19 июля 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Предстоящее заседание ЦБ будет «опорным» - по его итогам будут обновлены макропрогнозы, прогнозная траектория ключевой ставки и, скорее всего, оценка диапазона долгосрочной нейтральной ставки. Мы полагаем, что основная дискуссия развернется о повышении ключевой ставки до 17% или 18%, возможен и промежуточный вариант – 17,5%. Более вероятным вариантом представляется 18% (в его пользу говорят значительное отклонение инфляции в мае-июне от базового прогноза ЦБ, существенное повышение инфляционных ожиданий населения за последние 3 месяца и незамедляющийся рост кредитования). Прогноз ЦБ по инфляции на конец года может быть повышен до 6-7% (сейчас 4,3-4,8%), прогноз роста ВВП на этот год также может быть пересмотрен в сторону повышения (вероятная новая нижняя граница 3% при текущем прогнозе 2,5-3,5%). Одна из развилок состоит в том, даст ли ЦБ после повышения ключевой ставки нейтральный или жесткий сигнал (например, предусмотрев в прогнозе средней ключевой ставки на этот год возможность ее дополнительного повышения сверх 18%). На наш взгляд, повышение ставки более чем до 18% было бы чрезмерным: при таком уровне ставки ее реальное значение сейчас составляло бы около 9%, а при ожидаемой нами и консенсусом аналитиков инфляции на конец года 6,5% реальная ключевая ставка достигла бы 11,5%. Это уже весьма жесткие ДКУ, особенно при ожидаемом замедлении роста экономической активности со 2П24.
Утверждение регулятора о необходимости более продолжительного поддержания жестких ДКУ для возвращения инфляции к цели 4% в будущем году означает, что и прогноз ключевой ставки на будущий год (10-12%), скорее всего, будет пересмотрен в сторону повышения. Кроме того, ЦБ дает достаточно четкие сигналы, что в условиях структурной трансформации в экономике для поддержания инфляции на цели, скорее всего, потребуется более высокая нейтральная ставка, которая будет балансировать сбережения и инвестиции. Мы полагаем, что диапазон долгосрочной нейтральной ставки, соответствующей инфляции 4% и росту экономики на уровне своего потенциала (сейчас ЦБ оценивает ее в 2-3% в реальном выражении или 6-7% в номинальном выражении) может быть пересмотрен до 7-8%, что совпадает с консенсус-прогнозом аналитиков. Это автоматически сдвинет вверх прогноз средней ключевой ставки на 2026 г (в апрельском прогнозе ЦБ 6-7%).
Мы ожидаем прохождения пика годовой инфляции в июле на уровне 9,2%, со снижением примерно к 6,5% до конца года, а также замедления роста розничного кредитования и экономической активности во 2П24 по мере проявления уже по факту ужесточившихся с мая ДКУ, завершения льготной безадресной ипотеки и ужесточения критериев семейной ипотеки с июля, влияния новых макропруденциальных мер ЦБ. В нашем базовом сценарии ключевая ставка до конца года не превысит 18%, к ее снижению ЦБ сможет перейти лишь в будущем году и постепенно понизит ее примерно к 12% к концу 2025 г. Наши прогнозы будут уточнены по итогам заседания ЦБ.
В ожидания денежного и долгового рынка уже полностью заложено повышение ключевой ставки до 17% в июле и до 18% - в течение ближайших месяцев. Исходя из этого, повышение ключевой ставки до 18% с нейтральным сигналом могло бы успокоить рынок, но в случае жесткого сигнала и прогноза, предусматривающего возможность продолжения повышения ставки, допустим, до 20%, негативная динамика может продолжиться.
Поскольку повышение ставки более чем вероятный сценарий, ориентация на флоатеры по-прежнему оправдана. Они не только (за счет ориентации на рыночные ставки) обеспечат конкурентоспособный уровень денежного потока, но и защитят от процентного риска. Поскольку из-за постоянного пересчета купона их цена практически не отклоняется от номинала, держатели флоатеров надежно защищены от негативной переоценки портфеля. Иными словами, с точки зрения максимизации доходности при одновременной минимизации волатильности (риска) флоатеры сейчас безальтернативны в долговом сегменте.
Как известно, на заседании 7 июня ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 16%, хотя и рассматривал ее повышение до 17-18%. Решение о сохранении ставки было обусловлено тем, что на тот момент у регулятора было недостаточно данных, чтобы отвергнуть свой базовый прогноз, что со 2кв24 «перегрев» в экономике начнет сокращаться, а текущие темпы инфляции замедлятся. Однако он отметил, что вероятность альтернативного сценария, при котором может потребоваться повышение ключевой ставки, возросла. Поэтому ЦБ на июньском заседании значительно ужесточил сигнал, допустив повышение ставки на заседании 26 июля, если к тому моменту регулятор придет к выводу, что ситуация развивается не по базовому, а по альтернативному сценарию. В этом случае, как говорила Э. Набиуллина, повышение ставки может быть «существенным», т.е. более чем на 100 б.п.
Поступившие с тех пор экономические данные, выступления руководства ЦБ и аналитические материалы регулятора складываются в пользу вывода о том, что отклонение инфляции от целевой траектории во 2кв24 усилилось: потребительские цены в апреле-июне росли в среднем темпом 8,6% SAAR, что значительно выше 5,8% SAAR в 1кв24 и близко к 8,7% SAAR в 4кв23. Хотя в более значимых для ЦБ компонентах устойчивой инфляции ускорение роста цен выражено в меньшей степени. На высокие значения текущей инфляции мая-июня заметное влияние оказали товары и услуги с волатильной ценовой динамикой (туризм, пассажирский транспорт, плодоовощная продукция, бензин). В бюллетене аналитиков ЦБ «О чем говоря тренды» делается вывод о том, что усилился вклад в инфляцию факторов предложения – в цены закладывались ожидания роста издержек на доставку импортных товаров в Россию, и влияние этого фактора не полностью компенсировалось укреплением рубля. В то же время аналитики ЦБ полагают, что основной проинфляционный фактор — высокий внутренний спрос, который продолжает расти темпами, превышающими текущие возможности экономики при высокой экономической и кредитной активности. Этот же вывод присутствует во всех материалах ЦБ.
Инфляционные ожидания населения повысились в июле третий месяц подряд - до 12,4% (суммарно +140 б.п. к уровню апреля), максимум с января (12,7%), но еще ниже уровня декабря 2023 г (14,2%). ЦБ ранее отмечал, что ориентиром для инфляционных ожиданий можно считать диапазон 8-10%, характерный для периода времени, когда инфляция была вблизи цели (2017-19 гг). В консенсус-прогнозе аналитиков, представленный ЦБ на этой неделе, прогноз инфляции на 2024 г повышен до 6,5% (прежний прогноз 5,5%), а на будущий год до 4,5% (прежний прогноз 4,2%). Достижение цели по инфляции ожидается аналитиками только с 2026 г, в то время как ЦБ лишь недавно перенес срок ее достижения с 2024 г на 2025 г.
Желаемого регулятором замедления роста кредитования пока не произошло, в частности, из-за ажиотажного спроса на ипотеку с господдержкой в мае-июне; при этом ЦБ считает, что действие депозитного канала трансмиссионного механизма ДКП остается эффективным. Как отмечается в комментарии аналитиков ЦБ, в экономике сохраняется острый дефицит трудовых ресурсов и высокая конкуренция за кадры, что провоцирует рост зарплат темпами существенно выше производительности труда и является (устойчивым) проинфляционным фактором. Поэтому они считают необходимым для возвращения инфляции к цели, а экономики – к сбалансированному росту не только удержание жестких денежно-кредитных условий (ДКУ) в течение более продолжительного времени, чем ожидалось в апреле (о чем говорилось на июньском заседании), но и чтобы денежно-кредитные условия (ДКУ) во втором полугодии были более жесткими, чем в первом полугодии и поддерживались продолжительное время.
Еще в начале июля зампред ЦБ А. Заботкин заявил о том, что прогноз инфляции на июльском заседании будет «значимо» пересмотрен в сторону повышения и не исключено повышение прогноза по траектории ключевой ставки. Тогда же он отметил, что, скорее всего, те же варианты по ключевой ставке (повышение до 17% и до 18%), которые обсуждались в июне, будут «на столе» Совета директоров ЦБ и на июльском заседании. Потребуется ли их расширить, будет зависеть от поступающих данных. Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина сказала, что данные по инфляции и кредитованию указывают на то, что ситуация «в значительной степени» отклонилась от базового сценария, проинфляционные риски «не только возросли, но и реализовались». Она подтвердила, что "в июле на повестке будет обсуждение повышения ставки. Я думаю, что основной предмет обсуждения - это будет шаг".
Аргументы за повышение ключевой ставки до 17-18%:
С апреля процесс дезинфляции остановился, а в мае-июне развернулся вспять. По данным на 15 июля, накопленная с начала года инфляция достигла 4,79%, досрочно «выполнив» апрельский прогноз ЦБ на конец года (4,3-4,8%). В мае-июне существенно ускорилась текущая динамика цен с коррекцией на сезонность и годовая инфляция, отклонение от апрельского прогноза ЦБ и от траектории выхода на целевую инфляцию 4% заметно возросло. Так, в мае месячная инфляция составила 0,74% м/м, в июне 0,64% м/м, что, по оценкам ЦБ, с учетом сезонности в пересчете на годовые темпы роста (SAAR) соответствовало значениям 10,7% и 9,3% (после 5,9% в апреле). Июньская месячная инфляция замедлилась по отношению к майской, в т.ч. и по устойчивым компонентам, но все же оставалась высокой. Таким образом, во 2кв24 средний темп инфляции составил 8,6% SAAR, что значительно выше 5,8% SAAR в 1кв24 и близко к 8,7% SAAR в 4кв23.
Комментарий: Для ЦБ важнее показатели устойчивой инфляции, они также повысились в мае-июне, но не столь существенно. Как отмечает ЦБ, «по большинству показателей текущий уровень ниже, чем в IV квартале 2023 г. , но несколько превышает I квартал 2024 года». Так, по оценке ЦБ, показатель базовой инфляции во 2кв24 ускорился до 9,2% SAAR против 6,8% в 1кв24 и 9,5% в 4кв23, однако базовая инфляция без учета туризма выросла до 7,7% SAAR против 5,4% в 1кв24 и 10,5% в 4кв23. Медиана инфляции во 2кв24 ускорилась до 6,0% SAAR против 5,7% в 1кв24 и 6,7% в 4кв23. Прирост цен без 20% наиболее волатильных компонентов во 2кв24 фактически остался на уровне 1кв24 (5,9% SAAR против 5,8%) и существенно ниже уровня 4кв23 (9,1%). Ускорение текущих темпов роста цен наиболее заметно в продовольственных товарах и в услугах, в то время как в непродовольственных товарах инфляционная динамика остается умеренной. В мае существенный вклад в ускорение инфляции внесла динамика волатильных компонент (цены на услуги, связанные с туризмом, индексация тарифов пассажирского транспорта, повышение цен на отечественные автомобили). В июньской инфляции тоже заметен вклад волатильных компонент: санаторно-оздоровительные услуги (8,17% м/м), зарубежный туризм (5,06% м/м), услуги пассажирского транспорта (2,92% м/м), гостиниц (2,25% м/м), страховые услуги (2,79% м/м на фоне повышения тарифов КАСКО на 8,3%), но темп роста цен на услуги замедлился. Ускорился месячный рост цен на продовольствие (наиболее высокими темпами дорожали плодоовощная продукция, хлебобулочные изделия, рыба, сливочное масло, сахар). Замедлился рост цен на непродовольственные товары, но в этой категории отчетливо выделяются рост цен на бензин (1,15% м/м) и стройматериалы (1,01% м/м). По итогам июня годовая инфляция достигла 8,59%.
Недельные данные показывают ускорение инфляции в начале июля, сменившееся некоторыми признаками замедления на неделе 9-15 июля. Так, по данным на 15 июля, рост ИПЦ с начала месяца уже составил 0,88%, а в годовом выражении инфляция близка к 9,2% г/г. Конечно, основной вклад здесь внесла индексация тарифов ЖКХ (которой не было в июле прошлого года, т.к. она была сдвинута на декабрь 2022 г). Кроме того, продолжает сказываться туристический сезон – авиаперелет экономклассом с начала месяца подорожал на 8,5%, хотя по остальным компонентам рост цен существенно замедлился. Повышенные темпы роста цен сохраняются на стройматериалы и бензин.
Для ДКП важна динамика устойчивых компонент инфляции, обусловленная факторами спроса. Что касается инфляционных последствий факторов со стороны предложения и единовременных / сезонных факторов, то важны их вторичные эффекты, т.е. влияние на инфляционные ожидания.
Инфляционные ожидания населения (медианная оценка ожидаемой инфляции на горизонте следующих 12 мес) с мая возобновили повышение и достигли 12,4% в июле против 11.9% в июне, 11,7% в мае и 11% в апреле. При этом в июне наблюдаемая населением инфляция повысилась впервые с начала года до 14,4% (+0,4 п.п. м/м), но в июле снизилась до 14,2%. И для ожидаемой, и для наблюдаемой инфляции отмечается одна и та же тенденция: для респондентов без сбережений оценки в июле выросли, со сбережениями – снизились. По данным мониторинга ЦБ, «ценовые ожидания бизнеса в целом в июле практически не изменились по сравнению с предыдущим месяцем. Их уровень оставался повышенным и существенно превосходил значения 2017–2019 гг., когда инфляция была вблизи цели». Ожидания аналитиков по инфляции на этот год тоже выросли в июльском макроопросе ЦБ - до 6,5% с 5,5%, а на 2025 г с 4,2% до 4,5%, отдаляясь от плановой траектории ЦБ (достижение цели 4% с 2025 г). Повышение инфляционных ожиданий – неприятный фактор для ЦБ, поскольку оно может дополнительно «подогреть» и без того высокую потребительскую активность и спрос на кредиты. С апреля инфляционные ожидания населения увеличились суммарно на 140 б.п., поэтому даже поддержание той же жесткости ДКУ (в параметрах реальной ключевой ставки по отношению к ИО) предполагает целесообразность, по крайней мере сопоставимого повышения ключевой ставки.
По оценке аналитиков ЦБ, экономика во 2кв24 продолжала расти ускоренными темпами, ожидавшегося в базовом сценарии сокращения «перегрева» пока не произошло. Как говорится в бюллетене ЦБ («О чем говорят тренды»), за счет активного роста в мае – июне ВВП по итогам II квартала увеличился на 0,8% к уровню I квартала с поправкой на сезонность (SA). В соответствии с первой оценкой Росстата, в 1кв24 рост экономики ускорился до 1,4% SA по сравнению с 1,0% SA в 4кв23, однако, как полагает ЦБ, оценка 1кв24 может быть завышена из-за календарного фактора (високосный год). Данные Росстата подтверждают, что после некоторого замедления в апреле, в мае рост экономической активности ускорился – в основном за счет промышленности и потребления домохозяйств.
Надежды ЦБ на замедление роста кредитования во 2кв24 также не подтвердились. Так, по оценкам аналитиков ЦБ, в мае рост розничного кредитования ускорился до 1,9 с 1,7% м/м SA в апреле, ускорение произошло как в сегменте ипотеки в связи с ожидаемым завершением льготной безадресной ипотеки с июля и изменения параметров семейной ипотеки, так и в необеспеченном потребительском кредитовании и в автокредитовании. Рост рублевых кредитов нефинансовым организациям в мае ускорился до 2,0 с 1,3% м/м SA в апреле. В июне, по данным Банка России, прирост ипотеки значительно ускорился, до 3,1 с 1,7% в основном из-за ажиотажного спроса на ипотеку с господдержкой (на нее пришлось 80% выдач) перед изменением параметров программ, но, как ни странно, несмотря на высокие рыночные ставки по ипотеке, ее выдачи также значительно выросли (+28%). Рост потребкредитов ЦБ сохранился на высоком майском уровне (+2% м/м). Рост корпоративного портфеля замедлился в июне до 1,2% м/м после 1,7% м/м в мае и 1,9% м/м в апреле, но без учета крупного майского бридж-кредита кредита, кредитование в июне даже немного ускорилось, до 1,5% против 1,4% в мае. Высокие темпы роста кредитования способствуют росту денежной массы темпами, препятствующими активному снижению инфляции. Динамика денежных агрегатов пока идет выше апрельского прогноза ЦБ на 2024 г., предполагавшего рост денежной массы в национальном определении на 10-15%. По данным ЦБ на 1 июля, годовой темп прироста денежного агрегата М2 в июне 2024 года сохранился на уровне предыдущего месяца и составил 18,9%. Широкая денежная масса (М2Х) за год возросла на 16,1%, М2Х с исключением валютной переоценки — на 16,3%.
Комментарий: стоит отметить, что повышенный спрос на кредитование в июне был вполне ожидаем: заемщики по ипотеке с господдержкой спешили «вскочить в последний вагон», к тому же жесткий сигнал ЦБ 7 июня о вероятном повышении ключевой ставки на июльском заседании мог быть аргументом для заемщиков брать кредит до того, как ключевая ставка (и ставки по кредитам) фактически будут повышены.
Главным проинфляционным фактором остается ситуация на рынке труда. В мае безработица второй месяц подряд сохранялась на историческом минимуме (2,6%) при показателях занятости близких к рекордным. Рост номинальных и реальных зарплат в апреле вернулся к все еще высоким значениям декабря-января (17% и 8,5% г/г, соответственно), после рекордных с 2008 г показателей марта (21,6% г/г, 12,9% г/г), связанных с разовым эффектом выплат премий по итогам прошлого года, но по итогам 4М24 средняя номинальная зарплата выросла на 19%, реальная на 10,5%. По оценке аналитиков ЦБ, спрос на труд достиг рекордных значений, в т.ч. вследствие процессов структурной трансформации в экономике, в то время как «возможности расширения предложения труда ограничены негативными демографическими тенденциями»; в сложившихся условиях высокой конкуренции за кадры рост спроса на труд провоцирует ускоренный рост заработных плат. В результате в последние кварталы значительно расширился разрыв между темпами роста реальных зарплат и производительности труда, что создает дополнительные проинфляционные риски и предпосылки для раскручивания спирали «цены – зарплаты – цены». Аналитики ЦБ полагают, что этот разрыв можно сократить за счет увеличения темпов роста производительности труда, но это потребует значительных инвестиций и времени, поэтому «в кратко- и среднесрочной перспективе стабилизации ситуации на рынке труда можно и нужно добиваться посредством охлаждения текущего спроса на труд» за счет жестких ДКУ.
Комментарий: Жесткие ДКУ наиболее заметно охладят спрос и экономическую активность в несубсидируемых, не зависящих от госзаказа «гражданских» отраслях, где на экономическую активность с будущего года будет оказывать давление и повышение налоговой нагрузки. Слишком жесткие ДКУ и их длительное сохранение могут препятствовать инвестициям в оборудование и технологии для повышения производительности труда, автоматизацию и роботизацию.
Трудности с оплатой импорта вследствие усиления санкционного давления Запада на третьи страны могут иметь среднесрочный проинфляционный эффект. Как отмечают аналитики ЦБ, рост потребительских цен на товары и услуги, сильно зависящие от валютного курса, не ослаб, а усилился (несмотря на укрепление рубля) – это может быть связано с ожиданиями роста издержек на доставку импортных товаров в Россию.
Основная цель повышения ключевой ставки – закрепление ужесточения рыночных ДКУ, которое произошло с конца мая за счет жесткой риторики ЦБ с тем, чтобы ускорить возвращение экономики к траектории сбалансированного роста и замедлить инфляцию (ЦБ намерен вернуть ее к цели в 2025 г). Доходности ОФЗ находятся на 57-121 б.п. выше уровня начала июня, ставки денежного рынка на 3 и 6 месяцев увеличились за этот период в среднем примерно на 100 б.п. Консенсус нового макроопроса ЦБ по траектории средней ключевой ставки существенно сдвинулся вверх: на 2024 г. - до 16,8% с 15,9% в мае, на 2025 год - до 15% с 12,4%, на 2026 год - до 10,6% с 9,4%, на 2027 г – 8% (ранее прогноза не было). Консенсус-прогноз нейтральной ключевой ставки составляет 7,5% (как и в мае), текущая оценка ЦБ 6-7%.
Аргументы для дискуссии.
При реальной ключевой ставке вблизи исторических максимумов (по отношению к июньской годовой инфляции 7,4%, по отношению к инфляции SAAR за 2кв24 также 7,4%) решение о дополнительном ужесточении ДКП требует осторожности, чтобы не привести к рецессии в экономике. Июльское повышение ключевой ставки будет оказывать дополнительное ограничительное влияние на экономику уже в 2025 г. (ЦБ оценивает временной лаг ДКП в 3-6 кварталов). При этом прогноз ЦБ предполагает, что в июле годовая инфляция достигнет пика и, по словам директора департамента ДКП К. Тремасова, "эффекты от жесткой ДКП будут нарастать, и возможно, уже в третьем квартале мы увидим более явное проявление этих эффектов", в том числе в виде замедления темпов роста экономики.
Косвенные признаки, подтверждающие вероятное замедление роста экономики во 2П24 – по данным индикатора PMI от S&P Global, деловая активность в секторе услуг два месяца подряд (май-июнь) находится в зоне сокращения (ниже 50); индекс потребительских настроений (инФОМ) постепенно снижается от мартовских максимумов. Мониторинг предприятий, опубликованный ЦБ, показал, что рост деловой активности в июле замедлился: индекс бизнес-климата, оценки спроса и производства достаточно резко снизились, вернувшись к уровню 2023 г. или чуть выше. «Инвестиционная активность компаний в II квартале продолжала расширяться, хотя и меньшим темпом, чем в I квартале. Предприятия ожидают замедления роста инвестиционной активности в III квартале 2024 г. по сравнению с предыдущим… Планы компаний по найму на III квартал 2024 г. более сдержанные по сравнению с ожиданиями в отношении II квартала». В числе наиболее актуальных проблем в текущей деятельности многие респонденты отмечали нехватку рабочей силы и сохранение сложностей в расчетах по импорту за поставки сырья, комплектующих и оборудования. Можно согласиться с ЦБ в том, что пока высокая ключевая ставка не привела к угнетению экономической активности, однако ее дальнейшее повышение и значительно более длительная перспектива нормализации ДКП увеличивают риски избыточного замедления экономического роста в будущем году.
К июльскому заседанию ЦБ еще не будет иметь данных для оценки влияния на темпы кредитования завершения льготной безадресной ипотеки и изменения параметров семейной ипотеки. Между тем, мы полагаем, что с учетом ставок крупнейших банков по рыночной ипотеке вблизи 20% (рекорд с 2022 г.) рост ипотечного портфеля может резко замедлиться во 2П24.
Предстоящее повышение налоговой нагрузки на бизнес с 2025 г., корректировка ожиданий по ДКП ЦБ (в начале года экономические агенты ждали начала снижения ключевой ставки во 2П24, а не ее повышения с длительным поддержанием жестких ДКУ) может привести к пересмотру бизнесом инвестиционных программ и сокращению инвестиционной активности в частном секторе. При этом замедлится и спрос корпоративного сектора на кредиты.
Достигнутый уровень жесткости ДКП, по-видимому, уже достаточен с точки зрения эффективности депозитного канала трансмиссионного механизма ДКП. По данным аналитиков ЦБ, замедление роста средств физических лиц в банках в апреле до 1,0% м/м SA оказалось временным и было компенсировано ускорением в мае до 3,5% м/м SA. В июне средства населения продолжили расти на фоне увеличения процентных ставок по рублевым вкладам примерно на 1 п.п. Как отмечается в бюллетене ЦБ «О чем говорят тренды», «действие депозитного канала трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики остается эффективным и способствует активному формированию сбережений населения. Прирост средств физических лиц устойчиво превышает прирост потребительского кредитования».
Сохранение ключевой ставки на текущем уровне – в принципе, возможный вариант, но вряд ли он будет даже обсуждаться ЦБ, поскольку при этом то ужесточение ДКУ, которого удалось достичь лишь за счет сигналов о вероятном будущем повышении ставки, может быть утеряно. В пользу повышения «ключа» до 17% можно привести такие аргументы, как более сдержанное увеличение устойчивых компонент инфляции в мае-июне, неплохая инфляционная статистика последней недели июля и признаки замедления роста бизнес-активности, однако этот шаг может быть воспринят рынком как слишком мягкий и, возможно, недостаточный, который может потребовать дальнейшего продолжения. Повышение до 17,5-18% с нейтральным сигналом в целом соответствовало бы ожиданиям рынка и, возможно, остановило бы падение на долговом рынке. 18% + жесткий сигнал может оставить элемент незавершенности, тормозящий трансмиссию ДКП (потенциальные вкладчики могут ждать еще более высоких ставок по депозитам, а заемщики - продолжать брать кредиты, пока они не стали еще дороже). Более существенное повышение ставки сейчас не представляется оправданным с точки зрения баланса рисков инфляции, экономического роста и финансовой стабильности.
Сможет ли ЦБ достичь цели по инфляции в 2025 г, повысив ключевую ставку до 18% или даже выше? Уверенности в этом нет, поскольку те структурные изменения спроса и предложения, которые происходят в экономике с 2022 г., являются проинфляционными. Это и более мягкая бюджетная политика, и вынужденное сокращение открытости экономики с усилившимся спросом на труд и капитал внутри страны, и переток трудовых ресурсов в отрасли, связанные с обрабатывающей промышленностью (где опережающими темпами растет ВПК), IT и строительство, и увеличение издержек трансграничной торговли, и неготовность инфраструктуры (логистической, транспортной, туристической) к резкому изменению направления потоков движения людей и грузов, и большой объем льготных программ кредитования по ставкам ниже рыночных. В этих условиях, как представляется, даже замедление инфляции в будущем году до 4-5% можно было бы считать успехом (хотя ЦБ вряд ли с этим согласится). Полностью компенсировать в перспективе 1-2 лет проинфляционное влияние всех этих дисбалансов только высоким уровнем ключевой ставки вряд ли возможно, к тому же при этом есть риск избыточного замедления частных инвестиций, при котором развитие «гражданских», ориентированных на рыночный спрос отраслей и компаний будет заторможено, в то время как рост продукции оборонного комплекса и инфраструктуры пока остается безусловным приоритетом для государства и будет обеспечиваться в любом случае.
Утверждение регулятора о необходимости более продолжительного поддержания жестких ДКУ для возвращения инфляции к цели 4% в будущем году означает, что и прогноз ключевой ставки на будущий год (10-12%), скорее всего, будет пересмотрен в сторону повышения. Кроме того, ЦБ дает достаточно четкие сигналы, что в условиях структурной трансформации в экономике для поддержания инфляции на цели, скорее всего, потребуется более высокая нейтральная ставка, которая будет балансировать сбережения и инвестиции. Мы полагаем, что диапазон долгосрочной нейтральной ставки, соответствующей инфляции 4% и росту экономики на уровне своего потенциала (сейчас ЦБ оценивает ее в 2-3% в реальном выражении или 6-7% в номинальном выражении) может быть пересмотрен до 7-8%, что совпадает с консенсус-прогнозом аналитиков. Это автоматически сдвинет вверх прогноз средней ключевой ставки на 2026 г (в апрельском прогнозе ЦБ 6-7%).
Мы ожидаем прохождения пика годовой инфляции в июле на уровне 9,2%, со снижением примерно к 6,5% до конца года, а также замедления роста розничного кредитования и экономической активности во 2П24 по мере проявления уже по факту ужесточившихся с мая ДКУ, завершения льготной безадресной ипотеки и ужесточения критериев семейной ипотеки с июля, влияния новых макропруденциальных мер ЦБ. В нашем базовом сценарии ключевая ставка до конца года не превысит 18%, к ее снижению ЦБ сможет перейти лишь в будущем году и постепенно понизит ее примерно к 12% к концу 2025 г. Наши прогнозы будут уточнены по итогам заседания ЦБ.
В ожидания денежного и долгового рынка уже полностью заложено повышение ключевой ставки до 17% в июле и до 18% - в течение ближайших месяцев. Исходя из этого, повышение ключевой ставки до 18% с нейтральным сигналом могло бы успокоить рынок, но в случае жесткого сигнала и прогноза, предусматривающего возможность продолжения повышения ставки, допустим, до 20%, негативная динамика может продолжиться.
Поскольку повышение ставки более чем вероятный сценарий, ориентация на флоатеры по-прежнему оправдана. Они не только (за счет ориентации на рыночные ставки) обеспечат конкурентоспособный уровень денежного потока, но и защитят от процентного риска. Поскольку из-за постоянного пересчета купона их цена практически не отклоняется от номинала, держатели флоатеров надежно защищены от негативной переоценки портфеля. Иными словами, с точки зрения максимизации доходности при одновременной минимизации волатильности (риска) флоатеры сейчас безальтернативны в долговом сегменте.
Как известно, на заседании 7 июня ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 16%, хотя и рассматривал ее повышение до 17-18%. Решение о сохранении ставки было обусловлено тем, что на тот момент у регулятора было недостаточно данных, чтобы отвергнуть свой базовый прогноз, что со 2кв24 «перегрев» в экономике начнет сокращаться, а текущие темпы инфляции замедлятся. Однако он отметил, что вероятность альтернативного сценария, при котором может потребоваться повышение ключевой ставки, возросла. Поэтому ЦБ на июньском заседании значительно ужесточил сигнал, допустив повышение ставки на заседании 26 июля, если к тому моменту регулятор придет к выводу, что ситуация развивается не по базовому, а по альтернативному сценарию. В этом случае, как говорила Э. Набиуллина, повышение ставки может быть «существенным», т.е. более чем на 100 б.п.
Поступившие с тех пор экономические данные, выступления руководства ЦБ и аналитические материалы регулятора складываются в пользу вывода о том, что отклонение инфляции от целевой траектории во 2кв24 усилилось: потребительские цены в апреле-июне росли в среднем темпом 8,6% SAAR, что значительно выше 5,8% SAAR в 1кв24 и близко к 8,7% SAAR в 4кв23. Хотя в более значимых для ЦБ компонентах устойчивой инфляции ускорение роста цен выражено в меньшей степени. На высокие значения текущей инфляции мая-июня заметное влияние оказали товары и услуги с волатильной ценовой динамикой (туризм, пассажирский транспорт, плодоовощная продукция, бензин). В бюллетене аналитиков ЦБ «О чем говоря тренды» делается вывод о том, что усилился вклад в инфляцию факторов предложения – в цены закладывались ожидания роста издержек на доставку импортных товаров в Россию, и влияние этого фактора не полностью компенсировалось укреплением рубля. В то же время аналитики ЦБ полагают, что основной проинфляционный фактор — высокий внутренний спрос, который продолжает расти темпами, превышающими текущие возможности экономики при высокой экономической и кредитной активности. Этот же вывод присутствует во всех материалах ЦБ.
Инфляционные ожидания населения повысились в июле третий месяц подряд - до 12,4% (суммарно +140 б.п. к уровню апреля), максимум с января (12,7%), но еще ниже уровня декабря 2023 г (14,2%). ЦБ ранее отмечал, что ориентиром для инфляционных ожиданий можно считать диапазон 8-10%, характерный для периода времени, когда инфляция была вблизи цели (2017-19 гг). В консенсус-прогнозе аналитиков, представленный ЦБ на этой неделе, прогноз инфляции на 2024 г повышен до 6,5% (прежний прогноз 5,5%), а на будущий год до 4,5% (прежний прогноз 4,2%). Достижение цели по инфляции ожидается аналитиками только с 2026 г, в то время как ЦБ лишь недавно перенес срок ее достижения с 2024 г на 2025 г.
Желаемого регулятором замедления роста кредитования пока не произошло, в частности, из-за ажиотажного спроса на ипотеку с господдержкой в мае-июне; при этом ЦБ считает, что действие депозитного канала трансмиссионного механизма ДКП остается эффективным. Как отмечается в комментарии аналитиков ЦБ, в экономике сохраняется острый дефицит трудовых ресурсов и высокая конкуренция за кадры, что провоцирует рост зарплат темпами существенно выше производительности труда и является (устойчивым) проинфляционным фактором. Поэтому они считают необходимым для возвращения инфляции к цели, а экономики – к сбалансированному росту не только удержание жестких денежно-кредитных условий (ДКУ) в течение более продолжительного времени, чем ожидалось в апреле (о чем говорилось на июньском заседании), но и чтобы денежно-кредитные условия (ДКУ) во втором полугодии были более жесткими, чем в первом полугодии и поддерживались продолжительное время.
Еще в начале июля зампред ЦБ А. Заботкин заявил о том, что прогноз инфляции на июльском заседании будет «значимо» пересмотрен в сторону повышения и не исключено повышение прогноза по траектории ключевой ставки. Тогда же он отметил, что, скорее всего, те же варианты по ключевой ставке (повышение до 17% и до 18%), которые обсуждались в июне, будут «на столе» Совета директоров ЦБ и на июльском заседании. Потребуется ли их расширить, будет зависеть от поступающих данных. Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина сказала, что данные по инфляции и кредитованию указывают на то, что ситуация «в значительной степени» отклонилась от базового сценария, проинфляционные риски «не только возросли, но и реализовались». Она подтвердила, что "в июле на повестке будет обсуждение повышения ставки. Я думаю, что основной предмет обсуждения - это будет шаг".
Аргументы за повышение ключевой ставки до 17-18%:
С апреля процесс дезинфляции остановился, а в мае-июне развернулся вспять. По данным на 15 июля, накопленная с начала года инфляция достигла 4,79%, досрочно «выполнив» апрельский прогноз ЦБ на конец года (4,3-4,8%). В мае-июне существенно ускорилась текущая динамика цен с коррекцией на сезонность и годовая инфляция, отклонение от апрельского прогноза ЦБ и от траектории выхода на целевую инфляцию 4% заметно возросло. Так, в мае месячная инфляция составила 0,74% м/м, в июне 0,64% м/м, что, по оценкам ЦБ, с учетом сезонности в пересчете на годовые темпы роста (SAAR) соответствовало значениям 10,7% и 9,3% (после 5,9% в апреле). Июньская месячная инфляция замедлилась по отношению к майской, в т.ч. и по устойчивым компонентам, но все же оставалась высокой. Таким образом, во 2кв24 средний темп инфляции составил 8,6% SAAR, что значительно выше 5,8% SAAR в 1кв24 и близко к 8,7% SAAR в 4кв23.
Комментарий: Для ЦБ важнее показатели устойчивой инфляции, они также повысились в мае-июне, но не столь существенно. Как отмечает ЦБ, «по большинству показателей текущий уровень ниже, чем в IV квартале 2023 г. , но несколько превышает I квартал 2024 года». Так, по оценке ЦБ, показатель базовой инфляции во 2кв24 ускорился до 9,2% SAAR против 6,8% в 1кв24 и 9,5% в 4кв23, однако базовая инфляция без учета туризма выросла до 7,7% SAAR против 5,4% в 1кв24 и 10,5% в 4кв23. Медиана инфляции во 2кв24 ускорилась до 6,0% SAAR против 5,7% в 1кв24 и 6,7% в 4кв23. Прирост цен без 20% наиболее волатильных компонентов во 2кв24 фактически остался на уровне 1кв24 (5,9% SAAR против 5,8%) и существенно ниже уровня 4кв23 (9,1%). Ускорение текущих темпов роста цен наиболее заметно в продовольственных товарах и в услугах, в то время как в непродовольственных товарах инфляционная динамика остается умеренной. В мае существенный вклад в ускорение инфляции внесла динамика волатильных компонент (цены на услуги, связанные с туризмом, индексация тарифов пассажирского транспорта, повышение цен на отечественные автомобили). В июньской инфляции тоже заметен вклад волатильных компонент: санаторно-оздоровительные услуги (8,17% м/м), зарубежный туризм (5,06% м/м), услуги пассажирского транспорта (2,92% м/м), гостиниц (2,25% м/м), страховые услуги (2,79% м/м на фоне повышения тарифов КАСКО на 8,3%), но темп роста цен на услуги замедлился. Ускорился месячный рост цен на продовольствие (наиболее высокими темпами дорожали плодоовощная продукция, хлебобулочные изделия, рыба, сливочное масло, сахар). Замедлился рост цен на непродовольственные товары, но в этой категории отчетливо выделяются рост цен на бензин (1,15% м/м) и стройматериалы (1,01% м/м). По итогам июня годовая инфляция достигла 8,59%.
Недельные данные показывают ускорение инфляции в начале июля, сменившееся некоторыми признаками замедления на неделе 9-15 июля. Так, по данным на 15 июля, рост ИПЦ с начала месяца уже составил 0,88%, а в годовом выражении инфляция близка к 9,2% г/г. Конечно, основной вклад здесь внесла индексация тарифов ЖКХ (которой не было в июле прошлого года, т.к. она была сдвинута на декабрь 2022 г). Кроме того, продолжает сказываться туристический сезон – авиаперелет экономклассом с начала месяца подорожал на 8,5%, хотя по остальным компонентам рост цен существенно замедлился. Повышенные темпы роста цен сохраняются на стройматериалы и бензин.
Для ДКП важна динамика устойчивых компонент инфляции, обусловленная факторами спроса. Что касается инфляционных последствий факторов со стороны предложения и единовременных / сезонных факторов, то важны их вторичные эффекты, т.е. влияние на инфляционные ожидания.
Инфляционные ожидания населения (медианная оценка ожидаемой инфляции на горизонте следующих 12 мес) с мая возобновили повышение и достигли 12,4% в июле против 11.9% в июне, 11,7% в мае и 11% в апреле. При этом в июне наблюдаемая населением инфляция повысилась впервые с начала года до 14,4% (+0,4 п.п. м/м), но в июле снизилась до 14,2%. И для ожидаемой, и для наблюдаемой инфляции отмечается одна и та же тенденция: для респондентов без сбережений оценки в июле выросли, со сбережениями – снизились. По данным мониторинга ЦБ, «ценовые ожидания бизнеса в целом в июле практически не изменились по сравнению с предыдущим месяцем. Их уровень оставался повышенным и существенно превосходил значения 2017–2019 гг., когда инфляция была вблизи цели». Ожидания аналитиков по инфляции на этот год тоже выросли в июльском макроопросе ЦБ - до 6,5% с 5,5%, а на 2025 г с 4,2% до 4,5%, отдаляясь от плановой траектории ЦБ (достижение цели 4% с 2025 г). Повышение инфляционных ожиданий – неприятный фактор для ЦБ, поскольку оно может дополнительно «подогреть» и без того высокую потребительскую активность и спрос на кредиты. С апреля инфляционные ожидания населения увеличились суммарно на 140 б.п., поэтому даже поддержание той же жесткости ДКУ (в параметрах реальной ключевой ставки по отношению к ИО) предполагает целесообразность, по крайней мере сопоставимого повышения ключевой ставки.
По оценке аналитиков ЦБ, экономика во 2кв24 продолжала расти ускоренными темпами, ожидавшегося в базовом сценарии сокращения «перегрева» пока не произошло. Как говорится в бюллетене ЦБ («О чем говорят тренды»), за счет активного роста в мае – июне ВВП по итогам II квартала увеличился на 0,8% к уровню I квартала с поправкой на сезонность (SA). В соответствии с первой оценкой Росстата, в 1кв24 рост экономики ускорился до 1,4% SA по сравнению с 1,0% SA в 4кв23, однако, как полагает ЦБ, оценка 1кв24 может быть завышена из-за календарного фактора (високосный год). Данные Росстата подтверждают, что после некоторого замедления в апреле, в мае рост экономической активности ускорился – в основном за счет промышленности и потребления домохозяйств.
Надежды ЦБ на замедление роста кредитования во 2кв24 также не подтвердились. Так, по оценкам аналитиков ЦБ, в мае рост розничного кредитования ускорился до 1,9 с 1,7% м/м SA в апреле, ускорение произошло как в сегменте ипотеки в связи с ожидаемым завершением льготной безадресной ипотеки с июля и изменения параметров семейной ипотеки, так и в необеспеченном потребительском кредитовании и в автокредитовании. Рост рублевых кредитов нефинансовым организациям в мае ускорился до 2,0 с 1,3% м/м SA в апреле. В июне, по данным Банка России, прирост ипотеки значительно ускорился, до 3,1 с 1,7% в основном из-за ажиотажного спроса на ипотеку с господдержкой (на нее пришлось 80% выдач) перед изменением параметров программ, но, как ни странно, несмотря на высокие рыночные ставки по ипотеке, ее выдачи также значительно выросли (+28%). Рост потребкредитов ЦБ сохранился на высоком майском уровне (+2% м/м). Рост корпоративного портфеля замедлился в июне до 1,2% м/м после 1,7% м/м в мае и 1,9% м/м в апреле, но без учета крупного майского бридж-кредита кредита, кредитование в июне даже немного ускорилось, до 1,5% против 1,4% в мае. Высокие темпы роста кредитования способствуют росту денежной массы темпами, препятствующими активному снижению инфляции. Динамика денежных агрегатов пока идет выше апрельского прогноза ЦБ на 2024 г., предполагавшего рост денежной массы в национальном определении на 10-15%. По данным ЦБ на 1 июля, годовой темп прироста денежного агрегата М2 в июне 2024 года сохранился на уровне предыдущего месяца и составил 18,9%. Широкая денежная масса (М2Х) за год возросла на 16,1%, М2Х с исключением валютной переоценки — на 16,3%.
Комментарий: стоит отметить, что повышенный спрос на кредитование в июне был вполне ожидаем: заемщики по ипотеке с господдержкой спешили «вскочить в последний вагон», к тому же жесткий сигнал ЦБ 7 июня о вероятном повышении ключевой ставки на июльском заседании мог быть аргументом для заемщиков брать кредит до того, как ключевая ставка (и ставки по кредитам) фактически будут повышены.
Главным проинфляционным фактором остается ситуация на рынке труда. В мае безработица второй месяц подряд сохранялась на историческом минимуме (2,6%) при показателях занятости близких к рекордным. Рост номинальных и реальных зарплат в апреле вернулся к все еще высоким значениям декабря-января (17% и 8,5% г/г, соответственно), после рекордных с 2008 г показателей марта (21,6% г/г, 12,9% г/г), связанных с разовым эффектом выплат премий по итогам прошлого года, но по итогам 4М24 средняя номинальная зарплата выросла на 19%, реальная на 10,5%. По оценке аналитиков ЦБ, спрос на труд достиг рекордных значений, в т.ч. вследствие процессов структурной трансформации в экономике, в то время как «возможности расширения предложения труда ограничены негативными демографическими тенденциями»; в сложившихся условиях высокой конкуренции за кадры рост спроса на труд провоцирует ускоренный рост заработных плат. В результате в последние кварталы значительно расширился разрыв между темпами роста реальных зарплат и производительности труда, что создает дополнительные проинфляционные риски и предпосылки для раскручивания спирали «цены – зарплаты – цены». Аналитики ЦБ полагают, что этот разрыв можно сократить за счет увеличения темпов роста производительности труда, но это потребует значительных инвестиций и времени, поэтому «в кратко- и среднесрочной перспективе стабилизации ситуации на рынке труда можно и нужно добиваться посредством охлаждения текущего спроса на труд» за счет жестких ДКУ.
Комментарий: Жесткие ДКУ наиболее заметно охладят спрос и экономическую активность в несубсидируемых, не зависящих от госзаказа «гражданских» отраслях, где на экономическую активность с будущего года будет оказывать давление и повышение налоговой нагрузки. Слишком жесткие ДКУ и их длительное сохранение могут препятствовать инвестициям в оборудование и технологии для повышения производительности труда, автоматизацию и роботизацию.
Трудности с оплатой импорта вследствие усиления санкционного давления Запада на третьи страны могут иметь среднесрочный проинфляционный эффект. Как отмечают аналитики ЦБ, рост потребительских цен на товары и услуги, сильно зависящие от валютного курса, не ослаб, а усилился (несмотря на укрепление рубля) – это может быть связано с ожиданиями роста издержек на доставку импортных товаров в Россию.
Основная цель повышения ключевой ставки – закрепление ужесточения рыночных ДКУ, которое произошло с конца мая за счет жесткой риторики ЦБ с тем, чтобы ускорить возвращение экономики к траектории сбалансированного роста и замедлить инфляцию (ЦБ намерен вернуть ее к цели в 2025 г). Доходности ОФЗ находятся на 57-121 б.п. выше уровня начала июня, ставки денежного рынка на 3 и 6 месяцев увеличились за этот период в среднем примерно на 100 б.п. Консенсус нового макроопроса ЦБ по траектории средней ключевой ставки существенно сдвинулся вверх: на 2024 г. - до 16,8% с 15,9% в мае, на 2025 год - до 15% с 12,4%, на 2026 год - до 10,6% с 9,4%, на 2027 г – 8% (ранее прогноза не было). Консенсус-прогноз нейтральной ключевой ставки составляет 7,5% (как и в мае), текущая оценка ЦБ 6-7%.
Аргументы для дискуссии.
При реальной ключевой ставке вблизи исторических максимумов (по отношению к июньской годовой инфляции 7,4%, по отношению к инфляции SAAR за 2кв24 также 7,4%) решение о дополнительном ужесточении ДКП требует осторожности, чтобы не привести к рецессии в экономике. Июльское повышение ключевой ставки будет оказывать дополнительное ограничительное влияние на экономику уже в 2025 г. (ЦБ оценивает временной лаг ДКП в 3-6 кварталов). При этом прогноз ЦБ предполагает, что в июле годовая инфляция достигнет пика и, по словам директора департамента ДКП К. Тремасова, "эффекты от жесткой ДКП будут нарастать, и возможно, уже в третьем квартале мы увидим более явное проявление этих эффектов", в том числе в виде замедления темпов роста экономики.
Косвенные признаки, подтверждающие вероятное замедление роста экономики во 2П24 – по данным индикатора PMI от S&P Global, деловая активность в секторе услуг два месяца подряд (май-июнь) находится в зоне сокращения (ниже 50); индекс потребительских настроений (инФОМ) постепенно снижается от мартовских максимумов. Мониторинг предприятий, опубликованный ЦБ, показал, что рост деловой активности в июле замедлился: индекс бизнес-климата, оценки спроса и производства достаточно резко снизились, вернувшись к уровню 2023 г. или чуть выше. «Инвестиционная активность компаний в II квартале продолжала расширяться, хотя и меньшим темпом, чем в I квартале. Предприятия ожидают замедления роста инвестиционной активности в III квартале 2024 г. по сравнению с предыдущим… Планы компаний по найму на III квартал 2024 г. более сдержанные по сравнению с ожиданиями в отношении II квартала». В числе наиболее актуальных проблем в текущей деятельности многие респонденты отмечали нехватку рабочей силы и сохранение сложностей в расчетах по импорту за поставки сырья, комплектующих и оборудования. Можно согласиться с ЦБ в том, что пока высокая ключевая ставка не привела к угнетению экономической активности, однако ее дальнейшее повышение и значительно более длительная перспектива нормализации ДКП увеличивают риски избыточного замедления экономического роста в будущем году.
К июльскому заседанию ЦБ еще не будет иметь данных для оценки влияния на темпы кредитования завершения льготной безадресной ипотеки и изменения параметров семейной ипотеки. Между тем, мы полагаем, что с учетом ставок крупнейших банков по рыночной ипотеке вблизи 20% (рекорд с 2022 г.) рост ипотечного портфеля может резко замедлиться во 2П24.
Предстоящее повышение налоговой нагрузки на бизнес с 2025 г., корректировка ожиданий по ДКП ЦБ (в начале года экономические агенты ждали начала снижения ключевой ставки во 2П24, а не ее повышения с длительным поддержанием жестких ДКУ) может привести к пересмотру бизнесом инвестиционных программ и сокращению инвестиционной активности в частном секторе. При этом замедлится и спрос корпоративного сектора на кредиты.
Достигнутый уровень жесткости ДКП, по-видимому, уже достаточен с точки зрения эффективности депозитного канала трансмиссионного механизма ДКП. По данным аналитиков ЦБ, замедление роста средств физических лиц в банках в апреле до 1,0% м/м SA оказалось временным и было компенсировано ускорением в мае до 3,5% м/м SA. В июне средства населения продолжили расти на фоне увеличения процентных ставок по рублевым вкладам примерно на 1 п.п. Как отмечается в бюллетене ЦБ «О чем говорят тренды», «действие депозитного канала трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики остается эффективным и способствует активному формированию сбережений населения. Прирост средств физических лиц устойчиво превышает прирост потребительского кредитования».
Сохранение ключевой ставки на текущем уровне – в принципе, возможный вариант, но вряд ли он будет даже обсуждаться ЦБ, поскольку при этом то ужесточение ДКУ, которого удалось достичь лишь за счет сигналов о вероятном будущем повышении ставки, может быть утеряно. В пользу повышения «ключа» до 17% можно привести такие аргументы, как более сдержанное увеличение устойчивых компонент инфляции в мае-июне, неплохая инфляционная статистика последней недели июля и признаки замедления роста бизнес-активности, однако этот шаг может быть воспринят рынком как слишком мягкий и, возможно, недостаточный, который может потребовать дальнейшего продолжения. Повышение до 17,5-18% с нейтральным сигналом в целом соответствовало бы ожиданиям рынка и, возможно, остановило бы падение на долговом рынке. 18% + жесткий сигнал может оставить элемент незавершенности, тормозящий трансмиссию ДКП (потенциальные вкладчики могут ждать еще более высоких ставок по депозитам, а заемщики - продолжать брать кредиты, пока они не стали еще дороже). Более существенное повышение ставки сейчас не представляется оправданным с точки зрения баланса рисков инфляции, экономического роста и финансовой стабильности.
Сможет ли ЦБ достичь цели по инфляции в 2025 г, повысив ключевую ставку до 18% или даже выше? Уверенности в этом нет, поскольку те структурные изменения спроса и предложения, которые происходят в экономике с 2022 г., являются проинфляционными. Это и более мягкая бюджетная политика, и вынужденное сокращение открытости экономики с усилившимся спросом на труд и капитал внутри страны, и переток трудовых ресурсов в отрасли, связанные с обрабатывающей промышленностью (где опережающими темпами растет ВПК), IT и строительство, и увеличение издержек трансграничной торговли, и неготовность инфраструктуры (логистической, транспортной, туристической) к резкому изменению направления потоков движения людей и грузов, и большой объем льготных программ кредитования по ставкам ниже рыночных. В этих условиях, как представляется, даже замедление инфляции в будущем году до 4-5% можно было бы считать успехом (хотя ЦБ вряд ли с этим согласится). Полностью компенсировать в перспективе 1-2 лет проинфляционное влияние всех этих дисбалансов только высоким уровнем ключевой ставки вряд ли возможно, к тому же при этом есть риск избыточного замедления частных инвестиций, при котором развитие «гражданских», ориентированных на рыночный спрос отраслей и компаний будет заторможено, в то время как рост продукции оборонного комплекса и инфраструктуры пока остается безусловным приоритетом для государства и будет обеспечиваться в любом случае.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба