29 июля 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
26 июля на очередном заседании Банк России впервые в этом году повысил ключевую ставку – на 200 б.п., до 18%. Это максимальное значение со времени краткосрочного финансового кризиса весной 2022 г и с 2003 г. Решение совпало с нашим прогнозом и с ожиданиями большинства аналитиков. По словам Э. Набиуллиной, большинство в Совете директоров высказалось за повышение ставки до 18%, но были предложения и за сохранение ставки на уровне 16%, и за ее более сильное повышение – до 19-20%.
Повышение ключевой ставки усилено жестким сигналом – «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях» и среднесрочным прогнозом, в соответствии с которым средняя ключевая ставка с 29 июля до конца года будет находиться в диапазоне 18,0-19,4%. По нашим оценкам, это означает, что ключевая ставка до конца года в лучшем случае останется на текущем уровне, в наиболее жестком сценарии может быть повышена до 20% уже со следующего заседания 13 сентября – в этом случае ставка вернется к рекорду последних 20 лет, который очень недолго продержался в 2022 г. Э. Набиуллина также сказала, что прогноз ЦБ не предполагает снижения ключевой ставки в этом году и не исключает ее дальнейшее повышение.
Также в среднесрочном макропрогнозе существенно повышен прогноз траектории средней ключевой ставки на 2025-2026 гг. – на 2025 г до 14-16% (прежний прогноз 10-12%), на 2026 г до 10-11% (прежний прогноз 6-7%). Таким образом, прогнозная траектория ключевой ставки на ближайшие 2 года пересмотрена в сторону повышения на 4 п.п. Новый прогноз на 2027 г составляет 7,5-8,5%. Как пояснила на пресс-конференции Э. Набиуллина, так теперь ЦБ оценивает диапазон нейтральной ставки (она была повышена на 150 б.п., что выше последнего консенсус-прогноза аналитиков 7,5%, или +100 б.п. к текущему уровню). Повышение прогноза нейтральной ставки отражает комплексный пересмотр произошедших за последние годы изменений в экономике.
Аргументы регулятора. По словам Э. Набиуллиной, реализовались все 4 триггера для повышения ключевой ставки. 1) устойчивая инфляция увеличивается. 2) потребительская активность не охлаждается. 3) положительный разрыв в экономике не сокращается, а жесткость рынка труда растет. 4) реализовались новые проинфляционные риски, связанные с санкциями. «Все это означает, что мы значимо отклонились от базового сценария. В связи с этим мы существенно пересмотрели макроэкономический прогноз. Он предполагает значительно бОльшую жесткость денежно-кредитной политики для возвращения инфляции к цели».
В новом макропрогнозе прогноз ЦБ инфляции на 2024 г повышен до 6,5-7% (апрель: 4,3-4,8%). Как пояснила Э. Набиуллина, эти цифры учитывают высокую накопленную инфляцию в первом полугодии и предполагают ее существенное замедление во втором полугодии под влиянием жесткой денежно-кредитной политики. К концу 2025 г, по прогнозу ЦБ, инфляция снизится до 4,0-4,5% и закрепится вблизи 4% в дальнейшем. Консенсус-прогноз аналитиков ожидает снижения инфляции к 4% не ранее 2026 г. Прогноз роста ВВП на этот год повышен до 3,5-4,0% (прежний прогноз 2,5-3,5%) за счет более высоких оценок потребления, валового накопления, кредитования. При этом прогноз на будущий год предполагает резкое замедление роста экономики – до 0,5-1,5%, а на темпы роста на уровне долгосрочного потенциала (1,5-2,5%), по прогнозу ЦБ, экономика выйдет лишь в 2027 г. По словам Э. Набиуллиной, модельные оценки показывают, что масштаб перегрева российской экономики в 1П24 был максимальным за последние 16 лет, с периода кризиса 2008 года. Как считает регулятор, резервы рабочей силы и производственных мощностей практически исчерпаны, и их нехватка может привести к сценарию стагфляции, выйти из которого можно будет только ценой глубокой рецессии – предпринятое «дополнительное ужесточение нашей политики позволит предотвратить такой сценарий». Прогноз импорта снижен как в номинальном, так и в реальном выражении, а прогноз экспорта несколько повышен. По мнению Э. Набиуллиной, сокращение импорта связано как с трудностями в международных расчетах, так и с влиянием жесткой ДКП.
Таким образом, ужесточение ДКП произошло по нескольким параметрам: 1) ожидавшееся рынком повышение ключевой ставки до 18%; 2) жесткий (хотя и менее жесткий, чем в июне) сигнал о возможности ее дальнейшего повышения; 3) серьезный (+4 п.п.) сдвиг вверх прогнозной траектории ключевой ставки на ближайшие годы; 4) пересмотр на +150 б.п., до 4% в реальном выражении, прогноза нейтральной ключевой ставки, т.е. ставки на долгосрочный период, когда инфляция вернется к цели 4%. Если само повышение ключевой ставки до 18% было уже учтено рынком, то остальные («коммуникационные») элементы ужесточения ДКП, на наш взгляд, до сих пор были учтены не полностью. Это стало триггером для снижения на фондовом рынке и на рынке ОФЗ (индекс RGBI потерял почти 1%).
Важно, что возможность повышения ключевой ставки до 20% теперь входит в базовый сценарий ЦБ. И этот сценарий исходит из предположений существенного замедления текущей инфляции во 2П24 по сравнению с 1П24, а также из ожиданий по сохранению неизменной заявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2024 г и в последующие годы. «В случае если нормализация бюджетной политики отклонится от утвержденной траектории, это окажет существенное влияние на степень жесткости денежно-кредитной политики». Т.е., теоретически нельзя исключить, что и текущие прогнозы траектории ключевой ставки могут быть пересмотрены в сторону повышения, если ожидаемого замедления инфляции и кредитования не произойдет, а новые бюджетные проектировки покажут, что нормализация бюджетной политики затягивается.
На наш взгляд, решение ЦБ должно способствовать дальнейшему повышению процентных ставок по кредитам (особенно с плавающей ставкой), и дальнейшей подстройке депозитных ставок банков (основное движение здесь уже было отыграно с опережением, поэтому существенного повышения мы не ожидаем). Как полагает регулятор, бОльшая жесткость ДКП будет способствовать сбалансированной динамике кредита, а также усилит склонность к сбережению.
В заявлении ЦБ не отмечено признаков замедления роста экономики. На наш взгляд, первые признаки уже начали проявляться и могут набирать силу во 2П24 – в том числе с учетом трансмиссии ужесточения ДКУ в последние месяцы и июльского заседания, а также отмены льготной безадресной ипотеки и вступления в силу макропруденциальных мер. Это может снизить инфляционное давление со стороны спроса. Поэтому повышение ключевой ставки до 20% или даже выше с намерением удерживать высокие ставки надолго может оказаться чрезмерным и увеличит риски резкого торможения экономической активности в независящих от государственного спроса секторах и долю заемщиков, экономическая модель окажется нежизнеспособной. Мы полагаем, что дополнительного повышения КС может не потребоваться, но в качестве сигнала он может усилить ужесточение ДКУ. Пока мы исходим из ожиданий, что ЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне до конца года и в будущем году может постепенно снизить ее примерно до 12%. Однако с учетом жесткого настроя ЦБ быстро вернуть инфляцию к цели в условиях проинфляционных структурных изменений в экономике, риски более жестких сценариев пока сохраняются.
Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок).Наличие жесткого сигнала о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки пока создает риски для захода в «длинные» ОФЗ с фиксированным купоном.
Для курса рубля рестриктивная ДКП с высокими реальными процентными ставками по рублю является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций. Влияние высокой ключевой ставки на курс рубля в основном сводится к ограничивающему влиянию на внутренний спрос, в том числе на импорт. Однако сейчас давление на импорт идет преимущественно со стороны ограничений внешних расчетов.С точки зрения ЦБ, дезинфляционное влияние более сильного курса рубля (из-за сокращения импорта) компенсируется повышением транзакционных издержек импортеров и связанным с этим ростом стоимости импортируемой продукции.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:
«Диагноз»
Заявление ЦБ: Инфляция ускорилась и складывается существенно выше апрельского прогноза Банка России. Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста не уменьшается. Дефицит трудовых ресурсов продолжает нарастать. В этих условиях рост внутреннего спроса не приводит к соразмерному расширению предложения товаров и услуг, а в большей степени увеличивает издержки компаний и, как следствие, усиливает инфляционное давление.
Набиуллина: Темпы роста ВВП в I и II кварталах оставались высокими. При этом инфляция ускорялась. Это означает, что экономика по-прежнему находится в состоянии значительного перегрева. Устойчивая инфляция во II квартале ускорилась. Первые недели июля указывают на сохранение повышенного инфляционного давления, даже если вычесть индексацию тарифов ЖКХ. Инфляционные ожидания населения растут три месяца подряд. Ценовые ожидания компаний остаются повышенными. Ожидания профессиональных аналитиков на следующий год начали отклоняться от цели.
Заботкин: Во 2кв по всем показателям (текущие) темпы роста цен были выше, чем в 1кв, чего не должно быть при достаточной жесткости ДКУ.
Что пошло не так? Почему ключевой ставки 16% на протяжении полугода оказалось недостаточно, чтобы сдержать инфляцию.
Набиуллина: 1) объем и структура бюджетных стимулов имели большее влияние на кредиты, чем мы предполагали. Компании, заключившие госконтракты, были готовы брать кредиты по повышенным ставкам в ожидании выплат из бюджета. Важную роль сыграли льготные программы ипотечного кредитования. 2) В расчете на снижение ключевой ставки уже в этом году, как ранее предполагал прогноз ЦБ, предприятия продолжили быстро наращивать заимствования по плавающим ставкам. Прирост кредитования по плавающим ставкам - это почти 99% прироста всего рублевого кредитования компаний с начала этого года. Заботкин – это (ожидания более быстрого начала снижения ключевой ставки) поддержало кредитную активность на том уровне, который несовместим с возвращением инфляции к 4%; 3) потребительское кредитование росло быстрее в условиях увеличения доходов значительной части населения. Это позволяло людям больше и сберегать, и тратить.
Итог – уровень ключевой ставки оказался недостаточен, чтобы вернуть кредитование к более сбалансированным темпам.
Набиуллина: По модельным оценкам, масштаб перегрева экономики в 1П24 был максимальным за последние 16 лет. С момента начала таргетирования инфляции (т.е. за последние 10 лет) «это первый случай циклического перегрева, когда требуется длительный период сохранения высоких ставок для охлаждения спроса». Э. Набиуллина напомнила, что под перегревом экономики понимается состояние, когда объем выпуска превышает потенциальный ВВП. Пиковые значения ключевой ставки в 2014 и 2022 годах оказались кратковременными, так как были связаны «с рисками финансовой стабильности, внешними шоками», вследствие которых падал спрос. «Сейчас же высокий уровень ставок — это ответ на перегрев спроса, при том что все остальные факторы спроса работают на его расширение. И это коренное различие».
Итог (Набиуллина) - 1П24 показало, что нужен более высокий уровень ставки в экономике. В том числе с учетом более высокой оценки нейтральной ставки. ЦБ повысил ее прогноз на 1,5 п.п., до 7,5-8,5%. Это отражает комплексный пересмотр произошедших за последние годы изменений в экономике, связанных как со структурным ростом спроса на инвестиции, так и с увеличением риск-премии, смягчением параметров бюджетного правила и повышением нейтральных ставок в мире.
Наше мнение: В нашем представлении, то, что г-жа Набиуллина определяет как циклический перегрев, может быть не циклическим, а структурным фактором. Те структурные изменения спроса и предложения, которые происходят в экономике с 2022 г., являются проинфляционными. Это и более мягкая бюджетная политика, и вынужденное сокращение открытости экономики с усилившимся спросом на труд и капитал внутри страны, и переток трудовых ресурсов в отрасли, связанные с обрабатывающей промышленностью (где опережающими темпами растет ВПК), IT и строительство, и увеличение издержек трансграничной торговли, и неготовность инфраструктуры (логистической, транспортной, туристической) к резкому изменению направления потоков движения людей и грузов, и большой объем льготных программ кредитования по ставкам ниже рыночных. К этому же можно отнести и некоторые регулятивные меры (из последних примеров - повышение утильсбора , повышение до 35% импортных пошлин на ряд потребительских товаров из «недружественных стран», активно обсуждаемое ужесточение регулирования трудовой миграции. ЦБ пытается компенсировать проинфляционное влияние этих факторов жесткой ДКП, однако именно в силу структурных изменений эффективность ДКП, направленной на корректировку циклического перегрева, может быть не очень высокой.
Что будет с ключевой ставкой
Заботкин пояснил, что необходимо обращать внимание не только на повышение КС «здесь и сейчас», но и на изменение прогнозной траектории по ставке. Если сама ставка была сейчас повышена на 2 п.п., то прогнозная траектория КС на 2025-26 гг сдвинута вверх на целых 4 п.п. – это придает дополнительную жесткость решению ЦБ.
Прогноз: прогноз средней ключевой ставки на 2024 г повышен с апрельских 15-16% до 16,9-17,4%. Как поясняет ЦБ, учетом того, что с 1 января по 28 июля 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,0%, с 29 июля до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 18,0-19,4%. По нашим оценкам, это означает, что ключевая ставка до конца года в лучшем случае останется на текущем уровне, в наиболее жестком сценарии может быть повышена до 20% уже со следующего заседания 13 сентября – в этом случае ставка вернется к рекорду последних 20 лет, который очень недолго продержался в 2022 г.
В среднесрочном макропрогнозе существенно повышен прогноз траектории средней ключевой ставки на 2025-2026 гг. – на 2025 г до 14-16% (прежний прогноз 10-12%), на 2026 г до 10-11% (прежний прогноз 6-7%). Новый прогноз на 2027 г составляет 7,5-8,5%
Исходя из прогнозов ЦБ по ключевой ставке и инфляции, этот год экономика «проживет» со средней реальной ставкой 9,25%, следующий год – со ставкой 10% (!), 2026 г – со ставкой 6,5%, и с 2027 г эта ставка сократится до 4%.
Сигнал - "Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях". Это – направленный жесткий сигнал, хотя и менее жесткий, чем по итогам июньского заседания: «Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании».
Набиуллина: Новые прогнозы по ключевой ставке допускают ее дальнейшее повышение, при этом высокая ставка будет держаться длительное время. "Мы будем держать ставку высокой в течение длительного времени - того времени, которое нужно, чтобы вернуть и закрепить инфляцию на цели. Если потребуется, мы не исключаем и дополнительного повышения ключевой ставки. Это отражено в обновленном прогнозе, где траектория ставки существенно повышена на ближайшие три года.
Почему ЦБ не пошел на «шоковую терапию», резко повысив КС сразу, например, на 5-7 п.п. Набиуллина: 1) резкие повышения ключевой ставки могут использоваться центральными банками - обычно в двух случаях: когда нужно купировать риски финансовой стабильности, как это у нас было в России в 2014 и 2022 году, и в случаях, когда реакция денежно-кредитной политики на рост инфляции уже сильно запоздала (как в Турции). "Но у нас нет ни рисков финансовой стабильности, ни большого разрыва между фактическим уровнем ставок и тем уровнем ставок, который требуется для замедления инфляции. Темпы роста цен в первом полугодии этого года уже были несколько ниже, чем они были во втором полугодии прошлого года, то есть повышение ключевой ставки в прошлом году имело эффект на снижение темпов инфляции в первом полугодии. Но требуется дополнительная жесткость для того, чтобы процесс снижения инфляции был необратимым". "Поэтому мы такой вариант не рассматривали».
2) «Мы не можем сейчас задрать ставку повыше, чтобы еще быстрее вернуть инфляцию к цели". "У резкого повышения ставки… две стороны - да, мы можем достичь остановки инфляции и даже спровоцировать дефляцию запретительным уровнем ставки, но результатом будет не возвращение экономики к устойчивому, сбалансированному росту, а чрезмерное охлаждение спроса с избыточной волатильностью во всех параметрах - и в процентных ставках, и в производстве, и в занятости, и в сильном отклонении впоследствии инфляции вниз от цели. Такая чрезмерная волатильность будет иметь негативные последствия для экономического развития, поэтому у нас нет никакой необходимости для такого рода шоковых повышений".
Кредитование, макропруденциальные меры vs ДКП
Заявление ЦБ: Проводимая денежно-кредитная политика позволит дополнительно увеличить норму сбережения, в том числе через возвращение к более сбалансированным темпам роста кредитования. В розничном сегменте условия банковского кредитования ужесточатся также в результате отмены с 1 июля безадресной льготной ипотеки и вступления в силу принятых ранее макропруденциальных мер.
Набиуллина: рост спроса на кредиты существенно превзошел наши оценки.
На июнь пришелся пик заявок по льготной ипотеке. Заемщики ожидали окончания ее действия и торопились запрыгнуть в последний вагон. В июле спрос на ипотеку сократился. Но фактически первые две недели июля были паузой в совершении сделок, поскольку не были утверждены новые параметры семейной ипотеки. Поэтому данные за июнь с завышенными темпами и за июль с заниженными темпами роста кредитов не показательны. Более обоснованные выводы об устойчивой динамике ипотечного кредитования можно будет сделать только после исчерпания этих временных эффектов, то есть ближе к концу III квартала (Заботкин – к октябрьскому заседанию).
Набиуллина, Заботкин: макропруденциальные меры, в отличие от ДКП, не влияют на темпы роста кредитования (и сберегательную активность), но предотвращают рост закредитованности заемщиков с большой долговой нагрузкой. Э. Набиуллина - ЦБ РФ обсуждал введение макропруденциальных мер для корпоративных кредитов, но пока решение не принял. "Что касается макропру для корпоративного кредитования, в принципе теоретически это возможно. В некоторых странах есть такие макропруденциальные меры".
Внешний сектор и валютные операции
Набиуллина: «Во II квартале стоимостные объемы экспорта оставались неизменными в годовом выражении при сдержанной динамике импорта. Ситуация с импортом связана как с трудностями компаний по проведению трансграничных расчетов, так и с влиянием жесткой денежно-кредитной политики. Судя по оперативным данным, в том числе от наших территориальных учреждений, транзакционные издержки компаний растут. И это может нивелировать влияние произошедшего укрепления курса на стоимость импортных товаров. С учетом фактических данных и перспектив роста мировой экономики мы уточнили прогноз платежного баланса. Экспорт сложится немного выше, а импорт - немного ниже на всем прогнозном горизонте».
Набиуллина: в статистике импорт отражается с временным лагом 2-3 месяца после оплаты.
Набиуллина: Мы исходим из того, что компании в той или иной степени будут решать проблемы с трансграничными платежами, но транзакционные издержки при этом могут расти, и учитываем это в ДКП.
Набиуллина: (Операции по бюджетному правилу) «мы можем их проводить и на бирже, и на внебиржевом рынке. На валютный курс это никак не повлияет. Если эти риски (прекращения биржевой торговли юанем) реализуются, мы разъясним конкретный механизм, но могу сказать, что мы готовы это проводить и на внебиржевом рынке».
Бюджет
Набиуллина: мы продолжим учитывать влияние бюджетной политики на совокупный спрос. В случае если нормализация бюджетной политики отклонится от утвержденной траектории, это окажет существенное влияние на степень жесткости денежно-кредитной политики.
Набиуллина: наиболее весомый вклад правительства в сдерживание роста цен – сбалансированная и предсказуемая бюджетная политика.
Баланс рисков
Заявление ЦБ: «На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции остается смещенным в сторону проинфляционных. Основные проинфляционные риски связаны с изменением условий внешней торговли (в том числе под влиянием геополитической напряженности), с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии».
Повышение ключевой ставки усилено жестким сигналом – «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях» и среднесрочным прогнозом, в соответствии с которым средняя ключевая ставка с 29 июля до конца года будет находиться в диапазоне 18,0-19,4%. По нашим оценкам, это означает, что ключевая ставка до конца года в лучшем случае останется на текущем уровне, в наиболее жестком сценарии может быть повышена до 20% уже со следующего заседания 13 сентября – в этом случае ставка вернется к рекорду последних 20 лет, который очень недолго продержался в 2022 г. Э. Набиуллина также сказала, что прогноз ЦБ не предполагает снижения ключевой ставки в этом году и не исключает ее дальнейшее повышение.
Также в среднесрочном макропрогнозе существенно повышен прогноз траектории средней ключевой ставки на 2025-2026 гг. – на 2025 г до 14-16% (прежний прогноз 10-12%), на 2026 г до 10-11% (прежний прогноз 6-7%). Таким образом, прогнозная траектория ключевой ставки на ближайшие 2 года пересмотрена в сторону повышения на 4 п.п. Новый прогноз на 2027 г составляет 7,5-8,5%. Как пояснила на пресс-конференции Э. Набиуллина, так теперь ЦБ оценивает диапазон нейтральной ставки (она была повышена на 150 б.п., что выше последнего консенсус-прогноза аналитиков 7,5%, или +100 б.п. к текущему уровню). Повышение прогноза нейтральной ставки отражает комплексный пересмотр произошедших за последние годы изменений в экономике.
Аргументы регулятора. По словам Э. Набиуллиной, реализовались все 4 триггера для повышения ключевой ставки. 1) устойчивая инфляция увеличивается. 2) потребительская активность не охлаждается. 3) положительный разрыв в экономике не сокращается, а жесткость рынка труда растет. 4) реализовались новые проинфляционные риски, связанные с санкциями. «Все это означает, что мы значимо отклонились от базового сценария. В связи с этим мы существенно пересмотрели макроэкономический прогноз. Он предполагает значительно бОльшую жесткость денежно-кредитной политики для возвращения инфляции к цели».
В новом макропрогнозе прогноз ЦБ инфляции на 2024 г повышен до 6,5-7% (апрель: 4,3-4,8%). Как пояснила Э. Набиуллина, эти цифры учитывают высокую накопленную инфляцию в первом полугодии и предполагают ее существенное замедление во втором полугодии под влиянием жесткой денежно-кредитной политики. К концу 2025 г, по прогнозу ЦБ, инфляция снизится до 4,0-4,5% и закрепится вблизи 4% в дальнейшем. Консенсус-прогноз аналитиков ожидает снижения инфляции к 4% не ранее 2026 г. Прогноз роста ВВП на этот год повышен до 3,5-4,0% (прежний прогноз 2,5-3,5%) за счет более высоких оценок потребления, валового накопления, кредитования. При этом прогноз на будущий год предполагает резкое замедление роста экономики – до 0,5-1,5%, а на темпы роста на уровне долгосрочного потенциала (1,5-2,5%), по прогнозу ЦБ, экономика выйдет лишь в 2027 г. По словам Э. Набиуллиной, модельные оценки показывают, что масштаб перегрева российской экономики в 1П24 был максимальным за последние 16 лет, с периода кризиса 2008 года. Как считает регулятор, резервы рабочей силы и производственных мощностей практически исчерпаны, и их нехватка может привести к сценарию стагфляции, выйти из которого можно будет только ценой глубокой рецессии – предпринятое «дополнительное ужесточение нашей политики позволит предотвратить такой сценарий». Прогноз импорта снижен как в номинальном, так и в реальном выражении, а прогноз экспорта несколько повышен. По мнению Э. Набиуллиной, сокращение импорта связано как с трудностями в международных расчетах, так и с влиянием жесткой ДКП.
Таким образом, ужесточение ДКП произошло по нескольким параметрам: 1) ожидавшееся рынком повышение ключевой ставки до 18%; 2) жесткий (хотя и менее жесткий, чем в июне) сигнал о возможности ее дальнейшего повышения; 3) серьезный (+4 п.п.) сдвиг вверх прогнозной траектории ключевой ставки на ближайшие годы; 4) пересмотр на +150 б.п., до 4% в реальном выражении, прогноза нейтральной ключевой ставки, т.е. ставки на долгосрочный период, когда инфляция вернется к цели 4%. Если само повышение ключевой ставки до 18% было уже учтено рынком, то остальные («коммуникационные») элементы ужесточения ДКП, на наш взгляд, до сих пор были учтены не полностью. Это стало триггером для снижения на фондовом рынке и на рынке ОФЗ (индекс RGBI потерял почти 1%).
Важно, что возможность повышения ключевой ставки до 20% теперь входит в базовый сценарий ЦБ. И этот сценарий исходит из предположений существенного замедления текущей инфляции во 2П24 по сравнению с 1П24, а также из ожиданий по сохранению неизменной заявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2024 г и в последующие годы. «В случае если нормализация бюджетной политики отклонится от утвержденной траектории, это окажет существенное влияние на степень жесткости денежно-кредитной политики». Т.е., теоретически нельзя исключить, что и текущие прогнозы траектории ключевой ставки могут быть пересмотрены в сторону повышения, если ожидаемого замедления инфляции и кредитования не произойдет, а новые бюджетные проектировки покажут, что нормализация бюджетной политики затягивается.
На наш взгляд, решение ЦБ должно способствовать дальнейшему повышению процентных ставок по кредитам (особенно с плавающей ставкой), и дальнейшей подстройке депозитных ставок банков (основное движение здесь уже было отыграно с опережением, поэтому существенного повышения мы не ожидаем). Как полагает регулятор, бОльшая жесткость ДКП будет способствовать сбалансированной динамике кредита, а также усилит склонность к сбережению.
В заявлении ЦБ не отмечено признаков замедления роста экономики. На наш взгляд, первые признаки уже начали проявляться и могут набирать силу во 2П24 – в том числе с учетом трансмиссии ужесточения ДКУ в последние месяцы и июльского заседания, а также отмены льготной безадресной ипотеки и вступления в силу макропруденциальных мер. Это может снизить инфляционное давление со стороны спроса. Поэтому повышение ключевой ставки до 20% или даже выше с намерением удерживать высокие ставки надолго может оказаться чрезмерным и увеличит риски резкого торможения экономической активности в независящих от государственного спроса секторах и долю заемщиков, экономическая модель окажется нежизнеспособной. Мы полагаем, что дополнительного повышения КС может не потребоваться, но в качестве сигнала он может усилить ужесточение ДКУ. Пока мы исходим из ожиданий, что ЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне до конца года и в будущем году может постепенно снизить ее примерно до 12%. Однако с учетом жесткого настроя ЦБ быстро вернуть инфляцию к цели в условиях проинфляционных структурных изменений в экономике, риски более жестких сценариев пока сохраняются.
Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок).Наличие жесткого сигнала о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки пока создает риски для захода в «длинные» ОФЗ с фиксированным купоном.
Для курса рубля рестриктивная ДКП с высокими реальными процентными ставками по рублю является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций. Влияние высокой ключевой ставки на курс рубля в основном сводится к ограничивающему влиянию на внутренний спрос, в том числе на импорт. Однако сейчас давление на импорт идет преимущественно со стороны ограничений внешних расчетов.С точки зрения ЦБ, дезинфляционное влияние более сильного курса рубля (из-за сокращения импорта) компенсируется повышением транзакционных издержек импортеров и связанным с этим ростом стоимости импортируемой продукции.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:
«Диагноз»
Заявление ЦБ: Инфляция ускорилась и складывается существенно выше апрельского прогноза Банка России. Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста не уменьшается. Дефицит трудовых ресурсов продолжает нарастать. В этих условиях рост внутреннего спроса не приводит к соразмерному расширению предложения товаров и услуг, а в большей степени увеличивает издержки компаний и, как следствие, усиливает инфляционное давление.
Набиуллина: Темпы роста ВВП в I и II кварталах оставались высокими. При этом инфляция ускорялась. Это означает, что экономика по-прежнему находится в состоянии значительного перегрева. Устойчивая инфляция во II квартале ускорилась. Первые недели июля указывают на сохранение повышенного инфляционного давления, даже если вычесть индексацию тарифов ЖКХ. Инфляционные ожидания населения растут три месяца подряд. Ценовые ожидания компаний остаются повышенными. Ожидания профессиональных аналитиков на следующий год начали отклоняться от цели.
Заботкин: Во 2кв по всем показателям (текущие) темпы роста цен были выше, чем в 1кв, чего не должно быть при достаточной жесткости ДКУ.
Что пошло не так? Почему ключевой ставки 16% на протяжении полугода оказалось недостаточно, чтобы сдержать инфляцию.
Набиуллина: 1) объем и структура бюджетных стимулов имели большее влияние на кредиты, чем мы предполагали. Компании, заключившие госконтракты, были готовы брать кредиты по повышенным ставкам в ожидании выплат из бюджета. Важную роль сыграли льготные программы ипотечного кредитования. 2) В расчете на снижение ключевой ставки уже в этом году, как ранее предполагал прогноз ЦБ, предприятия продолжили быстро наращивать заимствования по плавающим ставкам. Прирост кредитования по плавающим ставкам - это почти 99% прироста всего рублевого кредитования компаний с начала этого года. Заботкин – это (ожидания более быстрого начала снижения ключевой ставки) поддержало кредитную активность на том уровне, который несовместим с возвращением инфляции к 4%; 3) потребительское кредитование росло быстрее в условиях увеличения доходов значительной части населения. Это позволяло людям больше и сберегать, и тратить.
Итог – уровень ключевой ставки оказался недостаточен, чтобы вернуть кредитование к более сбалансированным темпам.
Набиуллина: По модельным оценкам, масштаб перегрева экономики в 1П24 был максимальным за последние 16 лет. С момента начала таргетирования инфляции (т.е. за последние 10 лет) «это первый случай циклического перегрева, когда требуется длительный период сохранения высоких ставок для охлаждения спроса». Э. Набиуллина напомнила, что под перегревом экономики понимается состояние, когда объем выпуска превышает потенциальный ВВП. Пиковые значения ключевой ставки в 2014 и 2022 годах оказались кратковременными, так как были связаны «с рисками финансовой стабильности, внешними шоками», вследствие которых падал спрос. «Сейчас же высокий уровень ставок — это ответ на перегрев спроса, при том что все остальные факторы спроса работают на его расширение. И это коренное различие».
Итог (Набиуллина) - 1П24 показало, что нужен более высокий уровень ставки в экономике. В том числе с учетом более высокой оценки нейтральной ставки. ЦБ повысил ее прогноз на 1,5 п.п., до 7,5-8,5%. Это отражает комплексный пересмотр произошедших за последние годы изменений в экономике, связанных как со структурным ростом спроса на инвестиции, так и с увеличением риск-премии, смягчением параметров бюджетного правила и повышением нейтральных ставок в мире.
Наше мнение: В нашем представлении, то, что г-жа Набиуллина определяет как циклический перегрев, может быть не циклическим, а структурным фактором. Те структурные изменения спроса и предложения, которые происходят в экономике с 2022 г., являются проинфляционными. Это и более мягкая бюджетная политика, и вынужденное сокращение открытости экономики с усилившимся спросом на труд и капитал внутри страны, и переток трудовых ресурсов в отрасли, связанные с обрабатывающей промышленностью (где опережающими темпами растет ВПК), IT и строительство, и увеличение издержек трансграничной торговли, и неготовность инфраструктуры (логистической, транспортной, туристической) к резкому изменению направления потоков движения людей и грузов, и большой объем льготных программ кредитования по ставкам ниже рыночных. К этому же можно отнести и некоторые регулятивные меры (из последних примеров - повышение утильсбора , повышение до 35% импортных пошлин на ряд потребительских товаров из «недружественных стран», активно обсуждаемое ужесточение регулирования трудовой миграции. ЦБ пытается компенсировать проинфляционное влияние этих факторов жесткой ДКП, однако именно в силу структурных изменений эффективность ДКП, направленной на корректировку циклического перегрева, может быть не очень высокой.
Что будет с ключевой ставкой
Заботкин пояснил, что необходимо обращать внимание не только на повышение КС «здесь и сейчас», но и на изменение прогнозной траектории по ставке. Если сама ставка была сейчас повышена на 2 п.п., то прогнозная траектория КС на 2025-26 гг сдвинута вверх на целых 4 п.п. – это придает дополнительную жесткость решению ЦБ.
Прогноз: прогноз средней ключевой ставки на 2024 г повышен с апрельских 15-16% до 16,9-17,4%. Как поясняет ЦБ, учетом того, что с 1 января по 28 июля 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,0%, с 29 июля до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 18,0-19,4%. По нашим оценкам, это означает, что ключевая ставка до конца года в лучшем случае останется на текущем уровне, в наиболее жестком сценарии может быть повышена до 20% уже со следующего заседания 13 сентября – в этом случае ставка вернется к рекорду последних 20 лет, который очень недолго продержался в 2022 г.
В среднесрочном макропрогнозе существенно повышен прогноз траектории средней ключевой ставки на 2025-2026 гг. – на 2025 г до 14-16% (прежний прогноз 10-12%), на 2026 г до 10-11% (прежний прогноз 6-7%). Новый прогноз на 2027 г составляет 7,5-8,5%
Исходя из прогнозов ЦБ по ключевой ставке и инфляции, этот год экономика «проживет» со средней реальной ставкой 9,25%, следующий год – со ставкой 10% (!), 2026 г – со ставкой 6,5%, и с 2027 г эта ставка сократится до 4%.
Сигнал - "Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях". Это – направленный жесткий сигнал, хотя и менее жесткий, чем по итогам июньского заседания: «Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании».
Набиуллина: Новые прогнозы по ключевой ставке допускают ее дальнейшее повышение, при этом высокая ставка будет держаться длительное время. "Мы будем держать ставку высокой в течение длительного времени - того времени, которое нужно, чтобы вернуть и закрепить инфляцию на цели. Если потребуется, мы не исключаем и дополнительного повышения ключевой ставки. Это отражено в обновленном прогнозе, где траектория ставки существенно повышена на ближайшие три года.
Почему ЦБ не пошел на «шоковую терапию», резко повысив КС сразу, например, на 5-7 п.п. Набиуллина: 1) резкие повышения ключевой ставки могут использоваться центральными банками - обычно в двух случаях: когда нужно купировать риски финансовой стабильности, как это у нас было в России в 2014 и 2022 году, и в случаях, когда реакция денежно-кредитной политики на рост инфляции уже сильно запоздала (как в Турции). "Но у нас нет ни рисков финансовой стабильности, ни большого разрыва между фактическим уровнем ставок и тем уровнем ставок, который требуется для замедления инфляции. Темпы роста цен в первом полугодии этого года уже были несколько ниже, чем они были во втором полугодии прошлого года, то есть повышение ключевой ставки в прошлом году имело эффект на снижение темпов инфляции в первом полугодии. Но требуется дополнительная жесткость для того, чтобы процесс снижения инфляции был необратимым". "Поэтому мы такой вариант не рассматривали».
2) «Мы не можем сейчас задрать ставку повыше, чтобы еще быстрее вернуть инфляцию к цели". "У резкого повышения ставки… две стороны - да, мы можем достичь остановки инфляции и даже спровоцировать дефляцию запретительным уровнем ставки, но результатом будет не возвращение экономики к устойчивому, сбалансированному росту, а чрезмерное охлаждение спроса с избыточной волатильностью во всех параметрах - и в процентных ставках, и в производстве, и в занятости, и в сильном отклонении впоследствии инфляции вниз от цели. Такая чрезмерная волатильность будет иметь негативные последствия для экономического развития, поэтому у нас нет никакой необходимости для такого рода шоковых повышений".
Кредитование, макропруденциальные меры vs ДКП
Заявление ЦБ: Проводимая денежно-кредитная политика позволит дополнительно увеличить норму сбережения, в том числе через возвращение к более сбалансированным темпам роста кредитования. В розничном сегменте условия банковского кредитования ужесточатся также в результате отмены с 1 июля безадресной льготной ипотеки и вступления в силу принятых ранее макропруденциальных мер.
Набиуллина: рост спроса на кредиты существенно превзошел наши оценки.
На июнь пришелся пик заявок по льготной ипотеке. Заемщики ожидали окончания ее действия и торопились запрыгнуть в последний вагон. В июле спрос на ипотеку сократился. Но фактически первые две недели июля были паузой в совершении сделок, поскольку не были утверждены новые параметры семейной ипотеки. Поэтому данные за июнь с завышенными темпами и за июль с заниженными темпами роста кредитов не показательны. Более обоснованные выводы об устойчивой динамике ипотечного кредитования можно будет сделать только после исчерпания этих временных эффектов, то есть ближе к концу III квартала (Заботкин – к октябрьскому заседанию).
Набиуллина, Заботкин: макропруденциальные меры, в отличие от ДКП, не влияют на темпы роста кредитования (и сберегательную активность), но предотвращают рост закредитованности заемщиков с большой долговой нагрузкой. Э. Набиуллина - ЦБ РФ обсуждал введение макропруденциальных мер для корпоративных кредитов, но пока решение не принял. "Что касается макропру для корпоративного кредитования, в принципе теоретически это возможно. В некоторых странах есть такие макропруденциальные меры".
Внешний сектор и валютные операции
Набиуллина: «Во II квартале стоимостные объемы экспорта оставались неизменными в годовом выражении при сдержанной динамике импорта. Ситуация с импортом связана как с трудностями компаний по проведению трансграничных расчетов, так и с влиянием жесткой денежно-кредитной политики. Судя по оперативным данным, в том числе от наших территориальных учреждений, транзакционные издержки компаний растут. И это может нивелировать влияние произошедшего укрепления курса на стоимость импортных товаров. С учетом фактических данных и перспектив роста мировой экономики мы уточнили прогноз платежного баланса. Экспорт сложится немного выше, а импорт - немного ниже на всем прогнозном горизонте».
Набиуллина: в статистике импорт отражается с временным лагом 2-3 месяца после оплаты.
Набиуллина: Мы исходим из того, что компании в той или иной степени будут решать проблемы с трансграничными платежами, но транзакционные издержки при этом могут расти, и учитываем это в ДКП.
Набиуллина: (Операции по бюджетному правилу) «мы можем их проводить и на бирже, и на внебиржевом рынке. На валютный курс это никак не повлияет. Если эти риски (прекращения биржевой торговли юанем) реализуются, мы разъясним конкретный механизм, но могу сказать, что мы готовы это проводить и на внебиржевом рынке».
Бюджет
Набиуллина: мы продолжим учитывать влияние бюджетной политики на совокупный спрос. В случае если нормализация бюджетной политики отклонится от утвержденной траектории, это окажет существенное влияние на степень жесткости денежно-кредитной политики.
Набиуллина: наиболее весомый вклад правительства в сдерживание роста цен – сбалансированная и предсказуемая бюджетная политика.
Баланс рисков
Заявление ЦБ: «На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции остается смещенным в сторону проинфляционных. Основные проинфляционные риски связаны с изменением условий внешней торговли (в том числе под влиянием геополитической напряженности), с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба