8 августа 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Сегодня ЦБ опубликовал "Резюме обсуждения ключевой ставки" с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании 26 июля. Среди важных моментов мы бы отметили следующие.
Основными предметами дискуссии были – ситуация в экономике и инфляция, денежно-кредитные условия, пересмотр нейтральной ставки, шаг повышения ключевой ставки и сигнал.
Участники обсуждения согласились, что сложились условия, требующие дополнительного повышения ключевой ставки, т.к. сработали все триггеры, выделенные в ходе мартовского обсуждения решения как основные для повышения ключевой ставки. Возобновление процессов дезинфляции в экономике потребует более жестких ДКУ, чем предполагалось ранее. При этом «хотя непосредственное повышение ключевой ставки важно для достижения необходимой жесткости денежно-кредитных условий, не менее важны и ожидания населения, бизнеса и участников финансового рынка по ее будущей траектории». Рассматривались 2 основных варианта: 1) повышение ключевой ставки до 18,00% годовых и направленный сигнал об оценке целесообразности дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях; 2) Повышение ключевой ставки до 19,00–20,00% годовых, но с отсутствием направленного сигнала об изменении ключевой ставки на ближайших заседаниях. В ходе обсуждения отдельные участники высказали предложение рассмотреть возможность сохранения ключевой ставки на уровне 16,00% годовых (аргументация - уже произошедшее дополнительное значительное ужесточение денежно-кредитных условий в последние месяцы, которому еще предстоит в полной мере отразиться на динамике спроса и инфляции.).
В итоге ЦБ повысил ключевую ставку до 18,00% годовых, значительно повысил прогнозную траекторию ключевой ставки в базовом сценарии (на 2025-26 гг на 4 п.п.) и дал направленный сигнал о возможных будущих шагах по ключевой ставке. Участники обсуждения пришли к выводу, что данное решение является более сбалансированным, в том числе в части учета лагов действия предыдущих решений по ключевой ставке и уже произошедшего ужесточения денежно-кредитных условий. При этом, если поступающая информация в ближайшие месяцы будет указывать на сохранение неизменного инфляционного давления, Банк России будет иметь возможность дополнительно ужесточить денежно-кредитную политику на ближайших заседаниях. Многие участники высказали мнение, что направленный сигнал будет способствовать формированию ожиданий, исключающих быстрое снижение ключевой ставки. Однако некоторые участники отметили, что добавление направленного сигнала может быть избыточным и чрезмерно ужесточить денежно-кредитные условия.
Почему не был принят вариант 16%? В ходе обсуждения подавляющее большинство участников отметили, что указанное ужесточение (ДКУ) произошло в силу формирования ожиданий более высокой траектории ключевой ставки. Оно будет способно повлиять на экономику и инфляцию только в случае фактического повышения ключевой ставки и ее удержания на высоком уровне продолжительное время. Иными словами – нужно было закрепить сформированные регулятором ожидания экономических агентов фактическими действиями.
Почему не был принят вариант повышения ставки до 19-20% без направленного сигнала? Участники обсуждения пришли к выводу, что имеющиеся данные не дают оснований утверждать, что больший шаг в июле необходим для возвращения инфляции к цели в 2025 году. Кроме того, было отмечено, что отсутствие направленного сигнала в случае большего повышения ставки может привести к ожиданиям ее быстрого снижения в дальнейшем. Это создаст риски повторения ситуации первой половины 2024 года, когда ожидания экономических агентов по слишком быстрому снижению ключевой ставки при повышенных инфляционных ожиданиях сдержали ужесточение денежно-кредитных условий.
Ситуация в экономике и инфляция. Участники согласились, что высокое инфляционное давление свидетельствует о том, что значительный положительный разрыв выпуска не снижался, то есть перегрев экономики в II квартале не ослабевал. При этом они обратили внимание на отдельные признаки некоторого замедления экономической активности в июне — июле. В ходе обсуждения было отмечено, что замедление экономической активности может указывать как на начало охлаждения внутреннего спроса, так и на усиление жесткости ограничений в части производственных возможностей. Как следует из текста, в первом случае ситуация развивается в «правильном» направлении – в дальнейшем положительный разрыв выпуска будет сокращаться, экономика будет возвращаться на траекторию сбалансированного роста, а устойчивое инфляционное давление – снижаться. Однако во втором случае (если замедление связано с тем, что экономика испытывает все более острые ограничения со стороны факторов производства – трудовых ресурсов, производственных мощностей, трудностей их обновления и расширения в условиях санкций) положительный разрыв выпуска без дополнительного ужесточения ДКУ будет увеличиваться (упрощенно, для возвращения инфляции к цели потребуется сильнее ограничивать спрос).
ДКУ, кредитование и сберегательная активность. По мнению участников обсуждения, динамика кредитов и депозитов указывает на недостаточную жесткость денежно-кредитных условий в первом полугодии 2024 года. Для возвращения экономики на траекторию сбалансированного роста, а инфляции к цели уровень реальных процентных ставок в экономике должен быть выше. Кредитная активность в первом полугодии 2024 года замедлилась по сравнению со второй половиной 2023 года под влиянием ужесточения денежно-кредитной политики. Однако это замедление было слабым. Участники обсуждения предположили, что во втором полугодии денежно-кредитные условия могут дополнительно ужесточиться за счет автономных факторов: изменения состава и параметров государственных программ субсидирования кредитных ставок (в частности, параметров ипотечных программ), принятых ранее макропруденциальных мер и отмены регуляторных послаблений для банков. Дальнейшего роста сберегательной активности в II квартале не произошло. Было высказано мнение, что в условиях возросших инфляционных ожиданий текущий уровень процентных ставок был недостаточен для дальнейшего роста привлекательности сбережений. Кроме того, части домохозяйств, доходы которых увеличились за последние годы, свойственна более низкая склонность к сбережению.
По результатам комплексного анализа экономики и изменений, произошедших в ней за последние 5 лет, оценка уровня реальной долгосрочной нейтральной ставки в российской экономике была повышена на 1,5 п.п. по сравнению с предыдущими оценками и составляет 3,5–4,5% годовых. При целевом значении инфляции вблизи 4% это соответствует номинальной нейтральной ставке 7,5–8,5% годовых.
ЦБ опубликовал также комментарий к среднесрочному прогнозу. Прогноз роста реального ВВП на 2024 год повышен до 3,5–4,0% с 2,5-3,5% в апреле. ЦБ при этом понизил прогноз роста экономики в 2025 году до 0,5-1,5% с 1-2%, в 2026 году - до 1-2% с 1,5-2,5%. В 2027 году ЦБ ожидает рост в интервале 1,5-2,5%. Рост ВВП РФ во II квартале 2024 года составил, по расчетам ЦБ, 4,4% в годовом выражении после роста на 5,4% в I квартале. В III квартале 2024 года регулятор ожидает рост на 3,2% в годовом выражении с дальнейшим замедлением до 2-3% в IV квартале.
По прогнозу Банка России, в III квартале 2024 года под влиянием жестких денежно-кредитных условий текущая инфляция замедлится. «В IV квартале и в дальнейшем, по мере роста сберегательной активности населения и замедления экономической активности, повышательное давление на цены продолжит снижаться". По мнению регулятора, возвращение инфляции к цели будет происходить несколько медленнее, чем ожидалось ранее, но завершится к концу 2025 года. Банк России по итогам опорного заседания в июле повысил прогноз по инфляции на 2024 год до 6,5-7% с прежних 4,3-4,8%. Ожидания были пересмотрены из-за более значительного инфляционного давления на фоне активного роста внутреннего спроса, опережающего возможности расширения предложения товаров и услуг. Годовая инфляция в РФ по итогам III квартала 2024 года снизится до 7,8% с 8,6% по итогам II квартала, в IV кв до 6,5-7%, инфляция в 2025 году снизится до 4-4,5% и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
Основными предметами дискуссии были – ситуация в экономике и инфляция, денежно-кредитные условия, пересмотр нейтральной ставки, шаг повышения ключевой ставки и сигнал.
Участники обсуждения согласились, что сложились условия, требующие дополнительного повышения ключевой ставки, т.к. сработали все триггеры, выделенные в ходе мартовского обсуждения решения как основные для повышения ключевой ставки. Возобновление процессов дезинфляции в экономике потребует более жестких ДКУ, чем предполагалось ранее. При этом «хотя непосредственное повышение ключевой ставки важно для достижения необходимой жесткости денежно-кредитных условий, не менее важны и ожидания населения, бизнеса и участников финансового рынка по ее будущей траектории». Рассматривались 2 основных варианта: 1) повышение ключевой ставки до 18,00% годовых и направленный сигнал об оценке целесообразности дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях; 2) Повышение ключевой ставки до 19,00–20,00% годовых, но с отсутствием направленного сигнала об изменении ключевой ставки на ближайших заседаниях. В ходе обсуждения отдельные участники высказали предложение рассмотреть возможность сохранения ключевой ставки на уровне 16,00% годовых (аргументация - уже произошедшее дополнительное значительное ужесточение денежно-кредитных условий в последние месяцы, которому еще предстоит в полной мере отразиться на динамике спроса и инфляции.).
В итоге ЦБ повысил ключевую ставку до 18,00% годовых, значительно повысил прогнозную траекторию ключевой ставки в базовом сценарии (на 2025-26 гг на 4 п.п.) и дал направленный сигнал о возможных будущих шагах по ключевой ставке. Участники обсуждения пришли к выводу, что данное решение является более сбалансированным, в том числе в части учета лагов действия предыдущих решений по ключевой ставке и уже произошедшего ужесточения денежно-кредитных условий. При этом, если поступающая информация в ближайшие месяцы будет указывать на сохранение неизменного инфляционного давления, Банк России будет иметь возможность дополнительно ужесточить денежно-кредитную политику на ближайших заседаниях. Многие участники высказали мнение, что направленный сигнал будет способствовать формированию ожиданий, исключающих быстрое снижение ключевой ставки. Однако некоторые участники отметили, что добавление направленного сигнала может быть избыточным и чрезмерно ужесточить денежно-кредитные условия.
Почему не был принят вариант 16%? В ходе обсуждения подавляющее большинство участников отметили, что указанное ужесточение (ДКУ) произошло в силу формирования ожиданий более высокой траектории ключевой ставки. Оно будет способно повлиять на экономику и инфляцию только в случае фактического повышения ключевой ставки и ее удержания на высоком уровне продолжительное время. Иными словами – нужно было закрепить сформированные регулятором ожидания экономических агентов фактическими действиями.
Почему не был принят вариант повышения ставки до 19-20% без направленного сигнала? Участники обсуждения пришли к выводу, что имеющиеся данные не дают оснований утверждать, что больший шаг в июле необходим для возвращения инфляции к цели в 2025 году. Кроме того, было отмечено, что отсутствие направленного сигнала в случае большего повышения ставки может привести к ожиданиям ее быстрого снижения в дальнейшем. Это создаст риски повторения ситуации первой половины 2024 года, когда ожидания экономических агентов по слишком быстрому снижению ключевой ставки при повышенных инфляционных ожиданиях сдержали ужесточение денежно-кредитных условий.
Ситуация в экономике и инфляция. Участники согласились, что высокое инфляционное давление свидетельствует о том, что значительный положительный разрыв выпуска не снижался, то есть перегрев экономики в II квартале не ослабевал. При этом они обратили внимание на отдельные признаки некоторого замедления экономической активности в июне — июле. В ходе обсуждения было отмечено, что замедление экономической активности может указывать как на начало охлаждения внутреннего спроса, так и на усиление жесткости ограничений в части производственных возможностей. Как следует из текста, в первом случае ситуация развивается в «правильном» направлении – в дальнейшем положительный разрыв выпуска будет сокращаться, экономика будет возвращаться на траекторию сбалансированного роста, а устойчивое инфляционное давление – снижаться. Однако во втором случае (если замедление связано с тем, что экономика испытывает все более острые ограничения со стороны факторов производства – трудовых ресурсов, производственных мощностей, трудностей их обновления и расширения в условиях санкций) положительный разрыв выпуска без дополнительного ужесточения ДКУ будет увеличиваться (упрощенно, для возвращения инфляции к цели потребуется сильнее ограничивать спрос).
ДКУ, кредитование и сберегательная активность. По мнению участников обсуждения, динамика кредитов и депозитов указывает на недостаточную жесткость денежно-кредитных условий в первом полугодии 2024 года. Для возвращения экономики на траекторию сбалансированного роста, а инфляции к цели уровень реальных процентных ставок в экономике должен быть выше. Кредитная активность в первом полугодии 2024 года замедлилась по сравнению со второй половиной 2023 года под влиянием ужесточения денежно-кредитной политики. Однако это замедление было слабым. Участники обсуждения предположили, что во втором полугодии денежно-кредитные условия могут дополнительно ужесточиться за счет автономных факторов: изменения состава и параметров государственных программ субсидирования кредитных ставок (в частности, параметров ипотечных программ), принятых ранее макропруденциальных мер и отмены регуляторных послаблений для банков. Дальнейшего роста сберегательной активности в II квартале не произошло. Было высказано мнение, что в условиях возросших инфляционных ожиданий текущий уровень процентных ставок был недостаточен для дальнейшего роста привлекательности сбережений. Кроме того, части домохозяйств, доходы которых увеличились за последние годы, свойственна более низкая склонность к сбережению.
По результатам комплексного анализа экономики и изменений, произошедших в ней за последние 5 лет, оценка уровня реальной долгосрочной нейтральной ставки в российской экономике была повышена на 1,5 п.п. по сравнению с предыдущими оценками и составляет 3,5–4,5% годовых. При целевом значении инфляции вблизи 4% это соответствует номинальной нейтральной ставке 7,5–8,5% годовых.
ЦБ опубликовал также комментарий к среднесрочному прогнозу. Прогноз роста реального ВВП на 2024 год повышен до 3,5–4,0% с 2,5-3,5% в апреле. ЦБ при этом понизил прогноз роста экономики в 2025 году до 0,5-1,5% с 1-2%, в 2026 году - до 1-2% с 1,5-2,5%. В 2027 году ЦБ ожидает рост в интервале 1,5-2,5%. Рост ВВП РФ во II квартале 2024 года составил, по расчетам ЦБ, 4,4% в годовом выражении после роста на 5,4% в I квартале. В III квартале 2024 года регулятор ожидает рост на 3,2% в годовом выражении с дальнейшим замедлением до 2-3% в IV квартале.
По прогнозу Банка России, в III квартале 2024 года под влиянием жестких денежно-кредитных условий текущая инфляция замедлится. «В IV квартале и в дальнейшем, по мере роста сберегательной активности населения и замедления экономической активности, повышательное давление на цены продолжит снижаться". По мнению регулятора, возвращение инфляции к цели будет происходить несколько медленнее, чем ожидалось ранее, но завершится к концу 2025 года. Банк России по итогам опорного заседания в июле повысил прогноз по инфляции на 2024 год до 6,5-7% с прежних 4,3-4,8%. Ожидания были пересмотрены из-за более значительного инфляционного давления на фоне активного роста внутреннего спроса, опережающего возможности расширения предложения товаров и услуг. Годовая инфляция в РФ по итогам III квартала 2024 года снизится до 7,8% с 8,6% по итогам II квартала, в IV кв до 6,5-7%, инфляция в 2025 году снизится до 4-4,5% и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба