31 июля 2024 Велес Капитал | Ozon
Согласно нашим оценкам, оборот Ozon в текущем году увеличится на 74% г/г и превысит 3 трлн руб. (текущий прогноз компании подразумевает рост оборота на 70% г/г). Доля ритейлера на рынке онлайн-торговли в таком случае может увеличиться до 28,5% против 22% по итогам прошлого года. Совокупная выручка, согласно расчетам, увеличится на 58% г/г благодаря росту собственных продаж и увеличению сервисных и процентных доходов. Рентабельность EBITDA, как мы полагаем, составит 0,6% от оборота (GMV) против 0,2% в 2023 г. Мы ожидаем, что основное положительное влияние на рентабельность окажут рекламный сегмент и финтех, доля которых в выручке продолжит расти. Бизнес онлайн-торговли, скорее всего, пока останется в минусе на уровне EBITDA. Значение CAPEX в процентах от оборота, как мы думаем, будет близко к уровням прошлого года и составит 1,6%. В абсолюте размер капитальных затрат может вырасти более чем на 60% г/г за счет инвестиций в развитие инфраструктуры и расходов на поддержание работы уже действующих объектов.
С учетом имеющихся прогнозов мы ожидаем, что рынок онлайн-торговли в России будет расти с CAGR 21% в течение ближайших 5 лет и превысит 20 трлн руб. по итогам 2028 г. Мы полагаем, что темпы роста оборота Ozon будут выше и составят в среднем 37% в год в течение прогнозного периода. Доля компании на рынке таким образом может достичь 41% в перспективе 5 лет. Выручка, на наш взгляд, имеет еще более высокий потенциал роста, чем оборот. Мы ожидаем, что выручка Ozon будет расти с 5Y CAGR на уровне 39% и превысит 2 трлн руб. в 2028 г. Рентабельность EBITDA, как мы полагаем, будет постепенно улучшаться и достигнет уровня 3-4% от GMV в 2027-2028 гг. Этот процесс будет происходить за счет естественного улучшения маржинальности торговой площадки по мере перехода рынка к зрелой стадии и благодаря росту доли высокомаржинальных направлений в выручке. Выйти на положительную чистую прибыль, по нашему мнению, компания сможет по итогам 2026 г. CAPEX, на наш взгляд, будет постепенно снижаться в процентах от оборота вплоть до уровня 0,7% в 2028 г. Среднегодовые темпы роста капитальных затрат мы оцениваем в 15%. С учетом всего перечисленного мы ожидаем, что рентабельность свободного денежного потока вырастет и в 2028 г. превысит 42%.
В начале июня стало известно, что Ozon получил разрешение правительственной комиссии по иностранным инвестициям на проведение редомициляции до конца 2025 г. В данный момент холдинговая компания зарегистрирована на Кипре. Как сообщал менеджмент группы, процесс редомициляции планируется инициировать до конца 2024 г., однако конкретная дата или сроки пока не были анонсированы. Окончательное решение остается за акционерами группы. Мы полагаем, что процесс переезда в российскую юрисдикцию может быть запущен в этом году и потребует суммарно около 6 месяцев. С точки зрения условий редомициляция Ozon, скорее всего, будет похожа на аналогичный процесс у группы VK. В прошлом году холдинг VK сообщил о начале «переезда» с Британских Виргинских островов в САР на острове Октябрьский Калининградской области. Группа была зарегистрирована как международная компания МКПАО «ВК» и провела конвертацию своих депозитарных расписок в акции, торгуемые сейчас на Мосбирже.
В данный момент Ozon сосредоточен на инвестициях и эффективном расширении, так что мы не ожидаем, что компания начнет выплачивать дивиденды или будет проводить выкупы акций в ближайшие годы. Выплаты могут начаться в будущем по мере выхода бизнеса на зрелую стадию, а также достижения устойчивого уровня рентабельности и свободного денежного потока. Мы не исключаем проведения компанией точечных M&A для укрепления отдельных направлений, но в основном акцент, скорее всего, будет сделан на органическом развитии. В будущем Ozon, на наш взгляд, может рассмотреть обособление и IPO некоторых своих подразделений, в частности финтеха, но пока это слишком длинная перспектива для конкретных оценок.
Мы оценивали бумаги Ozon при помощи 5-летней DCF-модели с WACC 24,2% и ставкой постпрогнозного роста 7%. В данный момент Ozon торгуется всего по 0,3 собственного оборота (EV/GMV 2024 г.) против оценки около трех оборотов на IPO в 2020 г. После размещения капитализация компании выросла и мультипликатор EV/GMV заметно превышал 3х. Темпы роста оборота в период с 2020 г. по текущий год упали примерно в 2 раза на фоне роста базы сравнения, а коэффициент EV/GMV снизился более чем в 10 раз. Текущий EV/S 2024 г. мы оцениваем в 1,5х, а EV/EBITDA — в 58х. Коэффициент EV/S у Ozon в несколько раз превышает показатели традиционных ритейлеров, но при этом ниже показателей IT- компаний, у которых мультипликатор находится ближе к 5х. Средний мультипликатор EV/EBITDA у IT-компаний составляет около 14х. EV/EBITDA Ozon пока сильно завышен на фоне низкой рентабельности, что изменится по мере улучшения экономики. В случае достижения нашей целевой цены мультипликатор EV/GMV 2025 г. у Ozon останется на уровне 0,2х, что мы считаем относительно низким значением. Оценка имеет существенный потенциал для улучшения при снижении уровня ставок.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба