22 мая 2024 БКС Экспресс
Сохраняем взгляд на долговой рынок в рублях нейтральным. В долгосрочном портфеле меняем облигации Ульяновской области на ЕвразХолдинг Финанс.
Главное
• Минфин молчит, флоатеры не объявлял, занял выжидательную позицию.
• Ожидаем отмену аукционов ведомства на этой неделе.
• Пока сохраняем ожидания по снижению в конце III квартала или в IV квартале 2024 г.
• Рубль укрепился ниже 91 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Долгосрочный портфель облигаций в рублях — отмечаем Сегежу.
В деталях
Ожидаем вторую попытку разместить новые выпуски длинных ОФЗ — возможна отмена аукционов. Участники рынка ОФЗ уже хотят видеть от Минфина доходности свыше 14,5% по самым длинным ОФЗ, а таких доходностей уже не было более 10 лет. Однако не думаем, что ведомство готово давать такую премию ко вторичному рынку сейчас.
Не исключаем административное решение, но склоняемся к отмене аукционов. Ситуацию с повышением ставки из-за возможного превышения инфляции таргета на 2% (6% вместо 4% и прогноза ЦБ 4,8%) и прочих факторов (ускорение роста экономики, рынок труда, заморозки и т.п.) считаем преждевременной. ЦБ понимает, что нужно дождаться отмены льготной ипотеки, на которую (вместе с семейной) прямо или косвенно (через застройщиков) приходится свыше 50% всех банковских кредитов в России.
В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 14%.
Меняем Ульяновскую область на ЕвразХолдинг Финанс с максимальной условной YTM среди первого эшелона до стабилизации ситуации с Минфином. Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдинг Финанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и железнодорожной отрасли в РФ (54% выручки), а также имеет высокую маржинальность по EBITDA на уровне 27% из-за вертикальной интеграции в железную руду.
Низкая долговая нагрузка: Чистый долг/EBITDA — 0,8x. Условная YTM 18,6% — максимум для первого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
АФК Система выводит новую «дочку» Элемент на IPO — позитивно для поддержки Сегежи. Капитализация Элемента может составить более 100 млрд руб., что, как считаем, снизит потребность в финансировании развития компании для АФК Система. Считаем привлекательным выпуск Сегежа 002P-05R с YTM 28,5% и ожидаем доход от 30% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был в II-м квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 руб. за доллар.
Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить его треть можно, продав долю в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 3,7 руб.
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдингФинанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и ж/д отрасли в РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA в размере 27% из-за вертикальной интеграции в железную руду. Также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта 38% от выручки, приходится в основном на Азиатский регион.
Условная YTM 18,6% - максимум для первого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Россия
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
Доходность к погашению в размере 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились.
Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II-й квартал 2024 г. Подробнее в нашем отчете.
Россети Ленэнерго
Серия 001Р-01
Россети Ленэнерго – эмитент первого эшелона (рейтинг ruAAA) - естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 54% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Акционеры: 67% — Россети (75% у РФ) и 29% у РФ. Еще 4% в свободном обращении. Россети также имеют очень низкую долговую нагрузку – около 0,9х EBITDA.
Выпуск 001Р-01 — условная доходность 18,5% при максимальной для первого эшелона 18,5%, ожидаем снижения. Потенциальный доход — более 9% за полгода, привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-03 с YTM 19,3% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход в размере 10% за полгода и 18,6% за год.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 35,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на акции банка с целевой ценой 0,044 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке. У государства более 50% акций.
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 20,2%, к колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на обыкновенные и привилегированные акции банка с целевой ценой 410 руб.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 22,0%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 17,7%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее в нашем отчете.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 18,6%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 230 руб.
Главное
• Минфин молчит, флоатеры не объявлял, занял выжидательную позицию.
• Ожидаем отмену аукционов ведомства на этой неделе.
• Пока сохраняем ожидания по снижению в конце III квартала или в IV квартале 2024 г.
• Рубль укрепился ниже 91 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Долгосрочный портфель облигаций в рублях — отмечаем Сегежу.
В деталях
Ожидаем вторую попытку разместить новые выпуски длинных ОФЗ — возможна отмена аукционов. Участники рынка ОФЗ уже хотят видеть от Минфина доходности свыше 14,5% по самым длинным ОФЗ, а таких доходностей уже не было более 10 лет. Однако не думаем, что ведомство готово давать такую премию ко вторичному рынку сейчас.
Не исключаем административное решение, но склоняемся к отмене аукционов. Ситуацию с повышением ставки из-за возможного превышения инфляции таргета на 2% (6% вместо 4% и прогноза ЦБ 4,8%) и прочих факторов (ускорение роста экономики, рынок труда, заморозки и т.п.) считаем преждевременной. ЦБ понимает, что нужно дождаться отмены льготной ипотеки, на которую (вместе с семейной) прямо или косвенно (через застройщиков) приходится свыше 50% всех банковских кредитов в России.
В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 14%.
Меняем Ульяновскую область на ЕвразХолдинг Финанс с максимальной условной YTM среди первого эшелона до стабилизации ситуации с Минфином. Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдинг Финанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и железнодорожной отрасли в РФ (54% выручки), а также имеет высокую маржинальность по EBITDA на уровне 27% из-за вертикальной интеграции в железную руду.
Низкая долговая нагрузка: Чистый долг/EBITDA — 0,8x. Условная YTM 18,6% — максимум для первого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
АФК Система выводит новую «дочку» Элемент на IPO — позитивно для поддержки Сегежи. Капитализация Элемента может составить более 100 млрд руб., что, как считаем, снизит потребность в финансировании развития компании для АФК Система. Считаем привлекательным выпуск Сегежа 002P-05R с YTM 28,5% и ожидаем доход от 30% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был в II-м квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 руб. за доллар.
Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить его треть можно, продав долю в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 3,7 руб.
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдингФинанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и ж/д отрасли в РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA в размере 27% из-за вертикальной интеграции в железную руду. Также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта 38% от выручки, приходится в основном на Азиатский регион.
Условная YTM 18,6% - максимум для первого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Россия
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
Доходность к погашению в размере 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились.
Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II-й квартал 2024 г. Подробнее в нашем отчете.
Россети Ленэнерго
Серия 001Р-01
Россети Ленэнерго – эмитент первого эшелона (рейтинг ruAAA) - естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 54% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Акционеры: 67% — Россети (75% у РФ) и 29% у РФ. Еще 4% в свободном обращении. Россети также имеют очень низкую долговую нагрузку – около 0,9х EBITDA.
Выпуск 001Р-01 — условная доходность 18,5% при максимальной для первого эшелона 18,5%, ожидаем снижения. Потенциальный доход — более 9% за полгода, привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-03 с YTM 19,3% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход в размере 10% за полгода и 18,6% за год.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 35,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на акции банка с целевой ценой 0,044 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке. У государства более 50% акций.
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 20,2%, к колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на обыкновенные и привилегированные акции банка с целевой ценой 410 руб.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 22,0%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 17,7%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее в нашем отчете.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 18,6%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 230 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба