20 марта 2024
Перевод статьи от GMO
1: Рынок США
Что ж, США действительно наслаждаются жизнью, если судить по ценам на акции. Показатель P/E Шиллера в 34 (по состоянию на 1 марта) входит в топ-1% по оценке за всю историю. Общая прибыль (в процентах) также находится на почти рекордном уровне. Помните, что если прибыль и мультипликаторы находятся на рекордных уровнях одновременно, это действительно двойная опасность – ведь где-то в будущем нас ждет еще один июль 1982 года или март 2009 года с одновременными рекордно низкими мультипликаторами и сильно сниженной прибылью.
Но для тех, кто должен владеть американскими акциями (большинство учреждений), даже если они, как правило, очень переоценены, существует разумный выбор относительно привлекательных инвестиций – относительно, то есть, широкого рынка США.
Качество: Несмотря на то, что сегодня акции фактора качества (суть качественных акций заключается в высокой стабильной доходности собственного капитала и безупречном балансе) не отличаются впечатляющей дешевизной, они имеют долгую историю незначительного отставания на бычьих рынках и существенного превосходства на медвежьих рынках (хотя недавно они показали необычайно хорошие результаты). Кроме того, их долгосрочные показатели замечательны. Доходность облигаций класса ААА примерно на 1% в год ниже, чем у облигаций низкого качества - это работает везде и всегда. В причудливом контрасте, эквивалентные акции AAA, с их более низким риском банкротства, более низкой волатильностью и просто меньшим риском, исторически приносили дополнительные 0,5-1,0% в год по сравнению с S&P 500 (если быть точным, то 1,0 % в год за последние 63 года, причем прибыль сконцентрирована в периоде после 2008 года). Что это, черт возьми, такое? Это величайшее отклонение от нормы за все время существования рынка, и я рад сообщить, что мы в GMO осознали это 45 лет назад, когда Fama и French все еще были одержимы идеей доходности рискованных акций малой капитализации и соотношения цены к балансовой стоимости. И пока я хвастаюсь, я должен сказать, что GMO добавили приличный долгосрочный прирост к этому общему 1%, в общей сложности на 1,3% в год превысив показатели S&P 500 в нашей стратегии качества за последние 10 лет.
Ресурсные акции: Сырьевые ресурсы не только становятся все более дефицитными и, следовательно, непременно подорожают, но и на более длительном горизонте (10 лет) являются единственным сектором фондового рынка, который отрицательно коррелирует с широким фондовым рынком. Они, безусловно, являются наиболее диверсифицируемым сектором (см. рис. 1). Кроме того, сегодня они особенно дешевы, поскольку недавно подверглись резкому удару.
Рисунок 1: Корреляции между секторами и остальными 1000 крупнейшими компаниями США, 1970-2023
Инвестиции, связанные с климатом: С увеличением ущерба, наносимого климату, и растущей готовностью правительств принимать меры, я полагаю, что инвестиции в климат обеспечат максимальный рост доходов, который гарантированно будет выше среднего в течение следующих многих десятилетий, хотя и без гарантий плавности этого роста. Но, учитывая, что все затраты на солнечную энергию, ветер и т.д. являются первоначальными, а эксплуатационные расходы невелики, инвестиции в климат исключительно чувствительны к ставке дисконтирования, что привело к их падению за последние два с половиной года. И, как обычно, рынок слишком остро отреагировал на тенденцию роста ставок, сделав эти инвестиции сегодня реальными сделками. Сегодня акции солнечной энергетики оцениваются со скидкой более 50% по сравнению с широким фондовым рынком, и некоторые из лучших компаний в области экологически чистой энергетики в мире торгуются на уровнях, которые предполагают отрицательный реальный рост.
Глубокая стоимость: Эти акции выглядят достаточно дешевыми, чтобы стоить инвестирования, поскольку сравнение с рынком настолько широко, насколько это вообще возможно. Самые дорогие 20% акций США по определению всегда дорогие, но сегодня они находятся в худших 10% из своего 40-летнего диапазона (по сравнению с топ-1000 акций). В отличие от этого, самые дешевые 20% находятся в лучших 7% своего диапазона.
Что касается рынка США в целом, то здесь никогда не было устойчивого ралли, начинающегося с коэффициента в 34 P/E Шиллера. Единственными бычьими рынками, которые продолжали расти с подобных уровней, были последние 18 месяцев в Японии до 1989 года и технологический пузырь в США в 1998 и 1999 годах, и мы знаем, чем они закончились. Отдельно следует отметить, что устойчивого роста, начиная с полной занятости, также никогда не наблюдалось.
Что тут добавить... Если вы удваиваете цену актива, вы вдвое уменьшаете его будущую доходность. Долгосрочные перспективы широкого фондового рынка США здесь выглядят такими же плачевными, как и почти в любое другое время в истории. (Опять же, очень редким исключением были 1998-2000 годы, за которыми последовали потерянные полтора десятилетия для акций. И, по некоторым данным, 1929 год, за которым, как известно, последовала Великая депрессия.)
Пузыри и ИИ
Оглядываясь назад, что случилось с нашим пузырем 2021 года? Пузырь стимулирующих мер против Covid, казалось, лопнул достаточно условно в 2022 году – в первой половине 2022 года индекс S&P снизился больше, чем за любое первое полугодие с 1939 года, когда Европа вступала во Вторую мировую войну. Ранее, в 2021 году, рынок демонстрировал все классические признаки пика пузыря: крайнюю эйфорию инвесторов; порыв к IPO и SPAC; а высоковолатильные спекулятивные лидеры начали падать в начале 2021 года, даже несмотря на то, что "голубые фишки" продолжали расти достаточно сильно, чтобы привести весь рынок к значительному росту в этом году – особенность, до сих пор уникальная для крупных пузырей поздней стадии 1929, 1972, 2000 и теперь 2021 годов. Но эта исторически знакомая модель была грубо нарушена в декабре 2022 года запуском ChatGPT и последующим повышением осведомленности общественности о новой преобразующей технологии – Искусственный интеллект, который, похоже, будет таким же мощным и изменяющим мир, как Интернет, и, вполне возможно, намного сильнее.
Но каждая технологическая революция, подобная этой – от Интернета до телефонов, железных дорог или каналов – сопровождалась ранней массовой шумихой и пузырем на фондовом рынке, поскольку инвесторы сосредотачиваются на конечных возможностях технологии, оценивая большую часть очень долгосрочного потенциала сразу по текущим рыночным ценам. И многие такие революции в конечном итоге часто оказываются столь же преобразующими, как могли видеть те ранние инвесторы, а иногда даже более того – но только после значительного периода разочарования, в течение которого первоначальный пузырь лопается. Таким образом, как самый замечательный пример технологического пузыря, Amazon возглавила спекулятивный рынок, поднявшись в 21 раз с начала 1998 года до своего пика в 1999 году, только чтобы снизиться на почти немыслимые 92% с 2000 по 2002 год, прежде чем унаследовать половину мира розничной торговли!
Так, вероятно, будет и с нынешним пузырем искусственного интеллекта. Но новый пузырь внутри такого пузыря, даже ограниченный горсткой акций, совершенно беспрецедентен, поэтому изучение учебников истории может иметь свои пределы. Но даже при том, что, я признаю, нет четкой исторической аналогии этому странному новому зверю, лучшее предположение по–прежнему заключается в том, что этот второй инвестиционный пузырь – в ИИ - по крайней мере временно сдуется и, вероятно, будет способствовать более нормальному завершению первоначального пузыря, который мы приостановили в декабре 2022 года, чтобы полюбоваться ИИ акциями. Также представляется вероятным, что последствия повышения процентных ставок и нелепые спекуляции 2020-2021 годов и сейчас (с ноября 2023 года по сегодняшний день) в конечном итоге приведут к рецессии.
2: Акции и недвижимость за пределами США
Если дела обстоят так хорошо, то почему, черт возьми, остальной мир находится в таком упадке, имея очень среднюю экономическую мощь и среднюю рентабельность, и то и другое становится слабее? Великобритания и Япония находятся в состоянии технической рецессии; ЕС, особенно Германия, также выглядят слабыми; а Китай, который за последние несколько десятилетий проделал большую работу по стимулированию глобального роста, на какое-то время оказался практически в безвыходном положении (хотя его фондовый рынок сильно подешевел). Глобальная жилая недвижимость также выглядит особенно сложной, хотя часто требуется очень много времени, чтобы цены сравнялись с затратами на ипотеку. Может ли какая-либо молодая пара в развитом мире сегодня купить новый дом, сравнимый с теми, которые купили в том же возрасте их родители? Пиковые цены, кратные доходу семьи, умноженные на старомодную ставку по ипотеке (сейчас в США 6,8%), дают очень жесткий расчет доступности. А что касается офисных помещений, забудьте об этом. Из-за двойной проблемы - более высоких ставок и вызванной Covid работы на дому - никто ни в чем не уверен, никто не будет строить ничего нового, и все сидят, затаив дыхание, поскольку оценки начинают снижаться, а банковские кредиты на коммерческую недвижимость выглядят все более рискованными. А в Китае чрезмерная застройка угрожает как жилью, так и коммерческой недвижимости.
Добавьте сюда пару войн, которые не могут быстро закончиться, и растущие возможности расширения военной конфронтации с Россией и Китаем, и вы поймете, почему остальной мир трезв и имеет гораздо более разумные цены, чем США (понять оптимизм США гораздо сложнее). Чтобы быть более точным, я бы сказал, что в отличие от экстремально завышенных цен на американские акции, зарубежные немного завышены, предлагая невдохновленную, но положительную доходность. Позитивными исключениями из этого общего умеренного завышения цен являются акции развивающихся и развитых стран за пределами США (включая Японию), которые не только намного дешевле, чем быстро-растущие разновидности, но и торгуются в диапазоне от справедливой цены до фактически более дешевой, чем обычно.
GMO особенно уязвимы для Японии, где мы с оптимизмом смотрим на то, что они смогут продолжить свои недавние медленные, но устойчивые улучшения в своей версии корпоративного капитализма. Кроме того, мы очень уверены, что иена рано или поздно укрепится на 20% или даже на 30% по отношению к доллару.
Наконец, в последние несколько месяцев акции компаний за пределами США начали немного расти, даже несмотря на то, что США - в разгар своего пузыря на рынке искусственного интеллекта – взлетели почти до беспрецедентных высот. Япония в последнее время особенно отличилась. По сути, у них гораздо больше возможностей для управления, чем у США, с гораздо меньшим риском, когда пузырь лопнет.
3. Неприятные и угрожающие проблемы, которые подстерегают мировую экономику
За последние 15 лет я потратил 90% своего времени на изучение того, что я называю недооцененными долгосрочными проблемами, и, боже мой, это было интересное и напряженное время для такой специальности! Особенно сейчас, когда все эти долгосрочные проблемы, которые, казалось, всего пару лет назад давали надежду на 5 или 10 лет, прежде чем они нас доконают, решили проявиться.
Ущерб, нанесенный климату, некоторое время назад был просто слухом. Кому верить? Сейчас неверующими являются только идиоты и идеологи. Прошлый год был не просто самым теплым за все время эволюции человека. Это был самый теплый год с наибольшим приростом температуры за всю историю. Если вы включите самые последние данные и возьмете 12 месяцев, закончившихся 31 января этого года, то мир преодолел ужасную отметку в 1,5°C выше доиндустриального уровня. И любой, кто думал, что 1,0°C или 1,5°C казались такими маленькими цифрами были выведены из заблуждения лавиной разрушительных климатических инцидентов стоимостью более 1 миллиарда долларов каждый (см. рис. 2). Мировой ВВП в прошлом году сократился более чем на 1%, что при общем росте в 2,9% является большим показателем, причем непропорционально большая доля этого ущерба приходится на бедные страны. Беспрецедентные "атмосферные реки" сбрасывают месячную норму осадков за день на семью моего сына в Калифорнии, когда я пишу это в начало февраля. Вчера в результате беспрецедентных лесных пожаров в Чили погибло более 100 человек. Все вдруг начинают говорить о росте страховых взносов в связи с ущербом от изменения климата как о серьезном давлении на расходы. (И во все большем числе случаев страхование просто недоступно.)
Рисунок 2: Погодные и климатические бедствия в США, выраженные в млрд долларов с поправкой на ИПЦ, 1980-2023
Ограниченность ресурсов на самом деле не была проблемой примерно до 2000 года, когда цены начали расти после 100 лет реального (после инфляции) снижения. Индекс GMO, состоящий из 34 равновзвешенных товаров, который снизился с индексированных 100 в 1900 году до минимума в 30 в 2002 году (что, кстати, было лишь очень мягкой рецессией), сейчас составляет около 65, трижды возвращаясь к своим первоначальным 100 с 2002 года, в том числе совсем недавно, в 2022 году. Впечатление, которое он производил на рубеже веков, пребывая в безжалостном упадке, больше не очевидно. В лучшем случае он десятилетиями блуждал боком, с волатильностью. Лично я считаю, что в ближайшие 20 лет он, скорее всего, достигнет новых максимумов, особенно учитывая давление на медь, никель, кобальт и другие металлы, необходимые для экологизации экономики. Мы считаем, что это совсем другой мир, вызванный удивительно устойчивым ростом Китая с 1990 года и началом конца очень дешевых запасов многих сырьевых товаров. Когда что-то ограничено, оно действительно заканчивается. Сейчас мы сталкиваемся с узкими местами здесь, там и повсюду, с существенным переизбытком и падением цен, что просто объясняется тем, как работают сырьевые товары, независимо от того, падают они нерегулярно или растут. Но медленно растущие, волатильные цены - это сущая мука по сравнению со снижающимися ценами в чудесном затерянном мире 20-го века.
Уровни токсичности в нашем мире растут невероятными темпами, сопровождаемые аналогичным прогрессом в производстве пластмасс и химической продукции. Пластмассы с их замечательной способностью к неразрушению обладают этой ужасной способностью к неразрушению. Хуже всего то, что по мере того, как пластмассы распадаются на более мелкие кусочки, они потенциально могут стать гораздо более опасными, поскольку пластмассы на наноуровне проникли в нашу кровь, в наш мозг и в мозг каждого животного под солнцем. (Дело в том, что мы точно не знаем, насколько опасны все эти наночастицы в нашем организме, потому что мы еще не проводили тестирование. Но перспективы не радуют, не так ли?) По расчетам, вес пластиковых отходов превышает вес всех живых животных. Он растет поразительными темпами в полмиллиарда тонн каждый год и, что очень зловеще, по-прежнему нацелен на быстрый рост в неопределенном будущем!
Однако химические вещества еще хуже. 350 000 из них производятся в масштабах миллионов тонн, и ни один из них не тестируется на токсичность в сочетании друг с другом – так, как они встречаются на самом деле, – и очень немногие даже тестируются по отдельности. По меньшей мере 10 000 являются "вечными химическими веществами", связи которых никогда не могут быть разрушены природой. Неисчислимые тысячи этих химических веществ, и не только "вечные", являются эндокринными разрушителями, которые нарушают работу наших гормонов и влияют на плодовитость насекомых, амфибий и млекопитающих, особенно людей. Похоже, что этот натиск сложных химических веществ, созданных человеком, сделал нашу окружающую среду враждебной для жизни. И точно так же, как сокращаются популяции насекомых, за это приходится расплачиваться человеческой фертильностью и нашим здоровьем в целом.
Добавьте растущую токсичность и проблемы с фертильностью к длинному списку причин, по которым женщины откладывают роды или избегают их (все они очень разумны), и нам гарантировано дальнейшее сокращение как числа наших новорожденных, так и численности нашей рабочей силы в обозримом будущем. Наше население стареет уже пару десятилетий, и это будет продолжаться. Пожилые работники менее продуктивны, а пенсионеры в их нынешнем виде не только совершенно непродуктивны, но и требуют больших ресурсов. Население Японии сокращается уже 30 лет, и их когорта 18-летних уже сократилась более чем наполовину по сравнению с пиковым показателем. Однако мое правило №7 для серьезных инвестиций - никогда, ни в коем случае не экстраполировать на Японию! Их общество очень, очень отличается, и их общественный договор – готовность поступиться индивидуальными интересами ради общего блага – намного, намного сильнее. Легко, например, представить, что если бы число 18-летних в США сократилось настолько сильно, это действительно вызвало бы очень серьезный кризис.
Негативные последствия этих нескольких долгосрочных факторов сказываются на нас уже сейчас и уже сдерживают экономический рост. Несомненно дальнейшее сокращение числа младенцев и рабочей силы и дальнейшее старение населения. Равно как и растущий ущерб окружающей среде от повышения токсичности и увеличения количества парниковых газов. По сравнению с этими несомненными фактами больше места для споров об ограниченности ресурсов, но данные не лгут: они начинают заканчиваться. И пока эти долгосрочные пожары начинают разгораться, что мы делаем? Мы возимся. И запутываем, чтобы защитить корыстные интересы. Игнорируйте, потому что не делать этого неприятно. Я сочувствую, потому что думать обо многом из этого очень неудобно!
Исходя из всего этого, ключевой вопрос для инвестирования заключается в следующем: сможем ли мы пробраться на эти рынки с более разумными ценами и получить прибыль до того, как собирающаяся армия ранее описанных мною долгосрочных негативных факторов в сочетании с непредсказуемыми результатами двух наших войн и, как следствие, значительно ухудшившимися перспективами международных отношений и торговли, приведёт рынки дну и превратит замедление или легкую рецессию в нечто гораздо более серьезное и продолжительное?
Парадокс, который беспокоит меня в отношении рынка США, заключается в том, что мы исходим из показателя P/E Шиллера и нормы корпоративной прибыли, которые близки к рекордным уровням и, следовательно, предсказываем близкие к идеальным условия; однако на самом деле мы сталкиваемся с очень рискованным неспокойным геополитическим миром, с растущими опасениями по поводу демократии, равенства и капитализма, а также беспрецедентный список долгосрочных негативных факторов начинает действовать на нервы. Резкий контраст между очевидным внутренним энтузиазмом и этими вероятными проблемами кажется экстремальным, нелогичным и опасным.
P.S. Для тех, у кого крепкий желудок, мы собираемся выпустить серию из шести статей, в которых более подробно рассматриваются упомянутые здесь долгосрочные негативные последствия. Первая статья, введение, выйдет на следующей неделе, а шестая, я надеюсь, к концу года. Для каждой из них рекомендуется крепкий виски. Оставайтесь с нами.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
1: Рынок США
Что ж, США действительно наслаждаются жизнью, если судить по ценам на акции. Показатель P/E Шиллера в 34 (по состоянию на 1 марта) входит в топ-1% по оценке за всю историю. Общая прибыль (в процентах) также находится на почти рекордном уровне. Помните, что если прибыль и мультипликаторы находятся на рекордных уровнях одновременно, это действительно двойная опасность – ведь где-то в будущем нас ждет еще один июль 1982 года или март 2009 года с одновременными рекордно низкими мультипликаторами и сильно сниженной прибылью.
Но для тех, кто должен владеть американскими акциями (большинство учреждений), даже если они, как правило, очень переоценены, существует разумный выбор относительно привлекательных инвестиций – относительно, то есть, широкого рынка США.
Качество: Несмотря на то, что сегодня акции фактора качества (суть качественных акций заключается в высокой стабильной доходности собственного капитала и безупречном балансе) не отличаются впечатляющей дешевизной, они имеют долгую историю незначительного отставания на бычьих рынках и существенного превосходства на медвежьих рынках (хотя недавно они показали необычайно хорошие результаты). Кроме того, их долгосрочные показатели замечательны. Доходность облигаций класса ААА примерно на 1% в год ниже, чем у облигаций низкого качества - это работает везде и всегда. В причудливом контрасте, эквивалентные акции AAA, с их более низким риском банкротства, более низкой волатильностью и просто меньшим риском, исторически приносили дополнительные 0,5-1,0% в год по сравнению с S&P 500 (если быть точным, то 1,0 % в год за последние 63 года, причем прибыль сконцентрирована в периоде после 2008 года). Что это, черт возьми, такое? Это величайшее отклонение от нормы за все время существования рынка, и я рад сообщить, что мы в GMO осознали это 45 лет назад, когда Fama и French все еще были одержимы идеей доходности рискованных акций малой капитализации и соотношения цены к балансовой стоимости. И пока я хвастаюсь, я должен сказать, что GMO добавили приличный долгосрочный прирост к этому общему 1%, в общей сложности на 1,3% в год превысив показатели S&P 500 в нашей стратегии качества за последние 10 лет.
Ресурсные акции: Сырьевые ресурсы не только становятся все более дефицитными и, следовательно, непременно подорожают, но и на более длительном горизонте (10 лет) являются единственным сектором фондового рынка, который отрицательно коррелирует с широким фондовым рынком. Они, безусловно, являются наиболее диверсифицируемым сектором (см. рис. 1). Кроме того, сегодня они особенно дешевы, поскольку недавно подверглись резкому удару.
Рисунок 1: Корреляции между секторами и остальными 1000 крупнейшими компаниями США, 1970-2023
Инвестиции, связанные с климатом: С увеличением ущерба, наносимого климату, и растущей готовностью правительств принимать меры, я полагаю, что инвестиции в климат обеспечат максимальный рост доходов, который гарантированно будет выше среднего в течение следующих многих десятилетий, хотя и без гарантий плавности этого роста. Но, учитывая, что все затраты на солнечную энергию, ветер и т.д. являются первоначальными, а эксплуатационные расходы невелики, инвестиции в климат исключительно чувствительны к ставке дисконтирования, что привело к их падению за последние два с половиной года. И, как обычно, рынок слишком остро отреагировал на тенденцию роста ставок, сделав эти инвестиции сегодня реальными сделками. Сегодня акции солнечной энергетики оцениваются со скидкой более 50% по сравнению с широким фондовым рынком, и некоторые из лучших компаний в области экологически чистой энергетики в мире торгуются на уровнях, которые предполагают отрицательный реальный рост.
Глубокая стоимость: Эти акции выглядят достаточно дешевыми, чтобы стоить инвестирования, поскольку сравнение с рынком настолько широко, насколько это вообще возможно. Самые дорогие 20% акций США по определению всегда дорогие, но сегодня они находятся в худших 10% из своего 40-летнего диапазона (по сравнению с топ-1000 акций). В отличие от этого, самые дешевые 20% находятся в лучших 7% своего диапазона.
Что касается рынка США в целом, то здесь никогда не было устойчивого ралли, начинающегося с коэффициента в 34 P/E Шиллера. Единственными бычьими рынками, которые продолжали расти с подобных уровней, были последние 18 месяцев в Японии до 1989 года и технологический пузырь в США в 1998 и 1999 годах, и мы знаем, чем они закончились. Отдельно следует отметить, что устойчивого роста, начиная с полной занятости, также никогда не наблюдалось.
Что тут добавить... Если вы удваиваете цену актива, вы вдвое уменьшаете его будущую доходность. Долгосрочные перспективы широкого фондового рынка США здесь выглядят такими же плачевными, как и почти в любое другое время в истории. (Опять же, очень редким исключением были 1998-2000 годы, за которыми последовали потерянные полтора десятилетия для акций. И, по некоторым данным, 1929 год, за которым, как известно, последовала Великая депрессия.)
Пузыри и ИИ
Оглядываясь назад, что случилось с нашим пузырем 2021 года? Пузырь стимулирующих мер против Covid, казалось, лопнул достаточно условно в 2022 году – в первой половине 2022 года индекс S&P снизился больше, чем за любое первое полугодие с 1939 года, когда Европа вступала во Вторую мировую войну. Ранее, в 2021 году, рынок демонстрировал все классические признаки пика пузыря: крайнюю эйфорию инвесторов; порыв к IPO и SPAC; а высоковолатильные спекулятивные лидеры начали падать в начале 2021 года, даже несмотря на то, что "голубые фишки" продолжали расти достаточно сильно, чтобы привести весь рынок к значительному росту в этом году – особенность, до сих пор уникальная для крупных пузырей поздней стадии 1929, 1972, 2000 и теперь 2021 годов. Но эта исторически знакомая модель была грубо нарушена в декабре 2022 года запуском ChatGPT и последующим повышением осведомленности общественности о новой преобразующей технологии – Искусственный интеллект, который, похоже, будет таким же мощным и изменяющим мир, как Интернет, и, вполне возможно, намного сильнее.
Но каждая технологическая революция, подобная этой – от Интернета до телефонов, железных дорог или каналов – сопровождалась ранней массовой шумихой и пузырем на фондовом рынке, поскольку инвесторы сосредотачиваются на конечных возможностях технологии, оценивая большую часть очень долгосрочного потенциала сразу по текущим рыночным ценам. И многие такие революции в конечном итоге часто оказываются столь же преобразующими, как могли видеть те ранние инвесторы, а иногда даже более того – но только после значительного периода разочарования, в течение которого первоначальный пузырь лопается. Таким образом, как самый замечательный пример технологического пузыря, Amazon возглавила спекулятивный рынок, поднявшись в 21 раз с начала 1998 года до своего пика в 1999 году, только чтобы снизиться на почти немыслимые 92% с 2000 по 2002 год, прежде чем унаследовать половину мира розничной торговли!
Так, вероятно, будет и с нынешним пузырем искусственного интеллекта. Но новый пузырь внутри такого пузыря, даже ограниченный горсткой акций, совершенно беспрецедентен, поэтому изучение учебников истории может иметь свои пределы. Но даже при том, что, я признаю, нет четкой исторической аналогии этому странному новому зверю, лучшее предположение по–прежнему заключается в том, что этот второй инвестиционный пузырь – в ИИ - по крайней мере временно сдуется и, вероятно, будет способствовать более нормальному завершению первоначального пузыря, который мы приостановили в декабре 2022 года, чтобы полюбоваться ИИ акциями. Также представляется вероятным, что последствия повышения процентных ставок и нелепые спекуляции 2020-2021 годов и сейчас (с ноября 2023 года по сегодняшний день) в конечном итоге приведут к рецессии.
2: Акции и недвижимость за пределами США
Если дела обстоят так хорошо, то почему, черт возьми, остальной мир находится в таком упадке, имея очень среднюю экономическую мощь и среднюю рентабельность, и то и другое становится слабее? Великобритания и Япония находятся в состоянии технической рецессии; ЕС, особенно Германия, также выглядят слабыми; а Китай, который за последние несколько десятилетий проделал большую работу по стимулированию глобального роста, на какое-то время оказался практически в безвыходном положении (хотя его фондовый рынок сильно подешевел). Глобальная жилая недвижимость также выглядит особенно сложной, хотя часто требуется очень много времени, чтобы цены сравнялись с затратами на ипотеку. Может ли какая-либо молодая пара в развитом мире сегодня купить новый дом, сравнимый с теми, которые купили в том же возрасте их родители? Пиковые цены, кратные доходу семьи, умноженные на старомодную ставку по ипотеке (сейчас в США 6,8%), дают очень жесткий расчет доступности. А что касается офисных помещений, забудьте об этом. Из-за двойной проблемы - более высоких ставок и вызванной Covid работы на дому - никто ни в чем не уверен, никто не будет строить ничего нового, и все сидят, затаив дыхание, поскольку оценки начинают снижаться, а банковские кредиты на коммерческую недвижимость выглядят все более рискованными. А в Китае чрезмерная застройка угрожает как жилью, так и коммерческой недвижимости.
Добавьте сюда пару войн, которые не могут быстро закончиться, и растущие возможности расширения военной конфронтации с Россией и Китаем, и вы поймете, почему остальной мир трезв и имеет гораздо более разумные цены, чем США (понять оптимизм США гораздо сложнее). Чтобы быть более точным, я бы сказал, что в отличие от экстремально завышенных цен на американские акции, зарубежные немного завышены, предлагая невдохновленную, но положительную доходность. Позитивными исключениями из этого общего умеренного завышения цен являются акции развивающихся и развитых стран за пределами США (включая Японию), которые не только намного дешевле, чем быстро-растущие разновидности, но и торгуются в диапазоне от справедливой цены до фактически более дешевой, чем обычно.
GMO особенно уязвимы для Японии, где мы с оптимизмом смотрим на то, что они смогут продолжить свои недавние медленные, но устойчивые улучшения в своей версии корпоративного капитализма. Кроме того, мы очень уверены, что иена рано или поздно укрепится на 20% или даже на 30% по отношению к доллару.
Наконец, в последние несколько месяцев акции компаний за пределами США начали немного расти, даже несмотря на то, что США - в разгар своего пузыря на рынке искусственного интеллекта – взлетели почти до беспрецедентных высот. Япония в последнее время особенно отличилась. По сути, у них гораздо больше возможностей для управления, чем у США, с гораздо меньшим риском, когда пузырь лопнет.
3. Неприятные и угрожающие проблемы, которые подстерегают мировую экономику
За последние 15 лет я потратил 90% своего времени на изучение того, что я называю недооцененными долгосрочными проблемами, и, боже мой, это было интересное и напряженное время для такой специальности! Особенно сейчас, когда все эти долгосрочные проблемы, которые, казалось, всего пару лет назад давали надежду на 5 или 10 лет, прежде чем они нас доконают, решили проявиться.
Ущерб, нанесенный климату, некоторое время назад был просто слухом. Кому верить? Сейчас неверующими являются только идиоты и идеологи. Прошлый год был не просто самым теплым за все время эволюции человека. Это был самый теплый год с наибольшим приростом температуры за всю историю. Если вы включите самые последние данные и возьмете 12 месяцев, закончившихся 31 января этого года, то мир преодолел ужасную отметку в 1,5°C выше доиндустриального уровня. И любой, кто думал, что 1,0°C или 1,5°C казались такими маленькими цифрами были выведены из заблуждения лавиной разрушительных климатических инцидентов стоимостью более 1 миллиарда долларов каждый (см. рис. 2). Мировой ВВП в прошлом году сократился более чем на 1%, что при общем росте в 2,9% является большим показателем, причем непропорционально большая доля этого ущерба приходится на бедные страны. Беспрецедентные "атмосферные реки" сбрасывают месячную норму осадков за день на семью моего сына в Калифорнии, когда я пишу это в начало февраля. Вчера в результате беспрецедентных лесных пожаров в Чили погибло более 100 человек. Все вдруг начинают говорить о росте страховых взносов в связи с ущербом от изменения климата как о серьезном давлении на расходы. (И во все большем числе случаев страхование просто недоступно.)
Рисунок 2: Погодные и климатические бедствия в США, выраженные в млрд долларов с поправкой на ИПЦ, 1980-2023
Ограниченность ресурсов на самом деле не была проблемой примерно до 2000 года, когда цены начали расти после 100 лет реального (после инфляции) снижения. Индекс GMO, состоящий из 34 равновзвешенных товаров, который снизился с индексированных 100 в 1900 году до минимума в 30 в 2002 году (что, кстати, было лишь очень мягкой рецессией), сейчас составляет около 65, трижды возвращаясь к своим первоначальным 100 с 2002 года, в том числе совсем недавно, в 2022 году. Впечатление, которое он производил на рубеже веков, пребывая в безжалостном упадке, больше не очевидно. В лучшем случае он десятилетиями блуждал боком, с волатильностью. Лично я считаю, что в ближайшие 20 лет он, скорее всего, достигнет новых максимумов, особенно учитывая давление на медь, никель, кобальт и другие металлы, необходимые для экологизации экономики. Мы считаем, что это совсем другой мир, вызванный удивительно устойчивым ростом Китая с 1990 года и началом конца очень дешевых запасов многих сырьевых товаров. Когда что-то ограничено, оно действительно заканчивается. Сейчас мы сталкиваемся с узкими местами здесь, там и повсюду, с существенным переизбытком и падением цен, что просто объясняется тем, как работают сырьевые товары, независимо от того, падают они нерегулярно или растут. Но медленно растущие, волатильные цены - это сущая мука по сравнению со снижающимися ценами в чудесном затерянном мире 20-го века.
Уровни токсичности в нашем мире растут невероятными темпами, сопровождаемые аналогичным прогрессом в производстве пластмасс и химической продукции. Пластмассы с их замечательной способностью к неразрушению обладают этой ужасной способностью к неразрушению. Хуже всего то, что по мере того, как пластмассы распадаются на более мелкие кусочки, они потенциально могут стать гораздо более опасными, поскольку пластмассы на наноуровне проникли в нашу кровь, в наш мозг и в мозг каждого животного под солнцем. (Дело в том, что мы точно не знаем, насколько опасны все эти наночастицы в нашем организме, потому что мы еще не проводили тестирование. Но перспективы не радуют, не так ли?) По расчетам, вес пластиковых отходов превышает вес всех живых животных. Он растет поразительными темпами в полмиллиарда тонн каждый год и, что очень зловеще, по-прежнему нацелен на быстрый рост в неопределенном будущем!
Однако химические вещества еще хуже. 350 000 из них производятся в масштабах миллионов тонн, и ни один из них не тестируется на токсичность в сочетании друг с другом – так, как они встречаются на самом деле, – и очень немногие даже тестируются по отдельности. По меньшей мере 10 000 являются "вечными химическими веществами", связи которых никогда не могут быть разрушены природой. Неисчислимые тысячи этих химических веществ, и не только "вечные", являются эндокринными разрушителями, которые нарушают работу наших гормонов и влияют на плодовитость насекомых, амфибий и млекопитающих, особенно людей. Похоже, что этот натиск сложных химических веществ, созданных человеком, сделал нашу окружающую среду враждебной для жизни. И точно так же, как сокращаются популяции насекомых, за это приходится расплачиваться человеческой фертильностью и нашим здоровьем в целом.
Добавьте растущую токсичность и проблемы с фертильностью к длинному списку причин, по которым женщины откладывают роды или избегают их (все они очень разумны), и нам гарантировано дальнейшее сокращение как числа наших новорожденных, так и численности нашей рабочей силы в обозримом будущем. Наше население стареет уже пару десятилетий, и это будет продолжаться. Пожилые работники менее продуктивны, а пенсионеры в их нынешнем виде не только совершенно непродуктивны, но и требуют больших ресурсов. Население Японии сокращается уже 30 лет, и их когорта 18-летних уже сократилась более чем наполовину по сравнению с пиковым показателем. Однако мое правило №7 для серьезных инвестиций - никогда, ни в коем случае не экстраполировать на Японию! Их общество очень, очень отличается, и их общественный договор – готовность поступиться индивидуальными интересами ради общего блага – намного, намного сильнее. Легко, например, представить, что если бы число 18-летних в США сократилось настолько сильно, это действительно вызвало бы очень серьезный кризис.
Негативные последствия этих нескольких долгосрочных факторов сказываются на нас уже сейчас и уже сдерживают экономический рост. Несомненно дальнейшее сокращение числа младенцев и рабочей силы и дальнейшее старение населения. Равно как и растущий ущерб окружающей среде от повышения токсичности и увеличения количества парниковых газов. По сравнению с этими несомненными фактами больше места для споров об ограниченности ресурсов, но данные не лгут: они начинают заканчиваться. И пока эти долгосрочные пожары начинают разгораться, что мы делаем? Мы возимся. И запутываем, чтобы защитить корыстные интересы. Игнорируйте, потому что не делать этого неприятно. Я сочувствую, потому что думать обо многом из этого очень неудобно!
Исходя из всего этого, ключевой вопрос для инвестирования заключается в следующем: сможем ли мы пробраться на эти рынки с более разумными ценами и получить прибыль до того, как собирающаяся армия ранее описанных мною долгосрочных негативных факторов в сочетании с непредсказуемыми результатами двух наших войн и, как следствие, значительно ухудшившимися перспективами международных отношений и торговли, приведёт рынки дну и превратит замедление или легкую рецессию в нечто гораздо более серьезное и продолжительное?
Парадокс, который беспокоит меня в отношении рынка США, заключается в том, что мы исходим из показателя P/E Шиллера и нормы корпоративной прибыли, которые близки к рекордным уровням и, следовательно, предсказываем близкие к идеальным условия; однако на самом деле мы сталкиваемся с очень рискованным неспокойным геополитическим миром, с растущими опасениями по поводу демократии, равенства и капитализма, а также беспрецедентный список долгосрочных негативных факторов начинает действовать на нервы. Резкий контраст между очевидным внутренним энтузиазмом и этими вероятными проблемами кажется экстремальным, нелогичным и опасным.
P.S. Для тех, у кого крепкий желудок, мы собираемся выпустить серию из шести статей, в которых более подробно рассматриваются упомянутые здесь долгосрочные негативные последствия. Первая статья, введение, выйдет на следующей неделе, а шестая, я надеюсь, к концу года. Для каждой из них рекомендуется крепкий виски. Оставайтесь с нами.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter