RAZB0RKA отчёта РУСГИДРО по МСФО 4кв'23.
В разборке 3-го квартала было несколько ключевых моментов
Благодаря 13 млрд руб государственных субсидий, операционная прибыль в 3-ем квартале выросла до 18 млрд руб
Государство своими деньгами сформировало 75% квартальной операционной прибыли компании!
Несмотря на рост прибыли, долг компании вырос за квартал на 52 млрд до рекордных 317 млрд руб
Причиной роста долга были огромных капитальные затраты на строительство и модернизацию дальневосточных ТЭС и нехватка денежного потока генерируемого бизнесом
Но самое главное, писал о том, что ожидаю очередные значительные убытки от переоценки основных средств в 4-ом квартале
Эта "добрая" традиция обесценивать активы длится уже много лет
Напомню, что в 2022 году обесценивание "съело" 19 млрд руб прибыли
Так как ставка ЦБ в Декабре была почти в 2 раза выше чем год назад, это означало что обесценивание в 2023 году должно быть более значительным
Поэтому, я не стал делать традиционную разборку операционных результатов и отчета РСБУ головной компании за 2023 год, решив дождаться отчет МСФО группы и разобрать уже все 3 отчета вместе
Начнем с операционных результатов 4-го квартала и 2023 года
Благодаря восстановлению водности сибирских рек, выработка электроэнергии в 4 квартале была на 10% выше чем в маловодном 2022 году
Рост на фоне низкой базы, по факту немного не дотянули до средних уровней 4-ых кварталов 2015-2021 годов
А вот выработка на ТЭС выросла на 7% до рекордных с 2020 года уровней!
Суммарная выработка электроэнергии на ГЭС и ТЭС выросла на 9%
Давайте посмотрим, как рост производства сказался на выручке
При увеличении выработки на 9%, выручка в 4-ом квартале выросла на 23% г-к-г до рекордных 142 млрд руб!
Про красный столбик "прибыли" поговорим чуть позже, а сейчас предлагаю разобраться как выручка так сильно обогнала по темпам роста выработку
Для этого нам нужно посмотреть на выручку в разрезе 4 бизнес-сегментов
Выручка ГЭС в 4-ом квартале выросла на 17%, Сбытов на 19% и ТЭС на 22%
Сегмент Прочие вырос на 79%, что и дало такой мощный импульс общей выручке
Что это за прочая деятельность и почему она так быстро растет?
Этот сегмент включает результаты 6-ти дочек РУСГИДРО, которые в том числе занимаются стройками и ремонтами
Таким образом, часть растущих капитальных затрат "закольцовано" внутри компании
Абсолютно логичное решение!
Зачем платить сторонним строителям и отдавать им часть прибыли, если можно это делать самим?
На фоне роста выручки на 23%, себестоимость в 4-ом квартале сократилась на 9% до 110 млрд руб!
Благодаря этому, EBITDA выросла на 68% до 26 млрд руб или 0.06 руб/акция
В годовом выражении EBITDA выросла с 0.21 руб до 0.30 руб/акция
Если посмотреть на структуру EBITDA, то видно, что основным "генератором" прибыли являются ГЭС
Из позитивного отмечу, что убыточные ТЭС в этом году в 4-ом квартале отработали в небольшой плюс по EBITDA
Но как обычно с EBITDA есть нюансы!
Давайте посмотрим, сколько из 26 млрд руб и 0.06 руб/акция EBITDA 4-го квартала "осталось" в операционной прибыли
Операционная прибыль до обесценивания выросла до 16.6 млрд руб или 0.037 руб/акция
В годовом выражении прибыль вернулась на уровни 2020-2021 год и 0.216 руб/акция
Из 16.6 млрд руб операционной прибыли госсубсидии составили 16 млрд руб!
Что сказать?
Без поддержки государства РУСГИДРО было бы очень тяжело
И в отличие от выручки и EBITDA, прорыва в генерации прибыли не наблюдается!
Можем наблюдать только "прорыв" по обесцениванию основных средств на 22 млрд руб
Суммарно за год обесценили основных средств более чем на 27 млрд руб
В результате этого обесценения, операционная прибыль ушла в минус: -7 млрд руб или -0.015 руб/акция
Из 0.30 руб/акция годовой EBITDA в операционной прибыли осталось всего 0.147 руб
Понимаете теперь почему я не люблю эту EBITDA?
Кроме обесценения, негативное влияние на чистую прибыль оказал и рост процентных расходов до 6.1 млрд руб
Долг вырос выше 350 млрд руб
Ничего не меняется, денежного потока не хватает на покрытие инвестиционной программы
Капитальные затраты в 4-ом квартале выросли до рекордных 64 млрд руб
За год расходы на стройку и ремонты выросли с 112 до 193 млрд руб
И это еще не предел!
В 2024 году капитальные затраты вырастут до 247 млрд руб
А суммарно за 2024-2028 год будет проинвестировано 926 млрд руб!!!
Список строек и их расположение можно посмотреть на этой карте
При 192 млрд руб CAPEX, чистый операционный денежный поток компании в 2023 году составил всего 103 млрд руб
С учетом платежей по аренде и процентам, Свободный денежный поток (FCF) в 2023 году ушел в -113 млрд руб или -0.26 руб/акция
Ситуация с капитальными затратами и долгом мне напоминает картинку с осликом и перегруженной тележкой
Понятно, что огромную инвестиционную программу придумал не менеджмент РУСГИДРО, а государство развивающее Дальний Восток
Понятно, что государственные банки дают льготные условия по кредитам
Понятно, что государство субсидирует и убыточные ТЭС
Непонятно только, как эти все гигантские расходы будут окупаться?
И будут ли?
Убыток 4-го квартала составил -24.6 млрд руб или -0.056 руб/акция
Тем не менее, благодаря сильным 1-3 кварталам, годовая прибыль выросла на 66% до 32 млрд руб или 0.073 руб/акция
Дивидендная политика РУСГИДРО подразумевает выплату 50% прибыли очищенной от всех бумажных факторов
По моим расчетам, если вычесть обесценение основных средств и финансовых активов, то при 50% выплате будет около 0.07 руб/акция дивидендов
Пока в такой большой, по меркам РУСГИДРО, дивиденд даже не верится
На выплату дивиденда потребуется около 31 млрд из имевшихся у компании на конец 4-го квартала 32 млрд руб денежных средств
Сколько могли накопить денежек в 1-2 квартале сказать сложно
На фоне отрицательного денежного потока, растущего долга, и рекордной инвест-программы выплата КАКИХ-ЛИБО дивидендов выглядит нелогично
Ведь по сути получается, что дивиденды платятся в долг
Тем не менее, менеджмент сформировал на головной компании 33 млрд руб или 0.073 руб/акция прибыли РСБУ
Таким образом, требуемый законом источник выплаты дивидендов был создан
Акции РУСГИДРО торгуются сегодня по 0.77 руб с расчетной дивидендной доходностью за 2023 год около 9%
Это ниже, чем ожидаемая за 2023 год средняя рыночная доходность в 11-12%
Что можно сказать про перспективы 2024 года?
Рост капитальных затрат с 192 до 247 млрд руб по-прежнему будет давить на денежный поток и приведет к увеличению долга
Что касается выручки и прибыли, то 2024 год это год начала либерализации энергорынка Дальнего Востока
Согласно планам МИНЭНЕРГО, коэффициент либерализации рынка должен составить 15% в 2024, 50% – в 2025, 75% – в 2026 и 100% – с января 2027
По идее, это в какой-то момент должно сделать ТЭС РУСГИДРО прибыльными без государственных субсидий
Только вот в какой?
При 15% в 2024 или при 100% в 2027?
Более подробно про эту реформу можете прочитать в этом материале
Какие следующие события стоит ожидать акционерам?
отчет за 1-ый квартал в конце Мая, на его основе можно будет скорректировать мнение о компании и перспективах года
рекомендацию Совета Директоров по дивидендам в начале Июня
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter