23 апреля 2024 БКС Экспресс | ГМК Норникель
Глава компании Владимир Потанин заявил о планах перенести медный завод в Китай и создать там ряд совместных предприятий по производству аккумуляторов. В числе причин, по его словам, — риск потери до 15–20% прежних доходов в результате санкций США и Великобритании, а также самосанкций западных контрагентов.
Главное
• Перенос завода произойдет не ранее 2027 г. и не снизит выпуск меди в РФ.
Медный концентрат — 2 млн т — будет по-прежнему идти из России.
Переезд снизит санкционные риски, позволит углубиться в переработку.
• Из-за санкций в отдельные моменты есть риск потери 15–20% доходов.
Речь о «единицах процентов» транзакционных потерь, иногда «до 5–7%».
Считаем, что потери высокие лишь в моменте на фоне новых санкций.
• Инвестпрограмма скорректируется, но ясности пока мало.
На горизонте 1–2-х лет выпадет серная программа по медному заводу, но появятся инвестиции в китайские мощности.
Партнерство разделит риски роста в аккумуляторных батареях.
• Нейтральный взгляд на бумагу: P/E на 2025 г. в 7,5х против исторических 8,1х. Санкции повышают риски невыплаты дивидендов за IV квартал 2023 г. и I полугодие 2024 г.
• Никель и медь (не бизнес) под санкциями — средние риски для бизнес-модели.
В деталях
Переезд завода отчасти решит санкционные и экологические вопросы. Переезд медного завода, на который, по нашим оценкам, приходится 75–80% общего производства меди (с учетом Быстринского дивизиона), произойдет не ранее 2027 г. и не приведет к снижению выпуска меди в ближайшие годы.
Вместе с тем переезд позволит немного отложить инвестиции в экологию и реализовать их за пределами РФ. Похожая программа на Надеждинском заводе оценивается в $2 млрд. Экономическая составляющая таких инвестиций также улучшится: излишки серной кислоты, закапываемые в Заполярье в землю в виде гипса, можно реализовывать в Китае.
Сырьем для завода по-прежнему будут 2 млн т медного концентрата. Его перевозка в Китай оценочно может обойтись в 3–6% от цены меди.
Санкции давят на продажи металлов. Недавние санкции США и Великобритании против российских никеля и меди в сочетании с самосанкциями западных контрагентов в моменте усиливают давление на цены и объемы реализации Норникеля. При этом совокупная оценка потерь в размере «15–20%» доходов может включать как 5–7% потерь в цене (транзакционные издержки), так и выпадающие в моменте объемы.
Логично ожидать, что выпадение объемов продаж придется на II квартал 2024 г. и, возможно, на III квартал 2024 г. по мере переориентирования на азиатских контрагентов, но вряд ли продлится дольше. Видим аналогию в золоте: после санкций против него дисконты в цене достигали 5% вкупе с просадкой продаж, сейчас оцениваем их максимум в 1–2%.
Изменения в инвестпрограмме — ждем дополнительных вводных. Переезд медного завода высвободит в ближайшие 1–2 года значительные объемы инвестиций в экологическую серную программу — потенциально на миллиарды долларов.
Ввиду китайской экологической повестки программу запустят в Китае, но на более выгодных условиях: с учетом близости к поставщикам и возможности реализовывать серную кислоту как побочный продукт. Потанин упомянул ряд партнерств по медным проектам, а также по никелевым и литиевым материалам.
Партнерства дадут стабильный доступ к сырью из РФ в обмен на доступ компании к устойчивым цепочкам сбыта. Пока вводных не достаточно, чтобы оценить объемы инвестиций: в рамках партнерства не исключаем деконсолидации проектов и разделения инвестиций с партнерами.
Сохраняем нейтральный взгляд на компанию. Как введенные ограничения, так и новая траектория развития активов в РФ и Китае нуждаются в дальнейшей оценке — данных для полноценного пересмотра финансовых прогнозов недостаточно.
Пока считаем, что экологический проект на медном заводе в РФ компенсируется инвестициями в переезд и партнерства в Китае, а санкционное давление на металлы — ростом цен на них. Цены на никель и медь прибавили 12% м/м — это покроет упомянутые Потаниным транзакционные издержки в 5–7%. Норникель торгуется с P/Е в 7,5x — чуть ниже исторических 8,1х.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Перенос завода произойдет не ранее 2027 г. и не снизит выпуск меди в РФ.
Медный концентрат — 2 млн т — будет по-прежнему идти из России.
Переезд снизит санкционные риски, позволит углубиться в переработку.
• Из-за санкций в отдельные моменты есть риск потери 15–20% доходов.
Речь о «единицах процентов» транзакционных потерь, иногда «до 5–7%».
Считаем, что потери высокие лишь в моменте на фоне новых санкций.
• Инвестпрограмма скорректируется, но ясности пока мало.
На горизонте 1–2-х лет выпадет серная программа по медному заводу, но появятся инвестиции в китайские мощности.
Партнерство разделит риски роста в аккумуляторных батареях.
• Нейтральный взгляд на бумагу: P/E на 2025 г. в 7,5х против исторических 8,1х. Санкции повышают риски невыплаты дивидендов за IV квартал 2023 г. и I полугодие 2024 г.
• Никель и медь (не бизнес) под санкциями — средние риски для бизнес-модели.
В деталях
Переезд завода отчасти решит санкционные и экологические вопросы. Переезд медного завода, на который, по нашим оценкам, приходится 75–80% общего производства меди (с учетом Быстринского дивизиона), произойдет не ранее 2027 г. и не приведет к снижению выпуска меди в ближайшие годы.
Вместе с тем переезд позволит немного отложить инвестиции в экологию и реализовать их за пределами РФ. Похожая программа на Надеждинском заводе оценивается в $2 млрд. Экономическая составляющая таких инвестиций также улучшится: излишки серной кислоты, закапываемые в Заполярье в землю в виде гипса, можно реализовывать в Китае.
Сырьем для завода по-прежнему будут 2 млн т медного концентрата. Его перевозка в Китай оценочно может обойтись в 3–6% от цены меди.
Санкции давят на продажи металлов. Недавние санкции США и Великобритании против российских никеля и меди в сочетании с самосанкциями западных контрагентов в моменте усиливают давление на цены и объемы реализации Норникеля. При этом совокупная оценка потерь в размере «15–20%» доходов может включать как 5–7% потерь в цене (транзакционные издержки), так и выпадающие в моменте объемы.
Логично ожидать, что выпадение объемов продаж придется на II квартал 2024 г. и, возможно, на III квартал 2024 г. по мере переориентирования на азиатских контрагентов, но вряд ли продлится дольше. Видим аналогию в золоте: после санкций против него дисконты в цене достигали 5% вкупе с просадкой продаж, сейчас оцениваем их максимум в 1–2%.
Изменения в инвестпрограмме — ждем дополнительных вводных. Переезд медного завода высвободит в ближайшие 1–2 года значительные объемы инвестиций в экологическую серную программу — потенциально на миллиарды долларов.
Ввиду китайской экологической повестки программу запустят в Китае, но на более выгодных условиях: с учетом близости к поставщикам и возможности реализовывать серную кислоту как побочный продукт. Потанин упомянул ряд партнерств по медным проектам, а также по никелевым и литиевым материалам.
Партнерства дадут стабильный доступ к сырью из РФ в обмен на доступ компании к устойчивым цепочкам сбыта. Пока вводных не достаточно, чтобы оценить объемы инвестиций: в рамках партнерства не исключаем деконсолидации проектов и разделения инвестиций с партнерами.
Сохраняем нейтральный взгляд на компанию. Как введенные ограничения, так и новая траектория развития активов в РФ и Китае нуждаются в дальнейшей оценке — данных для полноценного пересмотра финансовых прогнозов недостаточно.
Пока считаем, что экологический проект на медном заводе в РФ компенсируется инвестициями в переезд и партнерства в Китае, а санкционное давление на металлы — ростом цен на них. Цены на никель и медь прибавили 12% м/м — это покроет упомянутые Потаниным транзакционные издержки в 5–7%. Норникель торгуется с P/Е в 7,5x — чуть ниже исторических 8,1х.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter