23 декабря 2009 Sberbank CIB | Архив
Странное время! Создается впечатление, что постиндустриальный мир все же создан. Сложно понять, как разные PMI оказываются на заоблачной высоте, тогда как доверие потребителей остается очень низким... Как, например, можно в такой степени верить в инфляцию, когда избыточные мощности продолжают накапливаться если не в США, то в Китае уж точно... Ответы на подобные вопросы существуют, и в преддверии Нового года у нас есть хорошие плохие новости.
Сразу и приступим. Действительно неплохие новости могут выглядеть парадоксально и неоднозначно. На сегодня, во-первых, это - весьма заметный и устойчивый рост нормы сбережений американских households, во-вторых, стремительное сокращение производственных мощностей в США. С оговорками... События как бы развиваются по пути, предсказанному апологетами new normal. Что же тут хорошего?!
Прежде всего нам необходимо сделать одно уточнение, на что нас подвигло исследование Capital Economics под красноречивым названием "Are the Fed's actions boosting asset prices?" ("Правда ли, что действия ФРС заставляют расти цены активов?"). Вопрос в этом странном сегодняшнем мире экономических иллюзий и миражей - не праздный. Сколько раз мы говорили о странностях, сопровождавших многомесячное ралли торгуемых активов, в первую очередь, американских акций! Сколько вариаций "теории заговора" возникало вокруг этого впечатляющего роста рынков... Шла речь о flash trading, о "междусобойчике" пяти крупнейших игроков, на долю которых приходилось иногда до 40% оборота рынка,о так называемых "dark pools" и т.п. Отмечались "странные" цифры оттока средств из фондов акций на американском рынке, который все равно не мог остановить рост, низкие показатели активности торгов, наконец, удивительная корреляция цен акций и облигаций, когда почти равными темпами росли показатели, в обычной ситуации движущиеся в противофазе.
Наконец, Capital Economics подчеркнули то, что нами также упоминалось не раз, однако в связи с рассуждениями об будущих опасностях дефляции или инфляции. Речь шла о безуспешной попытке ФРС раскачать кредит в экономике с помощью скачкообразного увеличения денежной базы - денежного предложения. Мы говорили о неуспехе такой стратегии с точки зрения того, что инфляцию (через нормализацию потоков кредита в реальный сектор и потребительскую сферу) напрямую вызвать не удается. Что не удивительно на фоне избыточных мощностей и высокой безработицы. Мы предполагали, что успех ФРС могут принести обходные маневры: инфляция в "постиндустриальной" экономике будет разбужена через рынок торгуемых активов. Capital Economics подчеркивают, что инфляцию активов вызывает не столько пресловутое количественное смягчение (которое ведет лишь к циркуляции денег между банками и ФРС), сколько а) косвенный его эффект - уверенность в поддержании высокой ликвидности снижает потолок риска, б) гарантии Минфина, разжигающие аппетит к риску, в) общее снижение спрэдов и ставок под сильнейшим давлением монетарных властей США. Уточним теперь одно: если большая часть quantitative easing не покидает счетов ФРС, что за деньги используются для carry trade и откуда они берутся?
Пассивы коммерческих банков США (подотчетных ФРС): валюта баланса почти не изменилась с момента присоединения к сонму коммерческих бывших инвестиционных банков. Более того, она немного снижается. Резкое падение в пассивах средств с межбанка (которые включают средства, полученные от ФРС) понятно на фоне потери популярности чрезвычайных facilities. Сохраняющийся умеренный рост депозитов, впрочем - тоже не самого высокого качества: он обеспечивается ростом краткосрочных источников. Для чего мы говорим об этом? Чтобы, будучи вооружены знанием, откуда деньги у банков, перейти к активной части баланса. Да, тут самое важное: новых денег у коммерческих банков с конца 2008 г. почти не прибавилось! Активы коммерческих банков США (подотчетных ФРС): валюта баланса почти не изменилась с момента присоединения к сонму коммерческих бывших инвестиционных банков. Более того, позднее общий объем активов медленно сокращался. Кроме объема ликвидных активов, обозначенных тут как cash. Это - в основном и есть резервы банков в ФРС + наличные деньги (что соответствует узкой денежной базе).
Проверка вышесказанного: последние доступные данные по кредиту в экономике США (темная линия) против денежной базы (желтая линия). И правда: не видно признаков замедления делевереджа. И кардинальное снижение индикаторов риска процесс избавления от больших групп активов в целом пока не остановило. См. далее. Индекс VIX, эталонная мера волатильности (рыночного риска), существенно снизился, но делевередж продолжается. Это говорит о преобладании фундаментальных факторов над формальными: кризис далеко не закончился, как бы не чувствовал себя S&P500! Впрочем, рыночные риски в 2004-2007 гг. все равно были еще ниже. Здравый смысл не исчез!
Ключ к пониманию происходящего: динамика разных видов активов всех секторов экономики США (включая финансовый сектор, нефинансовый сектор и гос.финансы; активы, кроме, конечно, cash, которая и есть источник фондирования покупок всех прочих активов). Общая картина - делевередж, сокращение активов "итого". Ниже - наиболее возросшие за 2008-2009 гг. потоки средств, направляемых в перечисленные на графике активы в номинальном выражении. Например, в иностранные акции ПИФы США вложили в 3-ем кв. 2009 г. около 600 млрд.долл. в годовом выражении, а общий чистый объем размещений облигаций и акций превысил 1 трлн.долл. (также в годовом выражении). Активы, в наибольшей степени подвергшиеся сокращению: ничего неожиданного - это потребительские кредиты, ипотечные кредиты, классические займы, через которые в основном фондируется малый бизнес. Это - ровно то, что на самом деле лежит в основе реального сектора. Too bad...
Говоря о происходящем в свете приведенных фактов мы можем констатировать, что carry trade с долларом против целого ряда активов, включая сырьевые товары и активы развивающихся рынков, питается сегодня из двух источников: он основан на низких ставках, которые обеспечили монетарные власти США, и происходит из делевереджа американской экономики. Грубо говоря, ФРС обеспечивает низкие ставки и спрэды, а отток средств из потребительского сектора и... увы, малого бизнеса США давал "горючее" для роста, например, того же российского рубля.
Что из этого следует? То, что это - не очень хорошая среднесрочная новость, говорящая, в частности, о том, что 2010 год вполне способен разочаровать тех, кто ждет возобновления быстрого экономического роста от США и, значит, ставит на рост инфляции. Если же говорить о происходящем в том ключе, что, как утверждают те же Capital Economics, изыми ФРС чрезвычайные facilities - и рынок этого не почувствует, так это и так было ясно... Нет, однако, уверенности в том, что подъем ставки ФРС не произведет впечатления: удержание спрэдов низкими - крайне важная мера с точки зрения реальной экономики, которая, как мы видим, испытывает серьезные трудности с кислородом - с фондированием, несмотря на все эти весьма оптимистичные PMI и лидирующие индикаторы. Делевередж должен пройти свой путь до конца... Что, кстати, может в итоге стать горьким лекарством от новых пузырей.
В то же время, в долгосрочной перспективе подобные факты - относительно светлое пятно. Несмотря на титанические контрциклические меры монетарных властей, здравый смысл ведет американскую экономику по пути "созидательного (надеемся!) разрушения": избавления частного сектора от избыточного навеса долгов. С государственным сектором все, увы, сложнее...
Примеры, подтверждающие реальность new normal: норма сбережения домохозяйств США, которая вернулась на уровень конца 1990-х гг., несмотря на нулевую ставку ФРС. В среднесрочной перспективе это гарантирует относительно низкие расходы на конечное потребление (по-прежнему >70% ВВП США). В долгосрочной - это именно то, что необходимо для восстановления макроэкономического баланса. Правда, на другой стороне уравнения - Китай, который почти ничего не желает делать для ликвидации диспропорций. Уничтожение [избыточных ] производственных мощностей в США обрело очень высокий темп Возникает вопрос: если в 2001-2003 уничтожались "пузыристые" мощности, связанные с доткомами, то что теперь? Боимся, что под удар, помимо строительства и связанных производств, попала самая что ни на есть реальная экономика, "предпоследняя американская индустрия": например, автомобильные производства. В этом, впрочем, заключена и высокая потенция будущего роста ВВП - за счет восстановление мощностей. Увы, но тут никак невозможно обойтись без большой ложки дегтя - просто дайте ответ на вопрос: что именно это будут за мощности? Где тот технологический базис, который даст США заработать реальные, а не виртуальные деньги для здорового роста в новую экономическую эпоху Мы еще его не видим.
Большой оптимизм игроков рынка, обрадованных PMI и проч. привел к весьма заметному росту доходности US Trys. В прошлом обзоре мы показывали соответствующую, аналогичную по смыслу динамику спрэда Trys/TIPs. Это - ставка на инфляцию. Рискованная... Вот вам и реванш доллара (зеленая линия)! Как минимум, на некоторое время рынки вернулись к нормальному состоянию: спрэд доходностей в евро против доллара (красная линия) вновь играет свою роль, да еще как!
В целом, российский валютный рынок, конечно же, никак не может сильно отвязаться от нефти (курс корзина/рубль - красный, цена нефти - черная линия). Тем не менее, перепроданность доллара на российском рынке в течение длительного времени, сам по себе реванш доллара на мировом рынке, близость длительных выходных, опасения относительно рисков, возможных в это время, + некоторые другие факторы удерживают рубль возле нижней границы "рублево-нефтяного" коридора. Впрочем, глядя на курс евро/доллар около 1.43, нельзя забывать, что конец года - время весьма специфическое. Итак, достаточно для этого бурного года? Basta? Для иллюстрации мы выбрали индекс MSCI, хотя могли бы использовать и другие...Похоже, остающиеся на рынке трейдеры, безусловно, достаточно успешные в этом году, стараются особо не рисковать. Там и тут рост индексов останавливается (или, по крайней мере, сильно замедляется), что очень заметно. А кое-где и фиксируют прибыль. Только отчаянные люди или "заговорщики", пожалуй, решатся перейти в атаку в оставшуюся неделю года. Для большинства, похоже, это - игра на удержание результата.
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
Сразу и приступим. Действительно неплохие новости могут выглядеть парадоксально и неоднозначно. На сегодня, во-первых, это - весьма заметный и устойчивый рост нормы сбережений американских households, во-вторых, стремительное сокращение производственных мощностей в США. С оговорками... События как бы развиваются по пути, предсказанному апологетами new normal. Что же тут хорошего?!
Прежде всего нам необходимо сделать одно уточнение, на что нас подвигло исследование Capital Economics под красноречивым названием "Are the Fed's actions boosting asset prices?" ("Правда ли, что действия ФРС заставляют расти цены активов?"). Вопрос в этом странном сегодняшнем мире экономических иллюзий и миражей - не праздный. Сколько раз мы говорили о странностях, сопровождавших многомесячное ралли торгуемых активов, в первую очередь, американских акций! Сколько вариаций "теории заговора" возникало вокруг этого впечатляющего роста рынков... Шла речь о flash trading, о "междусобойчике" пяти крупнейших игроков, на долю которых приходилось иногда до 40% оборота рынка,о так называемых "dark pools" и т.п. Отмечались "странные" цифры оттока средств из фондов акций на американском рынке, который все равно не мог остановить рост, низкие показатели активности торгов, наконец, удивительная корреляция цен акций и облигаций, когда почти равными темпами росли показатели, в обычной ситуации движущиеся в противофазе.
Наконец, Capital Economics подчеркнули то, что нами также упоминалось не раз, однако в связи с рассуждениями об будущих опасностях дефляции или инфляции. Речь шла о безуспешной попытке ФРС раскачать кредит в экономике с помощью скачкообразного увеличения денежной базы - денежного предложения. Мы говорили о неуспехе такой стратегии с точки зрения того, что инфляцию (через нормализацию потоков кредита в реальный сектор и потребительскую сферу) напрямую вызвать не удается. Что не удивительно на фоне избыточных мощностей и высокой безработицы. Мы предполагали, что успех ФРС могут принести обходные маневры: инфляция в "постиндустриальной" экономике будет разбужена через рынок торгуемых активов. Capital Economics подчеркивают, что инфляцию активов вызывает не столько пресловутое количественное смягчение (которое ведет лишь к циркуляции денег между банками и ФРС), сколько а) косвенный его эффект - уверенность в поддержании высокой ликвидности снижает потолок риска, б) гарантии Минфина, разжигающие аппетит к риску, в) общее снижение спрэдов и ставок под сильнейшим давлением монетарных властей США. Уточним теперь одно: если большая часть quantitative easing не покидает счетов ФРС, что за деньги используются для carry trade и откуда они берутся?
Пассивы коммерческих банков США (подотчетных ФРС): валюта баланса почти не изменилась с момента присоединения к сонму коммерческих бывших инвестиционных банков. Более того, она немного снижается. Резкое падение в пассивах средств с межбанка (которые включают средства, полученные от ФРС) понятно на фоне потери популярности чрезвычайных facilities. Сохраняющийся умеренный рост депозитов, впрочем - тоже не самого высокого качества: он обеспечивается ростом краткосрочных источников. Для чего мы говорим об этом? Чтобы, будучи вооружены знанием, откуда деньги у банков, перейти к активной части баланса. Да, тут самое важное: новых денег у коммерческих банков с конца 2008 г. почти не прибавилось! Активы коммерческих банков США (подотчетных ФРС): валюта баланса почти не изменилась с момента присоединения к сонму коммерческих бывших инвестиционных банков. Более того, позднее общий объем активов медленно сокращался. Кроме объема ликвидных активов, обозначенных тут как cash. Это - в основном и есть резервы банков в ФРС + наличные деньги (что соответствует узкой денежной базе).
Проверка вышесказанного: последние доступные данные по кредиту в экономике США (темная линия) против денежной базы (желтая линия). И правда: не видно признаков замедления делевереджа. И кардинальное снижение индикаторов риска процесс избавления от больших групп активов в целом пока не остановило. См. далее. Индекс VIX, эталонная мера волатильности (рыночного риска), существенно снизился, но делевередж продолжается. Это говорит о преобладании фундаментальных факторов над формальными: кризис далеко не закончился, как бы не чувствовал себя S&P500! Впрочем, рыночные риски в 2004-2007 гг. все равно были еще ниже. Здравый смысл не исчез!
Ключ к пониманию происходящего: динамика разных видов активов всех секторов экономики США (включая финансовый сектор, нефинансовый сектор и гос.финансы; активы, кроме, конечно, cash, которая и есть источник фондирования покупок всех прочих активов). Общая картина - делевередж, сокращение активов "итого". Ниже - наиболее возросшие за 2008-2009 гг. потоки средств, направляемых в перечисленные на графике активы в номинальном выражении. Например, в иностранные акции ПИФы США вложили в 3-ем кв. 2009 г. около 600 млрд.долл. в годовом выражении, а общий чистый объем размещений облигаций и акций превысил 1 трлн.долл. (также в годовом выражении). Активы, в наибольшей степени подвергшиеся сокращению: ничего неожиданного - это потребительские кредиты, ипотечные кредиты, классические займы, через которые в основном фондируется малый бизнес. Это - ровно то, что на самом деле лежит в основе реального сектора. Too bad...
Говоря о происходящем в свете приведенных фактов мы можем констатировать, что carry trade с долларом против целого ряда активов, включая сырьевые товары и активы развивающихся рынков, питается сегодня из двух источников: он основан на низких ставках, которые обеспечили монетарные власти США, и происходит из делевереджа американской экономики. Грубо говоря, ФРС обеспечивает низкие ставки и спрэды, а отток средств из потребительского сектора и... увы, малого бизнеса США давал "горючее" для роста, например, того же российского рубля.
Что из этого следует? То, что это - не очень хорошая среднесрочная новость, говорящая, в частности, о том, что 2010 год вполне способен разочаровать тех, кто ждет возобновления быстрого экономического роста от США и, значит, ставит на рост инфляции. Если же говорить о происходящем в том ключе, что, как утверждают те же Capital Economics, изыми ФРС чрезвычайные facilities - и рынок этого не почувствует, так это и так было ясно... Нет, однако, уверенности в том, что подъем ставки ФРС не произведет впечатления: удержание спрэдов низкими - крайне важная мера с точки зрения реальной экономики, которая, как мы видим, испытывает серьезные трудности с кислородом - с фондированием, несмотря на все эти весьма оптимистичные PMI и лидирующие индикаторы. Делевередж должен пройти свой путь до конца... Что, кстати, может в итоге стать горьким лекарством от новых пузырей.
В то же время, в долгосрочной перспективе подобные факты - относительно светлое пятно. Несмотря на титанические контрциклические меры монетарных властей, здравый смысл ведет американскую экономику по пути "созидательного (надеемся!) разрушения": избавления частного сектора от избыточного навеса долгов. С государственным сектором все, увы, сложнее...
Примеры, подтверждающие реальность new normal: норма сбережения домохозяйств США, которая вернулась на уровень конца 1990-х гг., несмотря на нулевую ставку ФРС. В среднесрочной перспективе это гарантирует относительно низкие расходы на конечное потребление (по-прежнему >70% ВВП США). В долгосрочной - это именно то, что необходимо для восстановления макроэкономического баланса. Правда, на другой стороне уравнения - Китай, который почти ничего не желает делать для ликвидации диспропорций. Уничтожение [избыточных ] производственных мощностей в США обрело очень высокий темп Возникает вопрос: если в 2001-2003 уничтожались "пузыристые" мощности, связанные с доткомами, то что теперь? Боимся, что под удар, помимо строительства и связанных производств, попала самая что ни на есть реальная экономика, "предпоследняя американская индустрия": например, автомобильные производства. В этом, впрочем, заключена и высокая потенция будущего роста ВВП - за счет восстановление мощностей. Увы, но тут никак невозможно обойтись без большой ложки дегтя - просто дайте ответ на вопрос: что именно это будут за мощности? Где тот технологический базис, который даст США заработать реальные, а не виртуальные деньги для здорового роста в новую экономическую эпоху Мы еще его не видим.
Большой оптимизм игроков рынка, обрадованных PMI и проч. привел к весьма заметному росту доходности US Trys. В прошлом обзоре мы показывали соответствующую, аналогичную по смыслу динамику спрэда Trys/TIPs. Это - ставка на инфляцию. Рискованная... Вот вам и реванш доллара (зеленая линия)! Как минимум, на некоторое время рынки вернулись к нормальному состоянию: спрэд доходностей в евро против доллара (красная линия) вновь играет свою роль, да еще как!
В целом, российский валютный рынок, конечно же, никак не может сильно отвязаться от нефти (курс корзина/рубль - красный, цена нефти - черная линия). Тем не менее, перепроданность доллара на российском рынке в течение длительного времени, сам по себе реванш доллара на мировом рынке, близость длительных выходных, опасения относительно рисков, возможных в это время, + некоторые другие факторы удерживают рубль возле нижней границы "рублево-нефтяного" коридора. Впрочем, глядя на курс евро/доллар около 1.43, нельзя забывать, что конец года - время весьма специфическое. Итак, достаточно для этого бурного года? Basta? Для иллюстрации мы выбрали индекс MSCI, хотя могли бы использовать и другие...Похоже, остающиеся на рынке трейдеры, безусловно, достаточно успешные в этом году, стараются особо не рисковать. Там и тут рост индексов останавливается (или, по крайней мере, сильно замедляется), что очень заметно. А кое-где и фиксируют прибыль. Только отчаянные люди или "заговорщики", пожалуй, решатся перейти в атаку в оставшуюся неделю года. Для большинства, похоже, это - игра на удержание результата.
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
http://www.sberbank-cib.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба