16 мая 2024 БКС Экспресс
Меняем взгляд на долговой рынок в рублях на нейтральный из-за публичного нежелания Минфина выпускать флоатеры — облигации с переменным купоном. В среднесрочном портфеле меняем Бруснику на Россети Ленэнерго.
Главное
• Минфин «обвалил» рынок отказом от флоатеров, но надежда остается.
• В подтверждение зарегистрированы ОФЗ с фиксированным купоном на 2,8 трлн руб.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,17% с 0,09% неделей ранее.
• Рубль укрепился ниже 92 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
В деталях
Понижаем взгляд на долговой рынок до нейтрального в связи с заявлениями Минфина о нежелании выпускать флоатеры. Министерство финансов в конце прошлой недели зарегистрировало новые длинные ОФЗ на 2,8 трлн руб., что примерно соответствует остатку плана по выпуску госбумаг до конца года. Кроме того, ведомство сделало заявление, что предпочтительнее более предсказуемые инструменты.
Таким образом, фактически Минфин попытался отказаться от выпуска флоатеров в этом году. Однако рынок быстро на это отреагировал и запросил высокие доходности на аукционах, из-за чего их пришлось отменить. Надежда на флоатеры еще остается, поскольку ведомству все еще нужно разместить около 2,8 трлн руб. в ОФЗ, иначе доходности длинных госбумаг вырастут: с текущих 14,2% до 14,5–15%, а может и больше.
По-прежнему считаем, что Минфину выгоднее флоатеры, чем облигации с фиксированной доходностью, так как лучше немного переплатить в течение 1–2-х лет, чем фиксировать высокую доходность на более чем 14 лет. В долгосрочной перспективе у аналитиков умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 13%.
Девелоперы и ОФЗ подтянулись к Бруснике по доходности — меняем на ликвидный выпуск Россети Ленэнерго до стабилизации ситуации с Минфином. Разница в доходности облигаций Брусники и ОФЗ, а также сектора девелопмента снизились до целевых: спред к ОФЗ — 260 б.п., спред к сектору — 10 б.п. Меняем бумагу на Россети Ленэнерго.
Эмитент — компания первого эшелона, рейтинг ruAAA. Естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA в 54% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Акционеры: 67% у Россетей (акции которой на 75% принадлежат государству), 29% у РФ, 4% находятся в свободном обращении.
Россети также характеризуются очень низкой долговой нагрузкой: около 0,9х EBITDA. Условная доходность до погашения (YTM) 18,4% — при максимальной для первого эшелона 18,5%, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода свыше 9% — привлекательно.
Эмитенты и выпуски
ПКБ
ПКБ БО 001P-04
Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Так, долговая нагрузка очень низкая по показателю Скорректированный чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорректированный капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги.
Костяк портфеля ПКБ — 0,8 млн платящих клиентов. 60% платят через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ, чтобы списать большую часть долга и полностью обелить кредитную историю. Акционер сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, обладающего опытом в финансовой сфере.
Ожидаем повышения рейтинга до ruA- или ruA после завершения всех расчетов после смены акционера. ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.
Норильский никель
Серия БО-001Р-07
Норильский никель занимается добычей и первичной переработкой никеля, меди, металлов платиновой группы (МПГ) и побочных продуктов с долей экспорта около 90%. Доля на мировом рынке палладия достигает 40%, а высокосортного никеля — 17%. По себестоимости входит в топ-10 в мире. Долговая нагрузка низкая: Чистый Долг/EBITDA — 1,2х.
Ожидаем доход 10% за полгода по выпуску с переменным купоном (ключевая ставка + 1,3%). Облигация торгуется с условной доходностью 18,5% — почти максимальная среди бумаг эмитентов первого эшелона, а также имеет ежемесячные купонные выплаты, что более подходит розничным инвесторам.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 180 руб.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке 62%-ого акционера — АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить треть долга можно, продав долю в OZON.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 3,7 руб.
Ульяновская область
Серия 34008
Основа кредитоспособности — безусловная поддержка государства. В январе 2024 г. Антон Силуанов заявил, что дефолтов регионов не будет. Долговая нагрузка средняя: Коммерческий Долг/Доходы — 24%. Дефицит бюджета сокращается — 4% от доходов. Рейтинг недавно был повышен. Акциз на пиво дает 1,5% доходной части бюджета и будет расти в 2025–2026 гг.
Считаем, что справедливый уровень доходности по облигации серии 34008 не более 15,5%, по аналогии с Магаданской областью, где при похожем сроке YTM составляет 14,4%, но рейтинг всего лишь на одну ступень выше. Ожидаем доход 13% за полгода по облигации серии 34008.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
МТС
Серия 002Р-05
МТС — крупный мобильный оператор сотовой связи в России с долей рынка 31%, средней эффективностью: рентабельность по EBITDA на уровне 39%. Низкая долговая нагрузка: Чистый Долг/EBITDA — 1,9x. Основной акционер, АФК Система, оказывает умеренно негативное влияние на МТС из-за долга на уровне холдинга.
Выпуск 002Р-05 с предлагает лучшую условную доходность 18,5% среди эмитентов первого эшелона. Средняя премия выпуска к эшелону и собственной кривой составляет 0,3–0,5%. Считаем, что такая премия может существенно снизиться, а потенциальный доход составит 10% за полгода по выпуску МТС 002P-05 с YTM 18,5%.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на акции компании с целевой ценой 380 руб.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
YTM 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились. Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II квартал 2024 г
Россети Ленэнерго
Серия 001Р-01
Россети Ленэнерго – эмитент первого эшелона, рейтинг ruAAA. Естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 54% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA.
Тарифы регулируются. Акционеры: 67% Россети, 29% у РФ, 4% в свободном обращении. Россети также имеют очень низкую долговую нагрузку — около 0,9х EBITDA.
Выпуск 001Р-01 — условная доходность 18,4% при максимальной для первого эшелона 18,5%, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 9%+.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ через услуги лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ого акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-03 с условной YTM 19,4% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход 10% за полгода и 18,6% за год.
Главное
• Минфин «обвалил» рынок отказом от флоатеров, но надежда остается.
• В подтверждение зарегистрированы ОФЗ с фиксированным купоном на 2,8 трлн руб.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,17% с 0,09% неделей ранее.
• Рубль укрепился ниже 92 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
В деталях
Понижаем взгляд на долговой рынок до нейтрального в связи с заявлениями Минфина о нежелании выпускать флоатеры. Министерство финансов в конце прошлой недели зарегистрировало новые длинные ОФЗ на 2,8 трлн руб., что примерно соответствует остатку плана по выпуску госбумаг до конца года. Кроме того, ведомство сделало заявление, что предпочтительнее более предсказуемые инструменты.
Таким образом, фактически Минфин попытался отказаться от выпуска флоатеров в этом году. Однако рынок быстро на это отреагировал и запросил высокие доходности на аукционах, из-за чего их пришлось отменить. Надежда на флоатеры еще остается, поскольку ведомству все еще нужно разместить около 2,8 трлн руб. в ОФЗ, иначе доходности длинных госбумаг вырастут: с текущих 14,2% до 14,5–15%, а может и больше.
По-прежнему считаем, что Минфину выгоднее флоатеры, чем облигации с фиксированной доходностью, так как лучше немного переплатить в течение 1–2-х лет, чем фиксировать высокую доходность на более чем 14 лет. В долгосрочной перспективе у аналитиков умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 13%.
Девелоперы и ОФЗ подтянулись к Бруснике по доходности — меняем на ликвидный выпуск Россети Ленэнерго до стабилизации ситуации с Минфином. Разница в доходности облигаций Брусники и ОФЗ, а также сектора девелопмента снизились до целевых: спред к ОФЗ — 260 б.п., спред к сектору — 10 б.п. Меняем бумагу на Россети Ленэнерго.
Эмитент — компания первого эшелона, рейтинг ruAAA. Естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA в 54% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Акционеры: 67% у Россетей (акции которой на 75% принадлежат государству), 29% у РФ, 4% находятся в свободном обращении.
Россети также характеризуются очень низкой долговой нагрузкой: около 0,9х EBITDA. Условная доходность до погашения (YTM) 18,4% — при максимальной для первого эшелона 18,5%, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода свыше 9% — привлекательно.
Эмитенты и выпуски
ПКБ
ПКБ БО 001P-04
Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Так, долговая нагрузка очень низкая по показателю Скорректированный чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорректированный капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги.
Костяк портфеля ПКБ — 0,8 млн платящих клиентов. 60% платят через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ, чтобы списать большую часть долга и полностью обелить кредитную историю. Акционер сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, обладающего опытом в финансовой сфере.
Ожидаем повышения рейтинга до ruA- или ruA после завершения всех расчетов после смены акционера. ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.
Норильский никель
Серия БО-001Р-07
Норильский никель занимается добычей и первичной переработкой никеля, меди, металлов платиновой группы (МПГ) и побочных продуктов с долей экспорта около 90%. Доля на мировом рынке палладия достигает 40%, а высокосортного никеля — 17%. По себестоимости входит в топ-10 в мире. Долговая нагрузка низкая: Чистый Долг/EBITDA — 1,2х.
Ожидаем доход 10% за полгода по выпуску с переменным купоном (ключевая ставка + 1,3%). Облигация торгуется с условной доходностью 18,5% — почти максимальная среди бумаг эмитентов первого эшелона, а также имеет ежемесячные купонные выплаты, что более подходит розничным инвесторам.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 180 руб.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке 62%-ого акционера — АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить треть долга можно, продав долю в OZON.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 3,7 руб.
Ульяновская область
Серия 34008
Основа кредитоспособности — безусловная поддержка государства. В январе 2024 г. Антон Силуанов заявил, что дефолтов регионов не будет. Долговая нагрузка средняя: Коммерческий Долг/Доходы — 24%. Дефицит бюджета сокращается — 4% от доходов. Рейтинг недавно был повышен. Акциз на пиво дает 1,5% доходной части бюджета и будет расти в 2025–2026 гг.
Считаем, что справедливый уровень доходности по облигации серии 34008 не более 15,5%, по аналогии с Магаданской областью, где при похожем сроке YTM составляет 14,4%, но рейтинг всего лишь на одну ступень выше. Ожидаем доход 13% за полгода по облигации серии 34008.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
МТС
Серия 002Р-05
МТС — крупный мобильный оператор сотовой связи в России с долей рынка 31%, средней эффективностью: рентабельность по EBITDA на уровне 39%. Низкая долговая нагрузка: Чистый Долг/EBITDA — 1,9x. Основной акционер, АФК Система, оказывает умеренно негативное влияние на МТС из-за долга на уровне холдинга.
Выпуск 002Р-05 с предлагает лучшую условную доходность 18,5% среди эмитентов первого эшелона. Средняя премия выпуска к эшелону и собственной кривой составляет 0,3–0,5%. Считаем, что такая премия может существенно снизиться, а потенциальный доход составит 10% за полгода по выпуску МТС 002P-05 с YTM 18,5%.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на акции компании с целевой ценой 380 руб.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
YTM 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились. Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II квартал 2024 г
Россети Ленэнерго
Серия 001Р-01
Россети Ленэнерго – эмитент первого эшелона, рейтинг ruAAA. Естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 54% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA.
Тарифы регулируются. Акционеры: 67% Россети, 29% у РФ, 4% в свободном обращении. Россети также имеют очень низкую долговую нагрузку — около 0,9х EBITDA.
Выпуск 001Р-01 — условная доходность 18,4% при максимальной для первого эшелона 18,5%, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 9%+.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ через услуги лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ого акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-03 с условной YTM 19,4% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход 10% за полгода и 18,6% за год.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба