21 августа 2024
Четыре основных вывода из последней распродажи
Рынок краткосрочных ставок все еще закладывает в цены рецессию (и существует риск разворота позиций, если данные не будут соответствовать).
VIX выше 65 имеет смысл, если вы считаете, что повторение 1987 года вполне возможно.
Низкие кредитные спреды против высокой волатильности акций - возможно, ни то, ни другое не совсем верно.
Корреляция между облигациями и акциями снова стала отрицательной, а иена > золота.
Торговля керри-трейдом - кот вырвался из мешка
Левый хвост ценообразования в акциях очень резко вырос
Раскрытие волатильности
Теперь, когда осела пыль после последней распродажи, стоит оглянуться на некоторые характерные особенности рыночной турбулентности. На рынке наблюдались значительные движения по всем активам, и вместо того, чтобы комментировать последовательность событий, приведших к 5 августа, мы попытаемся выделить наши основные выводы из этой выдающейся недели.
Рынок краткосрочных ставок по-прежнему в полной мере учитывает рецессию (и существует риск разворота позиций, если данные не будут соответствовать).
Одним из наиболее точных индикаторов рецессии в мире краткосрочных ставок, на наш взгляд, является количество снижений ставок, ожидаемых в самом ближайшем будущем (6 месяцев). Для наступления рецессии этот индикатор должен достигнуть 1%, и в прошлую пятницу он достиг порога рецессии. По состоянию на закрытие понедельника рынок ожидал 136 б.п. снижения ставок в течение следующих 6 месяцев, что находится далеко за рецессионным порогом. Несмотря на то, что рыночные оценки с тех пор поутихли, текущее значение в 113 б.п. все еще находится на уровне рецессии. Рынки STIRT не ждут, когда это станет известно, и это очень похоже на перебор, если экономические данные не совпадут с ожиданиями. Коррекция в ценообразовании ставок должна привести к росту волатильности.
Краткосрочные ставки теперь полностью учитывают рецессию.
Ставка ФРС = высокая волатильность на рынке облигаций
Даже если рынки ставок окажутся правы и ставки пойдут вниз, волатильность, скорее всего, возрастет/останется высокой, поскольку теперь у ставок есть больше возможностей для движения (см. правый график выше). Спред между максимальной и минимальной ставкой SOFR на ближайшие два года растет, и что бы ни означал пут ФРС для рынков акций, по нашему мнению, он указывает на повышенную волатильность ставок.
VIX выше 65 имеет смысл - если вы считаете, что повторение 1987 года вполне возможно.
Мы ожидали, что волатильность в конечном итоге будет расти, но то, что во время европейской сессии VIX поднялся выше 60, было просто невероятно. Мы признали, что за последние несколько кварталов накопились керри-трейды и короткие позиции по волатильности, а также обратили внимание на риски ликвидности от алгоритмического маркет-мейкинга, но масштаб этого движения все равно шокировал.
Перенос волатильности из Японии в США
VIX был высоким, но не пригодным для торговли (фьючерсы были гораздо ниже).
Эпицентром шока стала Япония, где индекс Nikkei 225 упал на 12,4%. За час, прошедший между закрытием японского рынка и открытием VIX, участники рынка успели представить, как волатильность просачивается в другие переполненные сделки - особенно в технологический сектор США. Фьючерсы на Nasdaq упали на 6% еще до открытия американского рынка. Таким образом, VIX быстро принял эстафету японской волатильности.
Однако траектория теоретического временного ряда VIX сильно отличалась от торгуемых фьючерсов VIX (правый график выше). В то время как VIX поднялся выше 60, августовский фьючерс VIX оставался ниже 35 (а сентябрьский фьючерс VIX - ниже 32). Данные свидетельствуют о том, что после открытия рынка продавцы волатильности пришли на рынок, чтобы монетизировать высокую волатильность, и рынок волатильности начал нормализовываться.
Однако мы утверждаем, что если бы S&P 500 вслед за Nikkei 225 упал на 10%+, то показания VIX на уровне 60+ были бы вполне оправданы. На левом графике ниже мы рассчитали внутридневное движение волатильности, подразумеваемое в ценообразовании VIX, просто добавив вклад волатильности от внутридневного движения S&P 500 к предыдущему уровню закрытия VIX. Хотя этот расчет использует слишком упрощенную модель, он все же доказывает, что опасения рынка были не совсем беспочвенны.
Повышенный VIX и опасения по поводу огромных внутридневных просадок
Европейская волатильность была относительно сдержанной
Другой заметной особенностью распродажи стало относительное спокойствие на европейских рынках по сравнению с рынками Японии и США. 5 августа VStoxx оставался более чем на 20 пунктов ниже VIX и более чем на 40 пунктов ниже VNKY. На наш взгляд, это свидетельствует о снижении левереджа на европейских рынках, что является хорошим предзнаменованием для Европы в случае роста волатильности в будущем.
Очень большой вклад в рост волатильности внесло ценообразование в левом хвосте. На фоне рефлекторно низкой ликвидности резко вырос перекос, причем перекос 1m 25 delta увеличился с примерно 4 пунктов в четверг до более чем 25 пунктов в понедельник, 5 августа. Это способствовало ошеломляющему росту VIX - согласно нашим расчетам, около 33% теоретической стоимости VIX было получено из левого хвоста (определяемого как страйки ниже 85% спота). Кроме того, в понедельник впервые за два с лишним года соотношение объемов пут/колл превысило 2x. Оглядываясь назад, можно сказать, что недавний период был весьма аномальным, и в дальнейшем следует ожидать более "нормальной" ситуации с опционами.
Левый хвост был переоценен резко выше
Коэффициент пут/колл S&P 500 - возвращение к нормальному режиму?
Самый главный вывод из ценовой динамики этой недели заключается в том, что всем риск-менеджерам теперь придется моделировать рост VIX на 50 пунктов в течение двух рабочих дней, что заставит каждого здравомыслящего инвестора сократить леверидж.
Низкие кредитные спреды против высокой волатильности акций - возможно, оба варианта не совсем верны
Кредитные спрэды и волатильность акций обычно объединяют, поскольку они отражают риски в смежных активах в структуре капитала (корпоративный долг и акции). Однако между ними есть очень важное различие. Корпоративные спреды ограничены нулевым значением в сторону снижения и имеют асимметричные риски расширения в сторону увеличения. Другими словами, кредиты как класс активов в первую очередь имеют левые хвостовые риски. С другой стороны, волатильность акций может быть как повышательной, так и понижательной, особенно на длинных горизонтах.
Кредитный спред и волатильность акций различаются с точки зрения волатильности правого хвоста
Повышенные опасения по поводу рецессии
В прошлом мы сравнивали спреды Gilchrist-Zakrajšek (GZ) с VIX - оба показателя имеют длинную историю данных и в целом движутся в соответствии друг с другом. Однако даже с поправкой на недавний рост спредов, VIX на уровне 65 сильно не соответствовал уровню спредов. Взлет и падение технологического сектора способствовали росту волатильности "правого хвоста", но, по нашему мнению, в этом виноваты в основном опасения больших внутридневных колебаний и неликвидные рынки.
Поскольку период низкой волатильности, вероятно, прерван, а разговоры о рецессии усиливаются (правый график выше), вполне вероятно, что кредитные спрэды начнут расширяться, чтобы соответствовать более высокой волатильности. Однако корпорации начинают с очень здоровых позиций, и может потребоваться некоторое время для значительного расширения спредов.
Что касается волатильности акций, то в то время как передний фронт волатильности совершал дикие движения, долгосрочная волатильность (особенно форвардная) практически не изменилась. Нам по-прежнему нравится длинная форвардная волатильность на 2025 и 2026 годы.
Корреляция между облигациями и акциями снова стала отрицательной, а иена > золота
После длительного периода, когда облигации и акции двигались вместе, мы наконец-то видим, как облигации выступают в роли диверсификаторов во время снижения акций - это говорит о том, что участники рынка гораздо меньше беспокоятся об инфляции и скорее обеспокоены значительным замедлением роста. На прошлой неделе мы обратили внимание на то, что всего за два дня краткосрочные ставки в США перешли от ценообразования на мягкую посадку к ценообразованию на рецессию.
Облигации возвращаются (но не слишком ли рано?)
Многолюдные сделки не оправдали ожиданий во время распродажи
Хотя мы уже давно утверждаем, что покупка активов для одновременного снижения ставок и акций, скорее всего, будет надежным хеджем на случай рецессии, мы также считаем, что рынок ставок в последнее время очень охотно приценивается к рецессии и поэтому рискует получить удар, если данные в итоге не подтвердятся.
Последняя особенность распродажи, которую мы хотели бы отметить, - это корреляция между ценой иены и ценой золота. При снижении реальных ставок можно было бы ожидать, что и золото, и доллар упадут (а иена вырастет). Однако по мере того, как индекс VIX начал расти, золото также начало снижаться, в то время как иена продолжала расти. Мы считаем, что такая корреляция возникла из-за разницы в позиционировании по этим двум активам. В то время как золото пользовалось большим спросом, короткие позиции по иене были одной из самых прибыльных сделок в 1П24. Мы ожидаем, что в конечном итоге ценовые тренды сблизятся, когда позиционирование перестанет быть фактором.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба