Тактический взгляд: долгосрочный портфель облигаций в рублях. 17 мая 2024 » Элитный трейдер
Элитный трейдер

Тактический взгляд: долгосрочный портфель облигаций в рублях. 17 мая 2024

17 мая 2024 БКС Экспресс
Меняем взгляд на долговой рынок в рублях на нейтральный из-за публичного нежелания Минфина выпускать облигации с переменным купоном (флоатеры). В портфеле меняем Бруснику на Россети-Ленэнерго.

Главное

• Минфин «обвалил» рынок отказом от флоатеров, но надежда остается.

• В подтверждение зарегистрированы ОФЗ с фиксированным купоном на 2,8 трлн руб.

• Недельная инфляция ускорилась до 0,17% с 0,09% неделей ранее.

• Рубль укрепился ниже 92 за доллар — умеренно позитивно.

• Нефть Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.

• Долгосрочный портфель в рублях — отмечаем РЕСО-Лизинг.

Тактический взгляд: долгосрочный портфель облигаций в рублях. 17 мая 2024


В деталях

Понижаем взгляд на долговой рынок до нейтрального в связи с заявлениями Минфина о нежелании выпускать флоатеры. Министерство финансов в конце прошлой недели зарегистрировало новые длинные ОФЗ на 2,8 трлн руб., что примерно соответствует остатку плана по выпуску госбумаг до конца года. Кроме того, ведомство сделало заявление, что предпочтительнее более предсказуемые инструменты.

Таким образом, фактически Минфин попытался отказаться от выпуска флоатеров в этом году. Однако рынок быстро на это отреагировал и запросил высокие доходности на аукционах, из-за чего их пришлось отменить. Надежда на флоатеры еще остается, поскольку ведомству все еще нужно разместить около 2,8 трлн руб. в ОФЗ, иначе доходности длинных госбумаг вырастут: с текущих 14,2% до 14,5–15%, а может и больше.

По-прежнему считаем, что Минфину выгоднее флоатеры, чем облигации с фиксированной доходностью, так как лучше немного переплатить в течение 1–2-х лет, чем фиксировать высокую доходность на более чем 14 лет. В долгосрочной перспективе у аналитиков умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 13%.



Девелоперы и ОФЗ подтянулись к Бруснике по доходности — меняем на ликвидный выпуск Россети Ленэнерго до стабилизации ситуации с Минфином. Разница в доходности облигаций Брусники и ОФЗ, а также сектора девелопмента снизились до целевых: спред к ОФЗ — 260 б.п., спред к сектору — 10 б.п. Меняем бумагу на Россети Ленэнерго.

Эмитент — компания первого эшелона, рейтинг ruAAA. Естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA в 54% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Акционеры: 67% у Россетей (акции которой на 75% принадлежат государству), 29% у РФ, 4% находятся в свободном обращении.

Россети также характеризуются очень низкой долговой нагрузкой: около 0,9х EBITDA. Условная доходность до погашения (YTM) 18,4% — при максимальной для первого эшелона 18,5%, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода свыше 9% — привлекательно.

РЕСО-Лизинг: эмитент крепкого второго эшелона теперь официально — рейтинг ruAA-. РЕСО-Лизинг обладает лучшей маржинальностью в секторе лизинга и среди классических финансовых институтов, исключая МФО и коллекторов. Считаем привлекательным выпуск БО-П-22 с YTM 17,5% — доходность слишком высока для второго эшелона и ожидаем доход 20% за год.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 002P-05R



Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.

Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был в II-м квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 руб. за доллар.

Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить его треть можно, продав долю в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.

Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.

У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,7 руб.

Ульяновская область
Серия 34008



Основа кредитоспособности — безусловная поддержка государства. В январе 2024 г. Антон Силуанов заявил, что дефолтов регионов не будет.

Долговая нагрузка средняя: Коммерческий Долг/Доходы — 24%. Дефицит бюджета сокращается (4% от доходов). Рейтинг недавно был повышен. Акциз на пиво дает 17,5% доходной части бюджета и будет расти в 2025–2026 гг.

Считаем, что справедливый уровень доходности по облигации серии 34008 не более 15,5%, по аналогии с Магаданской областью, где при похожем сроке YTM составляет 14,4%, но рейтинг всего лишь на одну ступень выше.

Ожидаем доход в размере 13% за полгода по облигации серии 34008.

Россия
Серия 26243



Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.

Доходность к погашению в размере 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились.

Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II-й квартал 2024 г. Подробнее в нашем отчете.

Россети Ленэнерго
Серия 001Р-01



Россети Ленэнерго – эмитент первого эшелона (рейтинг ruAAA) - естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 54% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Акционеры: 67% — Россети (75% у РФ) и 29% у РФ. Еще 4% в свободном обращении. Россети также имеют очень низкую долговую нагрузку – около 0,9х EBITDA.

Выпуск 001Р-01 — условная доходность 18,4% при максимальной для первого эшелона 18,5%, ожидаем снижения. Потенциальный доход — более 9% за полгода, привлекательно.

ГТЛК
Серия 002Р-03



ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.

Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.

Выпуск 002Р-03 с YTM 19,4% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход в размере 10% за полгода и 18,6% за год.

ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)



ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 33,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.

У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,044 руб.

Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)



Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке. У государства более 50% акций.

Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 19,6%, к колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на обыкновенные и привилегированные акции банка с целевой ценой 410 руб.

Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)



РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.

Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.

Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.

Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 22,0%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22



РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.

Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 17,5%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее в нашем отчете.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)



Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.

Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.

Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Выпуск 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 18,6%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.

У аналитиков БКС Мир инвестиций нейтральный взгляд на акции компании с целевой ценой 230 руб.


http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter