«Сургутнефтегаз» является одним из бенефициаров жесткой ДКП в РФ, так как около 20% от многомиллиардной кубышки размещены в рублях. Обращает на себя внимание и практически рекордный дисконт обыкновенных акций к размеру кубышки, что делает их интересными для покупки. В то же время привилегированные акции в последние полтора года выглядели заметно сильнее рынка из-за рекордных дивидендов по итогам 2023 года. Однако выплаты по итогам 2024 года будут заметно ниже, в связи с чем мы сохраняем нейтральный взгляд на «префы».
Мы понижаем целевую цену по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» c 37,2 руб. до 32,2 руб. на горизонте 11 мес. и сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд — 26,8%. Понижение целевой цены связано с достаточно слабым отчетом за второй квартал и коррекцией цен на нефть.
Также мы понижаем целевую цену по привилегированным акциям «Сургутнефтегаза» с 51,1 руб. до 49,8 руб. на горизонте 11 мес., но сохраняем рейтинг «Держать». Апсайд составляет 0,8%.
«Сургутнефтегаз» — четвертая по объему добычи нефтяная компания в Российской Федерации. Основные направления деятельности — нефтегазодобыча, нефтепереработка и розничная реализация.
Традиционно интерес инвесторов вызывает многомиллиардная кубышка «Сургутнефтегаза». Ее точный размер компания больше не раскрывает, однако, по нашим оценкам, объем денежных средств составляет 5,6 трлн руб. при капитализации всего 1,3 трлн руб. Однако использования денежных средств в обозримом будущем мы не ждем, в связи с чем практически не учитываем их в своей оценке. При этом сейчас дисконт обыкновенных акций к размеру кубышки является практически рекордным в истории, что, на наш взгляд, неоправданно.
Около 20% кубышки находится в рублях, что позволяет «Сургутнефтегазу» выигрывать от жесткой ДКП в РФ. Остальная часть денежных средств размещена в валюте, что приводит к наличию заметной прибыли или убытку от валютной переоценки.
По итогам 2024 года дивиденд на привилегированную акцию, вероятно, снизится. В базовом сценарии мы ожидаем выплаты 6,4 руб. на акцию в предположении роста курса доллара до 94 руб., что соответствует нейтральной по меркам сектора доходности 12,6%. При этом рост (падение) курса доллара на конец года на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд примерно на 0,4 руб. Дивиденд на обыкновенную акцию, на наш взгляд, останется на уровне 0,85 руб., что соответствует 3,3% доходности.
Для расчета целевой цены привилегированных акций «Сургутнефтегаза» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM). Для обыкновенных акций мы использовали оценку по мультипликатору EV/EBITDA 2024E относительно российских аналогов, однако не учитывали наличие у нефтяника многомиллиардной кубышки из-за неопределенных перспектив по ее использованию.
Ключевыми рисками для акций «Сургутнефтегаза» является возможность существенного укрепления рубля, снижения цен на нефть и нового роста налоговой нагрузки.
Описание компании
«Сургутнефтегаз» — четвертая по объему добычи нефтяная компания в Российской Федерации. Основные направления деятельности — нефтегазодобыча, нефтепереработка и розничная реализация топлива. Ключевые активы и месторождения расположены в Западной Сибири. Крупнейшим нефтеперерабатывающим активом компании является Киришский НПЗ.
Факторы роста
Традиционно наибольший интерес в инвестиционной истории «Сургутнефтегаза» вызывает его многомиллиардная кубышка. По нашим оценкам (точные значения компания перестала раскрывать), по состоянию на середину 2024 года объем кубышки составлял около 5,6 трлн руб. Для сравнения: капитализация нефтяника — всего около 1,3 трлн руб.
Исторически денежные средства хранились преимущественно в долларах, однако «токсичность» американской валюты, вероятно, вынудила «Сургутнефтегаз» частично перевести кубышку в юани и рубли. Исходя из динамики чистой прибыли, мы полагаем, что сейчас около 20% денежных средств размещено в рублях, а остальное примерно поровну поделено между юанями и долларами. Значительная рублевая денежная позиция позволяет «Сургутнефтегазу» быть бенефициаром высоких процентных ставок, так как данные средства хранятся в инструментах с фиксированной доходностью.
Отметим, что исторически резкий рост обыкновенных акций случался в моменты появления слухов относительно использования накопленных денежных средств на благо акционеров, однако до сих пор ни один из слухов не подтвердился, и накопление денежных средств продолжается уже более 20 лет.
При этом в пересчете на одну акцию количество денежных средств эквивалентно 129 руб. Это значит, что дисконт цены обыкновенной акции к размеру кубышки в текущем году является практически максимальным в истории — больше было только во время обвалов 2022 года. На наш взгляд, такое расхождение между стоимостью обыкновенной акции и ростом кубышки является неоправданным, ведь со временем шансы раскрытия кубышки теоретически не уменьшаются.
Сохранение валютной кубышки означает, что привилегированные акции остаются защитой от ослабления рубля. Напомним, устав «Сургутнефтегаза» предполагает, что дивиденд на привилегированную акцию рассчитывается как 10% прибыли по РСБУ, поделенной на количество акций, составляющих 25% от уставного капитала.
Прибыль по РСБУ во многом зависит от валютной переоценки средств на депозитах, что и делает «префы» защитой от ослабления рубля. Наш базовый сценарий предполагает, что до конца года курс доллара вырастет до 94 руб. на фоне улучшения ситуации с платежами за импорт и умеренного снижения цен на нефть. В таком сценарии дивиденд на привилегированную акцию по итогам года может составить 6,4 руб., что соответствует нейтральной по меркам сектора доходности 12,9%.
Что касается обыкновенных акций, то мы не ожидаем роста выплат по ним. Наш прогноз по дивиденду по итогам 2023 г. — 0,85 руб. на акцию, что соответствует 3,3% доходности. Отсутствие дивидендной политики, на наш взгляд, является основным фактором, ограничивающим рост обыкновенных акций.
Историческая и прогнозная динамика дивидендов «Сургутнефтегаза»
При этом неопределенность относительно размера выплат по итогам года все еще остается очень высокой из-за волатильности в ценах на нефть и непредсказуемости ситуации с платежами за импорт, что транслируется в неопределенность курса доллара на конец года. По нашим оценкам, рост (падение) курса доллара на конец года на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд на «преф» примерно на 0,4 руб.
Риски
Для привилегированных акций ключевым риском является возможность укрепления рубля или его сохранения на текущем уровне, что снизило бы потенциальные дивиденды за 2024 г.
Новые обесценения активов могут занизить прибыль за 2024 г., хотя в текущей макроэкономической обстановке мы подобного сценария не ожидаем.
Сохраняется высокая неопределенность относительно будущего кубышки «Сургутнефтегаза». Неизвестно, сможет ли далее компания сохранять кубышку в валюте. Традиционно невозможно сказать, когда кубышка будет использована не просто для получения процентов.
Киришский НПЗ уже подвергался атаке беспилотников. Прошлую атаку удалось отбить, однако нельзя исключать получение повреждений в результате новых атак.
Добровольное сокращение добычи в РФ в рамках сделки ОПЕК+ ограничивает динамику операционных результатов «Сургутнефтегаза».
Как и другие нефтяники, «Сургутнефтегаз» может пострадать от снижения цен на нефть, если в развитых странах наступит рецессия.
Сохраняется вероятность роста налоговой нагрузки на сектор.
Финансовые результаты
По итогам второго квартала «Сургутнефтегаз» радикально сократил число раскрываемой в отчетности по РСБУ информации. Теперь компания скрывает данные о выручке, расходах, структуре активов и обязательств, что усложняет прогнозирование финансовых результатов.
При этом менеджмент продолжил раскрывать данные о чистой прибыли. Убыток «Сургутнефтегаза» во втором квартале составил 129 млрд руб., что оказалось примерно в два раза больше наших и рыночных ожиданий. Убыток во втором квартале связан с отрицательной валютной переоценкой кубышки из-за укрепления рубля в июне. Прибыль за полугодие составила 139,9 млрд руб. Вклад первого полугодия в годовые дивиденды на привилегированную акцию — 1,3 руб. (2,6% доходности). Отметим, что во втором полугодии прибыль может заметно увеличиться на фоне ожидаемого нами ослабления рубля до конца года.
По нашим оценкам, в текущем году выручка и EBIT «Сургутнефтегаза» могут увеличиться на 5,5% и 8,8% соответственно. Драйвером роста в первую очередь могут стать более высокие рублевые цены на нефть на фоне низкой базы первого полугодия 2023 г. Также мы ожидаем более высоких демпферных выплат, но сдерживающим фактором станет углубление сокращения добычи в рамках сделки ОПЕК+. При этом чистая прибыль, по нашим оценкам, снизится на 48,0%, до 694 млрд руб., на фоне более скромной прибыли от валютной переоценки, так как в нашем базовом сценарии доллар на конец года вырастет только до 94 руб.
«Сургутнефтегаз»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по РСБУ, млрд руб.
Оценка
На наш взгляд, привилегированные акции «Сургутнефтегаза» в первую очередь интересны получением дивидендов, в связи с чем в их оценке мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM).
В своих прогнозах мы предполагали, что кубышка компании останется преимущественно в валюте, в конце текущего года доллар вырастет до 94 руб., а далее рубль будет ослабевать по отношению к доллару на 3–4% ежегодно. Мы использовали ставку дисконтирования 20,8%, исходя из безрисковой ставки 15,5%, 5-летней месячной беты 0,77 и премии за риск акций (ERP) 7%. При этом для постпрогнозного периода мы применяли пониженную ставку дисконтирования 14,4%, что отражает ожидания по нормализации ДКП в РФ на долгосрочном горизонте.
Такая оценка дает целевую цену привилегированных акций «Сургутнефтегаза» 49,8 руб. на горизонте 11 мес. Это соответствует апсайду 0,8% и рейтингу «Держать».
Обыкновенные акции «Сургутнефтегаза», на наш взгляд, не поддаются классическим методам оценки. Из-за отсутствия дивидендной политики и понятного для рынка плана по использованию кубышки инвесторы не учитывают наличие денежных средств на счетах «Сургутнефтегаза» в оценке обыкновенных акций. На этом фоне для расчета целевой цены обыкновенный акций «Сургутнефтегаза» мы использовали оценку по мультипликатору EV/EBITDA 2024E относительно российских аналогов, однако при расчете EV не учитывали наличие кубышки. Иначе говоря, мы рассматривали «Сургутнефтегаз» как нефтяника с нулевым чистым долгом.
В результате такой методики наша целевая цена по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» составила 32,2 руб. Это соответствует апсайду 26,8% и рейтингу «Покупать».
Акции на фондовом рынке
За прошедший год привилегированные акции «Сургутнефтегаза» существенно опередили сектор и широкий рынок, а обыкновенные акции показали динамику, близкую к аналогам. Сильная динамика «префов», конечно, была связана с высокими дивидендами по итогам 2023 года. При этом выплаты по итогам текущего года будут заметно меньше, в связи с чем их дальнейшая динамика может быть нейтральной. Обыкновенные акции, на наш взгляд, не в полной мере учитывают рекордный дисконт к размеру кубышки и позитив от роста процентных доходов, в связи с чем ожидаем от них более сильной динамики.
Техническая картина
С технической точки зрения на недельном графике обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» пробили важную поддержку у отметки 28 руб., что увеличивает вероятность снижения к следующей поддержке на уровне 24 руб.
Привилегированные акции нефтяника на недельном графике после дивидендного гэпа торгуются вблизи сильной поддержки, которая долгое время выступала историческим максимумом. Ближайшим сильным сопротивлением является уровень 59 руб., а следующая поддержка расположена у отметки 42,5 руб.
Мы понижаем целевую цену по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» c 37,2 руб. до 32,2 руб. на горизонте 11 мес. и сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд — 26,8%. Понижение целевой цены связано с достаточно слабым отчетом за второй квартал и коррекцией цен на нефть.
Также мы понижаем целевую цену по привилегированным акциям «Сургутнефтегаза» с 51,1 руб. до 49,8 руб. на горизонте 11 мес., но сохраняем рейтинг «Держать». Апсайд составляет 0,8%.
«Сургутнефтегаз» — четвертая по объему добычи нефтяная компания в Российской Федерации. Основные направления деятельности — нефтегазодобыча, нефтепереработка и розничная реализация.
Традиционно интерес инвесторов вызывает многомиллиардная кубышка «Сургутнефтегаза». Ее точный размер компания больше не раскрывает, однако, по нашим оценкам, объем денежных средств составляет 5,6 трлн руб. при капитализации всего 1,3 трлн руб. Однако использования денежных средств в обозримом будущем мы не ждем, в связи с чем практически не учитываем их в своей оценке. При этом сейчас дисконт обыкновенных акций к размеру кубышки является практически рекордным в истории, что, на наш взгляд, неоправданно.
Около 20% кубышки находится в рублях, что позволяет «Сургутнефтегазу» выигрывать от жесткой ДКП в РФ. Остальная часть денежных средств размещена в валюте, что приводит к наличию заметной прибыли или убытку от валютной переоценки.
По итогам 2024 года дивиденд на привилегированную акцию, вероятно, снизится. В базовом сценарии мы ожидаем выплаты 6,4 руб. на акцию в предположении роста курса доллара до 94 руб., что соответствует нейтральной по меркам сектора доходности 12,6%. При этом рост (падение) курса доллара на конец года на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд примерно на 0,4 руб. Дивиденд на обыкновенную акцию, на наш взгляд, останется на уровне 0,85 руб., что соответствует 3,3% доходности.
Для расчета целевой цены привилегированных акций «Сургутнефтегаза» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM). Для обыкновенных акций мы использовали оценку по мультипликатору EV/EBITDA 2024E относительно российских аналогов, однако не учитывали наличие у нефтяника многомиллиардной кубышки из-за неопределенных перспектив по ее использованию.
Ключевыми рисками для акций «Сургутнефтегаза» является возможность существенного укрепления рубля, снижения цен на нефть и нового роста налоговой нагрузки.
Описание компании
«Сургутнефтегаз» — четвертая по объему добычи нефтяная компания в Российской Федерации. Основные направления деятельности — нефтегазодобыча, нефтепереработка и розничная реализация топлива. Ключевые активы и месторождения расположены в Западной Сибири. Крупнейшим нефтеперерабатывающим активом компании является Киришский НПЗ.
Факторы роста
Традиционно наибольший интерес в инвестиционной истории «Сургутнефтегаза» вызывает его многомиллиардная кубышка. По нашим оценкам (точные значения компания перестала раскрывать), по состоянию на середину 2024 года объем кубышки составлял около 5,6 трлн руб. Для сравнения: капитализация нефтяника — всего около 1,3 трлн руб.
Исторически денежные средства хранились преимущественно в долларах, однако «токсичность» американской валюты, вероятно, вынудила «Сургутнефтегаз» частично перевести кубышку в юани и рубли. Исходя из динамики чистой прибыли, мы полагаем, что сейчас около 20% денежных средств размещено в рублях, а остальное примерно поровну поделено между юанями и долларами. Значительная рублевая денежная позиция позволяет «Сургутнефтегазу» быть бенефициаром высоких процентных ставок, так как данные средства хранятся в инструментах с фиксированной доходностью.
Отметим, что исторически резкий рост обыкновенных акций случался в моменты появления слухов относительно использования накопленных денежных средств на благо акционеров, однако до сих пор ни один из слухов не подтвердился, и накопление денежных средств продолжается уже более 20 лет.
При этом в пересчете на одну акцию количество денежных средств эквивалентно 129 руб. Это значит, что дисконт цены обыкновенной акции к размеру кубышки в текущем году является практически максимальным в истории — больше было только во время обвалов 2022 года. На наш взгляд, такое расхождение между стоимостью обыкновенной акции и ростом кубышки является неоправданным, ведь со временем шансы раскрытия кубышки теоретически не уменьшаются.
Сохранение валютной кубышки означает, что привилегированные акции остаются защитой от ослабления рубля. Напомним, устав «Сургутнефтегаза» предполагает, что дивиденд на привилегированную акцию рассчитывается как 10% прибыли по РСБУ, поделенной на количество акций, составляющих 25% от уставного капитала.
Прибыль по РСБУ во многом зависит от валютной переоценки средств на депозитах, что и делает «префы» защитой от ослабления рубля. Наш базовый сценарий предполагает, что до конца года курс доллара вырастет до 94 руб. на фоне улучшения ситуации с платежами за импорт и умеренного снижения цен на нефть. В таком сценарии дивиденд на привилегированную акцию по итогам года может составить 6,4 руб., что соответствует нейтральной по меркам сектора доходности 12,9%.
Что касается обыкновенных акций, то мы не ожидаем роста выплат по ним. Наш прогноз по дивиденду по итогам 2023 г. — 0,85 руб. на акцию, что соответствует 3,3% доходности. Отсутствие дивидендной политики, на наш взгляд, является основным фактором, ограничивающим рост обыкновенных акций.
Историческая и прогнозная динамика дивидендов «Сургутнефтегаза»
При этом неопределенность относительно размера выплат по итогам года все еще остается очень высокой из-за волатильности в ценах на нефть и непредсказуемости ситуации с платежами за импорт, что транслируется в неопределенность курса доллара на конец года. По нашим оценкам, рост (падение) курса доллара на конец года на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд на «преф» примерно на 0,4 руб.
Риски
Для привилегированных акций ключевым риском является возможность укрепления рубля или его сохранения на текущем уровне, что снизило бы потенциальные дивиденды за 2024 г.
Новые обесценения активов могут занизить прибыль за 2024 г., хотя в текущей макроэкономической обстановке мы подобного сценария не ожидаем.
Сохраняется высокая неопределенность относительно будущего кубышки «Сургутнефтегаза». Неизвестно, сможет ли далее компания сохранять кубышку в валюте. Традиционно невозможно сказать, когда кубышка будет использована не просто для получения процентов.
Киришский НПЗ уже подвергался атаке беспилотников. Прошлую атаку удалось отбить, однако нельзя исключать получение повреждений в результате новых атак.
Добровольное сокращение добычи в РФ в рамках сделки ОПЕК+ ограничивает динамику операционных результатов «Сургутнефтегаза».
Как и другие нефтяники, «Сургутнефтегаз» может пострадать от снижения цен на нефть, если в развитых странах наступит рецессия.
Сохраняется вероятность роста налоговой нагрузки на сектор.
Финансовые результаты
По итогам второго квартала «Сургутнефтегаз» радикально сократил число раскрываемой в отчетности по РСБУ информации. Теперь компания скрывает данные о выручке, расходах, структуре активов и обязательств, что усложняет прогнозирование финансовых результатов.
При этом менеджмент продолжил раскрывать данные о чистой прибыли. Убыток «Сургутнефтегаза» во втором квартале составил 129 млрд руб., что оказалось примерно в два раза больше наших и рыночных ожиданий. Убыток во втором квартале связан с отрицательной валютной переоценкой кубышки из-за укрепления рубля в июне. Прибыль за полугодие составила 139,9 млрд руб. Вклад первого полугодия в годовые дивиденды на привилегированную акцию — 1,3 руб. (2,6% доходности). Отметим, что во втором полугодии прибыль может заметно увеличиться на фоне ожидаемого нами ослабления рубля до конца года.
По нашим оценкам, в текущем году выручка и EBIT «Сургутнефтегаза» могут увеличиться на 5,5% и 8,8% соответственно. Драйвером роста в первую очередь могут стать более высокие рублевые цены на нефть на фоне низкой базы первого полугодия 2023 г. Также мы ожидаем более высоких демпферных выплат, но сдерживающим фактором станет углубление сокращения добычи в рамках сделки ОПЕК+. При этом чистая прибыль, по нашим оценкам, снизится на 48,0%, до 694 млрд руб., на фоне более скромной прибыли от валютной переоценки, так как в нашем базовом сценарии доллар на конец года вырастет только до 94 руб.
«Сургутнефтегаз»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по РСБУ, млрд руб.
Оценка
На наш взгляд, привилегированные акции «Сургутнефтегаза» в первую очередь интересны получением дивидендов, в связи с чем в их оценке мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM).
В своих прогнозах мы предполагали, что кубышка компании останется преимущественно в валюте, в конце текущего года доллар вырастет до 94 руб., а далее рубль будет ослабевать по отношению к доллару на 3–4% ежегодно. Мы использовали ставку дисконтирования 20,8%, исходя из безрисковой ставки 15,5%, 5-летней месячной беты 0,77 и премии за риск акций (ERP) 7%. При этом для постпрогнозного периода мы применяли пониженную ставку дисконтирования 14,4%, что отражает ожидания по нормализации ДКП в РФ на долгосрочном горизонте.
Такая оценка дает целевую цену привилегированных акций «Сургутнефтегаза» 49,8 руб. на горизонте 11 мес. Это соответствует апсайду 0,8% и рейтингу «Держать».
Обыкновенные акции «Сургутнефтегаза», на наш взгляд, не поддаются классическим методам оценки. Из-за отсутствия дивидендной политики и понятного для рынка плана по использованию кубышки инвесторы не учитывают наличие денежных средств на счетах «Сургутнефтегаза» в оценке обыкновенных акций. На этом фоне для расчета целевой цены обыкновенный акций «Сургутнефтегаза» мы использовали оценку по мультипликатору EV/EBITDA 2024E относительно российских аналогов, однако при расчете EV не учитывали наличие кубышки. Иначе говоря, мы рассматривали «Сургутнефтегаз» как нефтяника с нулевым чистым долгом.
В результате такой методики наша целевая цена по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» составила 32,2 руб. Это соответствует апсайду 26,8% и рейтингу «Покупать».
Акции на фондовом рынке
За прошедший год привилегированные акции «Сургутнефтегаза» существенно опередили сектор и широкий рынок, а обыкновенные акции показали динамику, близкую к аналогам. Сильная динамика «префов», конечно, была связана с высокими дивидендами по итогам 2023 года. При этом выплаты по итогам текущего года будут заметно меньше, в связи с чем их дальнейшая динамика может быть нейтральной. Обыкновенные акции, на наш взгляд, не в полной мере учитывают рекордный дисконт к размеру кубышки и позитив от роста процентных доходов, в связи с чем ожидаем от них более сильной динамики.
Техническая картина
С технической точки зрения на недельном графике обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» пробили важную поддержку у отметки 28 руб., что увеличивает вероятность снижения к следующей поддержке на уровне 24 руб.
Привилегированные акции нефтяника на недельном графике после дивидендного гэпа торгуются вблизи сильной поддержки, которая долгое время выступала историческим максимумом. Ближайшим сильным сопротивлением является уровень 59 руб., а следующая поддержка расположена у отметки 42,5 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба