20 июня 2024
Перевод статьи Эндрю Вайса 1999 года
Первое исследование, показавшее, что пенсионные фонды недотягивают до S&P 500, было опубликовано в 1981 году. Оно показало, что в 1970-х годах почти три четверти всех пенсионных фондов, попавших в выборку, отставали от S&P 500.
Исследование Лаконишока, Шлейфера и Вишни, проведенное в 1992 году, показало, что в 1980-х годах большинство пенсионных фондов вновь недотягивали до S&P 500. Поскольку S&P взвешен по капитализации, на него сильно влияют относительно немногочисленные крупные акции. Таким образом, в исследовании делается попытка уловить эффект случайного выбора акций, независимо от их рыночной капитализации. Затем в исследовании сравниваются показатели пенсионных фондов с одинаково взвешенным портфелем, в котором инвестор вкладывает одинаковое количество денег в каждую акцию. Пенсионные фонды также не смогли превзойти этот портфель, в котором равные суммы были вложены в каждую ценную бумагу.
Эти исследования показали, что пенсионные фонды не дотягивают до рыночных индексов даже после того, как в доходность добавляются расходы на управление фондом. Портфели фондов также хуже, чем общие рыночные индексы. Другими словами, результаты фондов не только хуже, чем при случайном инвестировании, но их низкие показатели также не могут быть объяснены комиссией за управление.
Эти низкие результаты оправдываются журналистами и управляющими фондами, которые называют S&P 500 "сложным эталоном, чтобы побить". Действительно, один журналист сравнивает S&P 500 с "Сигаром", скаковой лошадью, которая выигрывала девять из десяти забегов, в которых участвовала. Это абсурдная аналогия. Доходность S&P 500 очень близка к той, которую вы получили бы, если бы владели всеми акциями, находящимися в публичной торговле. Доходность равновзвешенного портфеля - это то, что вы получили бы в среднем, если бы бросали дротики в акции, входящие в индекс S&P 500, и инвестировали равные суммы в каждую акцию, в которую попал дротик. Ни один из этих эталонов не должен быть "сложным эталоном, чтобы побить" для профессионала.
Более того, если бы фонды просто выбирали акции по воле случая, мы бы ожидали, что половина пенсионных фондов побьет этот индекс. Удивительно, что, несмотря на все время и усилия, потраченные на выбор акций, большинство портфелей акций пенсионных фондов работают хуже, чем средние рыночные показатели. Еще более удивительно то, что эта неудача, похоже, не ограничивается лишь несколькими фондами. Лаконишок, Шлейфер и Вишни показывают, что существует значительная миграция пенсионных фондов в рейтинге относительной эффективности.
Другими словами, пенсионные фонды часто перемещаются вверх или вниз в своих относительных показателях, так что создается впечатление, что относительно немногие фонды превосходят индексы в течение сколько-нибудь значительного периода времени. Вероятность того, что фонд, попавший в первую четверть рейтинга в каком-либо году, окажется в первой четверти рейтинга в следующем году, не выше, чем вероятность того, что фонд, выбранный случайным образом, окажется в первой четверти рейтинга в следующем году.
Что-то серьезно не так, если инвесторы, обладающие наибольшими ресурсами для поиска и оценки акций, работают хуже, чем случайные люди. Мало того, что усилия и опыт, затраченные на выбор акций, не приносят никакой отдачи, все факты свидетельствуют о том, что большинство институтов добились бы большего, если бы просто выбрали акции наугад и держали их.
Это поразительный результат.
Учреждения прикладывают значительные усилия, нанимая фирмы по управлению капиталом. Фирмы, в свою очередь, предположительно стараются нанять экспертов-аналитиков и портфельных менеджеров, которые проводят интервью с руководителями компаний, анализируют финансовую отчетность и выполняют всевозможные "проверки" перед покупкой акций. Оказывается, что все эти усилия и знания не только тратятся впустую, но и являются фактически контрпродуктивными.
Действительно, низкая эффективность институциональных инвесторов настолько хорошо известна, что некоторые специалисты по выбору акций используют долю акций, принадлежащих институциональным инвесторам, в качестве негативного показателя будущей эффективности акций. Они владеют акциями только тех компаний, которые недооценены институциональными инвесторами. Это печальный комментарий к сообществу управляющих деньгами.
Объяснения недостаточной эффективности
С тех пор как семнадцать лет назад были опубликованы первые исследования о низкой эффективности институциональных инвесторов, экономисты и финансовые аналитики пытались найти объяснение тому, почему профессиональные портфельные менеджеры не дотягивают до рыночных индексов, почему они работают хуже, чем случайные люди. Поначалу находки просто игнорировались. Когда доказательства стали ошеломляющими, а учреждения увеличили долю своих портфелей, посвященных пассивному индексированию, фирмы по управлению капиталом почувствовали себя обязанными придумать какое-то объяснение неудовлетворительным показателям своей отрасли.
Одно из объяснений, которое было предложено для объяснения низкой эффективности пенсионных фондов по сравнению с индексом S&P 500, заключается в том, что, возможно, пенсионные фонды не так сильно инвестируют в акции с очень крупной капитализацией, как это было бы, если бы они владели индексом S&P 500. На самом деле никто не знает состав портфелей, управляемых от имени пенсионных фондов, а также то, недо- или перевесили ли они крупнейшие акции. Нам известны портфели, которыми пенсионные фонды управляют сами, но это менее 10% их портфелей, 90% или более управляются сторонними инвестиционными компаниями. Даже если верно, что пенсионные фонды не вкладывают в крупнейшие акции ту же долю своих портфелей, что и в индекс S&P 500, это объяснение заставляет задуматься о том, почему институциональные инвесторы не покупают крупнейшие акции.
Альтернативное объяснение гласит, что, возможно, портфели акций пенсионных фондов не показывают высоких результатов, потому что они более безопасны, чем индекс S&P 500, но никто на самом деле не изучал степень риска этих портфелей акций*.
Чем пристальнее мы рассматриваем недостаточную доходность институциональных инвесторов, тем больше недоумения она вызывает. Во-первых, почти все управляющие институциональными фондами оцениваются на основе доходности до уплаты налогов, и сравнение результатов деятельности институциональных инвесторов с эталонными индексами проводится на основе доходности до уплаты налогов. Розничные инвесторы, с другой стороны, заботятся о доходности после уплаты налогов. Поэтому мы ожидаем, что институциональные инвесторы будут иметь преимущество в любом соревновании, основанном на доходности до уплаты налогов, так же как и розничные инвесторы будут иметь преимущество, если для оценки относительной эффективности будет использоваться доходность после уплаты налогов.
Во-вторых, розничным инвесторам сложнее диверсифицировать, и поэтому они будут больше беспокоиться о риске отдельных инвестиций. Следовательно, институты должны использовать свое преимущественное положение, охотнее покупая рискованные активы с высокой доходностью и высокими налогами, и таким образом опережать индексы.
Другими словами, если рассматривать только фундаментальные показатели и игнорировать различия в опыте, можно ожидать, что институты превзойдут рыночные индексы по показателям до уплаты налогов. Поскольку они не дотягивают до индексов, должно быть, происходит что-то странное, что перевешивает преимущества освобожденного от налогов статуса учреждений и их способность оплачивать услуги экспертов-портфельных менеджеров.
Институциональные решения
Если низкая эффективность - не просто странная статистическая случайность, мы должны искать ее причины в процессе принятия решений.
Институты недотягивают до рыночных индексов, потому что институты ничего не делают; делать что-то могут только люди. Все решения, которые принимаются от имени учреждения, на самом деле принимаются людьми, действующими от имени учреждений; людьми, у которых есть свои собственные интересы, не совпадающие с интересами учреждения.
Невозможно идеально согласовать интересы людей, работающих в учреждении, с интересами учреждения, но чем ближе мы сможем приблизиться к этой цели, тем лучше будут результаты. К сожалению, во многих учреждениях менеджер, который пытается максимизировать доходность учреждения с учетом риска, а не удовлетворить цели босса, может остаться без работы.
К слову, каждый год, когда я читаю гостевую лекцию в Колумбийском университете по курсу стоимостного инвестирования, студенты бизнес-школы спрашивают, как они могут покупать ценные бумаги на основе полученных знаний, если они работают на людей, которые не до конца понимают теорию инвестиций. Проблема в том, что люди, читающие этот курс, делают деньги, торгуя на заблуждениях институциональных управляющих, а студенты собираются устроиться на работу к этим институциональным управляющим, которые продолжают совершать те же ошибки.
Это ставит студентов в очень сложное положение. Обычно они выходят из этой дилеммы, перенимая заблуждения своих руководителей и продолжая делать прибыльную карьеру. Они не достигнут успеха на рынке, но зато будут рассказывать хорошие истории. В проигрыше останутся только клиенты.
Майкл Льюис в "Покере лжецов", своем уморительном рассказе об опыте успешной работы продавцом в Salomon Brothers, пишет, что в инвестиционных фондах одно из худших оскорблений - назвать человека мыслящим как клиент. Действительно, когда он работал в Salomon, "клиент" был термином презрения.
Управляющих деньгами нанимают люди, которые должны обосновать свое решение перед неинформированными советами директоров, чей опыт может быть в несвязанных областях. После найма, управляющие - будь то сотрудники учреждения или сторонней фирмы - должны обосновывать свои инвестиционные решения перед контролирующим персоналом и менеджерами, которые, в свою очередь, несут ответственность перед теми же исполнительными советами, часто не имеющими опыта управления портфелем. На каждом этапе этого процесса лица, принимающие решения, оцениваются по критериям, которые зачастую либо не имеют значения, либо вредят правильным инвестиционным решениям.
Изменение процесса
Позвольте мне показать, как искажения в процессе принятия решений могут объяснить низкую эффективность институциональных инвесторов и как можно изменить этот процесс принятия решений, чтобы повысить доходность институциональных инвесторов с поправкой на риск.
Выбор управляющего
Начнем с того, как выбираются управляющие портфелем. Процесс часто начинается с предварительного отбора, в ходе которого фирмы по управлению капиталом просят провести обширные письменные или устные презентации. Эти презентации информативны только в том случае, если их проводит портфельный менеджер. Однако портфельный менеджер, проводящий большую часть времени за презентациями для новых потенциальных клиентов, не тратит это время на анализ инвестиционных возможностей.
Более того, человек, которому нравится проводить такие презентации и у которого это хорошо получается, скорее всего, не подходит для анализа ценных бумаг. Менеджеры, которые не хотят тратить свое время на подготовку сложных презентаций, могут быть теми самыми людьми, которые превосходят средние рыночные показатели. Однако если управляющий фондом не делает презентацию, не создаётся никакой ценности. Вам нужно знать, что делает управляющий фондом, а не то, что кто-то из отдела по работе с клиентами хочет, чтобы вы услышали.
Во время первичного отбора основной количественной информацией являются результаты деятельности управляющего в прошлом. Эти данные могут вводить в заблуждение. Во-первых, Лаконишок, Шлейфер и Вишни обнаружили, что существует небольшая отрицательная корреляция между результатами деятельности в разные годы. Вероятность того, что лучшие фонды в одном году станут лучшими в следующем году, несколько ниже, чем у среднего фонда. Кроме того, оказывается, что лучшие сектора в любом году оказываются хуже в следующем году, поэтому если вы склонны гнаться за горячими сегментами рынка, вы в конечном итоге потеряете деньги.
Во-вторых, хотя долгосрочные показатели действительно обладают определенной предсказательной силой, вы должны быть очень осторожны с данными, которые предоставляются. Управляющие компании будут стараться показывать только свои самые успешные портфели и пытаться найти индексы и показатели, которые позволят им выглядеть хорошо.
В-третьих, даже если вам удастся получить доступ к пятилетней доходности всех портфелей, которыми в настоящее время управляет фирма, это все равно будет очень необъективная выборка - это выборка только тех инвесторов, которые остались в фирме. Инвесторы, потерявшие деньги в компании, с большей вероятностью покинут ее, чем инвесторы, заработавшие деньги.
Вы хотите получить информацию о результатах деятельности всех фондов или портфелей, которыми управляла управляющая компания пять лет назад, до настоящего времени или до момента прекращения существования портфеля. Вам нужны квартальные показатели, чтобы вы могли понять, приемлема ли волатильность портфеля. Эта информация будет предоставлена только в том случае, если вы запросите ее очень конкретно. Вот почему так ценно использование короткой анкеты. Ее образец приведен в Приложении 1. В Приложении 2 показаны некоторые анкеты с пояснениями цели каждого вопроса и репрезентативными ответами.
На втором этапе процесса отбора потенциальных управляющих обычно просят провести презентации. Цель этих презентаций якобы состоит в том, чтобы помочь вам выбрать менеджеров с лучшими инвестиционными навыками, но на практике такие презентации направляют вас к выбору менеджеров с лучшими коммуникационными навыками.
Существует целая мини-индустрия, посвященная обучению людей тому, как делать презентации. Основная мысль, которую подчеркивают тренеры, заключается в том, что содержание не имеет значения; важно то, что аудитория думает о вас как о человеке. И все же, когда вы выбираете управляющего деньгами, содержание имеет решающее значение. Вы хотите выбрать менеджера с инвестиционным подходом, который обеспечит высокий доход с поправкой на риск, а не человека с лучшей личностью. Межличностные навыки не играют никакой роли в принятии инвестиционных решений.
Черты характера, которые, скорее всего, произведут на вас впечатление на собеседовании, могут оказаться неблагоприятными для управляющего деньгами. Например, агрессивная личность типа А, которая любит "нажимать на курок", будет склонна торговать слишком часто, а транзакционные издержки будут снижать эффективность. Естественно относиться благосклонно к человеку, чье сердце и душа заняты делом, что может быть хорошей склонностью для операционных менеджеров, но не для портфельных менеджеров. Эмоциональная вовлеченность мешает беспристрастному анализу, который вы хотите получить от управляющего деньгами.
В общем, черты, которые вы ищете, пытаясь занять большинство руководящих должностей, либо не имеют значения, либо вредны для управляющего деньгами. Агрессивность, уверенность в себе и лидерские качества менеджера не оказывают никакого влияния на рынки. Для большинства должностей, не связанных с управлением портфелем, вам нужны менеджеры, которые верят, что смогут преодолеть трудности благодаря усилиям. Такой образ мышления губителен для управляющего деньгами. Люди, которые думают, что могут двигать рынки, в итоге разоряют своих клиентов. Вы не хотите, чтобы кто-то, кто пытается преодолеть шансы, управлял вашими деньгами - вам нужен тот, кто делает выгодные ставки.
В какой-то степени фондовый рынок - это азартное казино, но вам нужен не тот, кто гонится за "счастливым столом". Вам нужен человек, который считает карты в блэк-джеке и делает ставки только тогда, когда шансы в его пользу. Тот, кто стремится стать хозяином дома за рулеточным столом, а не тот, кто всегда ставит на "счастливое число".
Вы хотите нанять в качестве управляющего деньгами человека, который относится к инвестиционным решениям как к пассивному интеллектуальному упражнению и может быть отстраненным при анализе инвестиционных возможностей, человека, у которого есть инвестиционный подход, имеющий логический смысл и подкрепленный эмпирическими исследованиями. Это может быть человек, который не обязательно очень уверен в себе, но который готов, если не стремится, использовать данные для проверки методологии. Хорошие управляющие деньгами могут не обладать впечатляющими навыками общения; им может не хватать приятного голоса и серьезности, которые так некстати при принятии инвестиционных решений. Если они хорошо анализируют инвестиционные возможности, они вряд ли будут динамичными, уверенными в себе людьми, которые произведут отличное впечатление на собеседовании. Черты характера, которые вы хотите видеть в инвестиционном менеджере, могут заставить его казаться скучным или странным.
Привлечение внимания комитета
Все эти проблемы выбора усугубляются, если перед выбором управляющего фондом требуется единогласие. Особо проницательный управляющий фондом почти наверняка выберет инвестиционную стратегию, которую кто-то из членов отборочного комитета сочтет неприемлемой, и только управляющие фондами, выбирающие наименее неприемлемую стратегию, будут выбраны единогласно. Именно эти кажущиеся безопасными стратегии и привели к тому, что институты не смогли превзойти индексы.
Помните, что, когда менеджер покупает широко известную акцию, многие другие инвесторы обладают той же информацией, но они не покупают эту акцию. Они считают, что по текущей цене можно найти более выгодные инвестиции. Поэтому, когда менеджеры покупают акции "голубых фишек", они не только должны думать, что продавец либо менее информирован, чем они, либо имеет личные причины для продажи, но и должны верить, что другие потенциальные покупатели, просмотревшие ту же информацию, ошибаются, потому что в противном случае они бы перебили цену менеджера на эти акции.
Это явление известно как проклятие победителя. Чем больше потенциальных покупателей, тем хуже проблема проклятия победителя. В случае с акциями, за которыми мало кто следит, проблема "проклятия победителя" менее остра. Поэтому, как правило, покупка акций, за которыми мало кто следит, выгодна. Действительно, исследования, сравнивающие динамику цен на акции компаний с большим количеством аналитиков, показывают, что более малоизвестные компании превосходят индексы.
Мониторинг управляющих
После выбора управляющего ситуация становится еще хуже. Во многих организациях есть руководители или исполнительные комитеты, которые тщательно проверяют конкретные сделки своих менеджеров. Особое внимание они уделяют сделкам, по которым портфель понес большие убытки. Хотя тщательное наблюдение за управляющим может помочь защитить организацию от самодеятельности со стороны управляющего, оно может и ухудшить показатели. Менеджерам фонда будет нежелательно покупать отдельные рискованные акции, даже если эти акции снизят общий риск портфеля и увеличат доходность. Особенно неохотно они будут покупать те акции, которые не являются широко распространенными среди других учреждений. Если менеджер понесет большие убытки по акциям, которыми владеют и его конкуренты, это будет относительно легко оправдать, особенно если акции принадлежали "высококачественной" компании. Таким образом, процесс мониторинга приводит к тому, что управляющие фондами отдают предпочтение "качественным" компаниям, которые, как правило, показывают низкие результаты, и избегают акций компаний, которые считаются неуправляемыми. Акции таких плохо управляемых компаний торгуются с низким коэффициентом P/E или низким коэффициентом P/B. Исторически сложилось так, что такие инвестиции превосходят средние рыночные показатели. Так, по данным Питерса и Уотермана, авторов книги "В поисках совершенства", компании с лучшими результатами в Америке в 1982 году, в течение последующих 10 и 15 лет не смогли превзойти рыночные индексы.
Управляющие фондами, за которыми ведется пристальное наблюдение, также не захотят инвестировать в малоизвестные зарубежные рынки, даже если ожидаемая доходность значительно перевешивает риски. Эти рынки очень нестабильны, и хотя исторически инвестиции в них могли бы увеличить доходность и снизить риск типичного институционального портфеля, когда эти рынки упадут, как это произошло недавно, управляющему фондом будет трудно объяснить, почему он инвестировал в ценную бумагу с непроизносимым названием. Гораздо проще сказать: "Ну, все вкладывались в Polaroid или Xerox", когда они потеряли 50% своей стоимости, чем объяснить, почему вы вложили деньги в такую заумную бумагу, как Ruang Khao, торгующуюся на бирже в Бангкоке, даже если она продается с 50%-ной скидкой к стоимости чистых активов.
Проблема усугубляется тем, что многие институциональные инвесторы хотят иметь возможность следить за стоимостью своих инвестиций и требуют знать точную стоимость своих вложений сразу после окончания каждого месяца. Если управляющий фондом торгует американскими ценными бумагами, котирующимися на бирже, ежедневные оценки легко обеспечить. Управляющему фондом, инвестирующему в неликвидные иностранные ценные бумаги, возможно, придется обзвонить несколько маркет-мейкеров, чтобы узнать стоимость конкретной ценной бумаги. Чем лучше обслуживание, которое требует учреждение, тем больше вероятность того, что управляющий фондом ограничит свои инвестиции ценными бумагами, котирующимися на основных биржах, даже если такая стратегия обеспечивает более низкую доходность при более высоком риске. Управляющий реагирует на давление со стороны учреждения. Если давление направлено на повышение доходности с поправкой на риск, управляющий фондом будет стараться делать инвестиции в этом направлении. Если давление заключается в том, чтобы предоставить хорошую документацию по всем сделкам, когда это необходимо учреждению, и избежать любых потенциально опасных инвестиций, то менеджер будет стараться выбирать ценные бумаги, чтобы удовлетворить эту потребность, даже если это приведет к ухудшению показателей портфеля.
Вы также должны понимать, что управляющие деньгами, как и все мы, идут на компромиссы. Если они приложат больше усилий для обслуживания, у них будет меньше времени и источников для улучшения показателей. Вам придется выбирать между акцентом на обслуживании, с большим количеством рукопожатий и частыми яркими презентациями, и акцентом на производительности. Проблема в том, что этот выбор делают администраторы пенсионных фондов, а не бенефициары. Некоторые администраторы больше заботятся об обслуживании, чем о производительности. Бенефициары больше заботятся о производительности, но не они нанимают и увольняют управляющих фондами.
Итог
Причина, по которой пенсионные фонды не дотягивают до индексов, заключается в том, что они используют неправильные критерии для найма и удержания управляющих. Они используют критерии, которые работают в других сферах их жизни, ошибочно полагая, что такие критерии универсальны.
Тот, кто обладает личными качествами, экстравертностью, эмоциональностью и является хорошим командным игроком, будет хорошо работать на большинстве руководящих должностей, но не обязательно в качестве управляющего деньгами. На должность менеджера по управлению деньгами ищите человека с сильными аналитическими способностями, которому удобно идти против толпы. Собеседования и презентации не помогут найти таких менеджеров. С помощью анкетирования вы добьетесь не меньшего, а то и большего. Может показаться, что вы выбираете легкий путь, но цель не в том, чтобы много работать, а в том, чтобы нанять лучших менеджеров.
Приложение
Аннотированная анкета для фирмы по управлению денежными средствами
1. Какое образование имеет управляющий фондом? Укажите названия учебных заведений, полученные степени, академические награды, если таковые имеются.
На что обратить внимание: Окончание колледжа или аспирантуры с высокой степенью отбора. Не обращайте внимания на списки "Кто есть кто" или членство в профессиональных обществах.
Почему? Недавние научные исследования показали, что управляющие фондами, окончившие колледж с высоким средним баллом SAT, обычно добиваются высоких результатов.
2. Каков опыт работы управляющего? Укажите имена работодателей и обязанности.
На что обратить внимание: Релевантный опыт, особенно на медвежьих рынках. Опыт работы в условиях, в которых он мог бы приобрести навыки инвестирования. Опыт самостоятельного принятия решений.
Почему? Если он не сталкивался с медвежьими рынками, он может запаниковать, когда один из них неизбежно наступит, и принимать нерациональные решения под давлением обвала рынка.
3. Объясните логику, лежащую в основе инвестиционной стратегии управляющего.
На что обратить внимание: Логическое обоснование прибыльности инвестиционной стратегии. Если менеджер принимает выгодные сделки, есть ли рациональная причина для их существования. Использует ли он другой критерий для отбора ценных бумаг. Не прибегайте к услугам управляющего фондом, если вы не понимаете его стратегию и она не кажется вам разумной. Опасайтесь тех, кто использует прошлые изменения цен для прогнозирования будущих показателей.
Почему? Если вы не понимаете, что делает управляющий, велика вероятность того, что он пытается обмануть либо вас, либо, что более вероятно, самого себя. Если он принимает решения на основе общеизвестной информации, то люди, с которыми он торгует, вероятно, знают по крайней мере столько же, сколько и он, и все же они хотят продавать, когда он хочет покупать, или покупать, когда он хочет продавать. Это может быть рецептом катастрофы. Хорошие результаты в прошлом могут быть обусловлены либо мастерством, либо удачей, и этот вопрос пытается отделить опытных инвесторов от удачливых.
Примеры ответов как хороших, так и плохих:
Я покупаю ценные бумаги, которые не пользуются широкой популярностью и торгуются по ценам гораздо ниже стоимости базовых активов, которые они содержат. )
Выбор акций основывается на благоприятных графических паттернах.
4. Что свидетельствует о том, что подобные стратегии были успешными в прошлом?
На что обратить внимание: Серьезные статистические исследования, подтверждающие, что в прошлом данная стратегия при низком уровне риска приносила высокие доходы.
Почему? Часто стратегии, которые звучат хорошо, не оправдывают себя в реальном мире. Вы хотите защитить себя от таких стратегий, а также от тех, которые приносят прибыль исключительно благодаря удаче.
Примеры ответов:
Статьи в Journal of Portfolio Management за последние 15 лет показывают, что покупки закрытых фондов, торгующихся со скидками, приносят сверхдоходы. В книге Малкиэла "Случайная прогулка по Уолл-стрит" эта стратегия названа единственной, которая побеждает случайность.
Статьи в финансовых журналах Лаконишока, Шлейфера, Вишни и других авторов показывают избыточную доходность от использования низкого p/e и p/b в качестве критериев выбора.
5. Каковы были годовые показатели доходности с момента создания фонда для счетов, управляемых пять лет назад? Если управляющий фондом не управлял конкретным счетом в течение всего пятилетнего периода, укажите годовую доходность за соответствующие годы.
На что обратить внимание: Длительный послужной список с доходностью выше средней на 80% счетов. Следите за тем, чтобы они не показывали только те счета, которыми управляют сейчас. Неудачные счета с меньшей вероятностью останутся в фирме.
Почему? Пятилетняя доходность имеет определенную предсказательную силу. За исключением управляющих с наихудшими показателями, доходность за один год не имеет предсказательной силы для будущих доходов. Сектора, показавшие наилучшие результаты в каком-либо году, обычно оказываются хуже среднерыночных показателей в следующем году.
6. Сравните эти результаты со средними показателями других фондов, инвестирующих в аналогичные ценные бумаги. Если такая информация недоступна, сравните свои результаты с наиболее подходящим индексом. Укажите источник для сравнения и объясните, почему он был выбран. Опишите портфель на ваших счетах 5 лет назад.
На что обратить внимание: Фонды, управляемые группой, должны были превзойти своих конкурентов за этот период. Соответствующая группа сравнения должна была иметь схожие инвестиционные принципы с управляемыми счетами. Следите за тем, чтобы кандидаты не пытались подтасовать результаты, сравнивая себя с низкоэффективным сектором, который не соответствует их инвестиционному подходу.
Почему? Некоторые виды инвестиций успешны в один период и не успешны в другой. Инвестирование в несхожие сектора часто позволяет снизить риск.
7. Для каждого счета, которым управляли 5 лет назад, укажите наихудшую доходность за любой квартал и за любой год. Если управляющий фондом не управлял счетом в течение всех пяти лет, укажите годовую доходность за те годы, когда он управлял счетом, и перечислите эти годы.
На что обратить внимание: Максимальные потери не должны были превышать максимальные потери соответствующего индекса.
Почему? Широкомасштабные американские индексы за последние 5 лет претерпели лишь одну значительную коррекцию. Маловероятно, что в будущем нам будет сопутствовать такая же удача. Не стоит думать, что стабильный рост будет продолжаться бесконечно. Причина фокусировки на крупных потерях заключается в том, что большинство инвесторов гораздо больше беспокоятся о крупных потерях, чем о волатильности при положительных доходах. Другие, более технические показатели, такие как полувариация, могут быть более точными, но их сложнее понять.
8. Каковы были последние пять сделок и какова была мотивация каждой из них?
На что обратить внимание: Логические объяснения, которые соответствуют ответам на вопрос 3.
Почему? Поможет вам избежать менеджеров, которые торгуют импульсивно или по иррациональным причинам. Проверяет, следуют ли управляющие предложенной ими инвестиционной стратегии.
Примеры ответов (2 разумных и 3 сомнительных):
Купил акции NIF по цене 30% от стоимости его активов. Руководство было уволено. Основной акционер имеет опыт поглощения компаний, продажи активов и распределения денежных средств среди акционеров.
Купил акции KIF по цене 40% от стоимости активов, чистые денежные средства KIF превышают его рыночную капитализацию. Рыночные аналитики не следят за KIF.
Продал акции LIF, цена которых не двигалась в течение года.
Купил MIF - график сформировал дно.
Купил TIF - цена падает; усреднение долларовых затрат (dca) повышает вероятность того, что мы сможем получить прибыль от инвестиций в TIF.
9. Какие эксперты-инвесторы давали вам деньги для инвестирования? Если вы не можете назвать имена, определите классы искушенных инвесторов, которые выбрали этого управляющего.
На что обратить внимание: Инвестиции высококлассных управляющих фондами, профессионалов в области инвестиций или профессоров финансов.
Почему? Это хорошая проверка ваших суждений. Ваш выбор с большей вероятностью будет правильным, если он совпадает с выбором, сделанным профессионалами в области инвестиций, чьи суждения вы уважаете. К фирмам, которые не привлекали искушенных инвесторов, следует относиться с осторожностью. Возможно, они обнаружили что-то, что вы упустили из виду.
10. Является ли ваш инвестиционный подход особенно выгодным для инвесторов, освобожденных от уплаты налогов, или для инвесторов, платящих налоги?
На что обратить внимание: Если вы инвестируете деньги для организации, освобожденной от налогов, вам следует отдать предпочтение управляющим, которые инвестируют в ценные бумаги с высоким уровнем налогообложения, особенно если они привлекают искушенных инвесторов-налогоплательщиков. И наоборот, инвесторы-налогоплательщики должны отдавать предпочтение стратегиям, которые имеют относительно низкий оборот портфеля и приносят долгосрочный прирост капитала.
Почему? Если бы рынки были эффективными, то организации, платящие налоги, и организации, освобожденные от уплаты налогов, использовали бы разные инвестиционные подходы. Ценные бумаги, которыми они владеют в любой момент времени, практически не пересекались бы. Инвесторы-налогоплательщики должны предвидеть, что ожидаемый доход до уплаты налогов будет особенно высоким, прежде чем они выберут инвестиции, неблагоприятные с точки зрения налогообложения.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Первое исследование, показавшее, что пенсионные фонды недотягивают до S&P 500, было опубликовано в 1981 году. Оно показало, что в 1970-х годах почти три четверти всех пенсионных фондов, попавших в выборку, отставали от S&P 500.
Исследование Лаконишока, Шлейфера и Вишни, проведенное в 1992 году, показало, что в 1980-х годах большинство пенсионных фондов вновь недотягивали до S&P 500. Поскольку S&P взвешен по капитализации, на него сильно влияют относительно немногочисленные крупные акции. Таким образом, в исследовании делается попытка уловить эффект случайного выбора акций, независимо от их рыночной капитализации. Затем в исследовании сравниваются показатели пенсионных фондов с одинаково взвешенным портфелем, в котором инвестор вкладывает одинаковое количество денег в каждую акцию. Пенсионные фонды также не смогли превзойти этот портфель, в котором равные суммы были вложены в каждую ценную бумагу.
Эти исследования показали, что пенсионные фонды не дотягивают до рыночных индексов даже после того, как в доходность добавляются расходы на управление фондом. Портфели фондов также хуже, чем общие рыночные индексы. Другими словами, результаты фондов не только хуже, чем при случайном инвестировании, но их низкие показатели также не могут быть объяснены комиссией за управление.
Эти низкие результаты оправдываются журналистами и управляющими фондами, которые называют S&P 500 "сложным эталоном, чтобы побить". Действительно, один журналист сравнивает S&P 500 с "Сигаром", скаковой лошадью, которая выигрывала девять из десяти забегов, в которых участвовала. Это абсурдная аналогия. Доходность S&P 500 очень близка к той, которую вы получили бы, если бы владели всеми акциями, находящимися в публичной торговле. Доходность равновзвешенного портфеля - это то, что вы получили бы в среднем, если бы бросали дротики в акции, входящие в индекс S&P 500, и инвестировали равные суммы в каждую акцию, в которую попал дротик. Ни один из этих эталонов не должен быть "сложным эталоном, чтобы побить" для профессионала.
Более того, если бы фонды просто выбирали акции по воле случая, мы бы ожидали, что половина пенсионных фондов побьет этот индекс. Удивительно, что, несмотря на все время и усилия, потраченные на выбор акций, большинство портфелей акций пенсионных фондов работают хуже, чем средние рыночные показатели. Еще более удивительно то, что эта неудача, похоже, не ограничивается лишь несколькими фондами. Лаконишок, Шлейфер и Вишни показывают, что существует значительная миграция пенсионных фондов в рейтинге относительной эффективности.
Другими словами, пенсионные фонды часто перемещаются вверх или вниз в своих относительных показателях, так что создается впечатление, что относительно немногие фонды превосходят индексы в течение сколько-нибудь значительного периода времени. Вероятность того, что фонд, попавший в первую четверть рейтинга в каком-либо году, окажется в первой четверти рейтинга в следующем году, не выше, чем вероятность того, что фонд, выбранный случайным образом, окажется в первой четверти рейтинга в следующем году.
Что-то серьезно не так, если инвесторы, обладающие наибольшими ресурсами для поиска и оценки акций, работают хуже, чем случайные люди. Мало того, что усилия и опыт, затраченные на выбор акций, не приносят никакой отдачи, все факты свидетельствуют о том, что большинство институтов добились бы большего, если бы просто выбрали акции наугад и держали их.
Это поразительный результат.
Учреждения прикладывают значительные усилия, нанимая фирмы по управлению капиталом. Фирмы, в свою очередь, предположительно стараются нанять экспертов-аналитиков и портфельных менеджеров, которые проводят интервью с руководителями компаний, анализируют финансовую отчетность и выполняют всевозможные "проверки" перед покупкой акций. Оказывается, что все эти усилия и знания не только тратятся впустую, но и являются фактически контрпродуктивными.
Действительно, низкая эффективность институциональных инвесторов настолько хорошо известна, что некоторые специалисты по выбору акций используют долю акций, принадлежащих институциональным инвесторам, в качестве негативного показателя будущей эффективности акций. Они владеют акциями только тех компаний, которые недооценены институциональными инвесторами. Это печальный комментарий к сообществу управляющих деньгами.
Объяснения недостаточной эффективности
С тех пор как семнадцать лет назад были опубликованы первые исследования о низкой эффективности институциональных инвесторов, экономисты и финансовые аналитики пытались найти объяснение тому, почему профессиональные портфельные менеджеры не дотягивают до рыночных индексов, почему они работают хуже, чем случайные люди. Поначалу находки просто игнорировались. Когда доказательства стали ошеломляющими, а учреждения увеличили долю своих портфелей, посвященных пассивному индексированию, фирмы по управлению капиталом почувствовали себя обязанными придумать какое-то объяснение неудовлетворительным показателям своей отрасли.
Одно из объяснений, которое было предложено для объяснения низкой эффективности пенсионных фондов по сравнению с индексом S&P 500, заключается в том, что, возможно, пенсионные фонды не так сильно инвестируют в акции с очень крупной капитализацией, как это было бы, если бы они владели индексом S&P 500. На самом деле никто не знает состав портфелей, управляемых от имени пенсионных фондов, а также то, недо- или перевесили ли они крупнейшие акции. Нам известны портфели, которыми пенсионные фонды управляют сами, но это менее 10% их портфелей, 90% или более управляются сторонними инвестиционными компаниями. Даже если верно, что пенсионные фонды не вкладывают в крупнейшие акции ту же долю своих портфелей, что и в индекс S&P 500, это объяснение заставляет задуматься о том, почему институциональные инвесторы не покупают крупнейшие акции.
Альтернативное объяснение гласит, что, возможно, портфели акций пенсионных фондов не показывают высоких результатов, потому что они более безопасны, чем индекс S&P 500, но никто на самом деле не изучал степень риска этих портфелей акций*.
*Исследования, посвященные бете, несомненно, вводят в заблуждение, поскольку бенефициары фондов наверняка не вкладывают большую часть своих нефондовых активов в S&P 500. Поэтому минимизация беты при любом уровне ожидаемой доходности не является подходящей целью для пенсионного фонда, даже если пенсионные фонды намеренно добиваются этого. Вместо этого они должны минимизировать факторы риска, такие как вероятность больших потерь.
Чем пристальнее мы рассматриваем недостаточную доходность институциональных инвесторов, тем больше недоумения она вызывает. Во-первых, почти все управляющие институциональными фондами оцениваются на основе доходности до уплаты налогов, и сравнение результатов деятельности институциональных инвесторов с эталонными индексами проводится на основе доходности до уплаты налогов. Розничные инвесторы, с другой стороны, заботятся о доходности после уплаты налогов. Поэтому мы ожидаем, что институциональные инвесторы будут иметь преимущество в любом соревновании, основанном на доходности до уплаты налогов, так же как и розничные инвесторы будут иметь преимущество, если для оценки относительной эффективности будет использоваться доходность после уплаты налогов.
Во-вторых, розничным инвесторам сложнее диверсифицировать, и поэтому они будут больше беспокоиться о риске отдельных инвестиций. Следовательно, институты должны использовать свое преимущественное положение, охотнее покупая рискованные активы с высокой доходностью и высокими налогами, и таким образом опережать индексы.
Другими словами, если рассматривать только фундаментальные показатели и игнорировать различия в опыте, можно ожидать, что институты превзойдут рыночные индексы по показателям до уплаты налогов. Поскольку они не дотягивают до индексов, должно быть, происходит что-то странное, что перевешивает преимущества освобожденного от налогов статуса учреждений и их способность оплачивать услуги экспертов-портфельных менеджеров.
Институциональные решения
Если низкая эффективность - не просто странная статистическая случайность, мы должны искать ее причины в процессе принятия решений.
Институты недотягивают до рыночных индексов, потому что институты ничего не делают; делать что-то могут только люди. Все решения, которые принимаются от имени учреждения, на самом деле принимаются людьми, действующими от имени учреждений; людьми, у которых есть свои собственные интересы, не совпадающие с интересами учреждения.
Невозможно идеально согласовать интересы людей, работающих в учреждении, с интересами учреждения, но чем ближе мы сможем приблизиться к этой цели, тем лучше будут результаты. К сожалению, во многих учреждениях менеджер, который пытается максимизировать доходность учреждения с учетом риска, а не удовлетворить цели босса, может остаться без работы.
К слову, каждый год, когда я читаю гостевую лекцию в Колумбийском университете по курсу стоимостного инвестирования, студенты бизнес-школы спрашивают, как они могут покупать ценные бумаги на основе полученных знаний, если они работают на людей, которые не до конца понимают теорию инвестиций. Проблема в том, что люди, читающие этот курс, делают деньги, торгуя на заблуждениях институциональных управляющих, а студенты собираются устроиться на работу к этим институциональным управляющим, которые продолжают совершать те же ошибки.
Это ставит студентов в очень сложное положение. Обычно они выходят из этой дилеммы, перенимая заблуждения своих руководителей и продолжая делать прибыльную карьеру. Они не достигнут успеха на рынке, но зато будут рассказывать хорошие истории. В проигрыше останутся только клиенты.
Майкл Льюис в "Покере лжецов", своем уморительном рассказе об опыте успешной работы продавцом в Salomon Brothers, пишет, что в инвестиционных фондах одно из худших оскорблений - назвать человека мыслящим как клиент. Действительно, когда он работал в Salomon, "клиент" был термином презрения.
Управляющих деньгами нанимают люди, которые должны обосновать свое решение перед неинформированными советами директоров, чей опыт может быть в несвязанных областях. После найма, управляющие - будь то сотрудники учреждения или сторонней фирмы - должны обосновывать свои инвестиционные решения перед контролирующим персоналом и менеджерами, которые, в свою очередь, несут ответственность перед теми же исполнительными советами, часто не имеющими опыта управления портфелем. На каждом этапе этого процесса лица, принимающие решения, оцениваются по критериям, которые зачастую либо не имеют значения, либо вредят правильным инвестиционным решениям.
Изменение процесса
Позвольте мне показать, как искажения в процессе принятия решений могут объяснить низкую эффективность институциональных инвесторов и как можно изменить этот процесс принятия решений, чтобы повысить доходность институциональных инвесторов с поправкой на риск.
Выбор управляющего
Начнем с того, как выбираются управляющие портфелем. Процесс часто начинается с предварительного отбора, в ходе которого фирмы по управлению капиталом просят провести обширные письменные или устные презентации. Эти презентации информативны только в том случае, если их проводит портфельный менеджер. Однако портфельный менеджер, проводящий большую часть времени за презентациями для новых потенциальных клиентов, не тратит это время на анализ инвестиционных возможностей.
Более того, человек, которому нравится проводить такие презентации и у которого это хорошо получается, скорее всего, не подходит для анализа ценных бумаг. Менеджеры, которые не хотят тратить свое время на подготовку сложных презентаций, могут быть теми самыми людьми, которые превосходят средние рыночные показатели. Однако если управляющий фондом не делает презентацию, не создаётся никакой ценности. Вам нужно знать, что делает управляющий фондом, а не то, что кто-то из отдела по работе с клиентами хочет, чтобы вы услышали.
Во время первичного отбора основной количественной информацией являются результаты деятельности управляющего в прошлом. Эти данные могут вводить в заблуждение. Во-первых, Лаконишок, Шлейфер и Вишни обнаружили, что существует небольшая отрицательная корреляция между результатами деятельности в разные годы. Вероятность того, что лучшие фонды в одном году станут лучшими в следующем году, несколько ниже, чем у среднего фонда. Кроме того, оказывается, что лучшие сектора в любом году оказываются хуже в следующем году, поэтому если вы склонны гнаться за горячими сегментами рынка, вы в конечном итоге потеряете деньги.
Во-вторых, хотя долгосрочные показатели действительно обладают определенной предсказательной силой, вы должны быть очень осторожны с данными, которые предоставляются. Управляющие компании будут стараться показывать только свои самые успешные портфели и пытаться найти индексы и показатели, которые позволят им выглядеть хорошо.
В-третьих, даже если вам удастся получить доступ к пятилетней доходности всех портфелей, которыми в настоящее время управляет фирма, это все равно будет очень необъективная выборка - это выборка только тех инвесторов, которые остались в фирме. Инвесторы, потерявшие деньги в компании, с большей вероятностью покинут ее, чем инвесторы, заработавшие деньги.
Вы хотите получить информацию о результатах деятельности всех фондов или портфелей, которыми управляла управляющая компания пять лет назад, до настоящего времени или до момента прекращения существования портфеля. Вам нужны квартальные показатели, чтобы вы могли понять, приемлема ли волатильность портфеля. Эта информация будет предоставлена только в том случае, если вы запросите ее очень конкретно. Вот почему так ценно использование короткой анкеты. Ее образец приведен в Приложении 1. В Приложении 2 показаны некоторые анкеты с пояснениями цели каждого вопроса и репрезентативными ответами.
На втором этапе процесса отбора потенциальных управляющих обычно просят провести презентации. Цель этих презентаций якобы состоит в том, чтобы помочь вам выбрать менеджеров с лучшими инвестиционными навыками, но на практике такие презентации направляют вас к выбору менеджеров с лучшими коммуникационными навыками.
Существует целая мини-индустрия, посвященная обучению людей тому, как делать презентации. Основная мысль, которую подчеркивают тренеры, заключается в том, что содержание не имеет значения; важно то, что аудитория думает о вас как о человеке. И все же, когда вы выбираете управляющего деньгами, содержание имеет решающее значение. Вы хотите выбрать менеджера с инвестиционным подходом, который обеспечит высокий доход с поправкой на риск, а не человека с лучшей личностью. Межличностные навыки не играют никакой роли в принятии инвестиционных решений.
Черты характера, которые, скорее всего, произведут на вас впечатление на собеседовании, могут оказаться неблагоприятными для управляющего деньгами. Например, агрессивная личность типа А, которая любит "нажимать на курок", будет склонна торговать слишком часто, а транзакционные издержки будут снижать эффективность. Естественно относиться благосклонно к человеку, чье сердце и душа заняты делом, что может быть хорошей склонностью для операционных менеджеров, но не для портфельных менеджеров. Эмоциональная вовлеченность мешает беспристрастному анализу, который вы хотите получить от управляющего деньгами.
В общем, черты, которые вы ищете, пытаясь занять большинство руководящих должностей, либо не имеют значения, либо вредны для управляющего деньгами. Агрессивность, уверенность в себе и лидерские качества менеджера не оказывают никакого влияния на рынки. Для большинства должностей, не связанных с управлением портфелем, вам нужны менеджеры, которые верят, что смогут преодолеть трудности благодаря усилиям. Такой образ мышления губителен для управляющего деньгами. Люди, которые думают, что могут двигать рынки, в итоге разоряют своих клиентов. Вы не хотите, чтобы кто-то, кто пытается преодолеть шансы, управлял вашими деньгами - вам нужен тот, кто делает выгодные ставки.
В какой-то степени фондовый рынок - это азартное казино, но вам нужен не тот, кто гонится за "счастливым столом". Вам нужен человек, который считает карты в блэк-джеке и делает ставки только тогда, когда шансы в его пользу. Тот, кто стремится стать хозяином дома за рулеточным столом, а не тот, кто всегда ставит на "счастливое число".
Вы хотите нанять в качестве управляющего деньгами человека, который относится к инвестиционным решениям как к пассивному интеллектуальному упражнению и может быть отстраненным при анализе инвестиционных возможностей, человека, у которого есть инвестиционный подход, имеющий логический смысл и подкрепленный эмпирическими исследованиями. Это может быть человек, который не обязательно очень уверен в себе, но который готов, если не стремится, использовать данные для проверки методологии. Хорошие управляющие деньгами могут не обладать впечатляющими навыками общения; им может не хватать приятного голоса и серьезности, которые так некстати при принятии инвестиционных решений. Если они хорошо анализируют инвестиционные возможности, они вряд ли будут динамичными, уверенными в себе людьми, которые произведут отличное впечатление на собеседовании. Черты характера, которые вы хотите видеть в инвестиционном менеджере, могут заставить его казаться скучным или странным.
Привлечение внимания комитета
Все эти проблемы выбора усугубляются, если перед выбором управляющего фондом требуется единогласие. Особо проницательный управляющий фондом почти наверняка выберет инвестиционную стратегию, которую кто-то из членов отборочного комитета сочтет неприемлемой, и только управляющие фондами, выбирающие наименее неприемлемую стратегию, будут выбраны единогласно. Именно эти кажущиеся безопасными стратегии и привели к тому, что институты не смогли превзойти индексы.
Помните, что, когда менеджер покупает широко известную акцию, многие другие инвесторы обладают той же информацией, но они не покупают эту акцию. Они считают, что по текущей цене можно найти более выгодные инвестиции. Поэтому, когда менеджеры покупают акции "голубых фишек", они не только должны думать, что продавец либо менее информирован, чем они, либо имеет личные причины для продажи, но и должны верить, что другие потенциальные покупатели, просмотревшие ту же информацию, ошибаются, потому что в противном случае они бы перебили цену менеджера на эти акции.
Это явление известно как проклятие победителя. Чем больше потенциальных покупателей, тем хуже проблема проклятия победителя. В случае с акциями, за которыми мало кто следит, проблема "проклятия победителя" менее остра. Поэтому, как правило, покупка акций, за которыми мало кто следит, выгодна. Действительно, исследования, сравнивающие динамику цен на акции компаний с большим количеством аналитиков, показывают, что более малоизвестные компании превосходят индексы.
Мониторинг управляющих
После выбора управляющего ситуация становится еще хуже. Во многих организациях есть руководители или исполнительные комитеты, которые тщательно проверяют конкретные сделки своих менеджеров. Особое внимание они уделяют сделкам, по которым портфель понес большие убытки. Хотя тщательное наблюдение за управляющим может помочь защитить организацию от самодеятельности со стороны управляющего, оно может и ухудшить показатели. Менеджерам фонда будет нежелательно покупать отдельные рискованные акции, даже если эти акции снизят общий риск портфеля и увеличат доходность. Особенно неохотно они будут покупать те акции, которые не являются широко распространенными среди других учреждений. Если менеджер понесет большие убытки по акциям, которыми владеют и его конкуренты, это будет относительно легко оправдать, особенно если акции принадлежали "высококачественной" компании. Таким образом, процесс мониторинга приводит к тому, что управляющие фондами отдают предпочтение "качественным" компаниям, которые, как правило, показывают низкие результаты, и избегают акций компаний, которые считаются неуправляемыми. Акции таких плохо управляемых компаний торгуются с низким коэффициентом P/E или низким коэффициентом P/B. Исторически сложилось так, что такие инвестиции превосходят средние рыночные показатели. Так, по данным Питерса и Уотермана, авторов книги "В поисках совершенства", компании с лучшими результатами в Америке в 1982 году, в течение последующих 10 и 15 лет не смогли превзойти рыночные индексы.
Управляющие фондами, за которыми ведется пристальное наблюдение, также не захотят инвестировать в малоизвестные зарубежные рынки, даже если ожидаемая доходность значительно перевешивает риски. Эти рынки очень нестабильны, и хотя исторически инвестиции в них могли бы увеличить доходность и снизить риск типичного институционального портфеля, когда эти рынки упадут, как это произошло недавно, управляющему фондом будет трудно объяснить, почему он инвестировал в ценную бумагу с непроизносимым названием. Гораздо проще сказать: "Ну, все вкладывались в Polaroid или Xerox", когда они потеряли 50% своей стоимости, чем объяснить, почему вы вложили деньги в такую заумную бумагу, как Ruang Khao, торгующуюся на бирже в Бангкоке, даже если она продается с 50%-ной скидкой к стоимости чистых активов.
Проблема усугубляется тем, что многие институциональные инвесторы хотят иметь возможность следить за стоимостью своих инвестиций и требуют знать точную стоимость своих вложений сразу после окончания каждого месяца. Если управляющий фондом торгует американскими ценными бумагами, котирующимися на бирже, ежедневные оценки легко обеспечить. Управляющему фондом, инвестирующему в неликвидные иностранные ценные бумаги, возможно, придется обзвонить несколько маркет-мейкеров, чтобы узнать стоимость конкретной ценной бумаги. Чем лучше обслуживание, которое требует учреждение, тем больше вероятность того, что управляющий фондом ограничит свои инвестиции ценными бумагами, котирующимися на основных биржах, даже если такая стратегия обеспечивает более низкую доходность при более высоком риске. Управляющий реагирует на давление со стороны учреждения. Если давление направлено на повышение доходности с поправкой на риск, управляющий фондом будет стараться делать инвестиции в этом направлении. Если давление заключается в том, чтобы предоставить хорошую документацию по всем сделкам, когда это необходимо учреждению, и избежать любых потенциально опасных инвестиций, то менеджер будет стараться выбирать ценные бумаги, чтобы удовлетворить эту потребность, даже если это приведет к ухудшению показателей портфеля.
Вы также должны понимать, что управляющие деньгами, как и все мы, идут на компромиссы. Если они приложат больше усилий для обслуживания, у них будет меньше времени и источников для улучшения показателей. Вам придется выбирать между акцентом на обслуживании, с большим количеством рукопожатий и частыми яркими презентациями, и акцентом на производительности. Проблема в том, что этот выбор делают администраторы пенсионных фондов, а не бенефициары. Некоторые администраторы больше заботятся об обслуживании, чем о производительности. Бенефициары больше заботятся о производительности, но не они нанимают и увольняют управляющих фондами.
Итог
Причина, по которой пенсионные фонды не дотягивают до индексов, заключается в том, что они используют неправильные критерии для найма и удержания управляющих. Они используют критерии, которые работают в других сферах их жизни, ошибочно полагая, что такие критерии универсальны.
Тот, кто обладает личными качествами, экстравертностью, эмоциональностью и является хорошим командным игроком, будет хорошо работать на большинстве руководящих должностей, но не обязательно в качестве управляющего деньгами. На должность менеджера по управлению деньгами ищите человека с сильными аналитическими способностями, которому удобно идти против толпы. Собеседования и презентации не помогут найти таких менеджеров. С помощью анкетирования вы добьетесь не меньшего, а то и большего. Может показаться, что вы выбираете легкий путь, но цель не в том, чтобы много работать, а в том, чтобы нанять лучших менеджеров.
Приложение
Аннотированная анкета для фирмы по управлению денежными средствами
1. Какое образование имеет управляющий фондом? Укажите названия учебных заведений, полученные степени, академические награды, если таковые имеются.
На что обратить внимание: Окончание колледжа или аспирантуры с высокой степенью отбора. Не обращайте внимания на списки "Кто есть кто" или членство в профессиональных обществах.
Почему? Недавние научные исследования показали, что управляющие фондами, окончившие колледж с высоким средним баллом SAT, обычно добиваются высоких результатов.
2. Каков опыт работы управляющего? Укажите имена работодателей и обязанности.
На что обратить внимание: Релевантный опыт, особенно на медвежьих рынках. Опыт работы в условиях, в которых он мог бы приобрести навыки инвестирования. Опыт самостоятельного принятия решений.
Почему? Если он не сталкивался с медвежьими рынками, он может запаниковать, когда один из них неизбежно наступит, и принимать нерациональные решения под давлением обвала рынка.
3. Объясните логику, лежащую в основе инвестиционной стратегии управляющего.
На что обратить внимание: Логическое обоснование прибыльности инвестиционной стратегии. Если менеджер принимает выгодные сделки, есть ли рациональная причина для их существования. Использует ли он другой критерий для отбора ценных бумаг. Не прибегайте к услугам управляющего фондом, если вы не понимаете его стратегию и она не кажется вам разумной. Опасайтесь тех, кто использует прошлые изменения цен для прогнозирования будущих показателей.
Почему? Если вы не понимаете, что делает управляющий, велика вероятность того, что он пытается обмануть либо вас, либо, что более вероятно, самого себя. Если он принимает решения на основе общеизвестной информации, то люди, с которыми он торгует, вероятно, знают по крайней мере столько же, сколько и он, и все же они хотят продавать, когда он хочет покупать, или покупать, когда он хочет продавать. Это может быть рецептом катастрофы. Хорошие результаты в прошлом могут быть обусловлены либо мастерством, либо удачей, и этот вопрос пытается отделить опытных инвесторов от удачливых.
Примеры ответов как хороших, так и плохих:
Я покупаю ценные бумаги, которые не пользуются широкой популярностью и торгуются по ценам гораздо ниже стоимости базовых активов, которые они содержат. )
Выбор акций основывается на благоприятных графических паттернах.
4. Что свидетельствует о том, что подобные стратегии были успешными в прошлом?
На что обратить внимание: Серьезные статистические исследования, подтверждающие, что в прошлом данная стратегия при низком уровне риска приносила высокие доходы.
Почему? Часто стратегии, которые звучат хорошо, не оправдывают себя в реальном мире. Вы хотите защитить себя от таких стратегий, а также от тех, которые приносят прибыль исключительно благодаря удаче.
Примеры ответов:
Статьи в Journal of Portfolio Management за последние 15 лет показывают, что покупки закрытых фондов, торгующихся со скидками, приносят сверхдоходы. В книге Малкиэла "Случайная прогулка по Уолл-стрит" эта стратегия названа единственной, которая побеждает случайность.
Статьи в финансовых журналах Лаконишока, Шлейфера, Вишни и других авторов показывают избыточную доходность от использования низкого p/e и p/b в качестве критериев выбора.
5. Каковы были годовые показатели доходности с момента создания фонда для счетов, управляемых пять лет назад? Если управляющий фондом не управлял конкретным счетом в течение всего пятилетнего периода, укажите годовую доходность за соответствующие годы.
На что обратить внимание: Длительный послужной список с доходностью выше средней на 80% счетов. Следите за тем, чтобы они не показывали только те счета, которыми управляют сейчас. Неудачные счета с меньшей вероятностью останутся в фирме.
Почему? Пятилетняя доходность имеет определенную предсказательную силу. За исключением управляющих с наихудшими показателями, доходность за один год не имеет предсказательной силы для будущих доходов. Сектора, показавшие наилучшие результаты в каком-либо году, обычно оказываются хуже среднерыночных показателей в следующем году.
6. Сравните эти результаты со средними показателями других фондов, инвестирующих в аналогичные ценные бумаги. Если такая информация недоступна, сравните свои результаты с наиболее подходящим индексом. Укажите источник для сравнения и объясните, почему он был выбран. Опишите портфель на ваших счетах 5 лет назад.
На что обратить внимание: Фонды, управляемые группой, должны были превзойти своих конкурентов за этот период. Соответствующая группа сравнения должна была иметь схожие инвестиционные принципы с управляемыми счетами. Следите за тем, чтобы кандидаты не пытались подтасовать результаты, сравнивая себя с низкоэффективным сектором, который не соответствует их инвестиционному подходу.
Почему? Некоторые виды инвестиций успешны в один период и не успешны в другой. Инвестирование в несхожие сектора часто позволяет снизить риск.
7. Для каждого счета, которым управляли 5 лет назад, укажите наихудшую доходность за любой квартал и за любой год. Если управляющий фондом не управлял счетом в течение всех пяти лет, укажите годовую доходность за те годы, когда он управлял счетом, и перечислите эти годы.
На что обратить внимание: Максимальные потери не должны были превышать максимальные потери соответствующего индекса.
Почему? Широкомасштабные американские индексы за последние 5 лет претерпели лишь одну значительную коррекцию. Маловероятно, что в будущем нам будет сопутствовать такая же удача. Не стоит думать, что стабильный рост будет продолжаться бесконечно. Причина фокусировки на крупных потерях заключается в том, что большинство инвесторов гораздо больше беспокоятся о крупных потерях, чем о волатильности при положительных доходах. Другие, более технические показатели, такие как полувариация, могут быть более точными, но их сложнее понять.
8. Каковы были последние пять сделок и какова была мотивация каждой из них?
На что обратить внимание: Логические объяснения, которые соответствуют ответам на вопрос 3.
Почему? Поможет вам избежать менеджеров, которые торгуют импульсивно или по иррациональным причинам. Проверяет, следуют ли управляющие предложенной ими инвестиционной стратегии.
Примеры ответов (2 разумных и 3 сомнительных):
Купил акции NIF по цене 30% от стоимости его активов. Руководство было уволено. Основной акционер имеет опыт поглощения компаний, продажи активов и распределения денежных средств среди акционеров.
Купил акции KIF по цене 40% от стоимости активов, чистые денежные средства KIF превышают его рыночную капитализацию. Рыночные аналитики не следят за KIF.
Продал акции LIF, цена которых не двигалась в течение года.
Купил MIF - график сформировал дно.
Купил TIF - цена падает; усреднение долларовых затрат (dca) повышает вероятность того, что мы сможем получить прибыль от инвестиций в TIF.
9. Какие эксперты-инвесторы давали вам деньги для инвестирования? Если вы не можете назвать имена, определите классы искушенных инвесторов, которые выбрали этого управляющего.
На что обратить внимание: Инвестиции высококлассных управляющих фондами, профессионалов в области инвестиций или профессоров финансов.
Почему? Это хорошая проверка ваших суждений. Ваш выбор с большей вероятностью будет правильным, если он совпадает с выбором, сделанным профессионалами в области инвестиций, чьи суждения вы уважаете. К фирмам, которые не привлекали искушенных инвесторов, следует относиться с осторожностью. Возможно, они обнаружили что-то, что вы упустили из виду.
10. Является ли ваш инвестиционный подход особенно выгодным для инвесторов, освобожденных от уплаты налогов, или для инвесторов, платящих налоги?
На что обратить внимание: Если вы инвестируете деньги для организации, освобожденной от налогов, вам следует отдать предпочтение управляющим, которые инвестируют в ценные бумаги с высоким уровнем налогообложения, особенно если они привлекают искушенных инвесторов-налогоплательщиков. И наоборот, инвесторы-налогоплательщики должны отдавать предпочтение стратегиям, которые имеют относительно низкий оборот портфеля и приносят долгосрочный прирост капитала.
Почему? Если бы рынки были эффективными, то организации, платящие налоги, и организации, освобожденные от уплаты налогов, использовали бы разные инвестиционные подходы. Ценные бумаги, которыми они владеют в любой момент времени, практически не пересекались бы. Инвесторы-налогоплательщики должны предвидеть, что ожидаемый доход до уплаты налогов будет особенно высоким, прежде чем они выберут инвестиции, неблагоприятные с точки зрения налогообложения.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter