29 августа 2024
Перевод документа от Morgan Stanley
Политика, предложенная республиканцами в ходе президентской кампании, вероятно, будет способствовать росту доллара США. Потенциальная республиканская администрация может попытаться нивелировать укрепление доллара, но в ближайшей перспективе мы ожидаем, что доллар США и вероятность появления республиканского Белого дома будут положительно коррелировать.
Мы ожидаем, что доллар США будет укрепляться, если Республиканская партия будет все больше восприниматься как вероятная кандидатура на пост президента США. Хотя бывший президент Трамп выступал против укрепления доллара, мы считаем, что его политика приведет к укреплению доллара. И это ожидание также отражает опыт 2016 года: DXY вырос примерно на 4% в ноябре и декабре 2016 года.
Мы считаем, что доллар США укрепится, если республиканская администрация будет проводить политику, проповедуемую ее предвыборной кампанией: Повышение тарифов США в отношении остального мира может привести к тому, что иностранные власти допустят снижение курса своей национальной валюты или повлияют на экономическую активность за рубежом, в результате чего США будут выглядеть более привлекательными в сравнении с ними. Экспансионистская фискальная политика в случае победы республиканцев может повысить ожидания относительно роста США и стимулировать приток капитала в США. А рост геополитической неопределенности может заставить инвесторов устремиться к американским активам как к тихой гавани. Мы рассмотрим каждую область политики по очереди, обосновывая, почему курс доллара США будет положительно коррелировать с вероятностью прихода к власти республиканской администрации.
Валютная интервенция, политика ФРС: Мы рассматриваем распространенные аргументы в пользу того, почему республиканская администрация может ослабить доллар США, и утверждаем, что вероятность проведения такой политики не перевешивает положительный для доллара эффект от фискальной и торговой политики республиканской администрации. Существует значительная неопределенность в отношении того, как республиканская администрация будет взаимодействовать с Федеральной резервной системой, и мы не видим в ближайшей перспективе влияния этого канала на динамику валютных курсов.
Препятствия для доллара США при очередном сроке правления демократов: Если Демократическая партия сохранит контроль над Белым домом, смягчение ключевых рисков для роста экономики, особенно связанных с торговлей и геополитикой, вероятно, приведет к снижению спроса на валюты «безопасного убежища», включая доллар США.
Волатильность в будущем: Независимо от результатов, мы ожидаем повышенной волатильности валютных курсов после выборов. Отложенный результат и сопутствующая политическая неопределенность могут привести к резким колебаниям валютных курсов после дня выборов 5 ноября, что повторит движения, наблюдавшиеся в ноябре 2016 года и ноябре 2020 года.
Введение
Будет ли республиканская администрация попутным или встречным ветром для доллара США?
Этот вопрос, безусловно, актуален в преддверии выборов в США. Однако он приобрел еще большую актуальность в свете недавних заявлений лиц, связанных с предвыборной кампанией республиканцев, в которых говорилось о поддержке ослабления доллара США или ставился вопрос о том, выгодно ли США широкое использование доллара в качестве резервной валюты.
Мы считаем, что в случае победы республиканцев (или если такой сценарий будет казаться все более вероятным) доллар США укрепится - это ожидание отражает недавнюю историю. Доллар США вырос в месяцы после победы республиканцев в 2016 году (Рисунок 1). А с момента выборов 2016 года до начала Covid (когда глобальные макроэкономические факторы, вероятно, влияли на доллар больше, чем политика администрации США) доллар вырос примерно на 3%.
Рисунок 1: Доллар вырос после победы республиканцев в 2016 году
Рисунок 2: Рост доллара США в период с ноября 2016 года по февраль 2020 года
Недавнее укрепление доллара может также отражать рост ожиданий в отношении президентства республиканцев (Рисунок 3).
Доллар рос с середины апреля до публикации июньского отчета по индексу потребительских цен (когда иена начала укрепляться, а керри-трейды начали разворачиваться, что, по нашему мнению, превзошло соображения, связанные с выборами, в качестве драйвера доллара). Укрепление доллара совпало с тем, что рынки прогнозов отразили более высокую предполагаемую вероятность победы республиканцев на президентских выборах (Рисунок 4).
За последние три недели доллар США в целом вырос, несмотря на повышение вероятности победы демократов на президентских выборах, однако движение доллара было обусловлено другими макрофакторами - снижением инфляции в США, интервенциями Министерства финансов Японии по паре USD/JPY и августовским заседанием FOMC. В отсутствие этих макрофакторов недавний рост вероятности победы демократов, вероятно, оказал бы негативное влияние на доллар.
Рисунок 3: Широкий индикатор доллара США вырос в последние месяцы...
Рисунок 4: ...поскольку Республиканская партия получила преимущество на рынках прогнозов.
За тот же период (с середины апреля по середину июля) корзины акций, подверженных тарифным рискам, опережали более широкий рынок акций. На Рисунке 5 показано, как акции с высокой выручкой, полученной от производства в Мексике или Китае и экспорта в США, показали себя по сравнению с S&P 500.
Рисунок 5: Акции, подверженные затратам на экспорт в США, показали низкие результаты
Рисунок 6: Чистое влияние политических мер на курс доллара США
Мы полагаем, что рост вероятности президентства республиканцев (отраженный в настроениях инвесторов, прогнозах и данных опросов) будет способствовать дальнейшему росту доллара США. И наоборот, повышение вероятности сохранения Белого дома за Демократической партией будет способствовать росту курса доллара, так как премии за риск, связанный с фискальной и торговой политикой, снизятся.
Какие области политики имеют значение для доллара?
Для доллара США важен широкий спектр направлений государственной политики. Фискальная и регуляторная политика определяют ожидания рынка в отношении роста экономики США и перспективы американских финансовых активов. Торговая политика влияет на настроения инвесторов и экономический рост в стране и за рубежом. А политика в области национальной безопасности оказывает огромное количество взаимосвязанных эффектов на цены на сырьевые товары, рост экономики США и других стран и широкий спрос на риски.
Но каким образом эти сферы политики могут оказывать более или менее непосредственное влияние на настроения, связанные с риском, и на курс доллара США? И, следовательно, как могут повлиять на рыночные настроения ожидания политических действий при демократической или республиканской администрации?
Наш анализ показывает, что повышенная неопределенность торговой политики при президентстве республиканцев может поддержать доллар США, а повышенная неопределенность регуляторной и фискальной политики при демократической администрации может стать препятствием для доллара США.
Наши экономисты и аналитики по вопросам государственной политики обсудили ряд этих вопросов. Мы углубились в изучение последствий для обменного курса в ключевых областях политики, имеющих отношение к обменным курсам, и обсудили, как политические ожидания могут повлиять на доллар США.
Неопределенность экономической политики
Чтобы определить, какие области политики могут иметь значение для обменных курсов, мы используем индексы неопределенности экономической политики, разработанные исследователями из Северо-Западного университета, Стэнфордского университета и Чикагского университета (индексы Бейкера, Блума и Дэвиса).
Бейкер, Блум и Дэвис строят эти индексы на основе объема новостей в 10 крупнейших газетах США, положений федерального налогового кодекса, уровня разногласий между экономическими прогнозистами (на основе опроса, проведенного Федеральным резервным банком Филадельфии) и отчетов Бюджетного управления Конгресса.
Они также разработали субиндексы для ряда отдельных областей политики, включая монетарную политику, торговую политику и фискальную политику - они доступны на Bloomberg как индекс EPUCMONE, индекс EPUCTRAD и индекс EPUCFISC соответственно.
На Рисунке 7 показан средний уровень индексов Бейкера, Блума и Дэвиса для ряда областей политики, связанных с валютным курсом, в течение каждого из последних пяти президентских сроков. Общий ряд соответствует среднему уровню индекса в период с 1985 года (начало сбора данных) по 2024 год.
Рисунок 7: Неопределенность торговой политики при администрации Трампа была повышенной...
Рисунок 8: ...что способствовало росту курса доллара США.
Взаимосвязь между этими индексами меняется в зависимости от контекста и правительственной администрации. Неопределенность сама по себе указывает лишь на то, что перспективы соответствующей политики неясны, но не на направление политики или характер неопределенности. Например, неопределенность денежно-кредитной политики в 2019 году (когда ФРС снижала ставки) повлияла на доллар США иначе, чем в 2022 году (когда ФРС повышала ставки).
На Рисунке 8 показана корреляция уровня неопределенности политики (измеряемого индексами Бейкера, Блума и Дэвиса) с ежемесячными процентными изменениями широкого курса доллара США. Показанный коэффициент - это средний коэффициент корреляции индекса доллара DXY и широкого торгово-взвешенного индекса доллара ФРС с каждым индексом неопределенности экономической политики.
Мы исключили период с марта по октябрь 2020 года из средних показателей и корреляций администрации Трампа на рисунках 7 и 8, поскольку в этот период неопределенность экономической политики была в целом повышенной по причинам, в значительной степени не зависящим от администрации, а финансовые рынки уделяли большое внимание неэкономическим переменным, таким как меры по охране здоровья населения и безопасности.
Мы также не показываем неопределенность монетарной политики, поскольку исполнительная власть не имеет прямого контроля над монетарной политикой, но мы обсуждаем политическую риторику, связанную с монетарной политикой, в отдельном разделе (см. раздел «Варианты политики, чтобы обратить вспять укрепление доллара»).
Администрация Трампа
Индексы Бейкера, Блума и Дэвиса показывают, что неопределенность в сфере национальной безопасности и торговой политики была более высокой при администрации Трампа, чем при администрации Байдена. На рисунке 9 показан разброс между политикой национальной безопасности при администрации Трампа и Байдена; политика национальной безопасности была повышенной во время торговой напряженности с Китаем в 2019 году и вновь возросла весной 2022 года на фоне вторжения России в Украину (рисунок 10).
Рисунок 9: Неопределенность в сфере фискальной, налоговой и регуляторной политики была выше при Байдене, чем при Трампе
Рисунок 10: Неопределенность политики национальной безопасности была выше при администрации Трампа (желтые столбики)
Неопределенность торговой политики также была более высокой при администрации Трампа, чем при администрации Байдена. Для наглядности мы исключили этот показатель из рисунка 9; при администрации Трампа он составлял в среднем 468, а при администрации Байдена - 64. Мы подробно обсуждаем торговую политику в разделе, посвященном этой теме (см. раздел «Торговля/Геополитика и доллар США»).
Рисунок 11: Неопределенность торговой политики была повышенной при администрации Трампа (желтые столбики)
Рисунок 12: Неопределенность в отношении фискальной, налоговой и регуляторной политики, связанная со слабостью доллара при администрации Байдена
Администрация Байдена
Неопределенность в отношении фискальной, налоговой и регуляторной политики была более высокой при администрации Байдена, чем при администрации Трампа (рис. 9). Периоды неопределенности фискальной и налоговой политики были связаны со снижением курса доллара как при администрации Байдена, так и при администрации Трампа (рис. 12).
Более подробно мы рассматриваем фискальную политику в разделе, посвященном этой теме (см. Фискальная политика и доллар США). Однако отметим, что индикатор неопределенности фискальной политики резко вырос в мае 2023 года во время противостояния по вопросу потолка долга между республиканским руководством Палаты представителей и демократическим Белым домом. Таким образом, неопределенность фискальной политики при президентстве демократов может сильно зависеть от того, будет ли правительство разделено или в нем победят демократы.
Рисунок 13: Фискальная неопределенность в среднем была выше при администрации Байдена...
Рисунок 14: ...как и неопределенность в сфере регуляторной политики
Неопределенность регуляторной политики была более высокой при администрации Байдена, чем при администрации Трампа (рис. 14); аналогичная картина наблюдается и при администрациях Обамы и Буша.
Программы исполнительной власти в области регулирования могут влиять на реальный экономический рост, но только со значительным отставанием. Пересмотр федеральных правил часто занимает несколько лет, в том числе из-за обязательного периода публичных комментариев. Изменения в законодательстве могут быстро добавить или убрать федеральные правила, но ни демократическая, ни республиканская кампании не ставят такие изменения в законодательстве в центр своей политической программы. Кроме того, как отмечает наша команда по государственной политике США, недавнее решение SCOTUS Chevron привело к возникновению вопросов относительно полномочий агентств по выработке политики, что потенциально снижает степень влияния президента на перспективы регулирования.
Тем не менее, относительно высокий уровень неопределенности регуляторной политики при администрации Байдена был связан с легким ослаблением доллара США. Поэтому мы ожидаем, что потенциально сохраняющаяся неопределенность в сфере регулирования при демократической администрации будет действовать как встречный ветер для доллара, в то время как политика регулирования при республиканской администрации может стать позитивным фактором для доллара.
Торговля/геополитика и доллар
В отличие от других областей политики, президенты США обладают значительной свободой действий в отношении торговой политики. Торговая политика является если не главным, то одним из основных факторов, через которые выборы в США 2024 года могут повлиять на валютные курсы. При администрации Трампа неопределенность торговой политики ассоциировалась с укреплением доллара.
В 2019 году доходность американских облигаций начала падать по сравнению с остальным миром (рис. 15). Однако доллар продолжал расти до конца 2019 года. Одним из факторов, способствовавших укреплению доллара, вероятно, была неопределенность торговой политики, которая достигла пика в 3кв19 (рис. 16).
В конце 2018 и 2019 годов доллар США, вероятно, укреплялся под воздействием ряда факторов, включая общую неопределенность торговой политики, влияющую на потребление, инвестиции, денежно-кредитную политику и спрос на риск, а также ослабление валюты, вызванное политикой. В данном разделе мы обсуждаем эти факторы и то, как они могут по-разному действовать в будущем.
Рисунок 15: Доллар США вырос в 2018 и 2019 годах, несмотря на то, что дифференциал доходности изменился не в пользу США...
Рисунок 16: ...поскольку неопределенность торговой политики оставалась повышенной
Трансмиссионные механизмы
Чтобы понять, почему доллар США вырос в 2019 году (несмотря на то, что дифференциалы доходности двигались против него) - и может снова вырасти, если возобновление конфронтации в торговой политике станет вероятным, - мы выделяем четыре ключевых аспекта, по которым торговая политика может повлиять на доллар:
1. Влияние на ожидания роста и инфляцию в США (чистый негатив для доллара)
Негативное влияние на ожидания роста в США: Американский экспорт может пострадать от тарифов США, если другие страны введут тарифы в ответ, но эффект будет зависеть от масштаба и объема. Значительные ответные меры сделают американские товары более дорогими на внешних рынках и приведут к снижению валового экспорта США. Тарифы также могут нарушить текущую реорганизацию цепочки поставок и повлиять на рентабельность производителей во всех звеньях производственной цепочки.
Торговая неопределенность, вызванная тарифами, может иметь и другие последствия для внутренней экономики. Например, согласно исследованиям, перспектива введения тарифов может привести к сокращению инвестиций в бизнес. Одним из возможных каналов может быть неопределенность в отношении контрактов и сроков действия тарифов.
Рост тарифов может негативно сказаться и на потреблении. Степень этого воздействия будет зависеть от таких факторов, как то, насколько легко потребители смогут заменить товары, облагаемые тарифами, и в какой степени производители перекладывают на потребителей затраты на более высокие затраты, когда промежуточные товары облагаются тарифами (как это было в случае с тарифами 2018 года).
Положительное влияние на ожидания роста в США: Эти эффекты (которые все являются негативными для роста США) в определенной степени компенсируются негативным влиянием более высоких тарифов на валовой импорт США. Широкие тарифы на импорт могут означать, что более высокие тарифы США побуждают отечественных потребителей искать американских поставщиков, если американские товары и услуги становятся менее дорогими по сравнению с их иностранными заменителями.
В предыдущем тарифном цикле, в сентябре 2018 года, сотрудники ФРС США провели оценку тарифов США в отношении Китая и тарифов на импорт стали и алюминия. Эти тарифы в совокупности распространялись на 42% американского импорта несырьевых товаров обрабатывающей промышленности.
Согласно оценке ФРС, тарифы снизили как экспорт, так и импорт США, и в результате «оказали почти незаметное положительное влияние на наш прогноз чистого экспорта». Однако влияние роста цен на потребление и инвестиции привело сотрудников ФРС к выводу, что тарифы окажут «небольшое негативное влияние на уровень ВВП США - всего около 0,1%».
Инфляция в США: Более высокие тарифы США повышают внутренние цены в США. Влияние на внутренние цены может быть смягчено некоторыми факторами: решением производителей снизить маржу прибыли (по сути, поглотить стоимость тарифа) или решением иностранных торговых партнеров ослабить свою национальную валюту, чтобы компенсировать влияние более высоких тарифов на цены для американских потребителей (см. пункт 3 ниже).
Согласно оценке сотрудников ФРС, проведенной в сентябре 2018 года, тарифы США добавят «0,2% к уровню базовых цен PCE к концу 2019 года». Однако, как пишут наши экономисты здесь, тарифы, введенные в 2018 году, лишь незначительно повысили ИПЦ США. Тарифы оказали лишь ограниченное влияние на инфляцию в США, поскольку лишь часть товаров, на которые были наложены тарифы, являлись товарами конечного потребления, китайский юань заметно обесценился, и торговля была достаточно быстро перенаправлена.
2. Влияние на ожидания роста и инфляцию за рубежом (положительное для доллара)
Тарифы США снижают темпы роста за пределами США. На рисунке 17 показано снижение ожиданий глобального роста в конце 2018 и 2019 годов. Это падение ожиданий глобального роста совпало с повышением тарифных ставок в США и сопутствующим ростом тарифных доходов (рис. 18).
Рисунок 17: Ожидания глобального роста резко снизились...
Рисунок 18: ...по мере того как США повышали тарифные ставки в 2018 и 2019 годах.
Как уже говорилось выше, повышение тарифов США негативно влияет на ожидания роста в США, то есть эффект роста, и позитивно влияет на цены в США, то есть ценовой эффект.
Однако в остальном мире эффект роста от тарифов США может быть больше, чем ценовой эффект, особенно если в странах с тарифами большая доля экспорта направляется на рынок США (рис. 19 и 20). В результате тарифов экспортные отрасли могут столкнуться со снижением спроса в США. Тарифы США могут привести к инфляции за рубежом в той степени, в какой иностранные правительства введут ответные тарифы на американские товары. Это может означать, что соотношение эффектов роста и инфляции в остальном мире будет выше, чем в США.
Рисунок 19: На протяжении десятилетий доля экспорта в ВВП США была очень низкой...
Рисунок 20: ...и вносит меньший вклад в экономику США, чем в других странах.
Например, наша команда специалистов по экономике Азии видит значительные негативные последствия для роста азиатских экономик в случае нового повышения тарифов США, причем масштабы воздействия на рост зависят от масштабов тарифов. Команда отмечает, что рост ВВП Азии замедлился на 2,1пп в период торговой напряженности в 2018-19 годах, и что за последние семь лет США стали еще более важным источником спроса для региона, что привело команду к выводу, что «рост Азии замедлится сильнее на относительной основе по сравнению с США».
3. Реакция на политику (положительная для доллара США)
Первоочередным эффектом повышения тарифов США, вероятно, станет снижение ожиданий роста как в США, так и за рубежом. Однако, как уже говорилось выше, тарифная конфронтация может оказать большее влияние на ожидания роста за пределами США, чем внутри страны. На рисунке 21 показано снижение ожиданий роста в основных экономиках в конце 2018 и 2019 годов, что привело к опережающему росту в США (рис. 22).
Рисунок 21: Ожидания роста резко снизились за пределами США на фоне усиления торговой напряженности...
Рисунок 22: ...повышая перспективы роста США в относительном выражении.
Поэтому в случае значительной торговой конфронтации мы ожидаем, что рынки будут оценивать реакцию центральных банков за пределами США на монетарную политику выше, чем реакцию ФРС, что отражает потенциально большее влияние торговой конфронтации на ожидания роста в остальном мире, чем на рост в США.
Такой исход будет повторять опыт 2018 и 2019 годов, когда центральные банки за пределами США значительно смягчили денежно-кредитную политику в ответ на замедление роста, вызванное американскими тарифами (рис. 23 и 24). Однако наши экономисты по Азии отмечают, что в настоящее время возможности для проведения денежно-кредитной политики более ограничены, поскольку «номинальные ставки в Азии по большей части ниже, чем в США в начальный момент».
Рисунок 23: Политические ставки снизились за пределами США...
Рисунок 24: ...особенно в странах с развивающейся экономикой
В 2019 году ФРС трижды снижала ставки на 25 б.п. Снижение ставок ФРС не отражало значительного замедления роста в США; в сентябре 2019 года комитет отметил, что «рынок труда остается сильным, а экономическая активность растет умеренными темпами».
Вместо этого ФРС снизила ставки, потому что инфляция была ниже 2%, а также потому, что ФРС была обеспокоена тем, что замедление роста в остальном мире перекинется на США. В протоколе заседания, состоявшегося в сентябре 2019 года, отмечается, что «сохраняющаяся слабость глобального экономического роста... продолжает оказывать давление на внутреннюю экономику».
В случае будущей торговой конфронтации мы ожидаем, что рынки будут оценивать более низкий уровень ставок ФРС. Как и в 2019 году, степень изменения политики ФРС, вероятно, будет отражать степень потенциального влияния роста в США со стороны остального мира.
Валютная политика: Помимо монетарной политики, иностранные власти могут предпринять меры по компенсации тарифов США путем ослабления национальной валюты по отношению к доллару США. Таким образом, они могут частично или полностью компенсировать влияние более высоких тарифов США на стоимость импортируемых товаров и услуг для американских импортеров.
Народный банк Китая установил значительно более высокие фиксинги по доллару США/юаню на фоне ключевых событий в торговом противостоянии между США и Китаем в 2019 году, в том числе когда торговые переговоры между США и Китаем завершились без урегулирования и в день, когда Министерство финансов США назвало Китай валютным манипулятором (рис. 25).
Рисунок 25: Народный банк Китая резко повышал фиксинг USD/CNY в дни, когда усиливалась торговая напряженность
Рисунок 26: Сейчас больше компаний, чем когда-либо, называют геополитику в числе наиболее сложных рисков, которыми они должны управлять
4. Геополитические последствия (положительные для доллара)
Ожидание возобновления торговой конфронтации при республиканской администрации может также привнести положительную премию за риск в доллар США из-за геополитических соображений. Инвесторы могут задаться вопросом, могут ли цели торговой политики вытеснить или подорвать ключевые альянсы США с Австралией и Великобританией (AUKUS), Индией, Японией и Австралией (Четверка), НАТО и коалицию между США, Японией и Южной Кореей. Уменьшение роли этих политических и военных отношений может повысить воспринимаемый рынком риск расширения конфликта.
Эти геополитические соображения становятся еще более актуальными в то время, когда 70% респондентов опроса Банка Англии заявляют, что геополитические риски являются одними из самых сложных, которыми им приходится управлять (рис. 26). Эта доля намного выше, чем в 2018 и 2019 годах.
Администрация Трампа: Пример торговой политики в отношении доллара США
Во время президентства Трампа международная политическая конфронтация ассоциировалась с ростом доллара США против валют развивающихся стран и чувствительных к риску валют, таких как AUD, и снижением доллара США против низкодоходных валют, таких как CHF и JPY.
В среднем доллар США вырос на 0,4% против CNH и MXN в дни, когда происходили действия, связанные с торговлей. Аналогичным образом, доллар немного вырос против AUD (валюты G10, чувствительной к риску).
Рост курса доллара совпал с падением фондового рынка и снижением доходности TIPS в дни торгового противостояния. В среднем S&P 500 падал на 1,1%, а доходность TIPS в эти дни повышалась.
Однако укрепление доллара также частично отражало политические решения торговых партнеров, направленные на компенсацию торговых действий за счет ослабления валют, о чем говорилось выше. Например, курс USD/ CNY поднялся выше 7,00 5 августа 2019 года - в тот же день, когда Министерство финансов США опубликовало доклад, в котором Китай признан валютным манипулятором.
Мы выделили 10 дней в период с марта 2018 года по август 2019 года, когда администрация Трампа объявила о новых тарифах или предприняла соответствующие политические действия. На рисунке 27 показана выборка из 10 дней, подходящих под это определение (которые мы называем «днями торговой конфронтации»), отсортированная по величине роста USD/CNH.
Рисунок 27: Движения рынка в дни торгового противостояния в 2018-2019 годах
Однако в дни, когда было объявлено о торговых мерах, доллар снижался против евро, швейцарского франка и японской йены (рис. 28). Падение USD/JPY и рост EUR/USD в эти дни совпали с заметным снижением реальной доходности в США (рис. 29).
Рисунок 28: Доллар США разделился в дни торгового противостояния
Рисунок 29: Реальная доходность снизилась в дни торгового противостояния
Доллар США в условиях возобновления торговой конфронтации
Будут ли рынки, оценивающие вероятность возобновления торговой конфронтации при республиканской администрации, толкать доллар США вниз против евро и иены, как это было в 2018 и 2019 годах?
Чистый эффект для широкого доллара США, вероятно, будет зависеть от размера и формы потенциального повышения тарифов. Например, масштаб, величина и потенциальная продолжительность повышения тарифов на 10%? Является ли оно универсальным? Будет ли оно обусловлено политикой или ограничено по времени?
Несмотря на то, что снижение реальной доходности в США, вероятно, окажет негативное влияние на доллар (при прочих равных условиях), мы видим причины ожидать, что потенциальное ослабление доллара будет ограниченным:
1. Позиция ЕЦБ и Банка Японии: Одним из факторов, ограничивающих ослабление евро, вызванное широкой торговой конфронтацией, была политика Европейского центрального банка (ЕЦБ) в 2018-19 годах. В то время ставки находились на уровне или вблизи эффективной нижней границы, и ЕЦБ проводил значительные программы покупки активов.
Такая и без того мягкая позиция ЕЦБ ограничивала возможности рынков в плане прогнозирования снижения ставок в ответ на проблемы роста, вызванные влиянием тарифов США. Ограниченные возможности для изменения ожиданий ЕЦБ отражают ограниченность имеющихся у ЕЦБ вариантов дальнейшего смягчения политики.
Например, в сентябре 2019 года ЕЦБ снизил депозитную ставку на 0,1пп с -0,4% до - 0,5%, назвав «продолжающуюся торговую напряженность» ключевым фактором замедления роста. Этот уровень (- 0,5%) находится на эффективной нижней границе еврозоны или очень близко к ней, о чем свидетельствует тот факт, что ЕЦБ не стал снижать ставку в 2020 году в разгар пандемии.
Такая ограниченная гибкость политики означала, что ставки OIS в Европе имели ограниченное пространство для падения. В период с конца 2018 года по середину 2019 года 5-летняя ставка OIS в еврозоне снизилась с 0,2 до -0,8% - примерно на 100 б. п. и примерно в два раза меньше, чем снижение доходности в США (рис. 30).
5y OIS в еврозоне сейчас значительно выше, чем в 2018-19 годах (а ЕЦБ увеличил гибкость политики по сравнению с 2018-19 годами). В результате мы видим значительно больше возможностей для изменения политических ожиданий ЕЦБ в ответ на потенциальную торговую конфронтацию (рис. 31).
Аналогичная динамика наблюдается и в отношении Банка Японии (BoJ). Покупка активов Банком Японии и контроль кривой доходности ограничивали степень колебания доходности японских государственных облигаций (JGB), что привело к резкому изменению разницы в доходности между США и Японией в отрицательную сторону по отношению к USD/JPY по мере снижения доходности в США в течение 2019 года.
Сегодня Банк Японии повысил процентные ставки и больше не устанавливает верхний предел для доходности 10-летних JGB.
Рисунок 30: Политические ожидания ЕЦБ и Банка Японии имели ограниченные возможности для изменения в 2019 году...
Рисунок 31: ...в то время как в 2024 году они могут колебаться более свободно.
2. Универсальные тарифы: Как показано выше, большинство торговых действий и заявлений, сделанных при администрации Трампа, касались товаров/секторов, например, тарифы на алюминий и сталь, или же были связаны с импортом из отдельных стран, таких как Мексика, Канада или Китай. Однако, в отличие от 2018 и 2019 годов, республиканская кампания предложила универсальные тарифы, а не двустороннюю конфронтацию.
Мы ожидаем, что возможная более широкая торговая конфронтация (т.е. возможность введения «универсальных базовых тарифов») приведет к меньшему укреплению евро и йены, чем в 2018 и 2019 годах. В то время как действия по тарифам отдельных стран в 2018 и 2019 годах могли заставить инвесторов искать безопасности в европейских и японских активах, универсальные тарифы могут напрямую повлиять на ожидания роста европейских и японских рынков и политические ставки в большей степени, чем во время предыдущего эпизода торговой конфронтации.
3. Пространство для маневра со стороны китайских политиков: Наша команда экономистов по Азии отмечает, что влияние тарифов на рост в 2018-19 гг. оказалось значительно более значительным, чем первоначально ожидалось - замедление регионального ВВП с пикового уровня в 6% в 1 кв. 18 г. до 3,9% в 4 кв. 19 г.
Наши экономисты написали, что китайская экономика сейчас находится в более слабом состоянии и возможности для смягчения по сравнению с 2018-19 годами сократились. В отличие от того эпизода, Китай не сможет стимулировать сектор недвижимости, чтобы компенсировать слабый внешний спрос, а повышение тарифов США, вероятно, усилит дефляционное давление, с которым Китай уже столкнулся. Корпоративное доверие может пострадать не в такой степени, как в 2018-19 годах (поскольку торговая напряженность сохраняется в течение некоторого времени), но эффект будет зависеть от интенсивности принимаемых торговых мер.
Заключение
Торговая политика является ключевым вектором, с помощью которого политика США может влиять на доллар, и, вероятно, она поддерживала доллар в 2019 году, поскольку ФРС трижды снижала ставки. Мы ожидаем, что рост вероятности торговой напряженности снова приведет к росту доллара - потому что перспектива тарифов может повлиять на ожидания роста за пределами США, а также потому, что иностранные чиновники могут пойти на ослабление национальной валюты, чтобы компенсировать влияние тарифов на темпы роста своих стран.
В 2018 и 2019 годах доллар США рос против таких чувствительных к риску валют, как AUD, CAD, MXN и ZAR, в дни, когда возникала торговая напряженность, что соответствовало падению S&P 500 в эти дни. Однако в дни роста торговой напряженности доллар падал против евро, швейцарского франка и японской иены. Слабость доллара отражала отрицательное для доллара движение дифференциалов доходности в эти дни, поскольку ожидания по политике европейских центральных банков, ограничивающих эффективную нижнюю границу, практически не менялись.
В отличие от 2018 и 2019 годов, сейчас есть больше возможностей для снижения ожиданий по политике ЕЦБ и Банка Японии в сценарии торговой напряженности. А широкое применение тарифов может вызвать более значительное укрепление доллара, чем в 2018 и 2019 годах.
В результате мы не ожидаем, что евро и иена выиграют по отношению к доллару в случае возобновления торговой напряженности. Однако исторические прецеденты указывают на то, что MXN, ZAR, CNH и BRL могут оказаться хуже CHF и JPY в случае торговой конфронтации.
Наши экономисты по Азии отмечают, что Австралия и Индонезия будут наиболее подвержены замедлению роста в Китае в случае, если США введут 60% тарифы на импорт из Китая, а Корея, Тайвань, Малайзия и Таиланд окажут наиболее негативное влияние на рост в случае введения 10% универсальных тарифов в дополнение к 60% тарифам на импорт из Китая.
В целом, мы ожидаем, что торговые и геополитические соображения станут попутным ветром для доллара, если Белый дом республиканцев будет все больше склоняться к торговой конфронтации. И наоборот, мы ожидаем, что торговые и геополитические соображения станут встречным ветром для доллара, если Демократическая партия будет все больше склоняться к сохранению контроля над Белым домом.
Иммиграция и доллар
Мы не ожидаем значительной реакции доллара США на изменение иммиграционной политики в ожидании президентства республиканцев или демократов. Наши экономисты не видят особых различий в политике ФРС из-за различий в иммиграционной политике. А в дни президентства Трампа, когда было объявлено о значительных мерах в области иммиграционной политики, не было четкого направления движения доллара.
Наши коллеги, занимающиеся исследованиями в области экономики и государственной политики, изучили пять сценариев иммиграционной политики - в которых ежегодный чистый иммиграционный поток варьировался от 0 до 3,3 миллиона человек в год. Наши коллеги пришли к выводу, что чистый иммиграционный поток в США будет несколько ниже при Белом доме республиканцев, чем при Белом доме демократов, при этом основные неопределенности зависят от состава Конгресса.
Как отмечают наши экономисты, сокращение чистого иммиграционного потока в США (которое мы ожидаем при республиканской администрации) приведет к снижению темпов роста и одновременно окажет повышательное давление на инфляцию. И наоборот, при демократической администрации мы, скорее всего, увидим несколько меньшее сокращение иммиграции, что приведет к тому, что рынки будут оценивать перспективы относительно более низкой инфляции в сочетании с более высоким ростом.
Мы ожидаем, что последствия такого изменения иммиграционных потоков для роста перевесят инфляционные последствия для политики ФРС. Таким образом, сокращение чистого иммиграционного потока в США, скорее всего, окажет понижательное давление на ожидания в отношении политики ФРС и, следовательно, на доллар США при прочих равных условиях.
Однако наши экономисты и стратеги по вопросам государственной политики считают, что иммиграционные потоки значительно сократятся в случае победы республиканцев или демократов. Республиканский Белый дом может оказать несколько больший эффект на иммиграционные потоки, но не настолько, чтобы существенно изменить экономические результаты.
Таким образом, мы приходим к выводу, что существенных различий в политике ФРС при любом из исходов выборов 2024 года не будет - монетарная политика, скорее всего, будет более мягкой во всех четырех перечисленных здесь сценариях. Опыт 2018-19 годов также позволяет предположить, что иммиграционная политика не будет иметь явных последствий для доллара США.
Администрация Трампа: Пример с долларом и иммиграцией
Доллар очень незначительно падал в те дни, когда администрация Трампа сигнализировала о намерении ограничить иммиграционный поток в США или ужесточить меры пограничного контроля. Мы выделили 10 дней в период с апреля 2018 года по май 2019 года, когда администрация Трампа объявляла о мерах по ограничению иммиграции или сигнализировала о намерении сделать это. На рисунке 32 показана выборка из 10 дней, подходящих под это определение (которые мы называем «днями иммиграционных действий»), отсортированных по величине роста курса USD/MXN.
Величина среднего движения доллара в дни иммиграционных действий была очень небольшой, что потенциально ограничивает последствия иммиграционной политики следующей администрации США для доллара.
Рисунок 32: Доллар США мало изменился в дни, связанные с ограничениями иммиграционной политики
Фискальная политика и доллар
Наши экономисты ожидают значительного расширения бюджетной политики при республиканской администрации, что, вероятно, будет способствовать росту доллара США за счет повышения ожиданий роста экономики США (рис. 33 и 34). Мы ожидаем, что наибольшая фискальная экспансия произойдет, если Республиканская партия также будет контролировать обе палаты Конгресса.
Мы ожидаем, что Белый дом демократов приведет к менее активной фискальной экспансии, что в результате негативно скажется на долларе США.
Наши экономисты не видят существенной разницы в государственных расходах при республиканском или демократическом Белом доме в случае разделения правительства (т. е. если противоположная партия контролирует одну или обе палаты Конгресса). Однако предполагаемая вероятность республиканской и демократической зачистки (когда эти партии контролируют Белый дом) механически коррелирует с вероятностью республиканского или демократического президентства, соответственно. Поэтому мы ожидаем, что фискальные соображения подтолкнут доллар к росту, если шансы республиканцев в Белом доме возрастут, и наоборот.
Опасения по поводу устойчивости долга, как правило, оказывают негативное влияние на обменный курс, однако мы не ожидаем, что в ближайшем будущем в США произойдет изолированное кредитное событие, вызванное долговыми рисками.
Фискальная политика и ожидания роста
Наши коллеги по экономике и государственной политике в предыдущем анализе пришли к выводу, что победа республиканцев будет наиболее благоприятным исходом выборов с точки зрения бюджетной политики.
Точное влияние дефицита на рост США в результате изменения фискальной политики после выборов находится за пределами текущего горизонта прогнозирования наших экономистов. Однако их анализ продления TCJA - которое должно оказать наибольшее прямое воздействие на дефицит в среднесрочной перспективе - при различных исходах выборов показывает, что дефицит США должен увеличиться на 1,6 трлн долларов США при победе республиканцев, на 600 млрд долларов США при победе демократов и на 900 млрд долларов США при разделении правительства.
Рисунок 33: Более экспансионистская фискальная политика должна повысить ожидания роста в США относительно стран Западной Европы...
Рисунок 34: ...что должно быть положительным для доллара США.
Другими словами, расхождения в ожидаемой фискальной политике в странах G10, которые наши экономисты прогнозировали в своем прогнозе на середину года, при едином республиканском правительстве увеличатся больше всего между США и другими странами G10 (рис. 35). Хотя экономический эффект от фискальной политики станет очевиден только в 2026 году, мы считаем, что валютные рынки уже будут отражать ожидания более мягкой фискальной политики после выборов.
Поэтому мы считаем, что с точки зрения фискальной политики победа республиканцев повысит ожидания рынка относительно роста США по сравнению с остальным миром больше, чем любой другой результат выборов, что должно оказать положительное влияние на доллар США.
Рисунок 35: Фискальная политика не должна иметь такого же импульса, как в 2023 году, но должна по-прежнему поддерживать рост экономики США
Рисунок 36: Нет четкой взаимосвязи между широким долларом США и метрикой дефицита денежного потока США.
Дополнительные государственные расходы должны не только повысить ожидания роста, но и ассоциироваться с увеличением притока капитала в США. На Рисунках 37 и 38 показано, что увеличение доли (федеральных) государственных расходов в ВВП приводит к увеличению притока частных инвестиций в США. Такой приток капитала является важным фактором для доллара США. В документе Федеральной резервной системы от 2022 года делается вывод, что около трети укрепления доллара в период с 2011 по 2019 год можно объяснить спросом на американские финансовые активы.
Рисунок 37: Чистый приток частных инвестиций в США в сравнении с вкладом государственных расходов в ВВП
Рисунок 38: Чистый приток частных инвестиций в США в сравнении с вкладом расходов федерального правительства в ВВП
Наши ожидания реакции доллара на ожидания дополнительных фискальных стимулов согласуются с литературными данными о взаимосвязи валютно-финансовой политики. Укрепление обменного курса в ответ на увеличение дискреционных государственных расходов было хорошо задокументировано в экономических моделях различных школ экономической мысли, где ожидания рефляции следуют за увеличением государственных расходов (тем не менее, мы отмечаем, что увеличение дефицита после выборов будет в основном связано с расширением налоговых льгот TCJA).
Вопреки экономической теории, некоторые эмпирические исследования показывают несколько контринтуитивный результат, согласно которому обменный курс имеет тенденцию ослабевать от дополнительных государственных расходов, что приводит некоторых ученых к выводу, что эта загадка связана с проблемами измерения фискальных импульсов.
Одна из метрик, которую мы используем для измерения фискальных импульсов на относительно высокой частоте, - это наша метрика дефицита денежного потока.
Рисунок 39: Отдельные пары CCY, такие как евро, демонстрируют умеренно положительную связь с относительными изменениями дефицита денежных потоков между США и Еврозоной.
Рисунок 40: Фискальные импульсы через нашу метрику дефицита денежного потока замедлились в 2024 году в еврозоне
Мы не обнаружили четкой взаимосвязи между ежемесячными изменениями широкого доллара США и дефицитом денежного потока США (рис. 36). Однако мы обнаружили умеренную положительную связь между евро и изменениями относительного дефицита денежных потоков между еврозоной и США (рис. 39).
Фискальный импульс, измеряемый нашим дефицитом денежного потока, в последние недели в еврозоне застопорился и находится значительно ниже тренда 2023 года (рис. 40).
Сохранение этой фискальной тенденции в еврозоне в сочетании с ожиданиями более экспансивной фискальной политики в США после выборов может оказать давление на евро. Мы по-прежнему считаем, что евро будет слабеть до конца года, и рекомендуем ставить длинные путы на EUR/USD.
Будут ли опасения по поводу устойчивости долга оказывать давление на доллар США в случае фискальной экспансии?
Как уже говорилось ранее, некоторые инвесторы все чаще обращают внимание на риски значительной фискальной экспансии как на катализатор негативного влияния на доллар.
Влияние мини-бюджета Великобритании на фунт стерлингов в 2022 году, первоначальная реакция евро на недавнее объявление о внеочередных выборах во Франции, а также обеспокоенность фискальной ситуацией в США во время падения доллара в начале 2000-х годов - вот примеры, которые подтверждают мнение о том, что экспансивная фискальная политика может оказывать давление на валюты, если такая политика воспринимается как фискально безответственная (рис. 41 и 42).
Рисунок 41: Фунт стерлингов резко упал на фоне опасений по поводу фискальной устойчивости в Великобритании после публикации мини-бюджета осенью 2022 года.
Рисунок 42: Дефицит бюджета США в прошлом указывался в качестве причины слабости доллара.
Тезис, лежащий в основе негативной связи валютно-финансовой политики, утверждает, что рост соотношения долга и ВВП США может негативно повлиять на доверие рынка к кредитному профилю правительства США и, следовательно, заставить инвесторов все больше диверсифицировать свои средства от доллара и казначейских облигаций США.
Однако мы не ожидаем, что в ближайшее время в США произойдет кредитное событие, вызванное исключительно долговыми рисками.
Более того, мы считаем, что концентрация внимания на номинальном уровне долга и росте процентных ставок дает односторонний взгляд на бюджетную ситуацию. При этом не учитывается влияние повышения ставок на рыночную стоимость долга и роль номинального роста ВВП (особенно если фискальные инвестиции приведут к повышению производительности труда) (рис. 43 и 44).
Рисунок 43: По мнению наших экономистов, соотношение долга и ВВП США ускорится только в конце 2020-х годов, когда показатель R (ст-ть обслуживания долга) против G (номинальный рост ВВП) станет положительным.
Рисунок 44: США - одна из самых производительных экономик в G10
Роль роста была очевидна в последние годы: Долг/ВВП США снизился со 130% в 2020 году до примерно 122% в 2023 году, поскольку номинальный рост ускорился, а фискальный дефицит сократился. В той же записке о приемлемости долга наши экономисты показали, что номинальный рост, скорее всего, будет оставаться выше расходов на обслуживание долга в течение нескольких лет.
Что касается процентных ставок, то их недавний рост не только повышает стоимость обслуживания долга, но и снижает рыночную стоимость государственных долговых обязательств. Мы обнаружили, что за последние пять лет отношение долга к номинальному ВВП в Великобритании, еврозоне и США не выросло, а снизилось, если использовать рыночную стоимость, а не номинальную стоимость долговых обязательств (рис. 45 и 46).
Рисунок 45: Динамика коэффициентов долг/ВВП при использовании рыночной и номинальной стоимости долга
Рисунок 46: В некоторых случаях коэффициенты долг/ВВП снизились, когда мы учитываем рыночную стоимость долга.
Исходя из вышеприведенных аргументов, мы не считаем вопросы об устойчивости траектории госдолга США существенным препятствием для доллара.
Наши фискальные прогнозы при всех трех рассматриваемых экономистами вариантах развития событий (победа демократов, разделенное правительство или победа республиканцев) не ставят долговую траекторию США на уникальную неустойчивую траекторию. Однако обеспокоенность инвесторов по поводу устойчивости долга может усилиться в сценарии «республиканской зачистки», поскольку это будет наиболее благоприятный для бюджета исход, который мы рассматриваем.
Варианты политики, способные обратить вспять укрепление доллара
В последнее время появились сообщения о том, что общественные деятели, связанные с президентской кампанией республиканцев, выступают за ослабление доллара США. Бывший кандидат в президенты Трампа сенатор Джей Ди Вэнс выступал за «девальвацию» доллара США, отмечая, что «если вы хотите трудоустроить много людей в обрабатывающей промышленности, вам нужно облегчить нам экспорт, а не только импорт того, что нам нужно». А бывший президент Трамп заявил, что «у нас большая валютная проблема» из-за укрепления доллара.
Эти события вызвали интерес клиентов к возможности того, что республиканская администрация может предпринять действия по ослаблению доллара США с помощью ряда политических мер. В этом разделе мы даем общий обзор некоторых из этих вариантов.
В той или иной степени эти политические меры могут быть эффективны для ослабления доллара США по отношению к одному или нескольким торговым партнерам. Однако мы не ожидаем, что (негативные для доллара) рыночные ожидания от этих вариантов политики полностью компенсируют (позитивный для доллара) эффект от других потенциальных мер республиканской политики, включая торговую и фискальную политику. Эта оценка будет иной, если эти предложения по ослаблению доллара станут центральным элементом предвыборной кампании республиканцев или областью значительного политического фокуса в начале правления республиканской администрации.
Это ожидание основано на юридических, логистических и политических проблемах, связанных со многими из этих вариантов. Например, бывший министр торговли США Лайтхайзер выразил сомнение в жизнеспособности широкой международной скоординированной интервенции против доллара США, заявив, что «ни один из известных мне политических советников не работает над планом ослабления доллара». А бывший президент Трамп, как сообщается, отклонил предложение бывшего советника Белого дома по торговле Питера Наварро об ослаблении доллара США в 2019 году.
Рисунок 47: Краткая информация о путях проведения политики, негативно влияющей на доллар
Словесная интервенция
Республиканская администрация может прибегнуть к словесной интервенции против доллара США. Словесная интервенция может быть осуществлена путем остроумного обсуждения соответствующего курса политики ФРС или угрозы активной валютной интервенции. Словесная интервенция может быть связана с публикацией конкретных критериев или параметров для интервенции - набор переменных, которые мы подробно рассматриваем здесь.
Наш предыдущий анализ показывает, что твиты президента в период с 2018 по 2020 год с критикой политики ФРС ослабили индекс DXY на 0,6-1% (рис. 48).
Рисунок 48: Влияние твитов президента Трампа на доллар США
Рисунок 49: Японские власти неоднократно проводили интервенции в последние годы
Активное вмешательство
Белый дом может проводить активную интервенцию против доллара несколькими способами:
1) Поощрение иностранных односторонних интервенций против доллара США
Администрация могла бы поощрять иностранные монетарные власти к проведению интервенций с целью укрепления национальной валюты. Например, Министерство финансов Японии неоднократно проводило интервенции с конца 2022 года для укрепления японской йены (рис. 49).
Администрация Байдена публично не поощряла интервенции Японии. Министр финансов Йеллен отметила в мае 2024 года, что «мы ожидаем, что эти интервенции будут редкими, а консультации будут проводиться». Ранее министр Йеллен заявляла, что интервенции должны быть направлены на «сглаживание излишней волатильности», а не на «попытку повлиять на уровень обменных курсов».
Заявления администрации Байдена согласуются с заявленной G7 приверженностью рыночным валютным курсам, а также с другими обязательствами G20 и МВФ в области валютной политики.
Напротив, республиканская администрация, скорее всего, будет приветствовать одностороннее вмешательство иностранных монетарных властей для укрепления национальной валюты.
Однако среднесрочное влияние интервенций МФВ на USD/JPY не совсем ясно. Как видно из приведенных ниже графиков, примерно через год после вмешательства Японии в конце 2022 года пара USD/JPY выросла до аналогичных уровней. А интервенция МФС в мае 2024 года не помешала USD/JPY подняться выше 160 к середине лета.
Рисунок 50: Валютные резервы составляют небольшую часть общих резервных активов
Рисунок 51: Валютные резервы США сократились за последнее десятилетие
2) Участие США в интервенции против доллара
Республиканская администрация может попытаться провести интервенцию в одностороннем порядке или скоординировать свои действия с одним или несколькими иностранными монетарными властями для проведения интервенции против доллара. Например, она может попытаться стимулировать международное участие в многосторонней интервенции против доллара США, предложив освободить участников от американских тарифов или снизить существующие тарифы США для участников.
Участие США в интервенции против доллара США, вероятно, окажет более длительное воздействие на доллар, чем односторонняя иностранная интервенция. В научной литературе, посвященной эффективности валютных интервенций, отмечается, что она особенно очевидна, если интервенция является «согласованной».
Участие США в интервенции против доллара, скорее всего, будет выражаться в покупке Казначейством США иностранных активов через Валютный стабилизационный фонд (ESF).
Валютные резервы составляют небольшую часть общих международных резервов США, большинство из которых - SDR и депозиты в МВФ (рис. 50). Оставшиеся 35 млрд долларов США в валютных резервах распределены между ценными бумагами и депозитами, деноминированными в евро и йене (рис. 52), которые равномерно распределены между средствами в Казначействе и на системном счете ФРС на открытом рынке (SOMA; рис. 52). Ценные бумаги, номинированные в евро, вложены в облигации, выпущенные Германией, Францией и Нидерландами.
Рисунок 52: Валютные резервы США составляют около 35 миллиардов долларов США и находятся в совместном владении ФРС и ESF Казначейства.
Рисунок 53: Валютные резервы США меньше резервов других стран
Механика: Министерство финансов может стремиться ослабить доллар США, добиваясь от Конгресса полномочий на выпуск дополнительных долговых обязательств. Выступая в качестве агента Казначейства, ФРС Нью-Йорка конвертирует средства, полученные по этому долгу, в иностранную валюту и либо покупает дополнительные иностранные государственные облигации, либо депонирует средства на счетах в иностранной валюте.
Масштаб: Масштабы потенциального расширения ESF (и, предположительно, SOMA тоже) значительны. Иностранные резервы США невелики в абсолютном выражении (рис. 53) и по отношению к ВВП. Увеличение резервов США до абсолютных уровней, сопоставимых с еврозоной или Японией, потребует покупки на сумму более 1 триллиона долларов США.
Расширение ESF юридически ограничено только полномочиями Конгресса по заимствованиям; ESF действует в широком смысле по усмотрению министра финансов, и его устав позволяет министру покупать «кредитные инструменты или другие ценные бумаги» в порядке, «соответствующем обязательствам правительства перед Международным валютным фондом по упорядоченным валютным соглашениям и стабильной системе обменных курсов».
Другие пути: Поиск полномочий Конгресса на выпуск дополнительных долговых обязательств может стать политическим препятствием для увеличения ESF. Однако республиканская администрация может пойти на такие меры, которые не потребуют дополнительных полномочий Конгресса на заимствования.
Эти варианты вмешательства, не требующие полномочий Конгресса, могут потребовать согласования с руководством Федеральной резервной системы и его готовности к вмешательству. В результате существует вероятность того, что эти варианты станут более политически осуществимыми или иными способами вероятными после окончания срока полномочий председателя Пауэлла в мае 2026 года.
Например, Министерство финансов могло бы монетизировать свои запасы специальных прав заимствования МВФ (SDR), оцениваемые в 166 млрд долларов США. В этом случае министр финансов выпустит сертификаты специальных прав заимствования для Федеральной резервной системы, которая одолжит Казначейству сумму, не превышающую объем имеющихся у Казначейства SDR.
Казначейство также может обменять иностранную валюту на доллары США в Федеральном резерве и использовать полученные средства для интервенций - эта практика известна как «хранение на складе» и подробно описана здесь.
Наконец, исторически сложилось так, что авуары ФРС Нью-Йорка в иностранной валюте в рамках SOMA совпадали с авуарами ESF, и предыдущие эпизоды интервенций США финансировались поровну между ESF и SOMA. Однако, несмотря на то что в прошлом соотношение валютных активов ESF и SOMA составляло 1:1, будущий представитель ФРС может решить, что уместно другое соотношение, что потенциально увеличит возможности американского правительства по проведению интервенций.
Политика ФРС
Республиканская администрация может попытаться ослабить доллар США, назначив на пост председателя ФРС человека, склонного устанавливать процентные ставки на низком уровне. Такой курс монетарной политики может ослабить доллар, снизив привлекательность инвестиций в долларах США.
Однако бывший президент Трамп заявил, что не будет добиваться сокращения срока полномочий нынешнего председателя ФРС Джерома Пауэлла в Совете управляющих ФРС, сказав: «У меня с ним были свои разногласия. Но нет, я бы позволил ему доработать до конца, особенно если бы считал, что он поступает правильно». Неясно, имел ли Трамп в виду установленный законом четырехлетний срок председателя Пауэлла, который заканчивается 15 мая 2026 года, или его 14-летний срок работы в Совете, который заканчивается в 2028 году.
Бывший президент Трамп заявил, что в случае переизбрания он не будет переназначать нынешнего председателя ФРС Пауэлла. Хотя республиканская администрация может попытаться назначить председателя ФРС, который будет проводить относительно мягкую денежно-кредитную политику во время правления, мы ожидаем, что независимость ФРС сохранится как при республиканском, так и при демократическом президентстве.
Отметим также, что бывший министр иностранных дел США Лайтхайзер высказался против посягательств на независимость ФРС, отметив, что «это великое достижение, что Америка в конце концов пришла к независимой Федеральной резервной системе. И последнее, что я бы посоветовал, - это сделать что-то, чтобы изменить это».
Нетрадиционные варианты политики
Представители республиканской партии обсуждали различные нетрадиционные варианты политики, направленные на сокращение дефицита торгового баланса США, включая введение налога на изменение границ, налогообложение импорта в США по ставке, эквивалентной тарифу, взимаемому страной-экспортером с американских товаров, и налогообложение потоков капитала в США посредством «платы за доступ к рынку».
Все эти политические решения связаны со значительной неопределенностью, включая степень, в которой одно или несколько из этих предложений могут потребовать принятия дополнительного законодательства США, будут ли они соответствовать обязательствам США по USMCA и/или соглашениям ВТО, их влияние на рост и инфляцию в США, а также степень поддержки этих предложений бывшим президентом Трампом. Подобные нетрадиционные политические решения предлагались и во время правления Трампа.
Мы рекомендуем инвесторам обратить пристальное внимание на эти нетрадиционные политические решения, и мы продолжим более тщательный анализ потенциальных экономических и рыночных последствий, если эти решения будут казаться все более вероятными.
Волатильность на валютном рынке
Мы ожидаем, что волатильность на валютном рынке будет следовать за выборами в США, независимо от их исхода.
Наши аналитики по вопросам государственной политики ранее отмечали, что до обнародования результатов выборов может пройти несколько дней. Одной из причин возможной задержки является постоянное увеличение числа альтернативных методов голосования в разных штатах, включая голосование по почте, которое было институционализировано в некоторых штатах после пандемии.
Во время такой задержки любой из кандидатов в президенты может оказаться впереди в разные моменты подсчета голосов. В результате мы можем стать свидетелями конкурирующих заявлений о победе и широкомасштабной путаницы в результатах выборов.
Задержка или оспаривание результатов выборов может привести к резким колебаниям валютных курсов после 5 ноября этого года. Реализованная волатильность валютных курсов была повышенной после выборов в США в ноябре 2016 года и ноябре 2020 года.
Реализованная волатильность валютных курсов выросла в период с 3 ноября 2020 года (день проведения президентских выборов) по 9 ноября (день прогнозируемой победы Байдена на выборах). В этот период возможность спорного исхода выборов омрачала перспективы политической, регулятивной и торговой политики США (рис. 54).
В течение последнего года валютные рынки характеризовались низкой волатильностью, а подразумеваемая волатильность остается низкой с исторической точки зрения (рис. 55). Однако неопределенность в политике и волатильность на валютных рынках могут вернуться этой осенью в случае спорного исхода или многодневной задержки в предоставлении результатов.
Рисунок 54: Реализованная волатильность выросла, поскольку инвесторы ожидали окончательных результатов выборов в ноябре 2020 года
Рисунок 55: Ожидаемая волатильность имеет тенденцию к снижению в последние годы и остается низкой с исторической точки зрения
Политика, предложенная республиканцами в ходе президентской кампании, вероятно, будет способствовать росту доллара США. Потенциальная республиканская администрация может попытаться нивелировать укрепление доллара, но в ближайшей перспективе мы ожидаем, что доллар США и вероятность появления республиканского Белого дома будут положительно коррелировать.
Мы ожидаем, что доллар США будет укрепляться, если Республиканская партия будет все больше восприниматься как вероятная кандидатура на пост президента США. Хотя бывший президент Трамп выступал против укрепления доллара, мы считаем, что его политика приведет к укреплению доллара. И это ожидание также отражает опыт 2016 года: DXY вырос примерно на 4% в ноябре и декабре 2016 года.
Мы считаем, что доллар США укрепится, если республиканская администрация будет проводить политику, проповедуемую ее предвыборной кампанией: Повышение тарифов США в отношении остального мира может привести к тому, что иностранные власти допустят снижение курса своей национальной валюты или повлияют на экономическую активность за рубежом, в результате чего США будут выглядеть более привлекательными в сравнении с ними. Экспансионистская фискальная политика в случае победы республиканцев может повысить ожидания относительно роста США и стимулировать приток капитала в США. А рост геополитической неопределенности может заставить инвесторов устремиться к американским активам как к тихой гавани. Мы рассмотрим каждую область политики по очереди, обосновывая, почему курс доллара США будет положительно коррелировать с вероятностью прихода к власти республиканской администрации.
Валютная интервенция, политика ФРС: Мы рассматриваем распространенные аргументы в пользу того, почему республиканская администрация может ослабить доллар США, и утверждаем, что вероятность проведения такой политики не перевешивает положительный для доллара эффект от фискальной и торговой политики республиканской администрации. Существует значительная неопределенность в отношении того, как республиканская администрация будет взаимодействовать с Федеральной резервной системой, и мы не видим в ближайшей перспективе влияния этого канала на динамику валютных курсов.
Препятствия для доллара США при очередном сроке правления демократов: Если Демократическая партия сохранит контроль над Белым домом, смягчение ключевых рисков для роста экономики, особенно связанных с торговлей и геополитикой, вероятно, приведет к снижению спроса на валюты «безопасного убежища», включая доллар США.
Волатильность в будущем: Независимо от результатов, мы ожидаем повышенной волатильности валютных курсов после выборов. Отложенный результат и сопутствующая политическая неопределенность могут привести к резким колебаниям валютных курсов после дня выборов 5 ноября, что повторит движения, наблюдавшиеся в ноябре 2016 года и ноябре 2020 года.
Введение
Будет ли республиканская администрация попутным или встречным ветром для доллара США?
Этот вопрос, безусловно, актуален в преддверии выборов в США. Однако он приобрел еще большую актуальность в свете недавних заявлений лиц, связанных с предвыборной кампанией республиканцев, в которых говорилось о поддержке ослабления доллара США или ставился вопрос о том, выгодно ли США широкое использование доллара в качестве резервной валюты.
Мы считаем, что в случае победы республиканцев (или если такой сценарий будет казаться все более вероятным) доллар США укрепится - это ожидание отражает недавнюю историю. Доллар США вырос в месяцы после победы республиканцев в 2016 году (Рисунок 1). А с момента выборов 2016 года до начала Covid (когда глобальные макроэкономические факторы, вероятно, влияли на доллар больше, чем политика администрации США) доллар вырос примерно на 3%.
Рисунок 1: Доллар вырос после победы республиканцев в 2016 году
Рисунок 2: Рост доллара США в период с ноября 2016 года по февраль 2020 года
Недавнее укрепление доллара может также отражать рост ожиданий в отношении президентства республиканцев (Рисунок 3).
Доллар рос с середины апреля до публикации июньского отчета по индексу потребительских цен (когда иена начала укрепляться, а керри-трейды начали разворачиваться, что, по нашему мнению, превзошло соображения, связанные с выборами, в качестве драйвера доллара). Укрепление доллара совпало с тем, что рынки прогнозов отразили более высокую предполагаемую вероятность победы республиканцев на президентских выборах (Рисунок 4).
За последние три недели доллар США в целом вырос, несмотря на повышение вероятности победы демократов на президентских выборах, однако движение доллара было обусловлено другими макрофакторами - снижением инфляции в США, интервенциями Министерства финансов Японии по паре USD/JPY и августовским заседанием FOMC. В отсутствие этих макрофакторов недавний рост вероятности победы демократов, вероятно, оказал бы негативное влияние на доллар.
Рисунок 3: Широкий индикатор доллара США вырос в последние месяцы...
Рисунок 4: ...поскольку Республиканская партия получила преимущество на рынках прогнозов.
За тот же период (с середины апреля по середину июля) корзины акций, подверженных тарифным рискам, опережали более широкий рынок акций. На Рисунке 5 показано, как акции с высокой выручкой, полученной от производства в Мексике или Китае и экспорта в США, показали себя по сравнению с S&P 500.
Рисунок 5: Акции, подверженные затратам на экспорт в США, показали низкие результаты
Рисунок 6: Чистое влияние политических мер на курс доллара США
Мы полагаем, что рост вероятности президентства республиканцев (отраженный в настроениях инвесторов, прогнозах и данных опросов) будет способствовать дальнейшему росту доллара США. И наоборот, повышение вероятности сохранения Белого дома за Демократической партией будет способствовать росту курса доллара, так как премии за риск, связанный с фискальной и торговой политикой, снизятся.
Какие области политики имеют значение для доллара?
Для доллара США важен широкий спектр направлений государственной политики. Фискальная и регуляторная политика определяют ожидания рынка в отношении роста экономики США и перспективы американских финансовых активов. Торговая политика влияет на настроения инвесторов и экономический рост в стране и за рубежом. А политика в области национальной безопасности оказывает огромное количество взаимосвязанных эффектов на цены на сырьевые товары, рост экономики США и других стран и широкий спрос на риски.
Но каким образом эти сферы политики могут оказывать более или менее непосредственное влияние на настроения, связанные с риском, и на курс доллара США? И, следовательно, как могут повлиять на рыночные настроения ожидания политических действий при демократической или республиканской администрации?
Наш анализ показывает, что повышенная неопределенность торговой политики при президентстве республиканцев может поддержать доллар США, а повышенная неопределенность регуляторной и фискальной политики при демократической администрации может стать препятствием для доллара США.
Наши экономисты и аналитики по вопросам государственной политики обсудили ряд этих вопросов. Мы углубились в изучение последствий для обменного курса в ключевых областях политики, имеющих отношение к обменным курсам, и обсудили, как политические ожидания могут повлиять на доллар США.
Неопределенность экономической политики
Чтобы определить, какие области политики могут иметь значение для обменных курсов, мы используем индексы неопределенности экономической политики, разработанные исследователями из Северо-Западного университета, Стэнфордского университета и Чикагского университета (индексы Бейкера, Блума и Дэвиса).
Бейкер, Блум и Дэвис строят эти индексы на основе объема новостей в 10 крупнейших газетах США, положений федерального налогового кодекса, уровня разногласий между экономическими прогнозистами (на основе опроса, проведенного Федеральным резервным банком Филадельфии) и отчетов Бюджетного управления Конгресса.
Они также разработали субиндексы для ряда отдельных областей политики, включая монетарную политику, торговую политику и фискальную политику - они доступны на Bloomberg как индекс EPUCMONE, индекс EPUCTRAD и индекс EPUCFISC соответственно.
На Рисунке 7 показан средний уровень индексов Бейкера, Блума и Дэвиса для ряда областей политики, связанных с валютным курсом, в течение каждого из последних пяти президентских сроков. Общий ряд соответствует среднему уровню индекса в период с 1985 года (начало сбора данных) по 2024 год.
Рисунок 7: Неопределенность торговой политики при администрации Трампа была повышенной...
Рисунок 8: ...что способствовало росту курса доллара США.
Взаимосвязь между этими индексами меняется в зависимости от контекста и правительственной администрации. Неопределенность сама по себе указывает лишь на то, что перспективы соответствующей политики неясны, но не на направление политики или характер неопределенности. Например, неопределенность денежно-кредитной политики в 2019 году (когда ФРС снижала ставки) повлияла на доллар США иначе, чем в 2022 году (когда ФРС повышала ставки).
На Рисунке 8 показана корреляция уровня неопределенности политики (измеряемого индексами Бейкера, Блума и Дэвиса) с ежемесячными процентными изменениями широкого курса доллара США. Показанный коэффициент - это средний коэффициент корреляции индекса доллара DXY и широкого торгово-взвешенного индекса доллара ФРС с каждым индексом неопределенности экономической политики.
Мы исключили период с марта по октябрь 2020 года из средних показателей и корреляций администрации Трампа на рисунках 7 и 8, поскольку в этот период неопределенность экономической политики была в целом повышенной по причинам, в значительной степени не зависящим от администрации, а финансовые рынки уделяли большое внимание неэкономическим переменным, таким как меры по охране здоровья населения и безопасности.
Мы также не показываем неопределенность монетарной политики, поскольку исполнительная власть не имеет прямого контроля над монетарной политикой, но мы обсуждаем политическую риторику, связанную с монетарной политикой, в отдельном разделе (см. раздел «Варианты политики, чтобы обратить вспять укрепление доллара»).
Администрация Трампа
Индексы Бейкера, Блума и Дэвиса показывают, что неопределенность в сфере национальной безопасности и торговой политики была более высокой при администрации Трампа, чем при администрации Байдена. На рисунке 9 показан разброс между политикой национальной безопасности при администрации Трампа и Байдена; политика национальной безопасности была повышенной во время торговой напряженности с Китаем в 2019 году и вновь возросла весной 2022 года на фоне вторжения России в Украину (рисунок 10).
Рисунок 9: Неопределенность в сфере фискальной, налоговой и регуляторной политики была выше при Байдене, чем при Трампе
Рисунок 10: Неопределенность политики национальной безопасности была выше при администрации Трампа (желтые столбики)
Неопределенность торговой политики также была более высокой при администрации Трампа, чем при администрации Байдена. Для наглядности мы исключили этот показатель из рисунка 9; при администрации Трампа он составлял в среднем 468, а при администрации Байдена - 64. Мы подробно обсуждаем торговую политику в разделе, посвященном этой теме (см. раздел «Торговля/Геополитика и доллар США»).
Рисунок 11: Неопределенность торговой политики была повышенной при администрации Трампа (желтые столбики)
Рисунок 12: Неопределенность в отношении фискальной, налоговой и регуляторной политики, связанная со слабостью доллара при администрации Байдена
Администрация Байдена
Неопределенность в отношении фискальной, налоговой и регуляторной политики была более высокой при администрации Байдена, чем при администрации Трампа (рис. 9). Периоды неопределенности фискальной и налоговой политики были связаны со снижением курса доллара как при администрации Байдена, так и при администрации Трампа (рис. 12).
Более подробно мы рассматриваем фискальную политику в разделе, посвященном этой теме (см. Фискальная политика и доллар США). Однако отметим, что индикатор неопределенности фискальной политики резко вырос в мае 2023 года во время противостояния по вопросу потолка долга между республиканским руководством Палаты представителей и демократическим Белым домом. Таким образом, неопределенность фискальной политики при президентстве демократов может сильно зависеть от того, будет ли правительство разделено или в нем победят демократы.
Рисунок 13: Фискальная неопределенность в среднем была выше при администрации Байдена...
Рисунок 14: ...как и неопределенность в сфере регуляторной политики
Неопределенность регуляторной политики была более высокой при администрации Байдена, чем при администрации Трампа (рис. 14); аналогичная картина наблюдается и при администрациях Обамы и Буша.
Программы исполнительной власти в области регулирования могут влиять на реальный экономический рост, но только со значительным отставанием. Пересмотр федеральных правил часто занимает несколько лет, в том числе из-за обязательного периода публичных комментариев. Изменения в законодательстве могут быстро добавить или убрать федеральные правила, но ни демократическая, ни республиканская кампании не ставят такие изменения в законодательстве в центр своей политической программы. Кроме того, как отмечает наша команда по государственной политике США, недавнее решение SCOTUS Chevron привело к возникновению вопросов относительно полномочий агентств по выработке политики, что потенциально снижает степень влияния президента на перспективы регулирования.
Тем не менее, относительно высокий уровень неопределенности регуляторной политики при администрации Байдена был связан с легким ослаблением доллара США. Поэтому мы ожидаем, что потенциально сохраняющаяся неопределенность в сфере регулирования при демократической администрации будет действовать как встречный ветер для доллара, в то время как политика регулирования при республиканской администрации может стать позитивным фактором для доллара.
Торговля/геополитика и доллар
В отличие от других областей политики, президенты США обладают значительной свободой действий в отношении торговой политики. Торговая политика является если не главным, то одним из основных факторов, через которые выборы в США 2024 года могут повлиять на валютные курсы. При администрации Трампа неопределенность торговой политики ассоциировалась с укреплением доллара.
В 2019 году доходность американских облигаций начала падать по сравнению с остальным миром (рис. 15). Однако доллар продолжал расти до конца 2019 года. Одним из факторов, способствовавших укреплению доллара, вероятно, была неопределенность торговой политики, которая достигла пика в 3кв19 (рис. 16).
В конце 2018 и 2019 годов доллар США, вероятно, укреплялся под воздействием ряда факторов, включая общую неопределенность торговой политики, влияющую на потребление, инвестиции, денежно-кредитную политику и спрос на риск, а также ослабление валюты, вызванное политикой. В данном разделе мы обсуждаем эти факторы и то, как они могут по-разному действовать в будущем.
Рисунок 15: Доллар США вырос в 2018 и 2019 годах, несмотря на то, что дифференциал доходности изменился не в пользу США...
Рисунок 16: ...поскольку неопределенность торговой политики оставалась повышенной
Трансмиссионные механизмы
Чтобы понять, почему доллар США вырос в 2019 году (несмотря на то, что дифференциалы доходности двигались против него) - и может снова вырасти, если возобновление конфронтации в торговой политике станет вероятным, - мы выделяем четыре ключевых аспекта, по которым торговая политика может повлиять на доллар:
1. Влияние на ожидания роста и инфляцию в США (чистый негатив для доллара)
Негативное влияние на ожидания роста в США: Американский экспорт может пострадать от тарифов США, если другие страны введут тарифы в ответ, но эффект будет зависеть от масштаба и объема. Значительные ответные меры сделают американские товары более дорогими на внешних рынках и приведут к снижению валового экспорта США. Тарифы также могут нарушить текущую реорганизацию цепочки поставок и повлиять на рентабельность производителей во всех звеньях производственной цепочки.
Торговая неопределенность, вызванная тарифами, может иметь и другие последствия для внутренней экономики. Например, согласно исследованиям, перспектива введения тарифов может привести к сокращению инвестиций в бизнес. Одним из возможных каналов может быть неопределенность в отношении контрактов и сроков действия тарифов.
Рост тарифов может негативно сказаться и на потреблении. Степень этого воздействия будет зависеть от таких факторов, как то, насколько легко потребители смогут заменить товары, облагаемые тарифами, и в какой степени производители перекладывают на потребителей затраты на более высокие затраты, когда промежуточные товары облагаются тарифами (как это было в случае с тарифами 2018 года).
Положительное влияние на ожидания роста в США: Эти эффекты (которые все являются негативными для роста США) в определенной степени компенсируются негативным влиянием более высоких тарифов на валовой импорт США. Широкие тарифы на импорт могут означать, что более высокие тарифы США побуждают отечественных потребителей искать американских поставщиков, если американские товары и услуги становятся менее дорогими по сравнению с их иностранными заменителями.
В предыдущем тарифном цикле, в сентябре 2018 года, сотрудники ФРС США провели оценку тарифов США в отношении Китая и тарифов на импорт стали и алюминия. Эти тарифы в совокупности распространялись на 42% американского импорта несырьевых товаров обрабатывающей промышленности.
Согласно оценке ФРС, тарифы снизили как экспорт, так и импорт США, и в результате «оказали почти незаметное положительное влияние на наш прогноз чистого экспорта». Однако влияние роста цен на потребление и инвестиции привело сотрудников ФРС к выводу, что тарифы окажут «небольшое негативное влияние на уровень ВВП США - всего около 0,1%».
Инфляция в США: Более высокие тарифы США повышают внутренние цены в США. Влияние на внутренние цены может быть смягчено некоторыми факторами: решением производителей снизить маржу прибыли (по сути, поглотить стоимость тарифа) или решением иностранных торговых партнеров ослабить свою национальную валюту, чтобы компенсировать влияние более высоких тарифов на цены для американских потребителей (см. пункт 3 ниже).
Согласно оценке сотрудников ФРС, проведенной в сентябре 2018 года, тарифы США добавят «0,2% к уровню базовых цен PCE к концу 2019 года». Однако, как пишут наши экономисты здесь, тарифы, введенные в 2018 году, лишь незначительно повысили ИПЦ США. Тарифы оказали лишь ограниченное влияние на инфляцию в США, поскольку лишь часть товаров, на которые были наложены тарифы, являлись товарами конечного потребления, китайский юань заметно обесценился, и торговля была достаточно быстро перенаправлена.
2. Влияние на ожидания роста и инфляцию за рубежом (положительное для доллара)
Тарифы США снижают темпы роста за пределами США. На рисунке 17 показано снижение ожиданий глобального роста в конце 2018 и 2019 годов. Это падение ожиданий глобального роста совпало с повышением тарифных ставок в США и сопутствующим ростом тарифных доходов (рис. 18).
Рисунок 17: Ожидания глобального роста резко снизились...
Рисунок 18: ...по мере того как США повышали тарифные ставки в 2018 и 2019 годах.
Как уже говорилось выше, повышение тарифов США негативно влияет на ожидания роста в США, то есть эффект роста, и позитивно влияет на цены в США, то есть ценовой эффект.
Однако в остальном мире эффект роста от тарифов США может быть больше, чем ценовой эффект, особенно если в странах с тарифами большая доля экспорта направляется на рынок США (рис. 19 и 20). В результате тарифов экспортные отрасли могут столкнуться со снижением спроса в США. Тарифы США могут привести к инфляции за рубежом в той степени, в какой иностранные правительства введут ответные тарифы на американские товары. Это может означать, что соотношение эффектов роста и инфляции в остальном мире будет выше, чем в США.
Рисунок 19: На протяжении десятилетий доля экспорта в ВВП США была очень низкой...
Рисунок 20: ...и вносит меньший вклад в экономику США, чем в других странах.
Например, наша команда специалистов по экономике Азии видит значительные негативные последствия для роста азиатских экономик в случае нового повышения тарифов США, причем масштабы воздействия на рост зависят от масштабов тарифов. Команда отмечает, что рост ВВП Азии замедлился на 2,1пп в период торговой напряженности в 2018-19 годах, и что за последние семь лет США стали еще более важным источником спроса для региона, что привело команду к выводу, что «рост Азии замедлится сильнее на относительной основе по сравнению с США».
3. Реакция на политику (положительная для доллара США)
Первоочередным эффектом повышения тарифов США, вероятно, станет снижение ожиданий роста как в США, так и за рубежом. Однако, как уже говорилось выше, тарифная конфронтация может оказать большее влияние на ожидания роста за пределами США, чем внутри страны. На рисунке 21 показано снижение ожиданий роста в основных экономиках в конце 2018 и 2019 годов, что привело к опережающему росту в США (рис. 22).
Рисунок 21: Ожидания роста резко снизились за пределами США на фоне усиления торговой напряженности...
Рисунок 22: ...повышая перспективы роста США в относительном выражении.
Поэтому в случае значительной торговой конфронтации мы ожидаем, что рынки будут оценивать реакцию центральных банков за пределами США на монетарную политику выше, чем реакцию ФРС, что отражает потенциально большее влияние торговой конфронтации на ожидания роста в остальном мире, чем на рост в США.
Такой исход будет повторять опыт 2018 и 2019 годов, когда центральные банки за пределами США значительно смягчили денежно-кредитную политику в ответ на замедление роста, вызванное американскими тарифами (рис. 23 и 24). Однако наши экономисты по Азии отмечают, что в настоящее время возможности для проведения денежно-кредитной политики более ограничены, поскольку «номинальные ставки в Азии по большей части ниже, чем в США в начальный момент».
Рисунок 23: Политические ставки снизились за пределами США...
Рисунок 24: ...особенно в странах с развивающейся экономикой
В 2019 году ФРС трижды снижала ставки на 25 б.п. Снижение ставок ФРС не отражало значительного замедления роста в США; в сентябре 2019 года комитет отметил, что «рынок труда остается сильным, а экономическая активность растет умеренными темпами».
Вместо этого ФРС снизила ставки, потому что инфляция была ниже 2%, а также потому, что ФРС была обеспокоена тем, что замедление роста в остальном мире перекинется на США. В протоколе заседания, состоявшегося в сентябре 2019 года, отмечается, что «сохраняющаяся слабость глобального экономического роста... продолжает оказывать давление на внутреннюю экономику».
В случае будущей торговой конфронтации мы ожидаем, что рынки будут оценивать более низкий уровень ставок ФРС. Как и в 2019 году, степень изменения политики ФРС, вероятно, будет отражать степень потенциального влияния роста в США со стороны остального мира.
Валютная политика: Помимо монетарной политики, иностранные власти могут предпринять меры по компенсации тарифов США путем ослабления национальной валюты по отношению к доллару США. Таким образом, они могут частично или полностью компенсировать влияние более высоких тарифов США на стоимость импортируемых товаров и услуг для американских импортеров.
Народный банк Китая установил значительно более высокие фиксинги по доллару США/юаню на фоне ключевых событий в торговом противостоянии между США и Китаем в 2019 году, в том числе когда торговые переговоры между США и Китаем завершились без урегулирования и в день, когда Министерство финансов США назвало Китай валютным манипулятором (рис. 25).
Рисунок 25: Народный банк Китая резко повышал фиксинг USD/CNY в дни, когда усиливалась торговая напряженность
Рисунок 26: Сейчас больше компаний, чем когда-либо, называют геополитику в числе наиболее сложных рисков, которыми они должны управлять
4. Геополитические последствия (положительные для доллара)
Ожидание возобновления торговой конфронтации при республиканской администрации может также привнести положительную премию за риск в доллар США из-за геополитических соображений. Инвесторы могут задаться вопросом, могут ли цели торговой политики вытеснить или подорвать ключевые альянсы США с Австралией и Великобританией (AUKUS), Индией, Японией и Австралией (Четверка), НАТО и коалицию между США, Японией и Южной Кореей. Уменьшение роли этих политических и военных отношений может повысить воспринимаемый рынком риск расширения конфликта.
Эти геополитические соображения становятся еще более актуальными в то время, когда 70% респондентов опроса Банка Англии заявляют, что геополитические риски являются одними из самых сложных, которыми им приходится управлять (рис. 26). Эта доля намного выше, чем в 2018 и 2019 годах.
Администрация Трампа: Пример торговой политики в отношении доллара США
Во время президентства Трампа международная политическая конфронтация ассоциировалась с ростом доллара США против валют развивающихся стран и чувствительных к риску валют, таких как AUD, и снижением доллара США против низкодоходных валют, таких как CHF и JPY.
В среднем доллар США вырос на 0,4% против CNH и MXN в дни, когда происходили действия, связанные с торговлей. Аналогичным образом, доллар немного вырос против AUD (валюты G10, чувствительной к риску).
Рост курса доллара совпал с падением фондового рынка и снижением доходности TIPS в дни торгового противостояния. В среднем S&P 500 падал на 1,1%, а доходность TIPS в эти дни повышалась.
Однако укрепление доллара также частично отражало политические решения торговых партнеров, направленные на компенсацию торговых действий за счет ослабления валют, о чем говорилось выше. Например, курс USD/ CNY поднялся выше 7,00 5 августа 2019 года - в тот же день, когда Министерство финансов США опубликовало доклад, в котором Китай признан валютным манипулятором.
Мы выделили 10 дней в период с марта 2018 года по август 2019 года, когда администрация Трампа объявила о новых тарифах или предприняла соответствующие политические действия. На рисунке 27 показана выборка из 10 дней, подходящих под это определение (которые мы называем «днями торговой конфронтации»), отсортированная по величине роста USD/CNH.
Рисунок 27: Движения рынка в дни торгового противостояния в 2018-2019 годах
Однако в дни, когда было объявлено о торговых мерах, доллар снижался против евро, швейцарского франка и японской йены (рис. 28). Падение USD/JPY и рост EUR/USD в эти дни совпали с заметным снижением реальной доходности в США (рис. 29).
Рисунок 28: Доллар США разделился в дни торгового противостояния
Рисунок 29: Реальная доходность снизилась в дни торгового противостояния
Доллар США в условиях возобновления торговой конфронтации
Будут ли рынки, оценивающие вероятность возобновления торговой конфронтации при республиканской администрации, толкать доллар США вниз против евро и иены, как это было в 2018 и 2019 годах?
Чистый эффект для широкого доллара США, вероятно, будет зависеть от размера и формы потенциального повышения тарифов. Например, масштаб, величина и потенциальная продолжительность повышения тарифов на 10%? Является ли оно универсальным? Будет ли оно обусловлено политикой или ограничено по времени?
Несмотря на то, что снижение реальной доходности в США, вероятно, окажет негативное влияние на доллар (при прочих равных условиях), мы видим причины ожидать, что потенциальное ослабление доллара будет ограниченным:
1. Позиция ЕЦБ и Банка Японии: Одним из факторов, ограничивающих ослабление евро, вызванное широкой торговой конфронтацией, была политика Европейского центрального банка (ЕЦБ) в 2018-19 годах. В то время ставки находились на уровне или вблизи эффективной нижней границы, и ЕЦБ проводил значительные программы покупки активов.
Такая и без того мягкая позиция ЕЦБ ограничивала возможности рынков в плане прогнозирования снижения ставок в ответ на проблемы роста, вызванные влиянием тарифов США. Ограниченные возможности для изменения ожиданий ЕЦБ отражают ограниченность имеющихся у ЕЦБ вариантов дальнейшего смягчения политики.
Например, в сентябре 2019 года ЕЦБ снизил депозитную ставку на 0,1пп с -0,4% до - 0,5%, назвав «продолжающуюся торговую напряженность» ключевым фактором замедления роста. Этот уровень (- 0,5%) находится на эффективной нижней границе еврозоны или очень близко к ней, о чем свидетельствует тот факт, что ЕЦБ не стал снижать ставку в 2020 году в разгар пандемии.
Такая ограниченная гибкость политики означала, что ставки OIS в Европе имели ограниченное пространство для падения. В период с конца 2018 года по середину 2019 года 5-летняя ставка OIS в еврозоне снизилась с 0,2 до -0,8% - примерно на 100 б. п. и примерно в два раза меньше, чем снижение доходности в США (рис. 30).
5y OIS в еврозоне сейчас значительно выше, чем в 2018-19 годах (а ЕЦБ увеличил гибкость политики по сравнению с 2018-19 годами). В результате мы видим значительно больше возможностей для изменения политических ожиданий ЕЦБ в ответ на потенциальную торговую конфронтацию (рис. 31).
Аналогичная динамика наблюдается и в отношении Банка Японии (BoJ). Покупка активов Банком Японии и контроль кривой доходности ограничивали степень колебания доходности японских государственных облигаций (JGB), что привело к резкому изменению разницы в доходности между США и Японией в отрицательную сторону по отношению к USD/JPY по мере снижения доходности в США в течение 2019 года.
Сегодня Банк Японии повысил процентные ставки и больше не устанавливает верхний предел для доходности 10-летних JGB.
Рисунок 30: Политические ожидания ЕЦБ и Банка Японии имели ограниченные возможности для изменения в 2019 году...
Рисунок 31: ...в то время как в 2024 году они могут колебаться более свободно.
2. Универсальные тарифы: Как показано выше, большинство торговых действий и заявлений, сделанных при администрации Трампа, касались товаров/секторов, например, тарифы на алюминий и сталь, или же были связаны с импортом из отдельных стран, таких как Мексика, Канада или Китай. Однако, в отличие от 2018 и 2019 годов, республиканская кампания предложила универсальные тарифы, а не двустороннюю конфронтацию.
Мы ожидаем, что возможная более широкая торговая конфронтация (т.е. возможность введения «универсальных базовых тарифов») приведет к меньшему укреплению евро и йены, чем в 2018 и 2019 годах. В то время как действия по тарифам отдельных стран в 2018 и 2019 годах могли заставить инвесторов искать безопасности в европейских и японских активах, универсальные тарифы могут напрямую повлиять на ожидания роста европейских и японских рынков и политические ставки в большей степени, чем во время предыдущего эпизода торговой конфронтации.
3. Пространство для маневра со стороны китайских политиков: Наша команда экономистов по Азии отмечает, что влияние тарифов на рост в 2018-19 гг. оказалось значительно более значительным, чем первоначально ожидалось - замедление регионального ВВП с пикового уровня в 6% в 1 кв. 18 г. до 3,9% в 4 кв. 19 г.
Наши экономисты написали, что китайская экономика сейчас находится в более слабом состоянии и возможности для смягчения по сравнению с 2018-19 годами сократились. В отличие от того эпизода, Китай не сможет стимулировать сектор недвижимости, чтобы компенсировать слабый внешний спрос, а повышение тарифов США, вероятно, усилит дефляционное давление, с которым Китай уже столкнулся. Корпоративное доверие может пострадать не в такой степени, как в 2018-19 годах (поскольку торговая напряженность сохраняется в течение некоторого времени), но эффект будет зависеть от интенсивности принимаемых торговых мер.
Заключение
Торговая политика является ключевым вектором, с помощью которого политика США может влиять на доллар, и, вероятно, она поддерживала доллар в 2019 году, поскольку ФРС трижды снижала ставки. Мы ожидаем, что рост вероятности торговой напряженности снова приведет к росту доллара - потому что перспектива тарифов может повлиять на ожидания роста за пределами США, а также потому, что иностранные чиновники могут пойти на ослабление национальной валюты, чтобы компенсировать влияние тарифов на темпы роста своих стран.
В 2018 и 2019 годах доллар США рос против таких чувствительных к риску валют, как AUD, CAD, MXN и ZAR, в дни, когда возникала торговая напряженность, что соответствовало падению S&P 500 в эти дни. Однако в дни роста торговой напряженности доллар падал против евро, швейцарского франка и японской иены. Слабость доллара отражала отрицательное для доллара движение дифференциалов доходности в эти дни, поскольку ожидания по политике европейских центральных банков, ограничивающих эффективную нижнюю границу, практически не менялись.
В отличие от 2018 и 2019 годов, сейчас есть больше возможностей для снижения ожиданий по политике ЕЦБ и Банка Японии в сценарии торговой напряженности. А широкое применение тарифов может вызвать более значительное укрепление доллара, чем в 2018 и 2019 годах.
В результате мы не ожидаем, что евро и иена выиграют по отношению к доллару в случае возобновления торговой напряженности. Однако исторические прецеденты указывают на то, что MXN, ZAR, CNH и BRL могут оказаться хуже CHF и JPY в случае торговой конфронтации.
Наши экономисты по Азии отмечают, что Австралия и Индонезия будут наиболее подвержены замедлению роста в Китае в случае, если США введут 60% тарифы на импорт из Китая, а Корея, Тайвань, Малайзия и Таиланд окажут наиболее негативное влияние на рост в случае введения 10% универсальных тарифов в дополнение к 60% тарифам на импорт из Китая.
В целом, мы ожидаем, что торговые и геополитические соображения станут попутным ветром для доллара, если Белый дом республиканцев будет все больше склоняться к торговой конфронтации. И наоборот, мы ожидаем, что торговые и геополитические соображения станут встречным ветром для доллара, если Демократическая партия будет все больше склоняться к сохранению контроля над Белым домом.
Иммиграция и доллар
Мы не ожидаем значительной реакции доллара США на изменение иммиграционной политики в ожидании президентства республиканцев или демократов. Наши экономисты не видят особых различий в политике ФРС из-за различий в иммиграционной политике. А в дни президентства Трампа, когда было объявлено о значительных мерах в области иммиграционной политики, не было четкого направления движения доллара.
Наши коллеги, занимающиеся исследованиями в области экономики и государственной политики, изучили пять сценариев иммиграционной политики - в которых ежегодный чистый иммиграционный поток варьировался от 0 до 3,3 миллиона человек в год. Наши коллеги пришли к выводу, что чистый иммиграционный поток в США будет несколько ниже при Белом доме республиканцев, чем при Белом доме демократов, при этом основные неопределенности зависят от состава Конгресса.
Как отмечают наши экономисты, сокращение чистого иммиграционного потока в США (которое мы ожидаем при республиканской администрации) приведет к снижению темпов роста и одновременно окажет повышательное давление на инфляцию. И наоборот, при демократической администрации мы, скорее всего, увидим несколько меньшее сокращение иммиграции, что приведет к тому, что рынки будут оценивать перспективы относительно более низкой инфляции в сочетании с более высоким ростом.
Мы ожидаем, что последствия такого изменения иммиграционных потоков для роста перевесят инфляционные последствия для политики ФРС. Таким образом, сокращение чистого иммиграционного потока в США, скорее всего, окажет понижательное давление на ожидания в отношении политики ФРС и, следовательно, на доллар США при прочих равных условиях.
Однако наши экономисты и стратеги по вопросам государственной политики считают, что иммиграционные потоки значительно сократятся в случае победы республиканцев или демократов. Республиканский Белый дом может оказать несколько больший эффект на иммиграционные потоки, но не настолько, чтобы существенно изменить экономические результаты.
Таким образом, мы приходим к выводу, что существенных различий в политике ФРС при любом из исходов выборов 2024 года не будет - монетарная политика, скорее всего, будет более мягкой во всех четырех перечисленных здесь сценариях. Опыт 2018-19 годов также позволяет предположить, что иммиграционная политика не будет иметь явных последствий для доллара США.
Администрация Трампа: Пример с долларом и иммиграцией
Доллар очень незначительно падал в те дни, когда администрация Трампа сигнализировала о намерении ограничить иммиграционный поток в США или ужесточить меры пограничного контроля. Мы выделили 10 дней в период с апреля 2018 года по май 2019 года, когда администрация Трампа объявляла о мерах по ограничению иммиграции или сигнализировала о намерении сделать это. На рисунке 32 показана выборка из 10 дней, подходящих под это определение (которые мы называем «днями иммиграционных действий»), отсортированных по величине роста курса USD/MXN.
Величина среднего движения доллара в дни иммиграционных действий была очень небольшой, что потенциально ограничивает последствия иммиграционной политики следующей администрации США для доллара.
Рисунок 32: Доллар США мало изменился в дни, связанные с ограничениями иммиграционной политики
Фискальная политика и доллар
Наши экономисты ожидают значительного расширения бюджетной политики при республиканской администрации, что, вероятно, будет способствовать росту доллара США за счет повышения ожиданий роста экономики США (рис. 33 и 34). Мы ожидаем, что наибольшая фискальная экспансия произойдет, если Республиканская партия также будет контролировать обе палаты Конгресса.
Мы ожидаем, что Белый дом демократов приведет к менее активной фискальной экспансии, что в результате негативно скажется на долларе США.
Наши экономисты не видят существенной разницы в государственных расходах при республиканском или демократическом Белом доме в случае разделения правительства (т. е. если противоположная партия контролирует одну или обе палаты Конгресса). Однако предполагаемая вероятность республиканской и демократической зачистки (когда эти партии контролируют Белый дом) механически коррелирует с вероятностью республиканского или демократического президентства, соответственно. Поэтому мы ожидаем, что фискальные соображения подтолкнут доллар к росту, если шансы республиканцев в Белом доме возрастут, и наоборот.
Опасения по поводу устойчивости долга, как правило, оказывают негативное влияние на обменный курс, однако мы не ожидаем, что в ближайшем будущем в США произойдет изолированное кредитное событие, вызванное долговыми рисками.
Фискальная политика и ожидания роста
Наши коллеги по экономике и государственной политике в предыдущем анализе пришли к выводу, что победа республиканцев будет наиболее благоприятным исходом выборов с точки зрения бюджетной политики.
Точное влияние дефицита на рост США в результате изменения фискальной политики после выборов находится за пределами текущего горизонта прогнозирования наших экономистов. Однако их анализ продления TCJA - которое должно оказать наибольшее прямое воздействие на дефицит в среднесрочной перспективе - при различных исходах выборов показывает, что дефицит США должен увеличиться на 1,6 трлн долларов США при победе республиканцев, на 600 млрд долларов США при победе демократов и на 900 млрд долларов США при разделении правительства.
Рисунок 33: Более экспансионистская фискальная политика должна повысить ожидания роста в США относительно стран Западной Европы...
Рисунок 34: ...что должно быть положительным для доллара США.
Другими словами, расхождения в ожидаемой фискальной политике в странах G10, которые наши экономисты прогнозировали в своем прогнозе на середину года, при едином республиканском правительстве увеличатся больше всего между США и другими странами G10 (рис. 35). Хотя экономический эффект от фискальной политики станет очевиден только в 2026 году, мы считаем, что валютные рынки уже будут отражать ожидания более мягкой фискальной политики после выборов.
Поэтому мы считаем, что с точки зрения фискальной политики победа республиканцев повысит ожидания рынка относительно роста США по сравнению с остальным миром больше, чем любой другой результат выборов, что должно оказать положительное влияние на доллар США.
Рисунок 35: Фискальная политика не должна иметь такого же импульса, как в 2023 году, но должна по-прежнему поддерживать рост экономики США
Рисунок 36: Нет четкой взаимосвязи между широким долларом США и метрикой дефицита денежного потока США.
Дополнительные государственные расходы должны не только повысить ожидания роста, но и ассоциироваться с увеличением притока капитала в США. На Рисунках 37 и 38 показано, что увеличение доли (федеральных) государственных расходов в ВВП приводит к увеличению притока частных инвестиций в США. Такой приток капитала является важным фактором для доллара США. В документе Федеральной резервной системы от 2022 года делается вывод, что около трети укрепления доллара в период с 2011 по 2019 год можно объяснить спросом на американские финансовые активы.
Рисунок 37: Чистый приток частных инвестиций в США в сравнении с вкладом государственных расходов в ВВП
Рисунок 38: Чистый приток частных инвестиций в США в сравнении с вкладом расходов федерального правительства в ВВП
Наши ожидания реакции доллара на ожидания дополнительных фискальных стимулов согласуются с литературными данными о взаимосвязи валютно-финансовой политики. Укрепление обменного курса в ответ на увеличение дискреционных государственных расходов было хорошо задокументировано в экономических моделях различных школ экономической мысли, где ожидания рефляции следуют за увеличением государственных расходов (тем не менее, мы отмечаем, что увеличение дефицита после выборов будет в основном связано с расширением налоговых льгот TCJA).
Вопреки экономической теории, некоторые эмпирические исследования показывают несколько контринтуитивный результат, согласно которому обменный курс имеет тенденцию ослабевать от дополнительных государственных расходов, что приводит некоторых ученых к выводу, что эта загадка связана с проблемами измерения фискальных импульсов.
Одна из метрик, которую мы используем для измерения фискальных импульсов на относительно высокой частоте, - это наша метрика дефицита денежного потока.
Рисунок 39: Отдельные пары CCY, такие как евро, демонстрируют умеренно положительную связь с относительными изменениями дефицита денежных потоков между США и Еврозоной.
Рисунок 40: Фискальные импульсы через нашу метрику дефицита денежного потока замедлились в 2024 году в еврозоне
Мы не обнаружили четкой взаимосвязи между ежемесячными изменениями широкого доллара США и дефицитом денежного потока США (рис. 36). Однако мы обнаружили умеренную положительную связь между евро и изменениями относительного дефицита денежных потоков между еврозоной и США (рис. 39).
Фискальный импульс, измеряемый нашим дефицитом денежного потока, в последние недели в еврозоне застопорился и находится значительно ниже тренда 2023 года (рис. 40).
Сохранение этой фискальной тенденции в еврозоне в сочетании с ожиданиями более экспансивной фискальной политики в США после выборов может оказать давление на евро. Мы по-прежнему считаем, что евро будет слабеть до конца года, и рекомендуем ставить длинные путы на EUR/USD.
Будут ли опасения по поводу устойчивости долга оказывать давление на доллар США в случае фискальной экспансии?
Как уже говорилось ранее, некоторые инвесторы все чаще обращают внимание на риски значительной фискальной экспансии как на катализатор негативного влияния на доллар.
Влияние мини-бюджета Великобритании на фунт стерлингов в 2022 году, первоначальная реакция евро на недавнее объявление о внеочередных выборах во Франции, а также обеспокоенность фискальной ситуацией в США во время падения доллара в начале 2000-х годов - вот примеры, которые подтверждают мнение о том, что экспансивная фискальная политика может оказывать давление на валюты, если такая политика воспринимается как фискально безответственная (рис. 41 и 42).
Рисунок 41: Фунт стерлингов резко упал на фоне опасений по поводу фискальной устойчивости в Великобритании после публикации мини-бюджета осенью 2022 года.
Рисунок 42: Дефицит бюджета США в прошлом указывался в качестве причины слабости доллара.
Тезис, лежащий в основе негативной связи валютно-финансовой политики, утверждает, что рост соотношения долга и ВВП США может негативно повлиять на доверие рынка к кредитному профилю правительства США и, следовательно, заставить инвесторов все больше диверсифицировать свои средства от доллара и казначейских облигаций США.
Однако мы не ожидаем, что в ближайшее время в США произойдет кредитное событие, вызванное исключительно долговыми рисками.
Более того, мы считаем, что концентрация внимания на номинальном уровне долга и росте процентных ставок дает односторонний взгляд на бюджетную ситуацию. При этом не учитывается влияние повышения ставок на рыночную стоимость долга и роль номинального роста ВВП (особенно если фискальные инвестиции приведут к повышению производительности труда) (рис. 43 и 44).
Рисунок 43: По мнению наших экономистов, соотношение долга и ВВП США ускорится только в конце 2020-х годов, когда показатель R (ст-ть обслуживания долга) против G (номинальный рост ВВП) станет положительным.
Рисунок 44: США - одна из самых производительных экономик в G10
Роль роста была очевидна в последние годы: Долг/ВВП США снизился со 130% в 2020 году до примерно 122% в 2023 году, поскольку номинальный рост ускорился, а фискальный дефицит сократился. В той же записке о приемлемости долга наши экономисты показали, что номинальный рост, скорее всего, будет оставаться выше расходов на обслуживание долга в течение нескольких лет.
Что касается процентных ставок, то их недавний рост не только повышает стоимость обслуживания долга, но и снижает рыночную стоимость государственных долговых обязательств. Мы обнаружили, что за последние пять лет отношение долга к номинальному ВВП в Великобритании, еврозоне и США не выросло, а снизилось, если использовать рыночную стоимость, а не номинальную стоимость долговых обязательств (рис. 45 и 46).
Рисунок 45: Динамика коэффициентов долг/ВВП при использовании рыночной и номинальной стоимости долга
Рисунок 46: В некоторых случаях коэффициенты долг/ВВП снизились, когда мы учитываем рыночную стоимость долга.
Исходя из вышеприведенных аргументов, мы не считаем вопросы об устойчивости траектории госдолга США существенным препятствием для доллара.
Наши фискальные прогнозы при всех трех рассматриваемых экономистами вариантах развития событий (победа демократов, разделенное правительство или победа республиканцев) не ставят долговую траекторию США на уникальную неустойчивую траекторию. Однако обеспокоенность инвесторов по поводу устойчивости долга может усилиться в сценарии «республиканской зачистки», поскольку это будет наиболее благоприятный для бюджета исход, который мы рассматриваем.
Варианты политики, способные обратить вспять укрепление доллара
В последнее время появились сообщения о том, что общественные деятели, связанные с президентской кампанией республиканцев, выступают за ослабление доллара США. Бывший кандидат в президенты Трампа сенатор Джей Ди Вэнс выступал за «девальвацию» доллара США, отмечая, что «если вы хотите трудоустроить много людей в обрабатывающей промышленности, вам нужно облегчить нам экспорт, а не только импорт того, что нам нужно». А бывший президент Трамп заявил, что «у нас большая валютная проблема» из-за укрепления доллара.
Эти события вызвали интерес клиентов к возможности того, что республиканская администрация может предпринять действия по ослаблению доллара США с помощью ряда политических мер. В этом разделе мы даем общий обзор некоторых из этих вариантов.
В той или иной степени эти политические меры могут быть эффективны для ослабления доллара США по отношению к одному или нескольким торговым партнерам. Однако мы не ожидаем, что (негативные для доллара) рыночные ожидания от этих вариантов политики полностью компенсируют (позитивный для доллара) эффект от других потенциальных мер республиканской политики, включая торговую и фискальную политику. Эта оценка будет иной, если эти предложения по ослаблению доллара станут центральным элементом предвыборной кампании республиканцев или областью значительного политического фокуса в начале правления республиканской администрации.
Это ожидание основано на юридических, логистических и политических проблемах, связанных со многими из этих вариантов. Например, бывший министр торговли США Лайтхайзер выразил сомнение в жизнеспособности широкой международной скоординированной интервенции против доллара США, заявив, что «ни один из известных мне политических советников не работает над планом ослабления доллара». А бывший президент Трамп, как сообщается, отклонил предложение бывшего советника Белого дома по торговле Питера Наварро об ослаблении доллара США в 2019 году.
Рисунок 47: Краткая информация о путях проведения политики, негативно влияющей на доллар
Словесная интервенция
Республиканская администрация может прибегнуть к словесной интервенции против доллара США. Словесная интервенция может быть осуществлена путем остроумного обсуждения соответствующего курса политики ФРС или угрозы активной валютной интервенции. Словесная интервенция может быть связана с публикацией конкретных критериев или параметров для интервенции - набор переменных, которые мы подробно рассматриваем здесь.
Наш предыдущий анализ показывает, что твиты президента в период с 2018 по 2020 год с критикой политики ФРС ослабили индекс DXY на 0,6-1% (рис. 48).
Рисунок 48: Влияние твитов президента Трампа на доллар США
Рисунок 49: Японские власти неоднократно проводили интервенции в последние годы
Активное вмешательство
Белый дом может проводить активную интервенцию против доллара несколькими способами:
1) Поощрение иностранных односторонних интервенций против доллара США
Администрация могла бы поощрять иностранные монетарные власти к проведению интервенций с целью укрепления национальной валюты. Например, Министерство финансов Японии неоднократно проводило интервенции с конца 2022 года для укрепления японской йены (рис. 49).
Администрация Байдена публично не поощряла интервенции Японии. Министр финансов Йеллен отметила в мае 2024 года, что «мы ожидаем, что эти интервенции будут редкими, а консультации будут проводиться». Ранее министр Йеллен заявляла, что интервенции должны быть направлены на «сглаживание излишней волатильности», а не на «попытку повлиять на уровень обменных курсов».
Заявления администрации Байдена согласуются с заявленной G7 приверженностью рыночным валютным курсам, а также с другими обязательствами G20 и МВФ в области валютной политики.
Напротив, республиканская администрация, скорее всего, будет приветствовать одностороннее вмешательство иностранных монетарных властей для укрепления национальной валюты.
Однако среднесрочное влияние интервенций МФВ на USD/JPY не совсем ясно. Как видно из приведенных ниже графиков, примерно через год после вмешательства Японии в конце 2022 года пара USD/JPY выросла до аналогичных уровней. А интервенция МФС в мае 2024 года не помешала USD/JPY подняться выше 160 к середине лета.
Рисунок 50: Валютные резервы составляют небольшую часть общих резервных активов
Рисунок 51: Валютные резервы США сократились за последнее десятилетие
2) Участие США в интервенции против доллара
Республиканская администрация может попытаться провести интервенцию в одностороннем порядке или скоординировать свои действия с одним или несколькими иностранными монетарными властями для проведения интервенции против доллара. Например, она может попытаться стимулировать международное участие в многосторонней интервенции против доллара США, предложив освободить участников от американских тарифов или снизить существующие тарифы США для участников.
Участие США в интервенции против доллара США, вероятно, окажет более длительное воздействие на доллар, чем односторонняя иностранная интервенция. В научной литературе, посвященной эффективности валютных интервенций, отмечается, что она особенно очевидна, если интервенция является «согласованной».
Участие США в интервенции против доллара, скорее всего, будет выражаться в покупке Казначейством США иностранных активов через Валютный стабилизационный фонд (ESF).
Валютные резервы составляют небольшую часть общих международных резервов США, большинство из которых - SDR и депозиты в МВФ (рис. 50). Оставшиеся 35 млрд долларов США в валютных резервах распределены между ценными бумагами и депозитами, деноминированными в евро и йене (рис. 52), которые равномерно распределены между средствами в Казначействе и на системном счете ФРС на открытом рынке (SOMA; рис. 52). Ценные бумаги, номинированные в евро, вложены в облигации, выпущенные Германией, Францией и Нидерландами.
Рисунок 52: Валютные резервы США составляют около 35 миллиардов долларов США и находятся в совместном владении ФРС и ESF Казначейства.
Рисунок 53: Валютные резервы США меньше резервов других стран
Механика: Министерство финансов может стремиться ослабить доллар США, добиваясь от Конгресса полномочий на выпуск дополнительных долговых обязательств. Выступая в качестве агента Казначейства, ФРС Нью-Йорка конвертирует средства, полученные по этому долгу, в иностранную валюту и либо покупает дополнительные иностранные государственные облигации, либо депонирует средства на счетах в иностранной валюте.
Масштаб: Масштабы потенциального расширения ESF (и, предположительно, SOMA тоже) значительны. Иностранные резервы США невелики в абсолютном выражении (рис. 53) и по отношению к ВВП. Увеличение резервов США до абсолютных уровней, сопоставимых с еврозоной или Японией, потребует покупки на сумму более 1 триллиона долларов США.
Расширение ESF юридически ограничено только полномочиями Конгресса по заимствованиям; ESF действует в широком смысле по усмотрению министра финансов, и его устав позволяет министру покупать «кредитные инструменты или другие ценные бумаги» в порядке, «соответствующем обязательствам правительства перед Международным валютным фондом по упорядоченным валютным соглашениям и стабильной системе обменных курсов».
Другие пути: Поиск полномочий Конгресса на выпуск дополнительных долговых обязательств может стать политическим препятствием для увеличения ESF. Однако республиканская администрация может пойти на такие меры, которые не потребуют дополнительных полномочий Конгресса на заимствования.
Эти варианты вмешательства, не требующие полномочий Конгресса, могут потребовать согласования с руководством Федеральной резервной системы и его готовности к вмешательству. В результате существует вероятность того, что эти варианты станут более политически осуществимыми или иными способами вероятными после окончания срока полномочий председателя Пауэлла в мае 2026 года.
Например, Министерство финансов могло бы монетизировать свои запасы специальных прав заимствования МВФ (SDR), оцениваемые в 166 млрд долларов США. В этом случае министр финансов выпустит сертификаты специальных прав заимствования для Федеральной резервной системы, которая одолжит Казначейству сумму, не превышающую объем имеющихся у Казначейства SDR.
Казначейство также может обменять иностранную валюту на доллары США в Федеральном резерве и использовать полученные средства для интервенций - эта практика известна как «хранение на складе» и подробно описана здесь.
Наконец, исторически сложилось так, что авуары ФРС Нью-Йорка в иностранной валюте в рамках SOMA совпадали с авуарами ESF, и предыдущие эпизоды интервенций США финансировались поровну между ESF и SOMA. Однако, несмотря на то что в прошлом соотношение валютных активов ESF и SOMA составляло 1:1, будущий представитель ФРС может решить, что уместно другое соотношение, что потенциально увеличит возможности американского правительства по проведению интервенций.
Политика ФРС
Республиканская администрация может попытаться ослабить доллар США, назначив на пост председателя ФРС человека, склонного устанавливать процентные ставки на низком уровне. Такой курс монетарной политики может ослабить доллар, снизив привлекательность инвестиций в долларах США.
Однако бывший президент Трамп заявил, что не будет добиваться сокращения срока полномочий нынешнего председателя ФРС Джерома Пауэлла в Совете управляющих ФРС, сказав: «У меня с ним были свои разногласия. Но нет, я бы позволил ему доработать до конца, особенно если бы считал, что он поступает правильно». Неясно, имел ли Трамп в виду установленный законом четырехлетний срок председателя Пауэлла, который заканчивается 15 мая 2026 года, или его 14-летний срок работы в Совете, который заканчивается в 2028 году.
Бывший президент Трамп заявил, что в случае переизбрания он не будет переназначать нынешнего председателя ФРС Пауэлла. Хотя республиканская администрация может попытаться назначить председателя ФРС, который будет проводить относительно мягкую денежно-кредитную политику во время правления, мы ожидаем, что независимость ФРС сохранится как при республиканском, так и при демократическом президентстве.
Отметим также, что бывший министр иностранных дел США Лайтхайзер высказался против посягательств на независимость ФРС, отметив, что «это великое достижение, что Америка в конце концов пришла к независимой Федеральной резервной системе. И последнее, что я бы посоветовал, - это сделать что-то, чтобы изменить это».
Нетрадиционные варианты политики
Представители республиканской партии обсуждали различные нетрадиционные варианты политики, направленные на сокращение дефицита торгового баланса США, включая введение налога на изменение границ, налогообложение импорта в США по ставке, эквивалентной тарифу, взимаемому страной-экспортером с американских товаров, и налогообложение потоков капитала в США посредством «платы за доступ к рынку».
Все эти политические решения связаны со значительной неопределенностью, включая степень, в которой одно или несколько из этих предложений могут потребовать принятия дополнительного законодательства США, будут ли они соответствовать обязательствам США по USMCA и/или соглашениям ВТО, их влияние на рост и инфляцию в США, а также степень поддержки этих предложений бывшим президентом Трампом. Подобные нетрадиционные политические решения предлагались и во время правления Трампа.
Мы рекомендуем инвесторам обратить пристальное внимание на эти нетрадиционные политические решения, и мы продолжим более тщательный анализ потенциальных экономических и рыночных последствий, если эти решения будут казаться все более вероятными.
Волатильность на валютном рынке
Мы ожидаем, что волатильность на валютном рынке будет следовать за выборами в США, независимо от их исхода.
Наши аналитики по вопросам государственной политики ранее отмечали, что до обнародования результатов выборов может пройти несколько дней. Одной из причин возможной задержки является постоянное увеличение числа альтернативных методов голосования в разных штатах, включая голосование по почте, которое было институционализировано в некоторых штатах после пандемии.
Во время такой задержки любой из кандидатов в президенты может оказаться впереди в разные моменты подсчета голосов. В результате мы можем стать свидетелями конкурирующих заявлений о победе и широкомасштабной путаницы в результатах выборов.
Задержка или оспаривание результатов выборов может привести к резким колебаниям валютных курсов после 5 ноября этого года. Реализованная волатильность валютных курсов была повышенной после выборов в США в ноябре 2016 года и ноябре 2020 года.
Реализованная волатильность валютных курсов выросла в период с 3 ноября 2020 года (день проведения президентских выборов) по 9 ноября (день прогнозируемой победы Байдена на выборах). В этот период возможность спорного исхода выборов омрачала перспективы политической, регулятивной и торговой политики США (рис. 54).
В течение последнего года валютные рынки характеризовались низкой волатильностью, а подразумеваемая волатильность остается низкой с исторической точки зрения (рис. 55). Однако неопределенность в политике и волатильность на валютных рынках могут вернуться этой осенью в случае спорного исхода или многодневной задержки в предоставлении результатов.
Рисунок 54: Реализованная волатильность выросла, поскольку инвесторы ожидали окончательных результатов выборов в ноябре 2020 года
Рисунок 55: Ожидаемая волатильность имеет тенденцию к снижению в последние годы и остается низкой с исторической точки зрения
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба