«РУСАЛ» подвел итоги прохождения пут-оферт по двум выпускам юаневых облигаций, находящихся в нашем покрытии. Эти облигации положили начало формированию юаневого сегмента на российском рынке в середине 2022 г. Ставки купонов были значительно повышены (с 3,9% до 8,5%), что отражает характер произошедших за два года изменений. Новые ставки действуют до следующих пут-оферт, запланированных на 04.08.2025 г.
Объемы выпусков в обращении
Как видно на графике выше, держатели весьма активно поучаствовали в выкупе, результатом чего стало значительное снижение объемов бумаг в обращении. Особенно драматично это коснулось выпуска БО-06, что оказало негативное влияние на биржевую ликвидность бумаг.
С доходностью около 10% выпуски «РУСАЛа» серий БО-05 и БО-06 смотрятся очень интересно на фоне юаневых облигаций от российских эмитентов, по сути, не имея конкурентов на однолетнем сроке инвестирования. Это на несколько процентных пунктов выше ставок по депозитам в юанях в российских банках.
Карта рынка биржевых юаневых облигаций
Впрочем, такое позиционирование вполне логично, учитывая кредитное положение компании. «РУСАЛ» имеет не то чтобы большой долг (коэффициент соотношения заёмного и собственного капитала на 30.06.2024 г. составил 0,64%, что в пределах нормы). Проблема состоит в значительной волатильности его доходных показателей, что определяет значительное давление по линии кредитной нагрузки в особенно непростые для компании периоды. Так, коэффициент покрытия процентов, который представляет собой отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к чистым процентам (без учета банковских комиссий и процентных расходов по резервам), составил 9,0 и 2,8 за шесть месяцев, закончившихся 30 июня 2024 г. и 2023 г. соответственно.
Кредитные показатели «РУСАЛа»
После прохождения оферт по выпускам БО-05 и БО-06 у компании нет плановых погашений (оферт) по облигациям до конца 2024 г. Заметим, что график погашений на 2025 г. выглядит интенсивным, можно ожидать, что, как минимум, часть бумаг будет рефинансирована эмитентом. В этом контексте отметим высокую активность «РУСАЛа» на первичном рынке. Так, в 2024 г. эмитент уже разместил 4 выпуска облигаций (в рублях, долларах США и юанях), общий объем привлечения составил почти 700 млн в долларовом эквиваленте.
Необходимость рефинансирования потенциально открывает интересные возможности для реинвестирования средств, которые будут получены по пут-офертам по выпускам БО-05 и БО-06 в августе будущего года, по повышенным ставкам. В этой связи отметим, что, за исключением сентябрьского погашения, все выпуски к погашению в 2025 г. номинированы в юане.
График плановых погашений облигаций «РУСАЛа» в 2025 г.
С момента нашего апдейта Аналитическое кредитное рейтинговое агентство (АКРА) в апреле 2024 года подтвердило кредитный рейтинг МКПАО «ОК РУСАЛ» на уровне А+(RU) со «стабильным» прогнозом (рейтинг неизменен с августа 2022 г.). Агентство указывает, что кредитный рейтинг определяется с учетом сильной рыночной позиции компании как глобального производителя алюминия и сильной оценки бизнес-профиля. Поддержку уровню кредитного рейтинга оказывают очень сильная оценка географической диверсификации продаж и высокий уровень корпоративного управления, а также очень высокая оценка субфактора «Концентрация на одном месторождении». Сдерживающим фактором для кредитного рейтинга является высокий показатель долговой нагрузки. Рейтинг А+(RU) подтвержден и для выпусков облигаций эмитента, включая БО-05 и БО-06.
В настоящее время выпуски торгуются в двух стаканах — рублевом и юаневом, однако в случае отмены биржевых торгов юанем в РФ торговля будет осуществляться только в российской валюте (как это происходит в отношении «замещающих» облигаций, номинированных в долларах и евро, после введения санкций на Мосбиржу).
Что касается обслуживания, то сейчас оно (выплата купонов, выкуп по оферте) происходит в юанях. Отметим, что в соответствии с решением о выпуске предусмотрена возможность выплат в российских рублях (зависит от решения уполномоченного органа эмитента). В этом случае прописано, что денежные выплаты будут осуществляться по официальному курсу китайского юаня к рублю, установленному Банком России на дату осуществления выплат. Можно предположить, что если выплата в юанях по выпускам будет сохранена («РУСАЛ» как экспортер, видимо, имеет возможности для этого), то это смягчит проблему потенциальной «нерыночности» обменного курса для инвесторов.
Имея дело с инвалютными инструментами, российскому инвестору необходимо учитывать вопрос валютной переоценки. Дело в том, что налоги придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если в юанях облигация и не принесла никакого дохода. Чтобы избежать этого и получить «чистую» валютную доходность, надо ориентироваться либо на суверенные выпуски, либо покупать облигации со сроком погашения свыше 3 лет для получения льготы за долгосрочное владение (она распространяется и на валютную переоценку). К сожалению, до погашения выпусков «РУСАЛа» серий БО-05 и БО-06 остается менее 3 лет, претендовать на получение данной налоговой льготы по ним уже не представляется возможным.
Таким образом, выпуски компании «РУСАЛ» серий БО-05 и БО-06 предлагают двузначную юаневую доходность на однолетнем сроке инвестирования, что выглядит интересно. Впрочем, учитывая снижение биржевой ликвидности бумаг и то, что по ним уже нельзя рассчитывать на получение льготы за долгосрочное владение, мы присваиваем рейтинг «Держать».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба