3 мая 2024 БКС Экспресс | Ozon
Повышаем целевую цену по бумагам Ozon на 23%, до 4800 руб. за АДР, но сохраняем «Нейтральный» взгляд с учетом избыточной доходности -8%. С начала года бумаги выросли на 54%. Текущий EV/EBITDA 2024п не предполагает значимого потенциала, но не исключаем продолжения позитивной динамики.
Главное
• Ozon продолжит балансировать между ростом и маржой в 2024 г. Наш прогноз на 2024 г.: GMV +80%, EBITDA 0,9% GMV.
• Реклама и финансовые услуги помогают улучшить рентабельность.
• Долгосрочно ждем продолжения роста доли рынка, рентабельности.
• «Нейтральный» взгляд: EV/EBITDA 2024п 34х, 9х при целевой марже. Однако исторически EV/GMV устойчив — есть потенциал роста с GMV.
• Катализаторы: II квартал 2024 г. — август, III квартал 2024 г. — ноябрь, редомициляция — 12 месяцев.
• Риски: конкуренция, регулирование, экономика, навес акций.
В деталях
Ожидания на 2024 г.: балансирование между фокусом на рост и маржу. Увеличение GMV (оборота) Ozon замедлился до 88% в I квартале 2024 г. при существенном улучшении маржи с 111% в IV квартале 2023 г. EBITDA в I квартале 2024 г. выросла на 16% год к году (г/г), до 1,6% GMV, против околонулевых значений в IV квартале 2023 г.
Основная причина улучшения — рост эффективной комиссии на маркетплейсе, вероятно, благодаря меньшим инвестициям в цены. Другой важный фактор — увеличение выручки от рекламы и финтеха. Причем финансовые услуги принесли 2/3 общей EBITDA.
Рентабельность Ozon исторически колебалась по кварталам. Мы бы не экстраполировали сильную маржу I квартала 2024 г. на весь год, учитывая планы Ozon и дальше наращивать долю рынка. Однако в целом по 2024 г. ждем улучшения рентабельности по EBITDA до 0,9% GMV с 0,2% в 2023 г. при замедлении роста GMV до тем не менее высоких 80% со 111% в 2023 г.
Реклама и финансовые услуги — поддержка маржи, денежного потока. В 2023 г. выручка Ozon от рекламы выросла в 2,7 раза, до 70 млрд руб. (4% GMV), — близко к 80 млрд руб. VK, однако в 5 раз меньше выручки сегмента «Поиск и портал» Яндекса.
Выручка от финансовых услуг Ozon также активно росла в 2023 г., до 0,7% GMV, однако ждем основного расширения финтех-бизнеса в 2024–2025 гг. По нашей оценке, увеличение выручки от рекламы и финансовых услуг было одним из ключевых факторов выхода компании в плюс по EBITDA в 2023 г.
Приток средств клиентов в финансовый сегмент, вероятно, внес значимый вклад в денежный поток Ozon. Ждем, что в 2024–2025 гг. рентабельность компании будет улучшаться благодаря вкладу этих сегментов, тогда как маржа онлайн-торговли останется под давлением из-за инвестиций в захват доли рынка и конкуренции за персонал.
Основной вопрос — долгосрочные перспективы. По нашей оценке, Ozon торгуется с EV/EBITDA 2024п 34х: рынок закладывает в цену ожидания будущего роста и улучшения рентабельности. Менеджмент Ozon полагает, что на горизонте нескольких лет компания сможет увеличить долю рынка до 30–40% и рентабельность по EBITDA до 3–4% GMV.
Допускаем такой сценарий после завершения периода активных инвестиций, но его реализация будет зависеть не только от компании, но и от внешних обстоятельств. Даже если предположить целевую маржу (EBITDA 3,5% GMV) при наших прогнозах GMV, Ozon торгуется с 9х EV/EBITDA 2024п и 4,6х за 2026п. Это не выглядит особенно привлекательно в сравнении с другими потребительскими компаниями, такими как HeadHunter и Х5.
Оценка — сохраняем «Нейтральный» взгляд. Повышаем целевую цену АДР Ozon на 23%, до 4800 руб., на фоне притока средств в финансовом сегменте и повышения прогноза EBITDA. При этом сохраняем «Нейтральный» взгляд с учетом избыточной доходности -8%.
Видим потенциал роста доли рынка и рентабельности Ozon, но рыночная оценка компании (EV/EBITDA 2024п 34х или 9х при целевой марже) не предполагает значимого фундаментального потенциала. Вместе с тем позитивные рыночные настроения могут продолжить поддерживать котировки: EV/GMV в 2022–2024 гг. был около 0,4х, то есть АДР Ozon росли с GMV. Среди корпоративных рисков: возможность навеса предложения при редомициляции и неопределенность относительно судьбы доли Восток инвестиции в Ozon.
Инвестиционный кейс
Повышаем целевую цену по бумагам Ozon на 23%, до 4800 руб. за АДР, но сохраняем «Нейтральный» взгляд с учетом избыточной доходности -8%. С начала года бумаги выросли на 54%. Текущий EV/EBITDA 2024п не предполагает значимого потенциала, однако не исключаем продолжения позитивной динамики.
• Ozon продолжит балансировать между ростом и маржой в 2024 г. Наш прогноз на 2024 г.: GMV +80%, EBITDA 0,9% GMV.
• Реклама и финансовые услуги помогают улучшить рентабельность.
• Долгосрочно ждем продолжения роста доли рынка, рентабельности.
• «Нейтральный» взгляд: EV/EBITDA 2024п 34х, 9х при целевой марже. Однако исторически EV/GMV устойчив — есть потенциал роста с GMV.
• Катализаторы: II квартал 2024 г. — август, III квартал 2024 г. — ноябрь, редомициляция — 12 месяцев.
• Риски: конкуренция, регулирование, экономика, навес акций.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+/–] Динамика GMV и рентабельности лучше или хуже ожиданий в 2024 г.: вероятность — средняя, влияние — среднее.
[+/–] Редомициляция на горизонте 12 месяцев: вероятность — высокая, влияние — среднее.
Рынок может позитивно отреагировать на объявление о редомициляции, которая может среднесрочно привести к повышению ликвидности бумаг Ozon. Однако не ждем дивидендов после редомициляции, учитывая активную фазу роста.
Также, в зависимости от схемы, может быть временный навес предложения бумаг, которые сейчас находятся в зарубежной инфраструктуре.
[+/–] Снижение или усиление конкуренции: вероятность — средняя, влияние — среднее.
[–] Изменения в регулировании: вероятность — средняя, влияние — низкое/среднее.
Если обсуждаемое регулирование отрасли только формально закрепит сложившиеся в Ozon практики ведения бизнеса, то влияние будет минимальным.
Риски к росту выручки в случае ограничений на комиссии маркетплейса.
Риск к денежному потоку и рентабельности в случае введения дополнительных налогов.
[+/–] Изменение структуры акционеров на горизонте 12 месяцев: вероятность — не ясна, влияние — среднее.
Источник РБК в феврале сообщал, что за недавней реструктуризацией владения активов Baring Vostok, в которой Группа «Восток инвестиции» получила 28% Ozon, может последовать продажа этой доли другой российской структуре. Если это произойдет, влияние на Ozon будет зависеть от покупателя и условий сделки.
Основные изменения — инвестиции в рост в 2023–2024 гг., рост рекламы и финтеха
Результаты Ozon за 2023 г. и комментарии менеджмента, предполагают, что компания останется в инвестиционной фазе в 2024 г. В I квартале 2024 г. рентабельность значительно улучшилась г/г и квартал к кварталу (к/к) при замедлении роста GMV. В нашем базовом сценарии полагаем, что в оставшиеся кварталы 2024 г. компания усилит инвестиции в рост, но все равно покажет улучшение рентабельности г/г. Ждем роста GMV на 80% в 2024 г. при улучшении рентабельности по EBITDA до 0,9% GMV и сохранении убыточности по чистой прибыли.
Инвестиции компании в 2023 г. оказались выше наших ожиданий, что вкупе с предположением о сохранении промоактивности позитивно сказалось на наших прогнозах GMV в 2024–2026 гг.: повысили на 9–25%. При этом рост в высокорентабельных сегментах рекламы и финуслуг выше ожиданий привел к повышению нашего прогноза EBITDA на 2024–2026 гг. на 20–39%.
Вместе с тем технический фактор перехода на агентскую модель по «последней миле» доставки негативно повлиял на наш прогноз по выручке. Основные риски к прогнозам связаны с конкуренцией, регуляторными изменениями и экономическими факторами.
БКС против консенсуса — наш прогноз более консервативен
Наши прогнозы EBITDA на 2024–2025 гг. ниже консенсуса, но близки на 2026 г. Прогноз выручки на 2024–2026 гг. также ниже консенсуса на 4–6%, но разница может быть связана с тем, что некоторые инвестдома еще не учли технический фактор перехода на агентскую модель по «последней миле» доставки. Ожидания по росту GMV в консенсусе не представлены.
Консенсус включает две рекомендации «Покупать» и три «Держать» — последнее эквивалентно нашему «Нейтральному» взгляду.
Оценка: «Нейтральный» взгляд, но рынок настроен позитивно
АДР Ozon торгуются по мультипликатору EV/EBITDA 2024п 34х, по нашей оценке, и 27х — по консенсус-прогнозу СПбМТСБ. Это значит, что рынок закладывает в цену ожидания будущего роста бизнеса и улучшения рентабельности.
Менеджмент Ozon полагает, что на горизонте нескольких лет сможет увеличить долю рынка до 30–40% и рентабельность по EBITDA до 3–4% GMV. На наш взгляд, эти цели достижимы после завершения периода активных инвестиций. Однако на таком длинном прогнозном промежутке, конкурентные и регуляторные риски возрастают.
Рыночная оценка Ozon не выглядит особенно привлекательной после роста котировок на 54% с начала года и в 2,6 раза за последние 12 месяцев.
Даже если применить долгосрочную целевую маржу (середину диапазона в 3–4% по EBITDA % GMV) к нашему прогнозу GMV, получаем EV/EBITDA 2024–26п в 5–9х против 8–33х по прогнозной рентабельности. Это не выглядит очевидно привлекательно: справедливо между 7–10х быстрорастущего и высокоприбыльного бизнеса HeadHunter и 3,6–4,6х лидера продуктового ритейла X5 Group. Ozon еще предстоит продемонстрировать целевое улучшение рентабельности в ближайшие годы, и результат будет зависеть не только от усилий компании, но и от конкурентной, регуляторной и экономической среды.
Наша оценка по методу дисконтирования денежных потоков (DCF) также предполагает ограниченный фундаментальный потенциал и дает целевую цену в размере 4800 руб. за АДР с избыточной доходностью -8%.
Если пойти от обратного и предположить, что в 2028 г. Ozon достигнет целевой доли рынка 40%, EBITDA % GMV в 4%, применить справедливый мультипликатор в 5х (наша оценка справедливого мультипликатора X5 Group на 2024 г.), а потом привести акционерный капитал на 12 месяцев вперед по стоимости акционерного капитала Ozon, то также получаем отрицательную избыточную доходность (-7%).
Тем не менее не исключаем, что позитивные рыночные настроения могут привести к продолжению опережающего роста котировок. Показатель EV/GMV за последние 12 месяцев колебался вблизи 0,4х (2022–2024 гг.), то есть бумага росла с увеличением GMV. С точки зрения корпоративных событий отмечаем риск краткосрочного навеса предложения, если Ozon проведет редомициляцию, а также неопределенность относительно судьбы доли Восток инвестиции в Ozon.
Главное
• Ozon продолжит балансировать между ростом и маржой в 2024 г. Наш прогноз на 2024 г.: GMV +80%, EBITDA 0,9% GMV.
• Реклама и финансовые услуги помогают улучшить рентабельность.
• Долгосрочно ждем продолжения роста доли рынка, рентабельности.
• «Нейтральный» взгляд: EV/EBITDA 2024п 34х, 9х при целевой марже. Однако исторически EV/GMV устойчив — есть потенциал роста с GMV.
• Катализаторы: II квартал 2024 г. — август, III квартал 2024 г. — ноябрь, редомициляция — 12 месяцев.
• Риски: конкуренция, регулирование, экономика, навес акций.
В деталях
Ожидания на 2024 г.: балансирование между фокусом на рост и маржу. Увеличение GMV (оборота) Ozon замедлился до 88% в I квартале 2024 г. при существенном улучшении маржи с 111% в IV квартале 2023 г. EBITDA в I квартале 2024 г. выросла на 16% год к году (г/г), до 1,6% GMV, против околонулевых значений в IV квартале 2023 г.
Основная причина улучшения — рост эффективной комиссии на маркетплейсе, вероятно, благодаря меньшим инвестициям в цены. Другой важный фактор — увеличение выручки от рекламы и финтеха. Причем финансовые услуги принесли 2/3 общей EBITDA.
Рентабельность Ozon исторически колебалась по кварталам. Мы бы не экстраполировали сильную маржу I квартала 2024 г. на весь год, учитывая планы Ozon и дальше наращивать долю рынка. Однако в целом по 2024 г. ждем улучшения рентабельности по EBITDA до 0,9% GMV с 0,2% в 2023 г. при замедлении роста GMV до тем не менее высоких 80% со 111% в 2023 г.
Реклама и финансовые услуги — поддержка маржи, денежного потока. В 2023 г. выручка Ozon от рекламы выросла в 2,7 раза, до 70 млрд руб. (4% GMV), — близко к 80 млрд руб. VK, однако в 5 раз меньше выручки сегмента «Поиск и портал» Яндекса.
Выручка от финансовых услуг Ozon также активно росла в 2023 г., до 0,7% GMV, однако ждем основного расширения финтех-бизнеса в 2024–2025 гг. По нашей оценке, увеличение выручки от рекламы и финансовых услуг было одним из ключевых факторов выхода компании в плюс по EBITDA в 2023 г.
Приток средств клиентов в финансовый сегмент, вероятно, внес значимый вклад в денежный поток Ozon. Ждем, что в 2024–2025 гг. рентабельность компании будет улучшаться благодаря вкладу этих сегментов, тогда как маржа онлайн-торговли останется под давлением из-за инвестиций в захват доли рынка и конкуренции за персонал.
Основной вопрос — долгосрочные перспективы. По нашей оценке, Ozon торгуется с EV/EBITDA 2024п 34х: рынок закладывает в цену ожидания будущего роста и улучшения рентабельности. Менеджмент Ozon полагает, что на горизонте нескольких лет компания сможет увеличить долю рынка до 30–40% и рентабельность по EBITDA до 3–4% GMV.
Допускаем такой сценарий после завершения периода активных инвестиций, но его реализация будет зависеть не только от компании, но и от внешних обстоятельств. Даже если предположить целевую маржу (EBITDA 3,5% GMV) при наших прогнозах GMV, Ozon торгуется с 9х EV/EBITDA 2024п и 4,6х за 2026п. Это не выглядит особенно привлекательно в сравнении с другими потребительскими компаниями, такими как HeadHunter и Х5.
Оценка — сохраняем «Нейтральный» взгляд. Повышаем целевую цену АДР Ozon на 23%, до 4800 руб., на фоне притока средств в финансовом сегменте и повышения прогноза EBITDA. При этом сохраняем «Нейтральный» взгляд с учетом избыточной доходности -8%.
Видим потенциал роста доли рынка и рентабельности Ozon, но рыночная оценка компании (EV/EBITDA 2024п 34х или 9х при целевой марже) не предполагает значимого фундаментального потенциала. Вместе с тем позитивные рыночные настроения могут продолжить поддерживать котировки: EV/GMV в 2022–2024 гг. был около 0,4х, то есть АДР Ozon росли с GMV. Среди корпоративных рисков: возможность навеса предложения при редомициляции и неопределенность относительно судьбы доли Восток инвестиции в Ozon.
Инвестиционный кейс
Повышаем целевую цену по бумагам Ozon на 23%, до 4800 руб. за АДР, но сохраняем «Нейтральный» взгляд с учетом избыточной доходности -8%. С начала года бумаги выросли на 54%. Текущий EV/EBITDA 2024п не предполагает значимого потенциала, однако не исключаем продолжения позитивной динамики.
• Ozon продолжит балансировать между ростом и маржой в 2024 г. Наш прогноз на 2024 г.: GMV +80%, EBITDA 0,9% GMV.
• Реклама и финансовые услуги помогают улучшить рентабельность.
• Долгосрочно ждем продолжения роста доли рынка, рентабельности.
• «Нейтральный» взгляд: EV/EBITDA 2024п 34х, 9х при целевой марже. Однако исторически EV/GMV устойчив — есть потенциал роста с GMV.
• Катализаторы: II квартал 2024 г. — август, III квартал 2024 г. — ноябрь, редомициляция — 12 месяцев.
• Риски: конкуренция, регулирование, экономика, навес акций.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+/–] Динамика GMV и рентабельности лучше или хуже ожиданий в 2024 г.: вероятность — средняя, влияние — среднее.
[+/–] Редомициляция на горизонте 12 месяцев: вероятность — высокая, влияние — среднее.
Рынок может позитивно отреагировать на объявление о редомициляции, которая может среднесрочно привести к повышению ликвидности бумаг Ozon. Однако не ждем дивидендов после редомициляции, учитывая активную фазу роста.
Также, в зависимости от схемы, может быть временный навес предложения бумаг, которые сейчас находятся в зарубежной инфраструктуре.
[+/–] Снижение или усиление конкуренции: вероятность — средняя, влияние — среднее.
[–] Изменения в регулировании: вероятность — средняя, влияние — низкое/среднее.
Если обсуждаемое регулирование отрасли только формально закрепит сложившиеся в Ozon практики ведения бизнеса, то влияние будет минимальным.
Риски к росту выручки в случае ограничений на комиссии маркетплейса.
Риск к денежному потоку и рентабельности в случае введения дополнительных налогов.
[+/–] Изменение структуры акционеров на горизонте 12 месяцев: вероятность — не ясна, влияние — среднее.
Источник РБК в феврале сообщал, что за недавней реструктуризацией владения активов Baring Vostok, в которой Группа «Восток инвестиции» получила 28% Ozon, может последовать продажа этой доли другой российской структуре. Если это произойдет, влияние на Ozon будет зависеть от покупателя и условий сделки.
Основные изменения — инвестиции в рост в 2023–2024 гг., рост рекламы и финтеха
Результаты Ozon за 2023 г. и комментарии менеджмента, предполагают, что компания останется в инвестиционной фазе в 2024 г. В I квартале 2024 г. рентабельность значительно улучшилась г/г и квартал к кварталу (к/к) при замедлении роста GMV. В нашем базовом сценарии полагаем, что в оставшиеся кварталы 2024 г. компания усилит инвестиции в рост, но все равно покажет улучшение рентабельности г/г. Ждем роста GMV на 80% в 2024 г. при улучшении рентабельности по EBITDA до 0,9% GMV и сохранении убыточности по чистой прибыли.
Инвестиции компании в 2023 г. оказались выше наших ожиданий, что вкупе с предположением о сохранении промоактивности позитивно сказалось на наших прогнозах GMV в 2024–2026 гг.: повысили на 9–25%. При этом рост в высокорентабельных сегментах рекламы и финуслуг выше ожиданий привел к повышению нашего прогноза EBITDA на 2024–2026 гг. на 20–39%.
Вместе с тем технический фактор перехода на агентскую модель по «последней миле» доставки негативно повлиял на наш прогноз по выручке. Основные риски к прогнозам связаны с конкуренцией, регуляторными изменениями и экономическими факторами.
БКС против консенсуса — наш прогноз более консервативен
Наши прогнозы EBITDA на 2024–2025 гг. ниже консенсуса, но близки на 2026 г. Прогноз выручки на 2024–2026 гг. также ниже консенсуса на 4–6%, но разница может быть связана с тем, что некоторые инвестдома еще не учли технический фактор перехода на агентскую модель по «последней миле» доставки. Ожидания по росту GMV в консенсусе не представлены.
Консенсус включает две рекомендации «Покупать» и три «Держать» — последнее эквивалентно нашему «Нейтральному» взгляду.
Оценка: «Нейтральный» взгляд, но рынок настроен позитивно
АДР Ozon торгуются по мультипликатору EV/EBITDA 2024п 34х, по нашей оценке, и 27х — по консенсус-прогнозу СПбМТСБ. Это значит, что рынок закладывает в цену ожидания будущего роста бизнеса и улучшения рентабельности.
Менеджмент Ozon полагает, что на горизонте нескольких лет сможет увеличить долю рынка до 30–40% и рентабельность по EBITDA до 3–4% GMV. На наш взгляд, эти цели достижимы после завершения периода активных инвестиций. Однако на таком длинном прогнозном промежутке, конкурентные и регуляторные риски возрастают.
Рыночная оценка Ozon не выглядит особенно привлекательной после роста котировок на 54% с начала года и в 2,6 раза за последние 12 месяцев.
Даже если применить долгосрочную целевую маржу (середину диапазона в 3–4% по EBITDA % GMV) к нашему прогнозу GMV, получаем EV/EBITDA 2024–26п в 5–9х против 8–33х по прогнозной рентабельности. Это не выглядит очевидно привлекательно: справедливо между 7–10х быстрорастущего и высокоприбыльного бизнеса HeadHunter и 3,6–4,6х лидера продуктового ритейла X5 Group. Ozon еще предстоит продемонстрировать целевое улучшение рентабельности в ближайшие годы, и результат будет зависеть не только от усилий компании, но и от конкурентной, регуляторной и экономической среды.
Наша оценка по методу дисконтирования денежных потоков (DCF) также предполагает ограниченный фундаментальный потенциал и дает целевую цену в размере 4800 руб. за АДР с избыточной доходностью -8%.
Если пойти от обратного и предположить, что в 2028 г. Ozon достигнет целевой доли рынка 40%, EBITDA % GMV в 4%, применить справедливый мультипликатор в 5х (наша оценка справедливого мультипликатора X5 Group на 2024 г.), а потом привести акционерный капитал на 12 месяцев вперед по стоимости акционерного капитала Ozon, то также получаем отрицательную избыточную доходность (-7%).
Тем не менее не исключаем, что позитивные рыночные настроения могут привести к продолжению опережающего роста котировок. Показатель EV/GMV за последние 12 месяцев колебался вблизи 0,4х (2022–2024 гг.), то есть бумага росла с увеличением GMV. С точки зрения корпоративных событий отмечаем риск краткосрочного навеса предложения, если Ozon проведет редомициляцию, а также неопределенность относительно судьбы доли Восток инвестиции в Ozon.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба