., для значимых объектов КИИ — 2024 г. Это должно обеспечить заказы и бюджеты на импортозамещение.
Также на корпоративном уровне государство через советы директоров госкомпаний и госкорпораций установило требование разработать собственные стратегии цифровой трансформации и предусмотреть рост расходов на закупку российского программного обеспечения. В результате ухода многих иностранных компаний ИТ, тренд на импортозамещение должен ускориться и дать новые возможности по предложению функциональных замещающих решений, доработке их под нужды конкретных потребителей и совместимости иностранных и отечественных продуктов.
Отдельно стоит упомянуть о беспрецедентной господдержке российской сферы ИТ. В фискальном плане для российских компаний из этой отрасли снижена ставка налога на прибыль и НДС, до 0%. Снижение ставки по страховым взносам облегчает расходы на персонал. Также действует нулевая ставка налога на дивиденды.
Крупнейшие игроки ИТ в России
Согласно исследованию Cnews100, российский Софтлайн входит в число крупнейших компаний ИТ России. По совокупной выручке в 2022 г. он входит в число семи ведущих игроков. Если сузить перечень компаний сферы ИТ до разработчиков ПО и интеграторов, то Софтлайн поднимается до пятого места среди российских конкурентов.
Можно сделать вывод, что компания работает в очень конкурентной среде. По большинству продуктов она пересекается с лидерами: дистрибуцией ПО, облачными решениями, цифровой трансформацией и прочим.
Продуктовая линейка — собственные решения
Софтлайн наращивает портфель собственных решений и продуктов. Решения и услуги включают в себя ПО, оборудование и прочее. Компания входит в число крупнейших поставщиков облачных решений в России. Оборудование группы располагается в шести сторонних центрах обработки данных (ЦОД) в РФ и двух — за пределами страны.
Софтлайн разрабатывает свое инфраструктурное ПО: платформы управления инфраструктурой ИТ и облачной инфраструктурой — iTMan, Cloudmaster, операционной системы МСВСфера. Экосистема бизнес-приложений включает управление корпоративным контентом и документами, систему текстовой аналитики и автоматизации процессов, бизнес-аналитику, управление персоналом. Софтлайн делает вертикальные решения для различных секторов.
У компании есть центры компетенции в разных отраслях — кибербезопасности, облачных услуг, цифровой инфраструктуры, аутсорсинга и техподдержки, обучения и тренингов. Софтлайн увеличивает компетенцию по заказной разработке ПО, в том числе через покупку крупных игроков. Компания тоже создает пакетные предложения — например, Softline Enterprise Agreement, которое позволяет заместить экосистему приложений Microsoft.
Оборот — структура и перспективы
Оборот формируется в значительной степени за счет продаж сторонних решений — лицензий на ПО, оборудование и услуги. Доля сторонних решений в общем обороте доминирует — 78% за 9 месяцев 2023 г., или 40,9 млрд руб. Доля собственных решений в обороте значительно ниже — 22% за 9 месяцев 2023 г., или 11,7 млрд руб. А вот в валовой прибыли благодаря большей маржинальности доля собственных решений сопоставима (в I полугодии 2023 г.) или даже превышает сторонние решения (в III квартале 2023 г.).
Основной объем оборота по внешним решениям приходится на ПО и облачные решения. Валовая маржа в этой категории относительно невелика — 15–16%. Однако в силу больших объемов эта часть бизнеса по-прежнему очень значительна для Софтлайна.
Согласно материалам компании, в общем обороте доминируют прямые продажи, обеспечивая 61% оборота (2022 г.). Прямые продажи — кастомизированные предложения, поддерживаемые командой клиентских менеджеров, продуктовых специалистов и дистанционных продаж.
Вторая по значимости платформа продаж Софтлайна — дистрибуция с добавленной стоимостью. Ее доля составляет 31,5% от продаж. Наконец, на e-commerce, канал онлайн-продаж, приходится 7,2% оборота.
Помимо выручки, компания использует термин «оборот», который обозначает валовую сумму, выставленную покупателям. Оборот отличается от выручки на сумму затрат программных продуктов, когда группа выступает в качестве агента. Компания считает, что оборот дает лучшую сопоставимость между периодами.
Согласно прогнозу Софтлайна, оборот может расти примерно на 20% ежегодно в течение ближайших 2–3 лет. План по обороту на 2023 г. составляет не менее 87 млрд руб., включая более 10 млрд руб. от приобретений. В 2024 г. оборот может достичь не менее 110 млрд руб. — таким образом рост может быть 26% г/г.
Считаем, что в целом прогнозы по увеличению оборота на 20% в год достижимы и гораздо более консервативны, нежели у других двух публичных компаний из сектора ИТ — Позитива и Астры.
Софтлайн видит значительный потенциал роста благодаря развитию российского рынка ИТ, а также ожидает расширение собственного портфеля услуг и продуктов — в том числе через M&A — и выход в «дружественные» страны. При этом последнее будет осуществляться с русским ПО, поэтому пересечений с Noventiq не предполагается.
Что касается концентрации, на 5 крупнейших клиентов приходится 9,4% оборота, на 10 — 16% оборота, на 50 — 35,6% оборота. По данным компании, есть существенная диверсификация клиентов по секторам экономики — ИТ, ритейлу, тяжелой и легкой промышленности, финансам, телекомам и прочим. На крупных клиентов приходится 87% оборота, доля среднего бизнеса составляет 8%. У Софтлайна около 100 тыс. B2B- и 2,4 млн B2C-клиентов. Оборот на одного B2B-клиента достигал около 1 млн руб. в 2022 г.
III квартал 2023 г. — в целом хорошие результаты
Согласно данным компании, в III квартале 2023 г. оборот вырос на 52% г/г. Самый большой рост показал сегмент собственных решений, куда были включены результаты двух недавних приобретений Софтлайна — Bell Integrator и Борлас. Валовая прибыль увеличилась более чем в три раза, до 5,8 млрд руб. Росли оба сегмента — валовая прибыль от сторонних (удвоение) и собственных решений (рост более чем в пять раз).
Согласно представленным данным, скорректированная EBITDA в III квартале 2023 г. составила 610 млн руб. при небольшом операционном убытке в минус 26 млн руб. и существенном чистом убытке в минус 3 млрд руб.
Компания в пресс-релизе упомянула, что в III квартале 2023 г. понесла нетипичные и одноразовые расходы, связанные со сделками M&A и получением публичного статуса (размещение акций на бирже и обмен ГДР Noventiq на акции ПАО «Софтлайн»). К сожалению, не можем проверить эту информацию с помощью отчетности, поскольку компания раскрыла только некоторые показатели за III квартал 2023 г. по МСФО.
В обороте и результатах Софтлайна есть определенная сезонность: на III квартал 2022 г. пришлось 21% годового оборота, а на IV квартал — 36%. Если закладываем оборот в 2023 г. в 85 млрд руб., то результаты за III квартал 23 будут давать 26% от этой цифры. Из-за приобретений в течение года данные по кварталам будут не совсем сопоставимы. Напоминаем, сезонность объясняется заключением и исполнением контрактов с крупными клиентами, особенно госкомпаниями и учреждениями.
В будущем рост оборота/выручки, по нашему мнению, будет определяться многими факторами, в том числе трендом по бюджетам на цифровизацию, конкуренцией, состоянием рынка, выходом Софтлайна в новые продуктовые ниши, кросс-продажами собственных решений, регуляторным требованиям и прочим.
Среди прочего ключевые риски связаны с регуляторными требованиями, технологическими вызовами, бюджетами на ИТ, конкуренцией.
Операционные расходы
Основная статья расходов на продажу (SG&A) — персонал, на долю которого приходится более 70% денежных операционных издержек без учета амортизации, но с учетом статьи «создание НМА» из отчета о движении денежных средств, которые мы считаем капитализированным расходом на персонал. Компания учитывает затраты на разработку либо в операционных расходах (отчет о прибылях и убытках, P&L), либо капитализирует их (в состав нематериальных активов).
Видим, что капитализируется значительная часть общих расходов на R&D. Таким образом, расходы на персонал проходят через несколько статей: коммерческие, управленческие операционные расходы и создание нематериальных активов (из отчета о движении денежных средств).
ГК «Софтлайн» насчитывает свыше 8200 работников, в том числе 4500 инженеров и разработчиков. У компании 25 представительств по всей России. В 2023 г. она нарастила количество сотрудников благодаря ряду приобретений.
Также отдельно Софтлайн приводит себестоимость продаж — как стоимость программного обеспечения и стоимость оборудования.
Баланс и денежные потоки
У Софтлайна было около 22 млрд руб. долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов и более 8,3 млрд руб. денежных средств на балансе (I полугодие 2023 г., МСФО), а также 18,4 млрд руб. краткосрочных финансовых вложений. Однако в пресс-релизе по итогам 9 месяцев 2023 г. упоминается (без детализации, поскольку компания раскрыла только некоторые показатели по МСФО за 9 месяцев 2023 г.), что скорректированный чистый долг составил 7,2 млрд руб., то есть за III квартал 2023 г. увеличился на 4,6 млрд руб.
Поскольку раскрыта только часть показателей по МСФО, не можем проверить эту цифру, но обращаем внимание на рост скорректированного чистого долга с 2,6 до 7,2 млрд руб.
Капитальные вложения (приобретение ОС) относительно незначительные, но, по всей видимости, также будут расти. Вместе с тем создание нематериальных активов можно характеризовать как в значительной степени капитализируемые расходы на персонал.
Структура владения и корпоративное управление
Главным акционером Группы Софтлайн выступает ООО «Аталайя». Конечный собственник ООО «Аталайя» не раскрывается, оно контролируется ООО «Тетис Кэпитал» через закрытый паевый инвестиционный комбинированный фонд Аксиома Капитал. В совет директоров входят девять человек, четверых компания считает независимыми.
В июле 2023 г. были утверждены финальные параметры обмена ГДР Noventiq на акции Софтлайна. В августе были внесены изменения в устав со статусом ПАО. Торги акциями компании стартовали 26 сентября. Обращаем внимание, что 14 млн бумаг принадлежат акционерам, которые получили акции ПАО «Софтлайн» через обмен ГДР компании Noventiq, еще 4 млн бумаг были приобретены в результате SPO. Около 30 млн акций были распределены среди сотрудников Софтлайна в рамках программы мотивации. Эти доли на момент старта торгов считались акциями в свободном обращении.
Софтлайн недавно утвердил программу долгосрочной мотивации — для ее реализации планируется использовать не более 20 млн акций компании и уже выпущенные, принадлежащие дочернему обществу. Детали программы пока не раскрываются.
Акционеры, обменявшие ГДР Noventiq через 12 месяцев (при соблюдении определенных условий — наличии акций на брокерском счете), получат дополнительную акцию Софтлайна на каждую обменянную обыкновенную, и через 24 месяца смогут получить третью, но не более количества акций, которое они получили по итогам второго этапа.
В результате количество акций у обменявших акционеров, если все выполнят условия обмена, увеличится с 14 млн до 28 млн штук через 12 месяцев, до конца 2024 г., и до 42 млн штук через 24 месяца, то есть до конца 2025 г., но по факту может быть меньше. Доля основного акционера ООО «Аталайя» будет снижаться.
После размещения 44 млн бумаг их общее количество достигло 324 млн. Таким образом, после размещения пакет акций от допэмиссии составляет 13,6% от увеличенного количества бумаг, часть из которых мы считаем квазиказначейскими.
20 ноября Софтлайн заявил, что основной акционер ООО «Аталайя» передал 4,2%-ную долю неназванной инвестиционной компании. Также сообщалось, что не менее 20 млн бумаг купит институциональный инвестор, имя которого не раскрывается.
Обращаем внимание, что в периметр группы входят несколько десятков юридических лиц благодаря приобретениям. Так, в 2023 г. произошел заметный рост количества компаний в холдинге.
По итогам 2024 г. Софтлайн планирует выплатить дивиденды в размере не менее 25% от чистой прибыли по МСФО, а сумма выплаты составит не менее 1 млрд руб., согласно дивидендной политике. Информации по поводу дивидендов за 2023 г. нет. Возможно, это указывает на отсутствие планов по выплате дивидендов за минувший год.
Прибыль — прогнозируем рост в 2024–2025 гг.
В конечном счете для инвесторов и акционеров важна прибыль. Считаем, что компания может показать около 0,2 млрд руб. чистой прибыли за 2023 г. без учета финансовых вложений, и цифры могут начать расти в 2024–2025 гг.
Прибыль, на наш взгляд, будет расти в 2024 г. Чистая прибыль может превысить 3 млрд руб. по итогам 2024 г. Рост в дальнейшем будет связан с темпами увеличения оборота и соответствующих операционных издержек.
В ближайшие годы прогнозируем дальнейшее повышение прибыли Софтлайна, при этом обращаем внимание на ряд аспектов. Во-первых, на рост оборота в условиях целого ряда макроэкономических и политических неопределенностей, динамику бюджетов на ИТ в условиях гипотетической экономии. Во-вторых, на усиление конкуренции со стороны других российских компаний-провайдеров услуг ИТ, интеграторов. В-третьих, на геополитические, регуляторные и технологические изменения.
Считаем позицию Софтлайна достаточно хорошей в условиях продолжающихся усилий по цифровизации российской экономики. Ориентация на сегмент крупных корпоративных клиентов и госструктур служит некоторым ограничителем, хотя у Софтлайна есть каналы продаж и для среднего, и малого бизнеса.
В стратегии Софтлайн указывает на новые точки роста: отечественные инфраструктурные решения ИТ, выход на рынки дружественных стран. А в качестве стратегических драйверов роста отмечает поставку импортозамещенных ИТ и технологий информационной безопасности, развитие услуг ИТ — от консалтинга до внедрения прикладного ПО и реализации интегрированных решений «ИТ как услуга».
Приобретения — заметное влияние
В 2023 г. Софтлайн совершил ряд приобретений. В июле приобрел 50,1% в компании Борлас за нераскрытую сумму. Отдельно отчетность по нему не раскрывается, однако, согласно данным по РСБУ, неконсолидированная выручка головной компании в 2021 г. составила 3,4 млрд руб., в 2022 г. — 1,4 млрд руб.
В июне Софтлайн приобрел Bell Integrator. Компания разрабатывает программное обеспечение на заказ. Неконсолидированная выручка в 2021 г. составила 2,9 млрд руб., в 2022 г. — 3,6 млрд руб.
Также Софтлайн приобрел игрока на рынке защищенных средств вычислительной техники — АКБ «Барьер». В 2021 г. неконсолидированная выручка достигла 0,2 млрд руб., в 2022 г. — 0,3 млрд руб.
В апреле Софтлайн приобрел трех производителей корпоративных бизнес-приложений у ГК «Аплана». Среди приобретенных компаний есть АО «БОСС.Кадровые системы» (неконсолидированная выручка по РСБУ 0,2 млрд руб. в 2021 г. и 2022 г.), ООО «Робин» (выручка около 0,1 млрд руб. в 2021 г. и 2022 г.) и ООО «Преферентум» (0,03 млрд руб. в 2021 г. и 2022 г.). Также была приобретена компания ООО «Цитрос» (выручка около 0,1 млрд руб.).
На наш взгляд и согласно данным Софтлайна, влияние от приобретений достаточно материальное. Валовая прибыль за 9 месяцев 2023 г. в результате M&A увеличилась на 3 млрд руб., до 12,5 млрд руб. — рост на 31%. Влияние на EBITDA за 9 месяцев 2023 г. оценивается в 473 млн руб. — +38%. Однако не располагаем стоимостью приобретений, чтобы делать выводы про их эффективность и NPV. Компания намерена продолжать сделки M&A, следует из пресс-релиза по стратегии и комментариев компании.
Оценка — Софтлайн
В рамках нашей оценки по методу дисконтированных денежных потоков закладываем в модель средневзвешенную стоимость капитала 20,3%, стоимость акционерного капитала 21,8% и темпы роста в постпрогнозный период 9%. Устанавливаем целевую цену на 12 месяцев в 160 руб. за акцию, взгляд негативный.
Исходим из роста оборота/выручки на 20% в 2024–2026 гг., повышения себестоимости продаж и коммерческих и административных расходов на 17% в год. Это позволит компании нарастить EBITDA до 6,6 млрд руб. в 2024 г. (прогноз Софтлайна — не менее 6 млрд руб.) и до 10,5 млрд руб. в 2025 г.
Если издержки будут расти медленнее из-за сдерживания роста зарплат сотрудников в сфере ИТ и более низких темпов роста себестоимости или выручка будет расти быстрее, оценка компании может быть выше наших ориентиров. Сценарий более высокого роста EBITDA (закладываем увеличение на 80% г/г в 2024 г.) тоже вполне правдоподобен и позволит Софтлайну показать более хорошие результаты и достичь более высокой оценки.
Компания значительно увеличила свой штат, выходит на новые рынки, но за этим этапом, возможно, последует некая стабилизация расходов на персонал и себестоимости продаж. Также рассчитываем на рост доли бизнеса Софтлайна по продаже собственных более маржинальных решениях. Таким образом, подчеркиваем большую чувствительность нашей оценки к ряду факторов, в числе которых можно отметить выручку (компания делает акцент на обороте) и операционные расходы. Обращаем внимание, что оба показателя должны рассматриваться в комплексе.
Для инвесторов важен тренд чистой прибыли и возможности компании по выплате дивидендов. Считаем, что дивидендная история пока не выглядит очень привлекательной, поскольку компания рассматривает дивиденды не менее 1 млрд руб. за 2024 г. Озвученная дивидендная политика по выплате не менее 25% чистой прибыли не может быть названа щедрой, если выплата будет проходить по нижней границе, но может помочь относительно высокий уровень рост, который компания может реализовать.
Для сравнения: Позитив предлагает выплату до 50–100% от скорректированной чистой прибыли, а Астра, согласно дивидендной политике, от 50% чистой прибыл, правда при соотношении Долг/EBITDA<=1.
В отсутствие серьезных изменений будем обращать внимание на динамику оборота, валовой прибыли, EBITDA, капзатрат, прибыли и дивидендную историю Софтлайна. Рост прибыли может ускориться, если повышение операционных расходов начнет существенно отставать от увеличения оборота/выручки.
Обращаем внимание на риски, связанные как с замедлением, так и с ускорением роста оборота и выручки, что может резко снизить/улучшить финансовые результаты. Кроме того, с тревогой наблюдаем увеличение операционных расходов. Тот факт, что компания делает целый ряд приобретений, не раскрывая стоимость покупок, осложняет анализ их эффективности.
Текущую экономическую ситуацию в России можно характеризовать как достаточно волатильную, что накладывает дополнительные ограничения на качество прогнозов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter