12 марта 2024
Перевод документа от Grants
На заре управляемых валют
"Через 10 лет мы будем знать больше", - говорил один друг, когда его просили сделать прогноз. Ожидание будущего - один из способов решения запутанных проблем прогнозирования. Другой - обратиться к прошлому, чтобы найти старые точки зрения и стимулировать новое мышление. Именно в таком ретроспективном ключе Grants смотрит в будущее.
Возьмем, к примеру, искусственный интеллект. Что, если он оправдает все ожидания? Предположительно, поскольку производительность труда будет расти семимильными шагами, цены будут падать вместе с издержками, а реальная заработная плата расти. Нет необходимости выдумывать такой сценарий. Это была история конца XIX века. В 1912 году Уолтер Т. Лейтон, английский экономист и журналист, написал об этом книгу "Введение в изучение цен" (An Introduction to the Study of Prices).
Первое издание, вышедшее в качестве учебника для Рабочей образовательной ассоциации, появилось за два года до начала Первой мировой войны. Лейтон писал для британских рабочих, которые были возмущены ростом стоимости жизни. Согласно серии исторических данных Банка Англии, в период с 1900 по 1912 год потребительские цены росли в среднем на 0,6% в год, но в период с 1910 по 1912 год они подскочили на 1,6%.
Несомненно, эти цифры не совсем сопоставимы с сегодняшними, но их суть не оспоришь. Инфляция в том виде, в котором мы ее знаем, была чужда эдвардианцам*. В период с 1875 по 1900 год британские потребительские цены падали на 0,3% в год, что очень близко к 0,2% годового снижения, зафиксированного с 1820 года, когда денежные потрясения наполеоновской эпохи окончательно улеглись.
*Эдвардианская эпоха — период правления короля Эдуарда VII в истории Великобритании (1901–1910).
- прим. Holy Finance
Таким образом, рост британского ИПЦ на 1,6% был достаточной инфляцией, чтобы повлиять на "уровень жизни рабочего класса и [вызвать] значительные трудовые волнения", как записал Лейтон. Аналогичным образом, это была инфляция, достаточная для того, чтобы вдохновить известных экономистов Ирвинга Фишера и Уильяма Стэнли Джевонса на исследование средств, с помощью которых можно стабилизировать уровень цен или стоимость самих денег. Темпы инфляции, которые заставили бы современный Банк Англии или Федеральный комитет по открытым рынкам перейти в режим экстренной защиты от дефляции, казались во времена Лейтона почти достаточными, чтобы поставить под сомнение целостность золотого стандарта.
Лейтон, стипендиат колледжа Гонвилл и Кайус Кембриджского университета, был экономистом широкого профиля, не претендующим на ясновидение. Он, казалось, не подозревал ни о начале Первой мировой войны, ни о бумажном фунте, который финансировал войну, ни о сопутствующей бешеной инфляции - 12,4% в год в период с 1912 по 1920 год, - ни о финансовом беспорядке, который последовал за всем этим. Он, как и большинство из нас, полагал, что будущее будет идти по хорошо известной колее прошлого.
Социализация риска продолжается быстрыми темпами.
"Разумно, - писал автор о положении дел в 1912 году, - было принимать золотой стандарт как данность, когда мы писали на денежные темы, и обсуждать отношения между деньгами и ценами, исходя из молчаливого предположения, что то, что сейчас кажется нам необычайной свободой девятнадцатого века от насильственных перемен, останется доминирующей характеристикой двадцатого века".
Лейтон взял за основу 90 или более лет подряд полуавтоматического функционирования британского золотого стандарта после 1820 года. Потребительские цены, неустойчивые, как бы ни был неурожай, и примитивные, как индексы, фиксирующие их колебания, демонстрировали стойкую тенденцию к снижению в долгосрочной перспективе. Оптовые цены были еще более волатильными, чем ИПЦ, хотя они "редко колебались на 10% в течение одного года, а колебания таких исключительных размеров, когда они происходили, никогда не повторялись в следующем году". Более девяноста лет без перерыва фунт стерлингов был конвертируемым в золото в фиксированном соотношении".
Последствия вызванного войной бумажно-денежного междуцарствия 1914-25 годов послужили поводом для обновления "Исследования цен" в 1922 году. Великая депрессия вызвала второе издание, с соавтором Джеффри Кроутером, в 1935 году. Через три года последовало третье издание.
Кое-что произошло в 1914.
ИПЦ Великоблитании, г/г
К тому времени Лейтон стал редактором журнала The Economist, а Кроутер - его помазанным преемником. Оба придерживались сбалансированных, ортодоксальных взглядов - Кроутер говорил, что работает "из крайнего центра". Вместе они были свидетелями великой войны, великой депрессии, революции в деньгах и ценах. Они наблюдали за разрушением классического золотого стандарта и возвышением его небрежного преемника - системы управляемых бумажных валют, слегка присыпанных золотой пылью (эту систему ничуть не улучшило решение Великобритании не девальвировать фунт стерлингов, а подвергнуть страну дефляционным испытаниям, вернувшись к довоенному курсу в 1925 году). Это был золото-валютный стандарт, которому не хватало простоты и синхронизирующего характера его предшественника и который оказался своего рода промежуточным звеном между золотом и, чтобы выбрать аватар бумажных денег XXI века, - Бен С. Бернанке, бывший председатель Федеральной резервной системы.
Издание 1938 года опуса Лейтона 1912 года передает яркое ощущение шока от монетарной новизны. Достаточно вспомнить рассвет QE и нулевых процентных ставок, чтобы поставить себя на место автора - или, скорее, уже соавторов. Они сообщают о появлении новой модной фразы: "монетарная политика". В 1912 году "ни об одной стране нельзя было сказать, что у нее есть монетарная политика, кроме незначительных и временных корректировок, проводимых Центральными банками в нескольких странах, таких как Великобритания. Ни в одной стране не было признания того, что регулирование динамики цен является частью деятельности правительств. Принятие этой ответственности, по сути, стало делом совсем недавних лет".
Авторы впитали в себя противоречивые идеи Фридриха Хайека и Джона Мейнарда Кейнса - Хайек призывал к созданию интегрированной глобальной валютной системы, вершиной которой был бы настоящий золотой стандарт, а Кейнс выступал за систему национальных валютных систем, в которой каждая страна шла бы своим путем со своей собственной валютой, контролируемой внутри страны. "Основной аргумент в пользу управляемой валюты, - пишут Лейтон и Кроутер, - заключается в том, что свобода от обязательств по сохранению стабильных обменных курсов и золотого запаса позволит Центральному банку посвятить свое внимание стабилизации внутренних цен. Более оптимистичные утверждали, что таким образом можно полностью преодолеть торговый цикл, а более умеренные - что это позволит стране, проводящей такую политику, оградить себя от циклов иностранного происхождения". Дональд Трамп, возможно, предпочитает золотой декор для своих жилых помещений, но вы начинаете понимать привлекательность фиатной валюты для сторонников "Америка прежде всего" или, в случае Кейнса, "Британия прежде всего".
Тем временем надвигалась вторая мировая война, в результате которой должна была возникнуть Бреттон-Вудская валютная система. Детище Кейнса, она содержала больше бумаги и меньше золотой пыли, чем даже межвоенная золотовалютная импровизация ("полная противоположность золотому стандарту", - откровенно описал Кейнс свое изобретение). В соответствии с Бреттон-Вудскими протоколами, как вы помните, доллар был конвертируемым в золото по цене 35 долларов за унцию, а другие ведущие валюты были конвертируемы в доллар по гибким обменным курсам. Но Америку тяготили золотые оковы, а другие страны, в частности подверженная девальвации Великобритания, - бумажные. Столкнувшись с оттоком золота - извечным симптомом внутренней инфляции, - Америка предпочла препятствовать своим суверенным кредиторам в осуществлении их прав на обмен долларов на золото, а не повышать процентные ставки или сокращать федеральные расходы, чтобы побудить иностранцев обменять свое золото на доллары.
В любом случае, именно крах Бреттон-Вудской системы в 1971 году, а не ее создание в 1944 году, стал триумфом Кейнса - и, если уж на то пошло, монетариста Милтона Фридмана - в денежной сфере. Деньги наконец-то были отпущены на свободу, чтобы найти свой собственный уровень, который неизменно, год за годом, десятилетие за десятилетием, становился все ниже, если судить по покупательной способности в пересчете на золото.
Прошло 35 лет с тех пор, как центральные банкиры мира вбили себе в голову, что уровень инфляции в 2% означает "стабильность цен". Хотя сегодня большинству из нас этот парадокс может показаться устоявшейся наукой, Лейтону и Кроутеру он показался бы чрезвычайно странным. Является ли стабильность цен - фактическая стабильность цен - вообще мудрой и справедливой целью, спросили они, и ответили отрицательно, с одобрением процитировав Альфреда Маршалла, наставника Кейнса:
В современном мире, обремененном долгами, дефляция - в том числе и та приятная, которую однажды может помочь распространить искусственный интеллект, - является "пугалом" центральных банкиров. Справедливое распределение плодов человеческого прогресса через систему цен давно перестало быть спорной темой денежной политики.
Однако в другом вопросе Лейтон и Кроутер берут ноту, которая так же своевременна, как и следующий отчет по ИПЦ. Действительно, спрашивают они, может ли центральный банк вообще пытаться контролировать уровень цен?
Причин ценовой нестабильности, по их мнению, множество:
Другими словами, они как бы спрашивают: убрать чашу с пуншем? Один известный нам центральный банк уже сейчас постукивает ногой, чтобы снова его опрокинуть, несмотря на новые максимумы в ценах на акции и новые cужения в кредитных спрэдах.
Некоторые зададутся вопросом, куда дальше может завести нас, затаивших дыхание пассажиров, лихорадочная эра управляемых валют. "Мы узнаем больше через 10 лет!" А может, и раньше.
Полёт валькирий
Все больше фирм планируют поднять цены
Созданы, чтобы быть ААА
Джеймс Робертсон-младший пишет:
Процентные ставки будут расти, падать или оставаться на прежнем уровне. Деловой климат останется гостеприимным или станет бурным. ФРС будет смягчать, ужесточать политику или вообще ничего не делать. Принимая одну возможность за другую, мы обратимся к обеспеченным кредитным обязательствам. Хорошие CLO выплачивают процентный доход с плавающей ставкой в диапазоне ниже 7%, не забираясь слишком далеко, чтобы получить его. В общем, мы положительно относимся к этому типу. В частности, мы благосклонно относимся к части этих ценных бумаг, имеющих рейтинг "ААА". Безопасность - это скорее конструктивная особенность CLO, чем характеристика, присущая самим кредитам. Действительно, по отдельности кредиты имеют рейтинг, или оценку, как спекулятивный класс. Что защищает старших инвесторов, так это младшие инвесторы. Они несут первые убытки.
Разумеется, даже транши с рейтингом "ААА" несут в себе риск: кредитный риск, риск востребования, риск изменения процентной ставки и т. д. Новый "бычий" рынок облигаций лишит инвесторов с плавающей процентной ставкой того прироста капитала, который они могли бы получить, если бы только послушали того парня в офисе, который твердил, что инфляция носит преходящий характер. Кризис заемного финансирования может разрушить структуры, которые выдержали даже Великую рецессию.
Биржевые фонды CLO, включая Janus Henderson AAA CLO (JAAA) и BlackRock AAA CLO (CLOA), также в повестке дня редакции. Мы рассматриваем CLO с банковскими кредитами, а также те, которые содержат кредиты выданные небанковскими организациями, т. е. частные кредитные формы кредитования, о которых вы вы так много читали.
По данным S&P Global Ratings, ни разу за 12 лет не был понижен рейтинг CLO с траншем ААA, и ни разу за 30 лет не было дефолта ни по одному из них, хотя благоразумный инвестор, как говорится, мало утешается прошлыми результатами. Мы живем во времена заемных средств, и CLO служат интересам промоутеров, фасилитаторов и дилеров долгов, а также потребностям кредитора, нуждающегося в доходности. Привыкание мира к крупным заимствованиям и низкой марже покрытия расходов по обслуживанию долга само по себе представляет риск. Способность заемщика выполнять свои обязательства, предупреждали Бенджамин Грэм и Дэвид Л. Додд в издании 1940 года их шедевра “Анализ безопасности”, "следует оценивать в условиях депрессии, а не процветания". Безусловно, депрессия стала бы испытанием на прочность даже для транша "ААА" современного CLO. Эту мысль нужно держать на задворках своего бдительного разума.
Функционально CLO являются вместилищами кредитов с привлечением заемных средств. Кредит с привлечением заемных средств - это банковский кредит с плавающей процентной ставкой, обеспеченный приоритетными активами, доступный для торговли. По большей части он выдается для финансирования LBO. По данным Guggenheim Investments, на конец сентября прошлого года на CLOs приходилось 70% всех кредитов с привлечением заемных средств, по сравнению с 52% в 2018 году. За последнее десятилетие объем рынка CLO увеличился более чем втрое, почти до 1 трлн долларов, быстро приближаясь к рынку высокодоходных облигаций на сумму 1,4 трлн долларов.
CLO собирают займы с привлечением заемных средств с помощью специального механизма. Поскольку для покупки долга требуется долг, менеджеры CLO выпускают ценные бумаги для собственного финансирования. Структура долга учитывает различные допуски к риску, от ААA до ВВ или B. Купонные выплаты и погашение основной суммы долга идут от верхнего к нижнему траншам в соответствии с кредитным рейтингом, в то время как убытки накапливаются снизу вверх. Под всеми траншами находится транш акционерного капитала.
В течение большей части примерно восьмилетнего срока службы типичного CLO портфельный управляющий готов сократить активы здесь или добавить их там. Ликвидации предшествует период амортизации, в течение которого активы достигают зрелости, а инвесторы получают выплаты. Те избыточные средства, которые остаются, поступают акционерам.
В настоящее время, по данным LevFin Insights, доходность старших трех траншей нового выпуска составляет 6,93%, или на 158 базисных пунктов выше SOFR, то есть трехмесячной ставки гарантированного финансирования овернайт. Спреды по SOFR сократились на 42 базисных пункта после прошлогоднего краха региональных банков, но CLO, тем не менее, предлагают увеличение на 202 базисных пункта средней доходности по фиксированному купону в сводном индексе облигаций США от Bloomberg.
Чтобы получать прибыль, CLO должна выплачивать меньше, чем получает. Таким образом, в среднем по всем траншам CLO получит 9,37% и выплатит 8,32%, согласно индексам задолженности CLO Palmer Square и Morningstar LSTA с привлечением заемных средств. Чистый спред в 1,1% — без учета налогов, комиссионных за управление и других сборов — обеспечивает механизм получения прибыли.
“На финансовых рынках ничему не учатся”, - говорят некоторые, но катастрофа с низкокачественными ипотечными кредитами заставила финансовых инженеров поработать над укреплением старших траншей CLO, которые, хотя и оказались выгодными с финансовой точки зрения, упали примерно до 70 центов за доллар во время ликвидации в 2008-09 годах. По оценкам Morgan Stanley, результирующие улучшения кредитоспособности, включая более строгие проверки обеспечения и более крупные субординированные транши, поглощающие убытки, означают, что сегодняшние CLO могут понести совокупный убыток в размере 38%, прежде чем инвесторы ААA столкнутся с обесценением. До кризиса 2007-09 годов этот порог составлял порядка 25%.
Новые и улучшенные конструктивные особенности “CLO 2.0” были предметом декабрьской заметки Гуггенхайма. “Во-первых”, - начал анализ,
Кроме того, менеджер CLO должен соблюдать правила, касающиеся избыточного обеспечения, кредитного качества и покрытия процентов, среди прочих гарантий. Провал теста на избыточное обеспечение или покрытие процентов требует от менеджера перераспределения денежных потоков для выплаты транша "ААА" до тех пор, пока дефицит не будет устранен.
Существуют и другие правила, включая ограничения на концентрацию портфеля и на наличие кредитов со вторичным залогом и льготных условий. По состоянию на третий квартал прошлого года наибольшую долю в портфеле CLO занимали технологии (12,2%), за ними следовали медицинские и фармацевтические компании (11,4%) и компании, предоставляющие бизнес-услуги (10,0%).
CLO предлагают больше ликвидности, чем вы могли бы предположить. Существует прозрачный вторичный рынок для индивидуальных займов; типичный CLO возвращает более 15-16% своего портфеля в год на этапе реинвестирования. Транши "ААА" также доступны на рынке; банки, страховые компании, пенсионные фонды и управляющие активами покупают и продают их.
“Если вы вернетесь к темным дням Covid, - говорит мне Джон Кершнер, глава отдела секьюритизированных продуктов в США в Janus Henderson Group plc, - многие рынки были полностью закрыты. На самом деле вы вообще ничем не могли торговать. Открытыми рынками были казначейские облигации, ипотечные кредиты агентств и сделки с ААА CLO. Итак, 24 марта 2020 года стал вторым худшим днем для торговли любым спредовым продуктом с фиксированным доходом со дня, предшествовавшего банкротству Lehman.”
Вопрос ликвидности приобретает новую актуальность, поскольку частный кредит переходит к выпуску собственных CLO. В прошлый четверг Blackstone, Inc. оценила CLO частного кредита в 402 миллиона долларов с ААА траншем, предложив повышение на 183 базисных пункта по сравнению с SOFR. Фонд будет удерживать займы, выданные BCRED, собственным частным кредитным фондом Blackstone.
Как и само частное кредитование, частные кредитные организации переживают резкий рост. По данным Goldman Sachs, за первые шесть недель этого года в мире появилось CLO прямого кредитования на сумму 4,2 миллиарда долларов, что составляет рекордные 23% от общего объема выпуска CLO, по сравнению с обычными 10%.
Цель банковского CLO - заработать спред; цель частного кредитного CLO - освободить место в портфеле для большего кредитования. “Частные кредитные организации, как правило, финансируют сделки, - говорит мне Эндрю Берлин, вице-президент и директор по политическим исследованиям Ассоциации синдикации займов и торговли ими, - что означает, что они используются для передачи или высвобождения средств на балансе отправителя... предоставление инициатору возможности предоставлять новые займы.”
Банковский CLO невозможно перепутать с версией частного кредита. Средний заемщик в банковском CLO имеет рейтинг B или выше; средний заемщик в частном кредитном CLO имеет “оценочный” (не рейтинговый) рейтинг в или ниже. Строчная буква “в” не является опечаткой. Она обозначает не официальную оценку (которая пишется заглавными буквами), а суждение, основанное на информации, предоставленной стороной, запрашивающей оценку. Согласно сентябрьскому отчету Morgan Stanley, более двух третей таких частных заемщиков получили оценку кредитоспособности на уровне "в" с минусом.
В третьем квартале 2023 года S&P зафиксировало наибольшее количество понижений кредитных рейтингов с 2020 года. 91 понижение в должности более чем в четыре раза превысило количество повышений (19).
Существуют также различия в размере и концентрации портфеля и — по причине этих различий — в диверсификации портфеля. Если стандартный банковский CLO содержит 300 кредитов, то стандартный вариант частного кредита может содержать только 100. Управляющие частным кредитным портфелем покупают, чтобы удержать, но анемичный вторичный рынок частных кредитных заявок означает, что другого варианта может и не быть. Кредит или транш, который они купили, - это тот, который они, как правило, сохраняют.
Снижая такие риски, управляющие частными кредитными организациями и инвесторы работают с более высокими запасами капитала, доходностью и облегченными лимитами по ковенантам, чем структуры, созданные банками. Вы видите, что это отражено в расчетном пороге совокупных убытков до того, как инвесторы ААA столкнутся с убытками: 44,7% по сравнению с вышеупомянутыми 38% для структур, созданных банком.
Как бы то ни было, мистеру Рынку, похоже, нравится то, что он видит. Две недели назад аналитики Goldman Sachs во главе с Роджером Эшвортом сообщили, что транши прямого кредитования CLO в настоящее время приносят менее 20 базисных пунктов по сравнению с банковскими, по сравнению с 75 базисными пунктами в июне.
Для индивидуального инвестора, ищущего доступ к CLO, биржевые фонды решают ряд проблем, включая приемлемый минимальный размер инвестиций (сравните минимум в 250 000 долларов для типичного CLO) и диверсификацию по заемщику, типу отрасли и сроку погашения кредита. Фонды активно управляются — вы можете думать о биржевом фонде CLO как о фонде фондов CLO. Некоторые держат исключительно старшие транши, в то время как другие идут дальше, на мезонинный уровень. Коэффициенты расходов варьируются от 0,20% для BlackRock AAA CLO ETF (CLOA) до 0,50% для Panagram BBB-B CLO ETF (CLOZ).
ETF AAA CLO Janus Henderson (JAAA) лидирует по сбору средств, имея под управлением 6,74 миллиарда долларов по сравнению с находящимся на втором месте ETF VanEck CLO (CLOI), у которого 267,8 миллиона долларов. Доходность JAAA составляет 6,75% в соответствии со стандартизированной доходностью Комиссии по ценным бумагам за 30 дней. В 2023 году доходность фонда составила 8,58% против 8,68% для индекса J.P. Morgan CLO AAA.
Согласно проспекту, JAAA должна инвестировать 90% своих активов в ААА транши, а оставшуюся сумму разделить между АA и А. В настоящее время сегментация выглядит следующим образом: 93% с рейтингом ААA, 6,6% с АА рейтингом и 1,4% с рейтингом A; рынок частных кредитов явно закрыт. Плата за управление на данный момент составляет 22 базисных пункта.
Новичком на арене фондов CLO AAA является CLOA от BlackRock, который был запущен в январе 2023 года и предлагает стандартизованную SEC доходность в размере 6,54% после комиссии в размере 20 базисных пунктов. В настоящее время фонд не владеет никакими частными кредитными CLO.
Доходность участника BlackRock с момента создания составила 8,60% против 8,40% для индекса J.P. Morgan. По меньшей мере 80% его активов направлено на инвестиции в транши с первоначальным рейтингом ААA и до 20% в АA и A. По состоянию на 23 февраля фонд владел 80,2% в ААА, 14% в АА и 2,2% в А траншах.
Скидка за скидкой
Эван Лоренц пишет:
Новый максимум Nikkei 225 на прошлой неделе стал результатом, не в последнюю очередь, десятилетних улучшений в управлении и прибыльности публичных компаний Японии.
Конечно, мало что вызывает большее раздражение, чем наблюдение за тем, как богатеет сосед. Чтобы не отстать от своего соседа и бывшего сюзерена, Южная Корея продвигает свою собственную программу повышения справедливости. В предварительном просмотре мы настроены оптимистично в отношении Samsung C&T Corp. (028260 на Корейской бирже), которая имеет сложности и готическую сюжетную линию, и Korea Fund, Inc. (KF на Нью-Йоркской фондовой бирже), у которой нет ни того, ни другого.
В среднем корейские акции переходят из рук в руки по балансовой стоимости, что в 10,9 раза превышает предполагаемую прибыль на 2024 год. Сравните Японию, в 1,6 раза превышающую балансовую и в 22,9 раза форвардную прибыль, или Соединенные Штаты, в 4,6 раза превышающие балансовую и в 20,9 раза прогнозируемую прибыль на 2024 год. Загляните в Корейский сводный индекс цен на акции, и вы обнаружите, что 67% его составляющих торгуются ниже балансовой стоимости по сравнению с 37% индекса Nikkei и 3% индекса S&P 500.
У Кореи есть свои проблемы, и некоторые из них даже более насущные, чем постоянное раздражение из-за того, что она делит границу с “маленьким человеком-ракетой” Ким Чен Ыном. Во-первых, корейские домохозяйства сильно погрязли в долгах, причем заимствования составляют 164% от дохода по сравнению с отношением долга к доходу в 97% у американцев. С другой стороны, средняя цена кондоминиума в Сеуле настолько высока — что в 15,2 раза превышает среднегодовой доход корейской семьи, — что лишь немногие граждане среднего класса могут найти место на эскалаторе роста благосостояния в сфере недвижимости. В-третьих, Национальной пенсионной службе Кореи, третьему по величине пенсионному фонду в мире, грозит банкротство к 2055 году.
Хорошо осведомленное об этих фактах правительство, несомненно, прислушалось к местным советникам, которые считают, что повышение годовой доходности на 100 базисных пунктов могло бы продлить срок службы фонда на десятилетие. Чтобы это произошло — и закрыть так называемую корейскую скидку — правительство в понедельник конкретизировало некоторые детали своей “Программы повышения корпоративной ценности”.
Уже было предпринято множество действий в этом направлении. Прошлой осенью президент Юн Сук Ель отменил обременительную систему регистрации за рубежом, либерализовал валютный рынок (изменения вступят в силу в этом году) и убедил корейские компании подавать свои отчеты на английском языке (крупные компании должны будут соответствовать требованиям в 2024 году, а мелкие - к 2026 году).
В конце года был повышен порог для налога на прирост капитала, а налог на финансовые инвестиции был намечен к отмене. Были изданы правила, направленные на повышение экономической отдачи акционеров от выкупа корпоративных акций.
По последнему пункту: проблема не в том, что корейские компании отказываются выкупать свои собственные дешевые акции, а в том, что, купив их, они, как правило, не отменяют их. Поэтому часто случается, что после обратного выкупа количество акций, а также финансовые показатели в расчете на акцию остаются неизменными. Функционально это выглядит так, как если бы обратного выкупа никогда не было.
Правительство заявляет, что хочет улучшить раскрытие информации и положить конец использованию накопленных казначейских акций для защиты контрольного положения мажоритарных акционеров во время выделения корпорации.
Это не ускользнуло от внимания Кореи в прошлом году, когда Токийская фондовая биржа назвала и пристыдила компании, акции которых котировались по ценам ниже балансовой стоимости. Две пятых части этой стигматизированной когорты (компании, перечисленные в разделе prime TSE) должным образом представили планы по улучшению, и, по данным Bloomberg, количество объявлений о выкупе достигло рекордно высокого уровня. Не берите в голову, что ВВП Японии сократился как в третьем, так и в четвертом кварталах 2023 года; японские компании, тем не менее, сообщили о росте прибыли на 46% в годовом исчислении в четвертом квартале.
Что может принести хорошее правительство.
Индекс акций Японии Nikkei 225
Понедельник принес новые подробности о росте корпоративной стоимости — не хватает деталей, жаловались некоторые инвесторы, и не хватает рычагов принуждения, чтобы обеспечить их соблюдение, ворчали другие. Тем не менее, будут введены налоговые льготы для компаний, которые уделяют приоритетное внимание доходам акционеров, и новый индекс “компаний с наилучшей практикой”, сообщает Bloomberg, с новыми “биржевыми фондами для отслеживания индекса”.
В любом случае, бум корпоративной активности уже начался. Фонды Gadfly потребовали от 77 компаний улучшить управление и доходы акционеров в прошлом году, по сравнению с 10 такими вмешательствами в 2020 году; в 2023 году Корея была третьим по величине рынком активизма в мире.
Между тем, корейский запрет на короткие продажи, введенный в ноябре и рассчитанный до 30 июня, может оказаться не таким серьезным (или неуместным) ударом по делу свободных и справедливых рынков, как кажется. Полезно вспомнить, что корейцы, в отличие от других людей в других странах, с удовольствием торгуют технологическими акциями. В 2022 году число зарегистрированных розничных аккаунтов выросло до 14,2 млн, или 27,6% населения, что недалеко от 15,4 млн корейцев, владеющих собственным домом. Таким образом, инвесторы составляют ключевую избирательную группу.
В прошлом году мелкие трейдеры возглавили атаку, которая за семь коротких месяцев утроила цены на акции ряда поставщиков электромобилей. К сожалению, переизбыток электромобилей во всем мире привел к ценовой войне между автопроизводителями и падению цен на карбонат лития на 82% с 31 декабря 2022 года.
“Негативные события в сфере электромобилей с августа, - сообщил Даниэль Перес, глава отдела развития бизнеса в Koreafocused ANDA Asset Management, Ltd., своим инвесторам в конце года, - привели к тому, что хедж-фонды открыли значительные короткие позиции по нескольким акциям электромобилей, а розничные инвесторы понесли значительные убытки, поскольку цены на акции подверглись сейсмическому скачку... Многие воспринимают запрет как политический, попытку успокоить розничных инвесторов в преддверии предстоящих промежуточных выборов в апреле 2024 года”.
MSCI, Inc., хранитель фондовых индексов развитых рынков, в которые Корея стремится войти, - это еще одна группа, которую нужно успокоить, и трудно представить, что отказ от коротких продаж поможет стремлению Кореи к включению. Тогда, опять же, маловероятно принятие скорого решения о статусе Кореи. Как отмечает Перес: “Если Корея попадает в список наблюдения для включения в индекс, обычно требуется два года для реклассификации. Поскольку сроки изменения политики правительства в основном приходятся на конец 2024 года, Корея может быть внесена в список наблюдения в 2025 году, а затем перейти из MSCI EM в DM в 2027 году. Тем временем запрет на короткие продажи дает правительству толчок в преддверии выборов 10 апреля.
Здесь гораздо больше возможностей для рыночных инноваций. Например, максимальная предельная ставка налога на наследство в размере 60% - это постоянное приглашение к драме и жульничеству в борьбе за сохранение семейного контроля, когда одно поколение владельцев уступает место следующему. Не помогает и то, что в Корее директора несут фидуциарные обязательства перед компанией, но не перед ее акционерами.
Только начало?
Стоимость акции Samsung C&T
Samsung C&T, основанная в 1938 году, является организацией, которую Ли Чжэ Ен и его семья используют для контроля над более крупной группой компаний Samsung. Она внесла больший вклад, чем любая другая публично торгуемая корейская компания, в корейскую скидку.
Хотя C&T и не была столь известна, как Samsung Electronics Co., Ltd., гигант мобильных телефонов и полупроводников, она была первой компанией в том, что позже стало Samsung chaebol. C&T, что расшифровывается как “строительство и торговля”, начинала с концентрации на производстве стали, химикатов, энергии и других промышленных товаров. Буква “С” на табличке с названием была нанесена спереди и по центру 17 января 2009 года, в день открытия Бурдж-Халифы, самого высокого здания в мире. Samsung C&T была главным подрядчиком строительства 2722-футового колосса.
В 2014 году Ли Кун Хи, бывший председатель Samsung group и отец Чжэ Ена, перенес серьезный сердечный приступ и впал в кому. Это создало две проблемы для клана Ли. Во-первых, смерть Кун Хи повлекла бы за собой чудовищные налоговые обязательства (10,78 миллиарда долларов, крупнейший налог на наследство в мире, был должным образом взыскан после его смерти в 2020 году). Во-вторых, без Кун Хи, как семья Ли, которой напрямую принадлежали скудные 4,7% Samsung Electronics, смогла бы сохранить контроль над этой важнейшей компанией?
Ответом была компания C&T, которой принадлежало 4% акций Samsung Electronics. Загвоздка заключалась в том, что семья Ли и различные филиалы Samsung контролировали только 19% акций C&T. Чтобы закрепить свое право собственности на C&T, Ли решили объединить компанию с Cheil Industries, Inc., которая на 79,5% контролировалась семьей и ее аффилированными лицами.
Elliott Associates, LP, которой в 2015 году принадлежало 7,1% целевой компании, заявила протест по поводу того, что предлагаемое слияние всех акций существенно занижает стоимость C&T. Ли выиграли последовавшую ожесточенную борьбу с небольшой помощью корейского правительства и поддержкой родного города со стороны корейской прессы, которая изобразила Пола Сингера, президента Elliott Management Corp., своего рода иностранным пиратом. О том, какого рода помощь предлагало правительство, можно судить по импичменту в 2016 году и последующему заключению в тюрьму тогдашнего президента Кореи Пак Кын Хе (2013-17) по обвинению в коррупции и злоупотреблении властью.
В прошлом году Elliott выиграла мировое соглашение на сумму 108,5 миллионов долларов против корейского правительства в Постоянной палате третейского суда в Гааге, Нидерланды, за попустительство режима в принуждении к слиянию. Между тем, в прошлом месяце в Сеуле с Ли были сняты обвинения в мошенничестве с бухгалтерией и манипулировании акциями.
Эта мучительная история является предисловием к ценностному предложению C&T. На первый взгляд компания напоминает гигантскую миску со спагетти. Samsung владеет 5% акций Samsung Electronics, 43,1% Samsung Biologics Co., Ltd., 17,1% Samsung SDS Co., Ltd., 21,5% Samsung Life Insurance Co., Ltd. и 7% Samsung Engineering Co., Ltd. Для ощущения масштаба холдинг electronics оценивается в 16,3 миллиарда долларов, а biologics - в 18,6 миллиарда долларов, на фоне чего можно отметить текущую рыночную капитализацию C&T в 20,5 миллиарда долларов.
Существует пять операционных подразделений: инжиниринг и строительство (58% операционной прибыли за 2023 год), торговля и инвестиции (20%), мода (11%; такие бренды, как Beanpole и 8seconds), продукты питания и напитки (7%; бизнес общественного питания) и досуг (4%; пять полей для гольфа и Тематические парки курорта Эверленд).
Должно быть, история Кореи, а не какая-либо известная теория распределения капитала, оправдывает сборку этих странно разнородных частей под одной корпоративной крышей. И все же C&T добилась завидных результатов. С 2019 года операционная прибыль предприятий, полностью принадлежащих C&T, выросла на 117%. “Это компания, которая с момента завершения слияния в 2015 году удвоила стоимость своих чистых активов”, - говорит мне Джеймс Смит, основатель Palliser Capital Ltd. и инвестор в C&T. “Таким образом, внутренняя стоимость в настоящее время растет совокупными темпами роста примерно на 11% в год”.
В балансовом отчете C&T не на что жаловаться, который по состоянию на 31 декабря 2023 года показывал чистый остаток долга в размере 2 трлн вон (1,5 млрд долларов) против остаточной Ebitda в размере 3,6 трлн вон. По мнению рейтинговых агентств, C&T имеет солидный инвестиционный рейтинг A2/ один балл с минусом.
Однако до тех пор, пока группа активистов не нацелилась на компанию в конце прошлого года, публичные инвесторы C&T мало что выигрывали от этих многочисленных преимуществ.
Фактически, с 15 сентября 2015 года, когда завершилось слияние с Cheil, по 6 ноября 2023 года цена акций в долларовом выражении упала на 30% (включая реинвестированные дивиденды), что привело к 67%-ному дисконту к стоимости чистых активов. Когда слияние было завершено, цена акций представляла собой 10%-ную премию к NAV (стоимости чистых активов).
6 ноября произошло опубликование письма в адрес компании активистом-инвестором City of London Investment Management Co., Ltd. (CLIM). В послании содержался призыв к увеличению ежегодных дивидендов до 4500 вон на акцию с 2300 вон в 2022 году и выкупу акций на сумму 500 миллиардов вон (376 миллионов долларов). С тех пор, как CLIM озвучил свою позицию, цена акций C&T выросла на 33,4% в долларовом выражении. Несмотря на это, оценка снижается с большим дисконтом до NAV—56% по состоянию на понедельник.
2 февраля CLIM, к которому присоединились Whitebox Advisors, LLC и ANDA, представили предложения для годового общего собрания Samsung, которое состоится 14 марта. C&T, все еще отбиваясь от своих конструктивных критиков, возразила, что “инвестирование в долгосрочный рост важнее, чем сосредоточение внимания на краткосрочном повышении цен на акции”. Руководство говорит, что оно не одобрит небольшого увеличения дивидендов до 2550 вон на акцию, наряду со значительным увеличением капитальных затрат. Возможно, капитальные вложения предназначены для финансирования ухода обескураженных активистов; компания не сообщает.
Учитывая необъятность "chaebol" (доходы компаний, аффилированных с Samsung, составляют более одной пятой ВВП Кореи, а на долю конгломерата приходится более 30% рыночной капитализации Кореи), не многие готовы критиковать его. Люди, близкие к CLIM и Whitebox, говорят Grant's, что активисты ожидают проигрыша на мартовском голосовании. Семья Ли напрямую владеет 36% акций C&T и, включая дочерние компании и фонды, контролирует около половины акций в обращении.
Однако репутация Samsung пострадала бы, если бы значительная часть ее миноритарных акционеров проголосовала против компании, тем более что то, чего требуют иностранные активисты, согласуется с инициативой корейского правительства по повышению ценности. В результате источники, с которыми мы беседовали, ожидают, что C&T объявит о дополнительном повышении дивидендов или обратном выкупе акций позже в этом году.
Недавний прецедент дает некоторые основания для оптимизма. Три года назад Whitebox выступила против предложения LG Corp. о выделении определенных корпоративных активов в отдельную компанию. Хотя активист не выиграл это голосование, позже, в 2021 году, LG ввела программу выкупа акций, чтобы успокоить миноритарных акционеров.
По словам аналитика CLSA Ltd. Стива Чанга, который оценивает C&T как покупку, корейские конгломераты торгуются со средней скидкой в 42% к сумме своих долей с 2015 года, периода, который охватывает эпоху премий к NAV (2015-16), а также одну из скидок, приближающуюся к 70%. (2022-23).
Хотя "быки", с которыми мы говорили, не ожидают, что C&T достигнет стоимости своих чистых активов, даже уменьшение дисконта до 42% с нынешних 56% приведет к увеличению цены акций C&T на 32%. Кроме того, потенциальные инвесторы в C&T выиграют от продолжающегося роста стоимости долей компании в других подразделениях Samsung, а также от высоких показателей в ее полностью принадлежащих компаниях.
Покупка корейского конгломерата по цене ниже его теоретической ликвидационной стоимости - это способ получить корейскую скидку со следующей скидкой. Samsung Electronics, второй по величине портфель акций C&T по стоимости, торгуется с прогнозируемой прибылью в 16,2 в 2024 году по сравнению с прогнозируемым доходом Apple Inc. в 27,7. “Samsung торгуется по цене, в 1,2 раза превышающей балансовую стоимость”, - напоминает мне Саймон Уэксли, глава отдела арбитража акций Whitebox. “Попробуйте найти здоровую и процветающую компанию по производству полупроводников или бытовой электроники в США, которая производит мобильные телефоны и торгует ими с однозначным соотношением цены и балансовой стоимости. Я думаю, будет сложно”.
Или вы предпочли бы скидку дисконту без интриг корпоративного управления? Корейский фонд - это закрытый взаимный фонд, зарегистрированный в США, с активами под управлением в размере 136,9 миллионов долларов. Крупнейшими холдингами на конец года были Samsung Electronics (19,5% активов), SK hynix, Inc. (9,3%), Samsung Electronics preferreds (5,6%), LG Chem Ltd. (4,8%) и Naver Corp. (4.2%). В разбивке по секторам наибольшие риски были связаны с информационными технологиями (39,8% активов), материалами (13%), товарами длительного пользования (10,7%) и финансами (10,4%).
Фонд торгуется по балансовой стоимости и в 9,2 раза превышает форвардную прибыль, хотя инвесторы в KF приобретают эти ценные бумаги по еще более низкой эффективной стоимости, поскольку сам Корейский фонд торгуется со скидкой в 16,6% к чистым активам.
Правда, у KF высокий коэффициент расходов (1,46% от активов), но за последнее десятилетие фонд превзошел своего конкурента, индекс MSCI Korea 25/50, который отслеживает акции крупных и средних компаний, на 52 базисных пункта в год. Тем не менее, долгосрочные показатели Кореи таковы, что индекс MSCI за последние 10 лет показал совокупную годовую доходность всего в 2,7% в долларовом выражении.
Не обращайте внимания на долгосрочный график цены акций, опубликованный в Bloomberg и Google. Шокирующее падение на 90 с лишним процентов, зафиксированное с конца 2007 по 2008 год, было не чем иным, как миражом упущенного из виду обратного сплита акций 1 к 10. Это говорит о маргинализации корейских инвестиций, которую никто, кроме Grant's, не заметил.
Частные инвесторы вылетают из Гарварда
Эван Лоренц пишет:
Грозит ли банкротство бизнесу по выкупу акций? Таков вывод из технического анализа Гарвардской школы бизнеса, проведенного 10 января старшим преподавателем Нори Херардо Литцем и старшим научным сотрудником Филиппом Чвановым. Не новичок в этой отрасли, Херардо Литц был партнером в p.e. shop Partners Group Holding A.G.
Частные инвестиции дают заманчивые обещания, включая более высокую доходность и меньшую волатильность по сравнению с публичными акциями. В конце концов, инвесторы должны получать компенсацию за длительные задержки (риск ликвидности) и более высокое кредитное плечо (финансовый риск). Однако за последнее десятилетие инвестиционные фонды в совокупности отстали от публичных рынков.
По мнению исследователей из Гарварда, эти разочаровывающие показатели являются результатом множества факторов. Во-первых, активы, находящиеся под управлением p.e., подскочили в 10 раз с 2003 года, и слишком много денег, потраченных на слишком малое количество компаний, - это не способ повысить доходность. Вы можете видеть это географически, поскольку в американские фонды выкупа вложено больше наличных, чем в фонды за пределами 50 штатов; и в то время как среднестатистический американский фонд отстал от публичных показателей, среднестатистический европейский и азиатский фонды продолжают преуспевать.
Большая часть денег, собранных для выкупа акций за последнее десятилетие, была собрана горсткой фирм, которые быстро привлекли новые средства. Например, у Blackstone, Inc. объем AUM вырос до 1,04 трлн долларов к концу 2023 года с 266 млрд долларов в 2013 году. Однако в сборе активов в p.e. есть изюминка, поскольку большинство “соглашений требуют... существенного вложения капитала (~70%) в инвестиции до того, как можно будет привлечь следующий фонд”, - пишет гарвардский дуэт. “Тот факт, что GPs* постоянно присутствуют на рынке, вынуждает их становиться среднестатистическими инвесторами DCA, в отличие от оппортунистических инвесторов. DCA, как правило, не превышают рыночную доходность”.
*GP - генеральный партнер венчурной фирмы.
- прим. Holy Finance
Чтобы быстро использовать привлеченные деньги, генеральным партнерам очень крупных фондов пришлось ориентироваться на очень крупные цели. Рынок для крупных компаний, как правило, более эффективен (читай: дорог), чем для акций с меньшей капитализацией.
Как может выглядеть срыв в сфере прямых инвестиций? Снижение комиссионных - это один из вариантов. Разница между валовой прибылью, которую приносит выкуп, и чистой прибылью, которую зарабатывает инвестор, составляет около 600-700 базисных пунктов. Чтобы охватить этот спред, некоторые инвесторы создали свои собственные p.e. команды для покупки компаний и управления ими. Хотя сегодня в p.e. такой платформы не существует, существуют такие сайты, как AngelList и FundersClub, которые позволяют аккредитованным инвесторам инвестировать в стартапы, не платя пошлину венчурным фондам.
“Даже Vanguard, по слухам, изучает синтетический продукт вместо более традиционных продуктов фонда фондов, которые у него есть с [p.e. менеджером] HarbourVest”, что, по словам гарвардской пары, может быть “крайне разрушительным”.
Чемпион по сбору активов.
Активы под управлением Blackstone
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На заре управляемых валют
"Через 10 лет мы будем знать больше", - говорил один друг, когда его просили сделать прогноз. Ожидание будущего - один из способов решения запутанных проблем прогнозирования. Другой - обратиться к прошлому, чтобы найти старые точки зрения и стимулировать новое мышление. Именно в таком ретроспективном ключе Grants смотрит в будущее.
Возьмем, к примеру, искусственный интеллект. Что, если он оправдает все ожидания? Предположительно, поскольку производительность труда будет расти семимильными шагами, цены будут падать вместе с издержками, а реальная заработная плата расти. Нет необходимости выдумывать такой сценарий. Это была история конца XIX века. В 1912 году Уолтер Т. Лейтон, английский экономист и журналист, написал об этом книгу "Введение в изучение цен" (An Introduction to the Study of Prices).
Первое издание, вышедшее в качестве учебника для Рабочей образовательной ассоциации, появилось за два года до начала Первой мировой войны. Лейтон писал для британских рабочих, которые были возмущены ростом стоимости жизни. Согласно серии исторических данных Банка Англии, в период с 1900 по 1912 год потребительские цены росли в среднем на 0,6% в год, но в период с 1910 по 1912 год они подскочили на 1,6%.
Несомненно, эти цифры не совсем сопоставимы с сегодняшними, но их суть не оспоришь. Инфляция в том виде, в котором мы ее знаем, была чужда эдвардианцам*. В период с 1875 по 1900 год британские потребительские цены падали на 0,3% в год, что очень близко к 0,2% годового снижения, зафиксированного с 1820 года, когда денежные потрясения наполеоновской эпохи окончательно улеглись.
*Эдвардианская эпоха — период правления короля Эдуарда VII в истории Великобритании (1901–1910).
- прим. Holy Finance
Таким образом, рост британского ИПЦ на 1,6% был достаточной инфляцией, чтобы повлиять на "уровень жизни рабочего класса и [вызвать] значительные трудовые волнения", как записал Лейтон. Аналогичным образом, это была инфляция, достаточная для того, чтобы вдохновить известных экономистов Ирвинга Фишера и Уильяма Стэнли Джевонса на исследование средств, с помощью которых можно стабилизировать уровень цен или стоимость самих денег. Темпы инфляции, которые заставили бы современный Банк Англии или Федеральный комитет по открытым рынкам перейти в режим экстренной защиты от дефляции, казались во времена Лейтона почти достаточными, чтобы поставить под сомнение целостность золотого стандарта.
Лейтон, стипендиат колледжа Гонвилл и Кайус Кембриджского университета, был экономистом широкого профиля, не претендующим на ясновидение. Он, казалось, не подозревал ни о начале Первой мировой войны, ни о бумажном фунте, который финансировал войну, ни о сопутствующей бешеной инфляции - 12,4% в год в период с 1912 по 1920 год, - ни о финансовом беспорядке, который последовал за всем этим. Он, как и большинство из нас, полагал, что будущее будет идти по хорошо известной колее прошлого.
Социализация риска продолжается быстрыми темпами.
"Разумно, - писал автор о положении дел в 1912 году, - было принимать золотой стандарт как данность, когда мы писали на денежные темы, и обсуждать отношения между деньгами и ценами, исходя из молчаливого предположения, что то, что сейчас кажется нам необычайной свободой девятнадцатого века от насильственных перемен, останется доминирующей характеристикой двадцатого века".
Лейтон взял за основу 90 или более лет подряд полуавтоматического функционирования британского золотого стандарта после 1820 года. Потребительские цены, неустойчивые, как бы ни был неурожай, и примитивные, как индексы, фиксирующие их колебания, демонстрировали стойкую тенденцию к снижению в долгосрочной перспективе. Оптовые цены были еще более волатильными, чем ИПЦ, хотя они "редко колебались на 10% в течение одного года, а колебания таких исключительных размеров, когда они происходили, никогда не повторялись в следующем году". Более девяноста лет без перерыва фунт стерлингов был конвертируемым в золото в фиксированном соотношении".
Последствия вызванного войной бумажно-денежного междуцарствия 1914-25 годов послужили поводом для обновления "Исследования цен" в 1922 году. Великая депрессия вызвала второе издание, с соавтором Джеффри Кроутером, в 1935 году. Через три года последовало третье издание.
Кое-что произошло в 1914.
ИПЦ Великоблитании, г/г
К тому времени Лейтон стал редактором журнала The Economist, а Кроутер - его помазанным преемником. Оба придерживались сбалансированных, ортодоксальных взглядов - Кроутер говорил, что работает "из крайнего центра". Вместе они были свидетелями великой войны, великой депрессии, революции в деньгах и ценах. Они наблюдали за разрушением классического золотого стандарта и возвышением его небрежного преемника - системы управляемых бумажных валют, слегка присыпанных золотой пылью (эту систему ничуть не улучшило решение Великобритании не девальвировать фунт стерлингов, а подвергнуть страну дефляционным испытаниям, вернувшись к довоенному курсу в 1925 году). Это был золото-валютный стандарт, которому не хватало простоты и синхронизирующего характера его предшественника и который оказался своего рода промежуточным звеном между золотом и, чтобы выбрать аватар бумажных денег XXI века, - Бен С. Бернанке, бывший председатель Федеральной резервной системы.
Издание 1938 года опуса Лейтона 1912 года передает яркое ощущение шока от монетарной новизны. Достаточно вспомнить рассвет QE и нулевых процентных ставок, чтобы поставить себя на место автора - или, скорее, уже соавторов. Они сообщают о появлении новой модной фразы: "монетарная политика". В 1912 году "ни об одной стране нельзя было сказать, что у нее есть монетарная политика, кроме незначительных и временных корректировок, проводимых Центральными банками в нескольких странах, таких как Великобритания. Ни в одной стране не было признания того, что регулирование динамики цен является частью деятельности правительств. Принятие этой ответственности, по сути, стало делом совсем недавних лет".
Авторы впитали в себя противоречивые идеи Фридриха Хайека и Джона Мейнарда Кейнса - Хайек призывал к созданию интегрированной глобальной валютной системы, вершиной которой был бы настоящий золотой стандарт, а Кейнс выступал за систему национальных валютных систем, в которой каждая страна шла бы своим путем со своей собственной валютой, контролируемой внутри страны. "Основной аргумент в пользу управляемой валюты, - пишут Лейтон и Кроутер, - заключается в том, что свобода от обязательств по сохранению стабильных обменных курсов и золотого запаса позволит Центральному банку посвятить свое внимание стабилизации внутренних цен. Более оптимистичные утверждали, что таким образом можно полностью преодолеть торговый цикл, а более умеренные - что это позволит стране, проводящей такую политику, оградить себя от циклов иностранного происхождения". Дональд Трамп, возможно, предпочитает золотой декор для своих жилых помещений, но вы начинаете понимать привлекательность фиатной валюты для сторонников "Америка прежде всего" или, в случае Кейнса, "Британия прежде всего".
Тем временем надвигалась вторая мировая война, в результате которой должна была возникнуть Бреттон-Вудская валютная система. Детище Кейнса, она содержала больше бумаги и меньше золотой пыли, чем даже межвоенная золотовалютная импровизация ("полная противоположность золотому стандарту", - откровенно описал Кейнс свое изобретение). В соответствии с Бреттон-Вудскими протоколами, как вы помните, доллар был конвертируемым в золото по цене 35 долларов за унцию, а другие ведущие валюты были конвертируемы в доллар по гибким обменным курсам. Но Америку тяготили золотые оковы, а другие страны, в частности подверженная девальвации Великобритания, - бумажные. Столкнувшись с оттоком золота - извечным симптомом внутренней инфляции, - Америка предпочла препятствовать своим суверенным кредиторам в осуществлении их прав на обмен долларов на золото, а не повышать процентные ставки или сокращать федеральные расходы, чтобы побудить иностранцев обменять свое золото на доллары.
В любом случае, именно крах Бреттон-Вудской системы в 1971 году, а не ее создание в 1944 году, стал триумфом Кейнса - и, если уж на то пошло, монетариста Милтона Фридмана - в денежной сфере. Деньги наконец-то были отпущены на свободу, чтобы найти свой собственный уровень, который неизменно, год за годом, десятилетие за десятилетием, становился все ниже, если судить по покупательной способности в пересчете на золото.
Прошло 35 лет с тех пор, как центральные банкиры мира вбили себе в голову, что уровень инфляции в 2% означает "стабильность цен". Хотя сегодня большинству из нас этот парадокс может показаться устоявшейся наукой, Лейтону и Кроутеру он показался бы чрезвычайно странным. Является ли стабильность цен - фактическая стабильность цен - вообще мудрой и справедливой целью, спросили они, и ответили отрицательно, с одобрением процитировав Альфреда Маршалла, наставника Кейнса:
Маршалл давно предположил, что при идеальной валютной системе цены должны падать такими темпами, чтобы получатели фиксированных доходов обеспечивали справедливую долю растущего контроля человека над своим материальным окружением. Такое падение цен не будет иметь никакого угнетающего эффекта на предприятия в целом, поскольку по определению падение цен будет не более стремительным, чем падение средних издержек.
В современном мире, обремененном долгами, дефляция - в том числе и та приятная, которую однажды может помочь распространить искусственный интеллект, - является "пугалом" центральных банкиров. Справедливое распределение плодов человеческого прогресса через систему цен давно перестало быть спорной темой денежной политики.
Однако в другом вопросе Лейтон и Кроутер берут ноту, которая так же своевременна, как и следующий отчет по ИПЦ. Действительно, спрашивают они, может ли центральный банк вообще пытаться контролировать уровень цен?
Причин ценовой нестабильности, по их мнению, множество:
монетарные и немонетарные, видимые и невидимые, легко поддающиеся влиянию и крайне неуступчивые. Тем, кто контролирует денежно-кредитную политику, приходится сталкиваться с трудностями, во-первых, диагностики ситуации; во-вторых, выбора политики, необходимой для конкретных обстоятельств дела; и, в-третьих, в любой диктатуре, кроме самой автократичной, обеспечения общественного одобрения выбранной политики. Последняя трудность отнюдь не наименьшая, поскольку монетарная политика, если она должна предвосхищать и обращать вспять колебания оптимизма и пессимизма, которые играют большую роль в причинной обусловленности торгового цикла, обязательно должна идти наперекор народным настроениям, когда ее влияние наиболее необходимо.
Другими словами, они как бы спрашивают: убрать чашу с пуншем? Один известный нам центральный банк уже сейчас постукивает ногой, чтобы снова его опрокинуть, несмотря на новые максимумы в ценах на акции и новые cужения в кредитных спрэдах.
Некоторые зададутся вопросом, куда дальше может завести нас, затаивших дыхание пассажиров, лихорадочная эра управляемых валют. "Мы узнаем больше через 10 лет!" А может, и раньше.
Полёт валькирий
Valkyrie Bitcoin Futures Leveraged Strategy ETF (Nasdaq: BTFX) представляет собой ETF фьючерсов на биткоин с кредитным плечом, который стремится обеспечить ежедневные результаты инвестиций, до комиссий и расходов, которые в целом соответствуют двукратным ежедневным результатам индекса S&P CME Bitcoin Futures Index Excess Return за один день, а не за любой другой период, в основном за счет инвестиций во фьючерсные контракты на биткоин...
-Пресс-релиз, 22 февраля
"Общее совокупное смягчение за последние четыре месяца является одним из самых значительных периодов смягчения финансовых условий, по крайней мере, с 1982 года".
-Лиза Абрамович на X (ранее известный как Twitter), цитируя Bespoke Investment Group, 27 февраля.
Со всеми этими историями о мягкой посадке и прекрасных кредитных возможностях, стоит следить за тем, как различные уровни рейтингов торгуются друг с другом. Цены на нежелательные облигаций с рейтингом BB по сравнению с облигациями с рейтингом B демонстрирует наиболее "бычье" позиционирование за последние 10 лет.
-Bloomberg, 27 февраля
"Продолжающаяся конкуренция между банками и прямыми кредиторами за победу в сделках может подорвать стандарты андеррайтинга, пишут исследователи из Федеральной резервной системы в своей записке в пятницу. Рост сухого пороха, который, согласно записке, увеличился в четыре раза по сравнению с 2014 годом, и необходимость управляющих обеспечить доходность для своих ограниченных партнеров могут заставить их выбирать более рискованные сделки и предлагать более мягкие документы, поскольку замедление экономики приводит к сокращению возможностей",
- пишут Фанг Цай и Шарджил Хаке.
"В сочетании с высокой концентрацией сухого пороха в нескольких фондах, управляющие фондами рискуют в будущем плохо структурировать сделки, чтобы повысить внутреннюю норму прибыли".
"Ухудшение качества сделок может привести к будущим дефолтам, что снизит эффективность работы фондов и доходность инвесторов, учитывая относительно низкий уровень восстановления".
-Bloomberg, 23 февраля
-Пресс-релиз, 22 февраля
"Общее совокупное смягчение за последние четыре месяца является одним из самых значительных периодов смягчения финансовых условий, по крайней мере, с 1982 года".
-Лиза Абрамович на X (ранее известный как Twitter), цитируя Bespoke Investment Group, 27 февраля.
Со всеми этими историями о мягкой посадке и прекрасных кредитных возможностях, стоит следить за тем, как различные уровни рейтингов торгуются друг с другом. Цены на нежелательные облигаций с рейтингом BB по сравнению с облигациями с рейтингом B демонстрирует наиболее "бычье" позиционирование за последние 10 лет.
-Bloomberg, 27 февраля
"Продолжающаяся конкуренция между банками и прямыми кредиторами за победу в сделках может подорвать стандарты андеррайтинга, пишут исследователи из Федеральной резервной системы в своей записке в пятницу. Рост сухого пороха, который, согласно записке, увеличился в четыре раза по сравнению с 2014 годом, и необходимость управляющих обеспечить доходность для своих ограниченных партнеров могут заставить их выбирать более рискованные сделки и предлагать более мягкие документы, поскольку замедление экономики приводит к сокращению возможностей",
- пишут Фанг Цай и Шарджил Хаке.
"В сочетании с высокой концентрацией сухого пороха в нескольких фондах, управляющие фондами рискуют в будущем плохо структурировать сделки, чтобы повысить внутреннюю норму прибыли".
"Ухудшение качества сделок может привести к будущим дефолтам, что снизит эффективность работы фондов и доходность инвесторов, учитывая относительно низкий уровень восстановления".
-Bloomberg, 23 февраля
Все больше фирм планируют поднять цены
В ходе опроса малых предприятий, проводимого Национальной федерацией независимого бизнеса, у 10 000 фирм спрашивают, планируют ли они повысить отпускные цены в ближайшие три месяца. Недавнее увеличение доли фирм, ответивших "да", говорит о том, что инфляция ИПЦ может вырасти в ближайшие месяцы.
-Торстен Слоук, главный экономист Apollo Global Management, "The Daily Spark", 27 февраля.
JPMorgan Chase & Co. Главный исполнительный директор Джейми Даймон и члены его семьи продали акции банка на сумму 150 млн долл. после прошлогоднего заявления о том, что он начнет продавать акции впервые с тех пор как возглавил банк 18 лет назад.
-Bloomberg, 23 февраля
-Торстен Слоук, главный экономист Apollo Global Management, "The Daily Spark", 27 февраля.
JPMorgan Chase & Co. Главный исполнительный директор Джейми Даймон и члены его семьи продали акции банка на сумму 150 млн долл. после прошлогоднего заявления о том, что он начнет продавать акции впервые с тех пор как возглавил банк 18 лет назад.
-Bloomberg, 23 февраля
Созданы, чтобы быть ААА
Джеймс Робертсон-младший пишет:
Процентные ставки будут расти, падать или оставаться на прежнем уровне. Деловой климат останется гостеприимным или станет бурным. ФРС будет смягчать, ужесточать политику или вообще ничего не делать. Принимая одну возможность за другую, мы обратимся к обеспеченным кредитным обязательствам. Хорошие CLO выплачивают процентный доход с плавающей ставкой в диапазоне ниже 7%, не забираясь слишком далеко, чтобы получить его. В общем, мы положительно относимся к этому типу. В частности, мы благосклонно относимся к части этих ценных бумаг, имеющих рейтинг "ААА". Безопасность - это скорее конструктивная особенность CLO, чем характеристика, присущая самим кредитам. Действительно, по отдельности кредиты имеют рейтинг, или оценку, как спекулятивный класс. Что защищает старших инвесторов, так это младшие инвесторы. Они несут первые убытки.
Разумеется, даже транши с рейтингом "ААА" несут в себе риск: кредитный риск, риск востребования, риск изменения процентной ставки и т. д. Новый "бычий" рынок облигаций лишит инвесторов с плавающей процентной ставкой того прироста капитала, который они могли бы получить, если бы только послушали того парня в офисе, который твердил, что инфляция носит преходящий характер. Кризис заемного финансирования может разрушить структуры, которые выдержали даже Великую рецессию.
Биржевые фонды CLO, включая Janus Henderson AAA CLO (JAAA) и BlackRock AAA CLO (CLOA), также в повестке дня редакции. Мы рассматриваем CLO с банковскими кредитами, а также те, которые содержат кредиты выданные небанковскими организациями, т. е. частные кредитные формы кредитования, о которых вы вы так много читали.
По данным S&P Global Ratings, ни разу за 12 лет не был понижен рейтинг CLO с траншем ААA, и ни разу за 30 лет не было дефолта ни по одному из них, хотя благоразумный инвестор, как говорится, мало утешается прошлыми результатами. Мы живем во времена заемных средств, и CLO служат интересам промоутеров, фасилитаторов и дилеров долгов, а также потребностям кредитора, нуждающегося в доходности. Привыкание мира к крупным заимствованиям и низкой марже покрытия расходов по обслуживанию долга само по себе представляет риск. Способность заемщика выполнять свои обязательства, предупреждали Бенджамин Грэм и Дэвид Л. Додд в издании 1940 года их шедевра “Анализ безопасности”, "следует оценивать в условиях депрессии, а не процветания". Безусловно, депрессия стала бы испытанием на прочность даже для транша "ААА" современного CLO. Эту мысль нужно держать на задворках своего бдительного разума.
Функционально CLO являются вместилищами кредитов с привлечением заемных средств. Кредит с привлечением заемных средств - это банковский кредит с плавающей процентной ставкой, обеспеченный приоритетными активами, доступный для торговли. По большей части он выдается для финансирования LBO. По данным Guggenheim Investments, на конец сентября прошлого года на CLOs приходилось 70% всех кредитов с привлечением заемных средств, по сравнению с 52% в 2018 году. За последнее десятилетие объем рынка CLO увеличился более чем втрое, почти до 1 трлн долларов, быстро приближаясь к рынку высокодоходных облигаций на сумму 1,4 трлн долларов.
CLO собирают займы с привлечением заемных средств с помощью специального механизма. Поскольку для покупки долга требуется долг, менеджеры CLO выпускают ценные бумаги для собственного финансирования. Структура долга учитывает различные допуски к риску, от ААA до ВВ или B. Купонные выплаты и погашение основной суммы долга идут от верхнего к нижнему траншам в соответствии с кредитным рейтингом, в то время как убытки накапливаются снизу вверх. Под всеми траншами находится транш акционерного капитала.
В течение большей части примерно восьмилетнего срока службы типичного CLO портфельный управляющий готов сократить активы здесь или добавить их там. Ликвидации предшествует период амортизации, в течение которого активы достигают зрелости, а инвесторы получают выплаты. Те избыточные средства, которые остаются, поступают акционерам.
В настоящее время, по данным LevFin Insights, доходность старших трех траншей нового выпуска составляет 6,93%, или на 158 базисных пунктов выше SOFR, то есть трехмесячной ставки гарантированного финансирования овернайт. Спреды по SOFR сократились на 42 базисных пункта после прошлогоднего краха региональных банков, но CLO, тем не менее, предлагают увеличение на 202 базисных пункта средней доходности по фиксированному купону в сводном индексе облигаций США от Bloomberg.
Чтобы получать прибыль, CLO должна выплачивать меньше, чем получает. Таким образом, в среднем по всем траншам CLO получит 9,37% и выплатит 8,32%, согласно индексам задолженности CLO Palmer Square и Morningstar LSTA с привлечением заемных средств. Чистый спред в 1,1% — без учета налогов, комиссионных за управление и других сборов — обеспечивает механизм получения прибыли.
“На финансовых рынках ничему не учатся”, - говорят некоторые, но катастрофа с низкокачественными ипотечными кредитами заставила финансовых инженеров поработать над укреплением старших траншей CLO, которые, хотя и оказались выгодными с финансовой точки зрения, упали примерно до 70 центов за доллар во время ликвидации в 2008-09 годах. По оценкам Morgan Stanley, результирующие улучшения кредитоспособности, включая более строгие проверки обеспечения и более крупные субординированные транши, поглощающие убытки, означают, что сегодняшние CLO могут понести совокупный убыток в размере 38%, прежде чем инвесторы ААA столкнутся с обесценением. До кризиса 2007-09 годов этот порог составлял порядка 25%.
Новые и улучшенные конструктивные особенности “CLO 2.0” были предметом декабрьской заметки Гуггенхайма. “Во-первых”, - начал анализ,
рейтинговые агентства теперь требуют, чтобы CLO имели значительно большее избыточное обеспечение, чем их докризисные аналоги. Во-вторых, в то время как докризисные CLO были в состоянии осуществлять значимые инвестиции в субординированные облигации и другие структурированные кредитные инструменты, посткризисные CLO обеспечиваются почти исключительно банковскими кредитами с высоким уровнем обеспечения. В-третьих, документация по посткризисным CLO гораздо более удобна для инвесторов, например, за счет сокращения периода торговли, в течение которого управляющий может активно управлять кредитным портфелем, и ограничения риска продления срока действия ценных бумаг CLO.
Кроме того, менеджер CLO должен соблюдать правила, касающиеся избыточного обеспечения, кредитного качества и покрытия процентов, среди прочих гарантий. Провал теста на избыточное обеспечение или покрытие процентов требует от менеджера перераспределения денежных потоков для выплаты транша "ААА" до тех пор, пока дефицит не будет устранен.
Существуют и другие правила, включая ограничения на концентрацию портфеля и на наличие кредитов со вторичным залогом и льготных условий. По состоянию на третий квартал прошлого года наибольшую долю в портфеле CLO занимали технологии (12,2%), за ними следовали медицинские и фармацевтические компании (11,4%) и компании, предоставляющие бизнес-услуги (10,0%).
CLO предлагают больше ликвидности, чем вы могли бы предположить. Существует прозрачный вторичный рынок для индивидуальных займов; типичный CLO возвращает более 15-16% своего портфеля в год на этапе реинвестирования. Транши "ААА" также доступны на рынке; банки, страховые компании, пенсионные фонды и управляющие активами покупают и продают их.
“Если вы вернетесь к темным дням Covid, - говорит мне Джон Кершнер, глава отдела секьюритизированных продуктов в США в Janus Henderson Group plc, - многие рынки были полностью закрыты. На самом деле вы вообще ничем не могли торговать. Открытыми рынками были казначейские облигации, ипотечные кредиты агентств и сделки с ААА CLO. Итак, 24 марта 2020 года стал вторым худшим днем для торговли любым спредовым продуктом с фиксированным доходом со дня, предшествовавшего банкротству Lehman.”
Вопрос ликвидности приобретает новую актуальность, поскольку частный кредит переходит к выпуску собственных CLO. В прошлый четверг Blackstone, Inc. оценила CLO частного кредита в 402 миллиона долларов с ААА траншем, предложив повышение на 183 базисных пункта по сравнению с SOFR. Фонд будет удерживать займы, выданные BCRED, собственным частным кредитным фондом Blackstone.
Как и само частное кредитование, частные кредитные организации переживают резкий рост. По данным Goldman Sachs, за первые шесть недель этого года в мире появилось CLO прямого кредитования на сумму 4,2 миллиарда долларов, что составляет рекордные 23% от общего объема выпуска CLO, по сравнению с обычными 10%.
Цель банковского CLO - заработать спред; цель частного кредитного CLO - освободить место в портфеле для большего кредитования. “Частные кредитные организации, как правило, финансируют сделки, - говорит мне Эндрю Берлин, вице-президент и директор по политическим исследованиям Ассоциации синдикации займов и торговли ими, - что означает, что они используются для передачи или высвобождения средств на балансе отправителя... предоставление инициатору возможности предоставлять новые займы.”
Банковский CLO невозможно перепутать с версией частного кредита. Средний заемщик в банковском CLO имеет рейтинг B или выше; средний заемщик в частном кредитном CLO имеет “оценочный” (не рейтинговый) рейтинг в или ниже. Строчная буква “в” не является опечаткой. Она обозначает не официальную оценку (которая пишется заглавными буквами), а суждение, основанное на информации, предоставленной стороной, запрашивающей оценку. Согласно сентябрьскому отчету Morgan Stanley, более двух третей таких частных заемщиков получили оценку кредитоспособности на уровне "в" с минусом.
В третьем квартале 2023 года S&P зафиксировало наибольшее количество понижений кредитных рейтингов с 2020 года. 91 понижение в должности более чем в четыре раза превысило количество повышений (19).
Существуют также различия в размере и концентрации портфеля и — по причине этих различий — в диверсификации портфеля. Если стандартный банковский CLO содержит 300 кредитов, то стандартный вариант частного кредита может содержать только 100. Управляющие частным кредитным портфелем покупают, чтобы удержать, но анемичный вторичный рынок частных кредитных заявок означает, что другого варианта может и не быть. Кредит или транш, который они купили, - это тот, который они, как правило, сохраняют.
Снижая такие риски, управляющие частными кредитными организациями и инвесторы работают с более высокими запасами капитала, доходностью и облегченными лимитами по ковенантам, чем структуры, созданные банками. Вы видите, что это отражено в расчетном пороге совокупных убытков до того, как инвесторы ААA столкнутся с убытками: 44,7% по сравнению с вышеупомянутыми 38% для структур, созданных банком.
Как бы то ни было, мистеру Рынку, похоже, нравится то, что он видит. Две недели назад аналитики Goldman Sachs во главе с Роджером Эшвортом сообщили, что транши прямого кредитования CLO в настоящее время приносят менее 20 базисных пунктов по сравнению с банковскими, по сравнению с 75 базисными пунктами в июне.
Для индивидуального инвестора, ищущего доступ к CLO, биржевые фонды решают ряд проблем, включая приемлемый минимальный размер инвестиций (сравните минимум в 250 000 долларов для типичного CLO) и диверсификацию по заемщику, типу отрасли и сроку погашения кредита. Фонды активно управляются — вы можете думать о биржевом фонде CLO как о фонде фондов CLO. Некоторые держат исключительно старшие транши, в то время как другие идут дальше, на мезонинный уровень. Коэффициенты расходов варьируются от 0,20% для BlackRock AAA CLO ETF (CLOA) до 0,50% для Panagram BBB-B CLO ETF (CLOZ).
ETF AAA CLO Janus Henderson (JAAA) лидирует по сбору средств, имея под управлением 6,74 миллиарда долларов по сравнению с находящимся на втором месте ETF VanEck CLO (CLOI), у которого 267,8 миллиона долларов. Доходность JAAA составляет 6,75% в соответствии со стандартизированной доходностью Комиссии по ценным бумагам за 30 дней. В 2023 году доходность фонда составила 8,58% против 8,68% для индекса J.P. Morgan CLO AAA.
Согласно проспекту, JAAA должна инвестировать 90% своих активов в ААА транши, а оставшуюся сумму разделить между АA и А. В настоящее время сегментация выглядит следующим образом: 93% с рейтингом ААA, 6,6% с АА рейтингом и 1,4% с рейтингом A; рынок частных кредитов явно закрыт. Плата за управление на данный момент составляет 22 базисных пункта.
Новичком на арене фондов CLO AAA является CLOA от BlackRock, который был запущен в январе 2023 года и предлагает стандартизованную SEC доходность в размере 6,54% после комиссии в размере 20 базисных пунктов. В настоящее время фонд не владеет никакими частными кредитными CLO.
Доходность участника BlackRock с момента создания составила 8,60% против 8,40% для индекса J.P. Morgan. По меньшей мере 80% его активов направлено на инвестиции в транши с первоначальным рейтингом ААA и до 20% в АA и A. По состоянию на 23 февраля фонд владел 80,2% в ААА, 14% в АА и 2,2% в А траншах.
Скидка за скидкой
Эван Лоренц пишет:
Новый максимум Nikkei 225 на прошлой неделе стал результатом, не в последнюю очередь, десятилетних улучшений в управлении и прибыльности публичных компаний Японии.
Конечно, мало что вызывает большее раздражение, чем наблюдение за тем, как богатеет сосед. Чтобы не отстать от своего соседа и бывшего сюзерена, Южная Корея продвигает свою собственную программу повышения справедливости. В предварительном просмотре мы настроены оптимистично в отношении Samsung C&T Corp. (028260 на Корейской бирже), которая имеет сложности и готическую сюжетную линию, и Korea Fund, Inc. (KF на Нью-Йоркской фондовой бирже), у которой нет ни того, ни другого.
В среднем корейские акции переходят из рук в руки по балансовой стоимости, что в 10,9 раза превышает предполагаемую прибыль на 2024 год. Сравните Японию, в 1,6 раза превышающую балансовую и в 22,9 раза форвардную прибыль, или Соединенные Штаты, в 4,6 раза превышающие балансовую и в 20,9 раза прогнозируемую прибыль на 2024 год. Загляните в Корейский сводный индекс цен на акции, и вы обнаружите, что 67% его составляющих торгуются ниже балансовой стоимости по сравнению с 37% индекса Nikkei и 3% индекса S&P 500.
У Кореи есть свои проблемы, и некоторые из них даже более насущные, чем постоянное раздражение из-за того, что она делит границу с “маленьким человеком-ракетой” Ким Чен Ыном. Во-первых, корейские домохозяйства сильно погрязли в долгах, причем заимствования составляют 164% от дохода по сравнению с отношением долга к доходу в 97% у американцев. С другой стороны, средняя цена кондоминиума в Сеуле настолько высока — что в 15,2 раза превышает среднегодовой доход корейской семьи, — что лишь немногие граждане среднего класса могут найти место на эскалаторе роста благосостояния в сфере недвижимости. В-третьих, Национальной пенсионной службе Кореи, третьему по величине пенсионному фонду в мире, грозит банкротство к 2055 году.
Хорошо осведомленное об этих фактах правительство, несомненно, прислушалось к местным советникам, которые считают, что повышение годовой доходности на 100 базисных пунктов могло бы продлить срок службы фонда на десятилетие. Чтобы это произошло — и закрыть так называемую корейскую скидку — правительство в понедельник конкретизировало некоторые детали своей “Программы повышения корпоративной ценности”.
Уже было предпринято множество действий в этом направлении. Прошлой осенью президент Юн Сук Ель отменил обременительную систему регистрации за рубежом, либерализовал валютный рынок (изменения вступят в силу в этом году) и убедил корейские компании подавать свои отчеты на английском языке (крупные компании должны будут соответствовать требованиям в 2024 году, а мелкие - к 2026 году).
В конце года был повышен порог для налога на прирост капитала, а налог на финансовые инвестиции был намечен к отмене. Были изданы правила, направленные на повышение экономической отдачи акционеров от выкупа корпоративных акций.
По последнему пункту: проблема не в том, что корейские компании отказываются выкупать свои собственные дешевые акции, а в том, что, купив их, они, как правило, не отменяют их. Поэтому часто случается, что после обратного выкупа количество акций, а также финансовые показатели в расчете на акцию остаются неизменными. Функционально это выглядит так, как если бы обратного выкупа никогда не было.
Правительство заявляет, что хочет улучшить раскрытие информации и положить конец использованию накопленных казначейских акций для защиты контрольного положения мажоритарных акционеров во время выделения корпорации.
Это не ускользнуло от внимания Кореи в прошлом году, когда Токийская фондовая биржа назвала и пристыдила компании, акции которых котировались по ценам ниже балансовой стоимости. Две пятых части этой стигматизированной когорты (компании, перечисленные в разделе prime TSE) должным образом представили планы по улучшению, и, по данным Bloomberg, количество объявлений о выкупе достигло рекордно высокого уровня. Не берите в голову, что ВВП Японии сократился как в третьем, так и в четвертом кварталах 2023 года; японские компании, тем не менее, сообщили о росте прибыли на 46% в годовом исчислении в четвертом квартале.
Что может принести хорошее правительство.
Индекс акций Японии Nikkei 225
Понедельник принес новые подробности о росте корпоративной стоимости — не хватает деталей, жаловались некоторые инвесторы, и не хватает рычагов принуждения, чтобы обеспечить их соблюдение, ворчали другие. Тем не менее, будут введены налоговые льготы для компаний, которые уделяют приоритетное внимание доходам акционеров, и новый индекс “компаний с наилучшей практикой”, сообщает Bloomberg, с новыми “биржевыми фондами для отслеживания индекса”.
В любом случае, бум корпоративной активности уже начался. Фонды Gadfly потребовали от 77 компаний улучшить управление и доходы акционеров в прошлом году, по сравнению с 10 такими вмешательствами в 2020 году; в 2023 году Корея была третьим по величине рынком активизма в мире.
Между тем, корейский запрет на короткие продажи, введенный в ноябре и рассчитанный до 30 июня, может оказаться не таким серьезным (или неуместным) ударом по делу свободных и справедливых рынков, как кажется. Полезно вспомнить, что корейцы, в отличие от других людей в других странах, с удовольствием торгуют технологическими акциями. В 2022 году число зарегистрированных розничных аккаунтов выросло до 14,2 млн, или 27,6% населения, что недалеко от 15,4 млн корейцев, владеющих собственным домом. Таким образом, инвесторы составляют ключевую избирательную группу.
В прошлом году мелкие трейдеры возглавили атаку, которая за семь коротких месяцев утроила цены на акции ряда поставщиков электромобилей. К сожалению, переизбыток электромобилей во всем мире привел к ценовой войне между автопроизводителями и падению цен на карбонат лития на 82% с 31 декабря 2022 года.
“Негативные события в сфере электромобилей с августа, - сообщил Даниэль Перес, глава отдела развития бизнеса в Koreafocused ANDA Asset Management, Ltd., своим инвесторам в конце года, - привели к тому, что хедж-фонды открыли значительные короткие позиции по нескольким акциям электромобилей, а розничные инвесторы понесли значительные убытки, поскольку цены на акции подверглись сейсмическому скачку... Многие воспринимают запрет как политический, попытку успокоить розничных инвесторов в преддверии предстоящих промежуточных выборов в апреле 2024 года”.
MSCI, Inc., хранитель фондовых индексов развитых рынков, в которые Корея стремится войти, - это еще одна группа, которую нужно успокоить, и трудно представить, что отказ от коротких продаж поможет стремлению Кореи к включению. Тогда, опять же, маловероятно принятие скорого решения о статусе Кореи. Как отмечает Перес: “Если Корея попадает в список наблюдения для включения в индекс, обычно требуется два года для реклассификации. Поскольку сроки изменения политики правительства в основном приходятся на конец 2024 года, Корея может быть внесена в список наблюдения в 2025 году, а затем перейти из MSCI EM в DM в 2027 году. Тем временем запрет на короткие продажи дает правительству толчок в преддверии выборов 10 апреля.
Здесь гораздо больше возможностей для рыночных инноваций. Например, максимальная предельная ставка налога на наследство в размере 60% - это постоянное приглашение к драме и жульничеству в борьбе за сохранение семейного контроля, когда одно поколение владельцев уступает место следующему. Не помогает и то, что в Корее директора несут фидуциарные обязательства перед компанией, но не перед ее акционерами.
Только начало?
Стоимость акции Samsung C&T
Samsung C&T, основанная в 1938 году, является организацией, которую Ли Чжэ Ен и его семья используют для контроля над более крупной группой компаний Samsung. Она внесла больший вклад, чем любая другая публично торгуемая корейская компания, в корейскую скидку.
Хотя C&T и не была столь известна, как Samsung Electronics Co., Ltd., гигант мобильных телефонов и полупроводников, она была первой компанией в том, что позже стало Samsung chaebol. C&T, что расшифровывается как “строительство и торговля”, начинала с концентрации на производстве стали, химикатов, энергии и других промышленных товаров. Буква “С” на табличке с названием была нанесена спереди и по центру 17 января 2009 года, в день открытия Бурдж-Халифы, самого высокого здания в мире. Samsung C&T была главным подрядчиком строительства 2722-футового колосса.
В 2014 году Ли Кун Хи, бывший председатель Samsung group и отец Чжэ Ена, перенес серьезный сердечный приступ и впал в кому. Это создало две проблемы для клана Ли. Во-первых, смерть Кун Хи повлекла бы за собой чудовищные налоговые обязательства (10,78 миллиарда долларов, крупнейший налог на наследство в мире, был должным образом взыскан после его смерти в 2020 году). Во-вторых, без Кун Хи, как семья Ли, которой напрямую принадлежали скудные 4,7% Samsung Electronics, смогла бы сохранить контроль над этой важнейшей компанией?
Ответом была компания C&T, которой принадлежало 4% акций Samsung Electronics. Загвоздка заключалась в том, что семья Ли и различные филиалы Samsung контролировали только 19% акций C&T. Чтобы закрепить свое право собственности на C&T, Ли решили объединить компанию с Cheil Industries, Inc., которая на 79,5% контролировалась семьей и ее аффилированными лицами.
Elliott Associates, LP, которой в 2015 году принадлежало 7,1% целевой компании, заявила протест по поводу того, что предлагаемое слияние всех акций существенно занижает стоимость C&T. Ли выиграли последовавшую ожесточенную борьбу с небольшой помощью корейского правительства и поддержкой родного города со стороны корейской прессы, которая изобразила Пола Сингера, президента Elliott Management Corp., своего рода иностранным пиратом. О том, какого рода помощь предлагало правительство, можно судить по импичменту в 2016 году и последующему заключению в тюрьму тогдашнего президента Кореи Пак Кын Хе (2013-17) по обвинению в коррупции и злоупотреблении властью.
В прошлом году Elliott выиграла мировое соглашение на сумму 108,5 миллионов долларов против корейского правительства в Постоянной палате третейского суда в Гааге, Нидерланды, за попустительство режима в принуждении к слиянию. Между тем, в прошлом месяце в Сеуле с Ли были сняты обвинения в мошенничестве с бухгалтерией и манипулировании акциями.
Эта мучительная история является предисловием к ценностному предложению C&T. На первый взгляд компания напоминает гигантскую миску со спагетти. Samsung владеет 5% акций Samsung Electronics, 43,1% Samsung Biologics Co., Ltd., 17,1% Samsung SDS Co., Ltd., 21,5% Samsung Life Insurance Co., Ltd. и 7% Samsung Engineering Co., Ltd. Для ощущения масштаба холдинг electronics оценивается в 16,3 миллиарда долларов, а biologics - в 18,6 миллиарда долларов, на фоне чего можно отметить текущую рыночную капитализацию C&T в 20,5 миллиарда долларов.
Существует пять операционных подразделений: инжиниринг и строительство (58% операционной прибыли за 2023 год), торговля и инвестиции (20%), мода (11%; такие бренды, как Beanpole и 8seconds), продукты питания и напитки (7%; бизнес общественного питания) и досуг (4%; пять полей для гольфа и Тематические парки курорта Эверленд).
Должно быть, история Кореи, а не какая-либо известная теория распределения капитала, оправдывает сборку этих странно разнородных частей под одной корпоративной крышей. И все же C&T добилась завидных результатов. С 2019 года операционная прибыль предприятий, полностью принадлежащих C&T, выросла на 117%. “Это компания, которая с момента завершения слияния в 2015 году удвоила стоимость своих чистых активов”, - говорит мне Джеймс Смит, основатель Palliser Capital Ltd. и инвестор в C&T. “Таким образом, внутренняя стоимость в настоящее время растет совокупными темпами роста примерно на 11% в год”.
В балансовом отчете C&T не на что жаловаться, который по состоянию на 31 декабря 2023 года показывал чистый остаток долга в размере 2 трлн вон (1,5 млрд долларов) против остаточной Ebitda в размере 3,6 трлн вон. По мнению рейтинговых агентств, C&T имеет солидный инвестиционный рейтинг A2/ один балл с минусом.
Однако до тех пор, пока группа активистов не нацелилась на компанию в конце прошлого года, публичные инвесторы C&T мало что выигрывали от этих многочисленных преимуществ.
Фактически, с 15 сентября 2015 года, когда завершилось слияние с Cheil, по 6 ноября 2023 года цена акций в долларовом выражении упала на 30% (включая реинвестированные дивиденды), что привело к 67%-ному дисконту к стоимости чистых активов. Когда слияние было завершено, цена акций представляла собой 10%-ную премию к NAV (стоимости чистых активов).
6 ноября произошло опубликование письма в адрес компании активистом-инвестором City of London Investment Management Co., Ltd. (CLIM). В послании содержался призыв к увеличению ежегодных дивидендов до 4500 вон на акцию с 2300 вон в 2022 году и выкупу акций на сумму 500 миллиардов вон (376 миллионов долларов). С тех пор, как CLIM озвучил свою позицию, цена акций C&T выросла на 33,4% в долларовом выражении. Несмотря на это, оценка снижается с большим дисконтом до NAV—56% по состоянию на понедельник.
2 февраля CLIM, к которому присоединились Whitebox Advisors, LLC и ANDA, представили предложения для годового общего собрания Samsung, которое состоится 14 марта. C&T, все еще отбиваясь от своих конструктивных критиков, возразила, что “инвестирование в долгосрочный рост важнее, чем сосредоточение внимания на краткосрочном повышении цен на акции”. Руководство говорит, что оно не одобрит небольшого увеличения дивидендов до 2550 вон на акцию, наряду со значительным увеличением капитальных затрат. Возможно, капитальные вложения предназначены для финансирования ухода обескураженных активистов; компания не сообщает.
Учитывая необъятность "chaebol" (доходы компаний, аффилированных с Samsung, составляют более одной пятой ВВП Кореи, а на долю конгломерата приходится более 30% рыночной капитализации Кореи), не многие готовы критиковать его. Люди, близкие к CLIM и Whitebox, говорят Grant's, что активисты ожидают проигрыша на мартовском голосовании. Семья Ли напрямую владеет 36% акций C&T и, включая дочерние компании и фонды, контролирует около половины акций в обращении.
Однако репутация Samsung пострадала бы, если бы значительная часть ее миноритарных акционеров проголосовала против компании, тем более что то, чего требуют иностранные активисты, согласуется с инициативой корейского правительства по повышению ценности. В результате источники, с которыми мы беседовали, ожидают, что C&T объявит о дополнительном повышении дивидендов или обратном выкупе акций позже в этом году.
Недавний прецедент дает некоторые основания для оптимизма. Три года назад Whitebox выступила против предложения LG Corp. о выделении определенных корпоративных активов в отдельную компанию. Хотя активист не выиграл это голосование, позже, в 2021 году, LG ввела программу выкупа акций, чтобы успокоить миноритарных акционеров.
По словам аналитика CLSA Ltd. Стива Чанга, который оценивает C&T как покупку, корейские конгломераты торгуются со средней скидкой в 42% к сумме своих долей с 2015 года, периода, который охватывает эпоху премий к NAV (2015-16), а также одну из скидок, приближающуюся к 70%. (2022-23).
Хотя "быки", с которыми мы говорили, не ожидают, что C&T достигнет стоимости своих чистых активов, даже уменьшение дисконта до 42% с нынешних 56% приведет к увеличению цены акций C&T на 32%. Кроме того, потенциальные инвесторы в C&T выиграют от продолжающегося роста стоимости долей компании в других подразделениях Samsung, а также от высоких показателей в ее полностью принадлежащих компаниях.
Покупка корейского конгломерата по цене ниже его теоретической ликвидационной стоимости - это способ получить корейскую скидку со следующей скидкой. Samsung Electronics, второй по величине портфель акций C&T по стоимости, торгуется с прогнозируемой прибылью в 16,2 в 2024 году по сравнению с прогнозируемым доходом Apple Inc. в 27,7. “Samsung торгуется по цене, в 1,2 раза превышающей балансовую стоимость”, - напоминает мне Саймон Уэксли, глава отдела арбитража акций Whitebox. “Попробуйте найти здоровую и процветающую компанию по производству полупроводников или бытовой электроники в США, которая производит мобильные телефоны и торгует ими с однозначным соотношением цены и балансовой стоимости. Я думаю, будет сложно”.
Или вы предпочли бы скидку дисконту без интриг корпоративного управления? Корейский фонд - это закрытый взаимный фонд, зарегистрированный в США, с активами под управлением в размере 136,9 миллионов долларов. Крупнейшими холдингами на конец года были Samsung Electronics (19,5% активов), SK hynix, Inc. (9,3%), Samsung Electronics preferreds (5,6%), LG Chem Ltd. (4,8%) и Naver Corp. (4.2%). В разбивке по секторам наибольшие риски были связаны с информационными технологиями (39,8% активов), материалами (13%), товарами длительного пользования (10,7%) и финансами (10,4%).
Фонд торгуется по балансовой стоимости и в 9,2 раза превышает форвардную прибыль, хотя инвесторы в KF приобретают эти ценные бумаги по еще более низкой эффективной стоимости, поскольку сам Корейский фонд торгуется со скидкой в 16,6% к чистым активам.
Правда, у KF высокий коэффициент расходов (1,46% от активов), но за последнее десятилетие фонд превзошел своего конкурента, индекс MSCI Korea 25/50, который отслеживает акции крупных и средних компаний, на 52 базисных пункта в год. Тем не менее, долгосрочные показатели Кореи таковы, что индекс MSCI за последние 10 лет показал совокупную годовую доходность всего в 2,7% в долларовом выражении.
Не обращайте внимания на долгосрочный график цены акций, опубликованный в Bloomberg и Google. Шокирующее падение на 90 с лишним процентов, зафиксированное с конца 2007 по 2008 год, было не чем иным, как миражом упущенного из виду обратного сплита акций 1 к 10. Это говорит о маргинализации корейских инвестиций, которую никто, кроме Grant's, не заметил.
Частные инвесторы вылетают из Гарварда
Эван Лоренц пишет:
Грозит ли банкротство бизнесу по выкупу акций? Таков вывод из технического анализа Гарвардской школы бизнеса, проведенного 10 января старшим преподавателем Нори Херардо Литцем и старшим научным сотрудником Филиппом Чвановым. Не новичок в этой отрасли, Херардо Литц был партнером в p.e. shop Partners Group Holding A.G.
Частные инвестиции дают заманчивые обещания, включая более высокую доходность и меньшую волатильность по сравнению с публичными акциями. В конце концов, инвесторы должны получать компенсацию за длительные задержки (риск ликвидности) и более высокое кредитное плечо (финансовый риск). Однако за последнее десятилетие инвестиционные фонды в совокупности отстали от публичных рынков.
По мнению исследователей из Гарварда, эти разочаровывающие показатели являются результатом множества факторов. Во-первых, активы, находящиеся под управлением p.e., подскочили в 10 раз с 2003 года, и слишком много денег, потраченных на слишком малое количество компаний, - это не способ повысить доходность. Вы можете видеть это географически, поскольку в американские фонды выкупа вложено больше наличных, чем в фонды за пределами 50 штатов; и в то время как среднестатистический американский фонд отстал от публичных показателей, среднестатистический европейский и азиатский фонды продолжают преуспевать.
Большая часть денег, собранных для выкупа акций за последнее десятилетие, была собрана горсткой фирм, которые быстро привлекли новые средства. Например, у Blackstone, Inc. объем AUM вырос до 1,04 трлн долларов к концу 2023 года с 266 млрд долларов в 2013 году. Однако в сборе активов в p.e. есть изюминка, поскольку большинство “соглашений требуют... существенного вложения капитала (~70%) в инвестиции до того, как можно будет привлечь следующий фонд”, - пишет гарвардский дуэт. “Тот факт, что GPs* постоянно присутствуют на рынке, вынуждает их становиться среднестатистическими инвесторами DCA, в отличие от оппортунистических инвесторов. DCA, как правило, не превышают рыночную доходность”.
*GP - генеральный партнер венчурной фирмы.
- прим. Holy Finance
Чтобы быстро использовать привлеченные деньги, генеральным партнерам очень крупных фондов пришлось ориентироваться на очень крупные цели. Рынок для крупных компаний, как правило, более эффективен (читай: дорог), чем для акций с меньшей капитализацией.
Как может выглядеть срыв в сфере прямых инвестиций? Снижение комиссионных - это один из вариантов. Разница между валовой прибылью, которую приносит выкуп, и чистой прибылью, которую зарабатывает инвестор, составляет около 600-700 базисных пунктов. Чтобы охватить этот спред, некоторые инвесторы создали свои собственные p.e. команды для покупки компаний и управления ими. Хотя сегодня в p.e. такой платформы не существует, существуют такие сайты, как AngelList и FundersClub, которые позволяют аккредитованным инвесторам инвестировать в стартапы, не платя пошлину венчурным фондам.
“Даже Vanguard, по слухам, изучает синтетический продукт вместо более традиционных продуктов фонда фондов, которые у него есть с [p.e. менеджером] HarbourVest”, что, по словам гарвардской пары, может быть “крайне разрушительным”.
Чемпион по сбору активов.
Активы под управлением Blackstone
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter