8 февраля 2024 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным. В среднесрочном портфеле меняем Эталон на Роснано.
Главное
• Инфляция с 1 по 29 января составила 0,62% — ниже средней в 2016–2019 гг.
• ЦБ склонен сохранить ставку в 1–24 на текущем уровне.
• Рубль держится около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Urals поднялась до $70 за баррель после роста Brent — умеренно позитивно.
• 1,5-летний ОФЗ торгуется с доходностью 14% — близко к уровню флоатеров.
• Среднесрочный портфель в рублях — включаем Роснано.
В деталях
Ожидаем инфляцию в январе на уровне 0,7%, что соответствует среднему за 2016–2019 гг. Накопленная инфляция за 2024 г. составила 0,62% к 29 января — ожидаем 0,7% по итогам месяца. Эти данные соответствуют уровням 2016–2019 гг., когда инфляция была около 4%, поэтому они являются подспорьем ЦБ в реализации ДКП. При сохранении похожих уровней в феврале и марте они смогут привести к началу цикла снижения ставок уже во II полугодии 2024 г.
В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ с 12% до 8–9% к 2025 г.
Меняем Эталон на Роснано. ОФЗ 26234 торгуется, как в среднем и амортизируемые облигации Эталона, с повышенной доходностью — 14% через полтора года. Спред менее 250 б.п. считаем справедливым для данного эмитента. Исключаем Эталон и добавляем Роснано с доходностью к погашению (YTM) — 30% на полтора месяца.
Основа кредитоспособности Роснано — господдержка от 100%-го акционера в лице РФ. В 2022 г. за счет бюджета государство погасило 28 млрд руб. облигаций, в том числе 10 млрд руб. без госгарантии. В 2023 г. 15,5 млрд руб. бумаг без госгарантии также были уплачены. В 2024 г. ожидается погашение 6,5 млрд руб. без государственной гарантии — наши облигации.
Обещания о недопустимости банкротства госкомпании от конца 2021 г. министром финансов Антоном Силуановым полностью выполняются. Потенциальный доход — 3,5 % за полтора месяца, привлекательно.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируем доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,6%) 9% за полгода.
Газпром Нефть
Серия 001Р-03
Российская вертикально интегрированная нефтяная компания первого эшелона со значительной собственной кредитоспособностью и сильной господдержкой: конечный контролирующий акционер — Газпром. Долговая нагрузка очень низкая — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Выпуск с переменным купоном (купон = ключевая ставка + 1,3%) и переоценкой купона в ближайшие два дня. Ожидаем доход свыше 9% за полгода.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар. Эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 руб. за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22% или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
РЖД
Серия 001P-28R
Монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. Санкционное давление несущественно сказались на погрузке и грузообороте: переориентация направлений на Восток сгладила санкции.
Рентабельность компании по EBITDA высокая: на 30 июня 2022 г. достигла 22% против 20% годом ранее, сохранение показателя ожидается вследствие роста тарифов в 2023 г. и оптимизации затрат. Долговая нагрузка средняя: Чистый долг/12М EBITDA по состоянию на I полугодие 2023 г. достигла 2,5х.
100%-й акционер напрямую — государство. Уровень поддержки очень высокий, в том числе предоставляются субсидии для компенсации эффектов тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты развития ж/д инфраструктуры, производится ежегодная докапитализация.
Условная доходность флоатера 001P-28R составляет 18,1%. Ожидаем потенциальный доход — 9% за полгода.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналог российских X5 и Магнит. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкой долговой нагрузкой 1,6х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 12% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит получить доход 9–10% за полгода.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания занимается заправкой самолетов в РФ и за рубежом. В РФ 50% заправок приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз характеризуется низкой долговой нагрузкой — 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также улучшающейся рентабельностью и растущей двузначными темпами выручкой. Акционер — бывший топ-менеджер Аэрофлота, глава отдела горюче-смазочных материалов.
Ожидаем снижения доходности на 2% и доход — от 13% за полгода.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 15,5%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход — от 9% за полгода.
Россети Ленэнерго
Серия БО-П-22
Россети Ленэнерго — естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 44% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются.
Акционеры: 67% — Россети (75% — у государства) и 29% — РФ, 4% — в свободном обращении. Россети также обладают очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA.
Выпуск БО-П-22 — спред 174 б.п. к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для облигации с рейтингом AAA. Потенциальный доход за полгода 9%+ — привлекательно.
Роснано
Серия 002Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции. Также имеет высокий уровень долга. Оказываемая поддержка от государства лежит в основе кредитоспособности компании.
В 2022 г. и 2023 г. бюджет погасил 10 млрд руб. и 15,5 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Обещания о недопустимости банкротства госкомпании от конца 2021 г. министром финансов Антоном Силуановым полностью выполняются. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 002Р-04 — считаем, что справедливая доходность облигаций Роснано должна быть на уровне 22–24%. Это на 3–5% выше, чем максимальная YTM 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и прочих госкомпаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 30% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,9% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Главное
• Инфляция с 1 по 29 января составила 0,62% — ниже средней в 2016–2019 гг.
• ЦБ склонен сохранить ставку в 1–24 на текущем уровне.
• Рубль держится около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Urals поднялась до $70 за баррель после роста Brent — умеренно позитивно.
• 1,5-летний ОФЗ торгуется с доходностью 14% — близко к уровню флоатеров.
• Среднесрочный портфель в рублях — включаем Роснано.
В деталях
Ожидаем инфляцию в январе на уровне 0,7%, что соответствует среднему за 2016–2019 гг. Накопленная инфляция за 2024 г. составила 0,62% к 29 января — ожидаем 0,7% по итогам месяца. Эти данные соответствуют уровням 2016–2019 гг., когда инфляция была около 4%, поэтому они являются подспорьем ЦБ в реализации ДКП. При сохранении похожих уровней в феврале и марте они смогут привести к началу цикла снижения ставок уже во II полугодии 2024 г.
В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ с 12% до 8–9% к 2025 г.
Меняем Эталон на Роснано. ОФЗ 26234 торгуется, как в среднем и амортизируемые облигации Эталона, с повышенной доходностью — 14% через полтора года. Спред менее 250 б.п. считаем справедливым для данного эмитента. Исключаем Эталон и добавляем Роснано с доходностью к погашению (YTM) — 30% на полтора месяца.
Основа кредитоспособности Роснано — господдержка от 100%-го акционера в лице РФ. В 2022 г. за счет бюджета государство погасило 28 млрд руб. облигаций, в том числе 10 млрд руб. без госгарантии. В 2023 г. 15,5 млрд руб. бумаг без госгарантии также были уплачены. В 2024 г. ожидается погашение 6,5 млрд руб. без государственной гарантии — наши облигации.
Обещания о недопустимости банкротства госкомпании от конца 2021 г. министром финансов Антоном Силуановым полностью выполняются. Потенциальный доход — 3,5 % за полтора месяца, привлекательно.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируем доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,6%) 9% за полгода.
Газпром Нефть
Серия 001Р-03
Российская вертикально интегрированная нефтяная компания первого эшелона со значительной собственной кредитоспособностью и сильной господдержкой: конечный контролирующий акционер — Газпром. Долговая нагрузка очень низкая — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Выпуск с переменным купоном (купон = ключевая ставка + 1,3%) и переоценкой купона в ближайшие два дня. Ожидаем доход свыше 9% за полгода.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар. Эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 руб. за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22% или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
РЖД
Серия 001P-28R
Монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. Санкционное давление несущественно сказались на погрузке и грузообороте: переориентация направлений на Восток сгладила санкции.
Рентабельность компании по EBITDA высокая: на 30 июня 2022 г. достигла 22% против 20% годом ранее, сохранение показателя ожидается вследствие роста тарифов в 2023 г. и оптимизации затрат. Долговая нагрузка средняя: Чистый долг/12М EBITDA по состоянию на I полугодие 2023 г. достигла 2,5х.
100%-й акционер напрямую — государство. Уровень поддержки очень высокий, в том числе предоставляются субсидии для компенсации эффектов тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты развития ж/д инфраструктуры, производится ежегодная докапитализация.
Условная доходность флоатера 001P-28R составляет 18,1%. Ожидаем потенциальный доход — 9% за полгода.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналог российских X5 и Магнит. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкой долговой нагрузкой 1,6х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 12% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит получить доход 9–10% за полгода.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания занимается заправкой самолетов в РФ и за рубежом. В РФ 50% заправок приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз характеризуется низкой долговой нагрузкой — 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также улучшающейся рентабельностью и растущей двузначными темпами выручкой. Акционер — бывший топ-менеджер Аэрофлота, глава отдела горюче-смазочных материалов.
Ожидаем снижения доходности на 2% и доход — от 13% за полгода.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 15,5%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход — от 9% за полгода.
Россети Ленэнерго
Серия БО-П-22
Россети Ленэнерго — естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 44% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются.
Акционеры: 67% — Россети (75% — у государства) и 29% — РФ, 4% — в свободном обращении. Россети также обладают очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA.
Выпуск БО-П-22 — спред 174 б.п. к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для облигации с рейтингом AAA. Потенциальный доход за полгода 9%+ — привлекательно.
Роснано
Серия 002Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции. Также имеет высокий уровень долга. Оказываемая поддержка от государства лежит в основе кредитоспособности компании.
В 2022 г. и 2023 г. бюджет погасил 10 млрд руб. и 15,5 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Обещания о недопустимости банкротства госкомпании от конца 2021 г. министром финансов Антоном Силуановым полностью выполняются. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 002Р-04 — считаем, что справедливая доходность облигаций Роснано должна быть на уровне 22–24%. Это на 3–5% выше, чем максимальная YTM 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и прочих госкомпаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 30% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,9% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба