18 декабря 2009 Sberbank CIB | Архив
Ни один спад не может продолжаться вечно. Рано или поздно всевозможные показатели достигают дна: например, если вы не "закрываете" национальную экономику вовсе, вы не можете уволить всех. Розничные продажи в невымершей стране не могут упасть до нуля: по крайней мере, хлеб (или рис) будут покупать. Если вы влили в экономику сумму, почти равную ее прежнему ВВП, вы абсолютно вправе рассчитывать на рост хоть каких-то показателей, хотя бы на время. Кризис постепенно созревает, словно вино, которое в конце концов может выбить пробку. Если это еще не окончательное восстановление, то это - точно ЗРЕЛЫЙ КРИЗИС.
Поток положительных новостей как будто стал более напористым... "Дубайский фантом" предсказуемым образом стушевался и отступил в тень - там ему и место. Плотность цифр из области экономики, превосходящих предсказания аналитиков, определенно выросла (мы вкратце отслеживаем их в нашем сжатом ежедневном обзоре). Экономика США словно собралась порадовать нас перед праздниками и начала приносить сюрпризы: в ноябре рост розничных продаж, например, ожидался на уровне 0.7%, а случился на 1.3%. Эта цифра - важна для понимания динамики, хотя ее пересмотр еще случится, а, кстати, октябрьские розничные продажи были пересмотрены с +1.4% до +1.1%. Но все же это - хорошая цифра. Правда, еще говорят, что так называемые продажи в "тех же магазинах" выросли всего на 0.7%, а большую часть прироста могли дать сверхдешевые online-магазины, и что совершенно точно - так это то, что продажи бензина внесли солидный вклад в результат. Но это не так важно. Важно, что экономика теперь адаптируется к новым условиям, будь это даже new normal Б.Гросса: кризис стал зрелым. Без учета продаж бензина и автомобилей рост розничных продаж, кстати, все равно составил 0.6% месяц к месяцу, что считается очень неплохим показателем, подчеркивает Capital Economics.
Да, безусловно, для искоренения истинных причин кризиса (если только вы не считаете, что его корни - исключительно в финансовой системе, а глубже) сделано еще весьма немногое: устойчивого роста доли сбережений в ВВП ждать еще рано, и это - явно долгий путь. Задача устранения макроэкономических дисбалансов архисложная, потому как проблема - более чем зрелая и выглядящая, пожалуй, даже так, словно она приобрела необратимый характер. Несмотря ни на что, доля потребления в ВВП США остается на уровне около 71% (против примерно 65% в благословенные 1980-е, когда схожий кризис S&L был ликвидирован ценой для бюджета в примерно 300 млрд.долл. в нынешних ценах). Доля чистых сбережений сегодня - минус 2.5% ВВП в среднем за три квартала - благодаря именно дефициту бюджета. Правда, частные сбережения выросли до 3.5% ВВП, примерно половины величины 1980-х гг., и делевередж в частном секторе продолжается, величина сокращения долга составляет сотни миллиардов долларов в квартал, но сегодня, при нынешнем механизме экономического роста, это - скорее шаг в сторону new normal Б.Гросса (низкий экономический рост, высокая безработица, низкие доходы надолго), чем к V-образному восстановлению.
Главный порок отжившей своё экономической модели пока не излечен: в основе кризиса все еще лежит сложившаяся в США такая модель экономического роста, при которой рост ВВП неотвратимо сопровождается снижением сбережений. При этом роль финансовой системы в настоящих событиях, возможно, ограничивается функцией катализатора и очень эффективного приводного механизма указанной модели, но сама по себе мировая финансовая система вряд ли является первопричиной кризиса. В конце концов, ее деятельность вряд ли напрямую связана с массовым аутсорсингом материального производства за пределы США и резким ростом производительности труда в оставшейся на территории США экономике, что привело в итоге к значительному социальному расслоению и выталкиванию массы потенциальных потребителей в низкодоходные и/или нестабильные, уязвимые отрасли: за этим явлением стоят несколько иные факторы.
Кстати, господин П.Волкер, известный как настроенный радикально антиинфляционно глава ФРС до А.Гринспена, как раз в 1980-е, на конференции по поводу будущего финансовой системы, проведенной WSJ, бросил в лицо крупнейшим банкирам обвинение в том, что рост доли финансов в ВВП США с 2% до 6% (речь идет собственно о финансовых услугах) произошел за счет... компенсаций этих самых банкиров. Уж не являются ли схожие факторы причиной неплохих цифр по розничным продажам в ноябре 2009 г.? Кое-какие свидетельства говорят в пользу такой версии ... Не зря группа ученых с участием нобелевского лауреата Дж.Стиглица, исследовавшая по просьбе Н.Саркози недостатки нынешних наиболее важных макроэкономических индикаторов, обратила внимание на то, что, как минимум, реальные доходы населения следует взвешивать по соответствующим социальным слоям для получения более адекватной экономической картины. И т.п.
Впрочем, за нынешними успехами американской экономики, находящейся в состоянии зрелого кризиса, есть кое-что еще. Давайте посмотрим.
Денежная база США (желтая линия) против М2 (красная). Данный график отображает, кроме всего прочего, рывок наверх денежной базы, случившийся в прошедшие месяцы. При этом М2 тоже подалась наверх, немного. Рост денежный базы случился из-за роста резервных активов в ФРС, а рост М2 связан лишь с компонентами более ликвидного агрегата М1. Потребительский кредит продолжает падать, подтверждая сразу все вышесказанное. Например то, что прежняя экономическая модель упорно не работает, невзирая на титанические усилия монетарных властей. На правом графике показано, как мощные усилия ФРС разбиваются о реалии делевереджа: резкое ускорение роста денежной базы (предложения денег) просто-напросто уходит в песок...
Рост денежной базы (желтая линия) против расходов на конечное потребление (черная линия). Удалось раскачать потребление "последним безумным усилием" - резким наращиванием денежного предложения? Это не очень-то вяжется с ростом безработицы, продолжающим падением доверия потребителей и увеличением сбережений на фоне сокращения ВВП в целом. Что это тогда? Либо результат государственного стимулирования, либо результат восстановления банковских компенсаций, если верить Дж.Стиглицу! Либо комбинация того и другого. Что не делает этот рост более здоровым - это просто кризис созревает... А теперь задачка: за счет чего тогда выросли американские акции (красная линия - S&P)? Пока, выходит, что это был рост, по крайней мере, не основанный на кредитном плече. В совокупности с прежней информацией о невысоких оборотах рынка можно предположить, что рост был обеспечен в основном действиями крупнейших игроков - и вы их знаете. Что ж, банковская система определенно неплохо потрудилась над ростом [своих] реальным доходов по итогам года. Собирается ли фиксироваться теперь? Пожалуй, с такими макроэкономическими цифрами, как сегодня, самое время привлечь к дальнейшему росту больше клиентов. Если те, конечно, готовы к этому. Что до сих пор неоднозначно.
Что происходит в реальном секторе? PMI в промышленности (черная линия) выстрелил наверх, что само по себе немного странно, если, конечно, не брать в расчет психологические причины: кризис созрел, и прохождение дна придает оптимизма. Однако бросается в глаза значительное отставание PMI сектора услуг (синяя линия). Подобный гэп в прошлом припомнить не получается! Разумное объяснение в следующем: промышленность США (то, что от нее осталось) находится под действием позитивных факторов, среди которых самый, пожалуй, важный - начало восстановления запасов и, конечно, фискальные стимулы. Однако сектор услуг страдает сильнее: там больше избыточных мощностей, там выше уязвимость бизнеса, и там потребитель сокращает потребление в большей степени. Можно, например, обойтись без парикмахерской для собак. Или каникул в 4-х звездном отеле. Вплоть до полного восстановления экономики. Запасы в США: крошечный хвостик внизу - повод для всплеска PMI, инфляционных ожиданий и т.п. (Между прочим, инфляционные ожидания - скорее тема для оживления спекуляций, а исследования показывают, что конечный потребитель роста инфляции как раз не ждет.)
В зрелом кризисе - больше логики, чем в незрелом. Хотя iTRAXX
XOVER восстанавливается куда быстрее Baltic Dry, их прежняя дивергенция оказалась все же краткоживущей. Неуверенный рост фрахта все же показывает, что и тут есть, чему порадоваться, правда, соблюдая умеренность и скромность. Финансовые рынки в своем восстановлении заметно опережают реальный сектор повсеместно по понятным причинам: государства берут на себя очень много рисков, бывших прежде рыночными. При этом примеры Греции и Дубаи напоминают о все еще тлеющем подземном пожаре. И, вероятно, это - не последние "предупредительные знаки".
Инфляция в США (зеленая линия) и спрэд US Trys минус TIPs (защищенные от инфляции гос.облигации). В последние недели под давлением хороших новостей из экономики этот спрэд, отражающий инфляционные ожидания рынка, вырос до максимальных значений, как минимум, с начала года. Ничего удивительного, что доллар начал заметный рост в последние дни, в частности, против евро, и даже пробил долгосрочный падающий тренд. Сдвиг ожиданий возможного повышения ставки ФРС хотя бы на месяц против прежде намеченного прогнозистами срока изрядно влияет на валютный рынок. Как раз и дифференциал (спрэд) евро/доллар (красная линия внизу) потихоньку снова вернулся в игру. Как мы писали в прошлый раз, в самую последнюю неделю года доллар всегда падал. Повторит ли он такую траекторию на этот раз, или она получится прямо противоположной?
К вопросу о новогоднем ралли: формальный повод у американцев, как-никак, имеется, а S&P500 продолжает свой рост. Но этот рост по-прежнему не слишком убедителен, к тому же, он, как мы показали выше, все еще зиждется на довольно шаткой фундаментальной основе. А слишком долгое и мощное предыдущее ралли не способствует новому прыжку. В разрешении такой дилеммы можно уповать на технические факторы, но пока даже попытка преодоления максимумов года не выглядит однозначно вызывающим желание подражать этому порыву. Индекс ММВБ: российский рынок в большой нерешительности: рост доллара давит вниз на нефть и на курс рубля. В то же время, рублевая ликвидность достаточно высока. Пример глобальных рынков пока не столь убедителен. Остается только прощупывать почву, осторожно трогая технические уровни, что, собственно, и происходит.
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
Поток положительных новостей как будто стал более напористым... "Дубайский фантом" предсказуемым образом стушевался и отступил в тень - там ему и место. Плотность цифр из области экономики, превосходящих предсказания аналитиков, определенно выросла (мы вкратце отслеживаем их в нашем сжатом ежедневном обзоре). Экономика США словно собралась порадовать нас перед праздниками и начала приносить сюрпризы: в ноябре рост розничных продаж, например, ожидался на уровне 0.7%, а случился на 1.3%. Эта цифра - важна для понимания динамики, хотя ее пересмотр еще случится, а, кстати, октябрьские розничные продажи были пересмотрены с +1.4% до +1.1%. Но все же это - хорошая цифра. Правда, еще говорят, что так называемые продажи в "тех же магазинах" выросли всего на 0.7%, а большую часть прироста могли дать сверхдешевые online-магазины, и что совершенно точно - так это то, что продажи бензина внесли солидный вклад в результат. Но это не так важно. Важно, что экономика теперь адаптируется к новым условиям, будь это даже new normal Б.Гросса: кризис стал зрелым. Без учета продаж бензина и автомобилей рост розничных продаж, кстати, все равно составил 0.6% месяц к месяцу, что считается очень неплохим показателем, подчеркивает Capital Economics.
Да, безусловно, для искоренения истинных причин кризиса (если только вы не считаете, что его корни - исключительно в финансовой системе, а глубже) сделано еще весьма немногое: устойчивого роста доли сбережений в ВВП ждать еще рано, и это - явно долгий путь. Задача устранения макроэкономических дисбалансов архисложная, потому как проблема - более чем зрелая и выглядящая, пожалуй, даже так, словно она приобрела необратимый характер. Несмотря ни на что, доля потребления в ВВП США остается на уровне около 71% (против примерно 65% в благословенные 1980-е, когда схожий кризис S&L был ликвидирован ценой для бюджета в примерно 300 млрд.долл. в нынешних ценах). Доля чистых сбережений сегодня - минус 2.5% ВВП в среднем за три квартала - благодаря именно дефициту бюджета. Правда, частные сбережения выросли до 3.5% ВВП, примерно половины величины 1980-х гг., и делевередж в частном секторе продолжается, величина сокращения долга составляет сотни миллиардов долларов в квартал, но сегодня, при нынешнем механизме экономического роста, это - скорее шаг в сторону new normal Б.Гросса (низкий экономический рост, высокая безработица, низкие доходы надолго), чем к V-образному восстановлению.
Главный порок отжившей своё экономической модели пока не излечен: в основе кризиса все еще лежит сложившаяся в США такая модель экономического роста, при которой рост ВВП неотвратимо сопровождается снижением сбережений. При этом роль финансовой системы в настоящих событиях, возможно, ограничивается функцией катализатора и очень эффективного приводного механизма указанной модели, но сама по себе мировая финансовая система вряд ли является первопричиной кризиса. В конце концов, ее деятельность вряд ли напрямую связана с массовым аутсорсингом материального производства за пределы США и резким ростом производительности труда в оставшейся на территории США экономике, что привело в итоге к значительному социальному расслоению и выталкиванию массы потенциальных потребителей в низкодоходные и/или нестабильные, уязвимые отрасли: за этим явлением стоят несколько иные факторы.
Кстати, господин П.Волкер, известный как настроенный радикально антиинфляционно глава ФРС до А.Гринспена, как раз в 1980-е, на конференции по поводу будущего финансовой системы, проведенной WSJ, бросил в лицо крупнейшим банкирам обвинение в том, что рост доли финансов в ВВП США с 2% до 6% (речь идет собственно о финансовых услугах) произошел за счет... компенсаций этих самых банкиров. Уж не являются ли схожие факторы причиной неплохих цифр по розничным продажам в ноябре 2009 г.? Кое-какие свидетельства говорят в пользу такой версии ... Не зря группа ученых с участием нобелевского лауреата Дж.Стиглица, исследовавшая по просьбе Н.Саркози недостатки нынешних наиболее важных макроэкономических индикаторов, обратила внимание на то, что, как минимум, реальные доходы населения следует взвешивать по соответствующим социальным слоям для получения более адекватной экономической картины. И т.п.
Впрочем, за нынешними успехами американской экономики, находящейся в состоянии зрелого кризиса, есть кое-что еще. Давайте посмотрим.
Денежная база США (желтая линия) против М2 (красная). Данный график отображает, кроме всего прочего, рывок наверх денежной базы, случившийся в прошедшие месяцы. При этом М2 тоже подалась наверх, немного. Рост денежный базы случился из-за роста резервных активов в ФРС, а рост М2 связан лишь с компонентами более ликвидного агрегата М1. Потребительский кредит продолжает падать, подтверждая сразу все вышесказанное. Например то, что прежняя экономическая модель упорно не работает, невзирая на титанические усилия монетарных властей. На правом графике показано, как мощные усилия ФРС разбиваются о реалии делевереджа: резкое ускорение роста денежной базы (предложения денег) просто-напросто уходит в песок...
Рост денежной базы (желтая линия) против расходов на конечное потребление (черная линия). Удалось раскачать потребление "последним безумным усилием" - резким наращиванием денежного предложения? Это не очень-то вяжется с ростом безработицы, продолжающим падением доверия потребителей и увеличением сбережений на фоне сокращения ВВП в целом. Что это тогда? Либо результат государственного стимулирования, либо результат восстановления банковских компенсаций, если верить Дж.Стиглицу! Либо комбинация того и другого. Что не делает этот рост более здоровым - это просто кризис созревает... А теперь задачка: за счет чего тогда выросли американские акции (красная линия - S&P)? Пока, выходит, что это был рост, по крайней мере, не основанный на кредитном плече. В совокупности с прежней информацией о невысоких оборотах рынка можно предположить, что рост был обеспечен в основном действиями крупнейших игроков - и вы их знаете. Что ж, банковская система определенно неплохо потрудилась над ростом [своих] реальным доходов по итогам года. Собирается ли фиксироваться теперь? Пожалуй, с такими макроэкономическими цифрами, как сегодня, самое время привлечь к дальнейшему росту больше клиентов. Если те, конечно, готовы к этому. Что до сих пор неоднозначно.
Что происходит в реальном секторе? PMI в промышленности (черная линия) выстрелил наверх, что само по себе немного странно, если, конечно, не брать в расчет психологические причины: кризис созрел, и прохождение дна придает оптимизма. Однако бросается в глаза значительное отставание PMI сектора услуг (синяя линия). Подобный гэп в прошлом припомнить не получается! Разумное объяснение в следующем: промышленность США (то, что от нее осталось) находится под действием позитивных факторов, среди которых самый, пожалуй, важный - начало восстановления запасов и, конечно, фискальные стимулы. Однако сектор услуг страдает сильнее: там больше избыточных мощностей, там выше уязвимость бизнеса, и там потребитель сокращает потребление в большей степени. Можно, например, обойтись без парикмахерской для собак. Или каникул в 4-х звездном отеле. Вплоть до полного восстановления экономики. Запасы в США: крошечный хвостик внизу - повод для всплеска PMI, инфляционных ожиданий и т.п. (Между прочим, инфляционные ожидания - скорее тема для оживления спекуляций, а исследования показывают, что конечный потребитель роста инфляции как раз не ждет.)
В зрелом кризисе - больше логики, чем в незрелом. Хотя iTRAXX
XOVER восстанавливается куда быстрее Baltic Dry, их прежняя дивергенция оказалась все же краткоживущей. Неуверенный рост фрахта все же показывает, что и тут есть, чему порадоваться, правда, соблюдая умеренность и скромность. Финансовые рынки в своем восстановлении заметно опережают реальный сектор повсеместно по понятным причинам: государства берут на себя очень много рисков, бывших прежде рыночными. При этом примеры Греции и Дубаи напоминают о все еще тлеющем подземном пожаре. И, вероятно, это - не последние "предупредительные знаки".
Инфляция в США (зеленая линия) и спрэд US Trys минус TIPs (защищенные от инфляции гос.облигации). В последние недели под давлением хороших новостей из экономики этот спрэд, отражающий инфляционные ожидания рынка, вырос до максимальных значений, как минимум, с начала года. Ничего удивительного, что доллар начал заметный рост в последние дни, в частности, против евро, и даже пробил долгосрочный падающий тренд. Сдвиг ожиданий возможного повышения ставки ФРС хотя бы на месяц против прежде намеченного прогнозистами срока изрядно влияет на валютный рынок. Как раз и дифференциал (спрэд) евро/доллар (красная линия внизу) потихоньку снова вернулся в игру. Как мы писали в прошлый раз, в самую последнюю неделю года доллар всегда падал. Повторит ли он такую траекторию на этот раз, или она получится прямо противоположной?
К вопросу о новогоднем ралли: формальный повод у американцев, как-никак, имеется, а S&P500 продолжает свой рост. Но этот рост по-прежнему не слишком убедителен, к тому же, он, как мы показали выше, все еще зиждется на довольно шаткой фундаментальной основе. А слишком долгое и мощное предыдущее ралли не способствует новому прыжку. В разрешении такой дилеммы можно уповать на технические факторы, но пока даже попытка преодоления максимумов года не выглядит однозначно вызывающим желание подражать этому порыву. Индекс ММВБ: российский рынок в большой нерешительности: рост доллара давит вниз на нефть и на курс рубля. В то же время, рублевая ликвидность достаточно высока. Пример глобальных рынков пока не столь убедителен. Остается только прощупывать почву, осторожно трогая технические уровни, что, собственно, и происходит.
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
http://www.sberbank-cib.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба