16 сентября 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
13 сентября на очередном заседании Банк России второй раз подряд повысил ключевую ставку – на 100 б.п., до 19%. В кратком комментарии Финам по итогам заседания отмечается, что «решение совпало с нашими ожиданиями, в то же время на рынке прогнозы существенно разделились между сохранением ставки без изменения и ее повышением вплоть до 20%». По словам Э. Набиуллиной, эти же 3 варианта рассматривались советом директоров на заседании в пятницу: сохранение ставки, повышение ставки до 19% и повышение ставки до 20%. «Но предметно рассматривали шаг повышения до 19% и до 20%», особенно после выхода статистики по инфляции в августе.
Сигнал регулятора, вопреки нашим надеждам, не только не сместился к более нейтральному, но и дополнительно ужесточился. Если в июле, исходя из особенностей формулировок ЦБ, его можно было интрерпретировать как возможность решения о повышении ставки на одном из трех предстоящих заседаний: «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях», то в новой формулировке сигнала оценка вероятности повышения усилена до максимальной, и срок возможного повышения ставки сдвинут уже к ближайшему заседанию: «Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании».
Ближайшее заседание ЦБ состоится 25 октября и будет «опорным», т.е. будет сопровождаться обновлением макропрогноза и прогноза средней ключевой ставки. Исходя из июльского базового прогноза средней КС с 29 июля до конца 2024 года 18-19,4%, в верхнюю границу базового прогноза вполне укладывается и сценарий повышения ключевой ставки в октябре до 20,5% и в декабре до 21%.
Аргументы регулятора:
1) Как отмечается в релизе, «текущее инфляционное давление остается высоким. Годовая инфляция по итогам 2024 года, вероятно, превысит июльский прогнозный диапазон 6,5–7,0%. ЦБ планирует уточнить прогноз инфляции и ключевой ставки на октябрьском заседании. Рост внутреннего спроса все еще значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы возобновить процесс дезинфляции, снизить инфляционные ожидания и обеспечить возвращение инфляции к цели в 2025 году».
2) По словам Э. Набиуллиной, большинство показателей устойчивой инфляции продолжает находиться в коридоре 6,0–8,0%. Это неприемлемо высокие уровни».
3) несмотря на замедление роста розничного кредитования, корпоративное кредитование пока продолжает расти высокими темпами. В результате в июле — августе рост общего кредитного портфеля существенно не изменился.
4) ЦБ уверен, что благодаря увеличению жесткости ДКУ инфляция будет замедляться, но «набранной к настоящему моменту жесткости денежно-кредитной политики недостаточно для возвращения к цели в следующем году».
5) Опасения регулятора связаны с ростом инфляционных ожиданий населения, бизнеса и профессиональных аналитиков, а также с несбалансированностью динамики спроса с возможностями предложения (отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным).
По данным релиза ЦБ, в августе текущий рост цен с поправкой на сезонность составил 7,6% в пересчете на год. Аналогичный показатель базовой инфляции находился на уровне 7,7% в пересчете на год. Эти значения ниже средних уровней II квартала 2024 года (8,7% и 9,2%, соответственно), но превышают средние значения за I квартал 2024 года. Годовая инфляция, по оценке на 9 сентября, составила 9,0% после 9,1% по итогам августа. Устойчивое инфляционное давление в целом остается высоким и пока не демонстрирует тенденцию к снижению. Рынок труда остается жестким. Хотя рост заработных плат замедлился в последние месяцы, он остается повышенным и продолжает опережать рост производительности труда.
Пожалуй, столь значительное расхождение мнений аналитиков относительно прогноза решения ЦБ на сентябрьском заседании связано с тем, как оценивать и реагировать на признаки замедления экономического роста во 2кв и в июле-августе – на фоне проявления эффектов от ужесточения ДКП, новых мер макропруденциального регулирования, изменения параметров программ ипотеки с господдержкой. В последних материалах самого ЦБ (мониторинг предприятий, обзор региональной экономики) и аналитиков ЦБ («О чем говорят тренды») говорилось о замедлении роста потребительской и инвестиционной активности, розничного кредитования, об ухудшающихся оценках предприятиями бизнес-климата (так, текущие оценки предприятиями индекса бизнес-климата, производства и выпуска в сентябре впервые с начала прошлого года ушли в минус).
В бюллетене «О чем говорят тренды» отмечалось: «появляются признаки начала движения в сторону сбалансированных темпов роста при замедлении инфляции». Данные Росстата показывали некоторое замедление роста зарплат при сохраняющейся напряженности на рынке труда. Все эти аргументы, на наш взгляд, давали основание либо подождать с решением о возможном повышении ключевой ставки до октябрьского заседания – к тому моменту появилось бы больше данных для принятия решения, либо, повысив ставку сейчас, сделать сигнал более нейтральным.
Однако регулятор полагает, что замедление роста экономики при сохранении высокой устойчивой текущей инфляции и росте инфляционных ожиданий может быть вызвано не охлаждением внутреннего спроса, а нарастанием ограничений на стороне предложения и снижением внешнего спроса. Наиболее четко это выражено в цитате Э. Набиуллиной: «ключевой вопрос в том, чем вызвано замедление экономического роста: в большей степени охлаждением спроса или шоками предложения? Если подтвердится, что в основном это шоки предложения, причем имеющие длительный характер, то денежно-кредитные условия должны быть более жесткими. Нам придется дополнительно подстраивать спрос под ограниченные возможности предложения товаров и услуг». Это предположение вполне возможно, но, казалось бы, после повышения ставки на 200 б.п. в июле, почему бы не подождать хотя бы до следующего заседания, чтобы накопить больше аргументов в пользу вывода о причинах замедления роста?
И здесь пресс-конференция Э. Набиуллиной выявила главный «камень преткновения» - неготовность ЦБ не только отказываться от достижения таргета по инфляции 4%, но и намерение непременно достичь его в 2025 г. (прогноз ЦБ по инфляции на конец 2025 г составляет 4-4,5%, консенсус-прогноз аналитиков сдвинул ожидания сроков достижения таргета по инфляции на 2026 г).
Глава ЦБ подробно остановилась на причинах, почему «так важно вернуться к 4%, а не смириться с 6–8%» «Во-первых, для того, чтобы гарантированно защитить сбережения и доходы граждан от обесценения. Во-вторых, только при низкой инфляции будут доступны долгосрочные кредиты. В-третьих, когда инфляция значительно выше, чем в странах — торговых партнерах, рубль постоянно ослабляется. В-четвертых, высокая инфляция означает бо́льшую волатильность цен. Чем выше инфляция, тем сложнее ей управлять. Если мы согласимся с темпами роста цен в 6,0–8,0%, то риски перехода инфляции в двузначную область значительно возрастут. Тогда вернуть ее под контроль будет гораздо сложнее и дороже для общества».
Для возвращения инфляции к 4% ЦБ готов сохранять денежно-кредитные условия жесткими столько, сколько потребуется, а также готов продолжить повышение ключевой ставки. Аргументы главы ЦБ понятны, однако имеет ли смысл говорить о том, что ЦБ «мирится» с инфляцией 6-8%, если при КС 18% реальное значение ключевой ставки уже было выше 10% и насколько регулятор прав, не видя рисков «переохлаждения» экономики при продолжении повышения ставки с учетом того, что из-за временных лагов еще не все эффекты торможения экономики успели проявиться?
Кроме того, принимая решение о необходимости дополнительного охлаждения спроса в условиях более ограниченного предложения, как представляется, стоило бы убедиться в том, что ужесточение ДКУ не становится одним из факторов сокращения предложения (например, в виде решений предприятий отложить проекты масштабирования бизнеса). Иначе попытки уравнять спрос с предложением могут привести к той же стагфляции (но на меньшем уровне выпуска), для недопущения которой регулятор пытается сократить положительный разрыв выпуска («перегрев»).
Э. Набиуллина пояснила, что, по мнению ЦБ, экономика пока остается в рамках базового сценария, хотя устойчивые компоненты инфляции «выше того, что у нас есть в базовом сценарии». На наш взгляд, это может означать, что хотя ЦБ пока не отказывается от базового сценария, возрастают риски очередного (последнее было в июле) перехода от концепции базового сценария к проинфляционному (в августовском проекте ОНДКП ему соответствует более высокая траектория ключевой ставки на весь прогнозный период – например, на 2025 г средняя КС в проинфляционном сценарии 16-18% против 12-14% в базовом сценарии). Отвечая на вопрос о существенных расхождениях в среднесрочных макропрогнозах ЦБ и Минэка по росту ВВП (ЦБ: 2024 г 3,5-4%, 2025 г 0,5-1,5%, 2026 г 1,0-2,0%, 2027 г 1,5-2,5%; Минэк: 2024 г 3,9%, 2025 г 2,5%, 2026 г 2,6%, 2027 г 2,8%), Э. Набиуллина пояснила, что новый прогноз Минэка близок к дезинфляционному сценарию ЦБ (наиболее позитивному, с более высоким ростом потенциала и более быстрым устранением перегрева), но «ЦБ предпочитает выстраивать денежно-кредитную политику на более консервативных прогнозах».
По мнению ЦБ, на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции существенно смещен в сторону проинфляционных. Увеличились проинфляционные риски, связанные с ухудшением условий внешней торговли (в частности, Э. Набиуллина говорила о снижении цен на основные российские экспортные товары). Также остаются риски, связанные с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии. Банк России вновь отметил, что исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2024 году и последующие годы. По словам Э. Набиуллиной, изменение структуры и объема расходов и доходов, дефицит и скорость нормализации бюджетной политики оказывают сильное влияние на спрос и, следовательно, на решения ЦБ. Она пояснила, что ЦБ учтет конфигурацию трехлетнего бюджета при обновлении прогноза в октябре.
25 сентября 2024 года Банк России опубликует Резюме обсуждения ключевой ставки.
На наш взгляд, жесткий сигнал ЦБ означает высокую вероятность повышения ключевой ставки в октябре до 20%, т.е. до рекорда 2022 г и последних 20 лет. При этом пока нет полной уверенности в том, что даже повысив ключевую ставку в октябре, ЦБ при этом сразу откажется от направленного сигнала на возможность ее дальнейшего повышения. Так, в резюме обсуждения ключевой ставки на июльском заседании, высказывалось мнение, что отсутствие направленного сигнала в случае большего повышения ставки (до 19-20%) может привести к ожиданиям ее быстрого снижения в дальнейшем (и к нежелательному для ЦБ слишком быстрому смягчению ДКУ, как это было в 1П24).
После того, как сигнал ЦБ станет нейтральным (не направленным), для рынка это может означать вероятное завершение цикла повышения КС и, в случае ожидаемого замедления инфляции, перехода к ее снижению в 1П25. При этом риски более значительного повышения КС в октябре и до конца этого года возможны в случае резкого ухудшения внешних условий либо если конфигурация 3-летнего федерального бюджета выявит более медленную нормализацию бюджетной политики, чем предполагалось в действующих макропрогнозах ЦБ. Одна из возможных предпосылок для этого – оптимистичный макропрогноз Минэка, который может обосновать более активное увеличение бюджетных расходов.
Сохраняющийся вектор на дальнейшее ужесточение ДКП сохранит свое негативное влияние на фондовый и долговой (в части бумаг с фиксированной ставкой купона) рынки в перспективе ближайшего времени. Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок). Наличие жесткого сигнала о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки пока создает риски для захода в «длинные» ОФЗ с фиксированным купоном.
Для курса рубля рестриктивная ДКП с высокими реальными процентными ставками по рублю является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций.
Сигнал регулятора, вопреки нашим надеждам, не только не сместился к более нейтральному, но и дополнительно ужесточился. Если в июле, исходя из особенностей формулировок ЦБ, его можно было интрерпретировать как возможность решения о повышении ставки на одном из трех предстоящих заседаний: «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях», то в новой формулировке сигнала оценка вероятности повышения усилена до максимальной, и срок возможного повышения ставки сдвинут уже к ближайшему заседанию: «Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании».
Ближайшее заседание ЦБ состоится 25 октября и будет «опорным», т.е. будет сопровождаться обновлением макропрогноза и прогноза средней ключевой ставки. Исходя из июльского базового прогноза средней КС с 29 июля до конца 2024 года 18-19,4%, в верхнюю границу базового прогноза вполне укладывается и сценарий повышения ключевой ставки в октябре до 20,5% и в декабре до 21%.
Аргументы регулятора:
1) Как отмечается в релизе, «текущее инфляционное давление остается высоким. Годовая инфляция по итогам 2024 года, вероятно, превысит июльский прогнозный диапазон 6,5–7,0%. ЦБ планирует уточнить прогноз инфляции и ключевой ставки на октябрьском заседании. Рост внутреннего спроса все еще значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы возобновить процесс дезинфляции, снизить инфляционные ожидания и обеспечить возвращение инфляции к цели в 2025 году».
2) По словам Э. Набиуллиной, большинство показателей устойчивой инфляции продолжает находиться в коридоре 6,0–8,0%. Это неприемлемо высокие уровни».
3) несмотря на замедление роста розничного кредитования, корпоративное кредитование пока продолжает расти высокими темпами. В результате в июле — августе рост общего кредитного портфеля существенно не изменился.
4) ЦБ уверен, что благодаря увеличению жесткости ДКУ инфляция будет замедляться, но «набранной к настоящему моменту жесткости денежно-кредитной политики недостаточно для возвращения к цели в следующем году».
5) Опасения регулятора связаны с ростом инфляционных ожиданий населения, бизнеса и профессиональных аналитиков, а также с несбалансированностью динамики спроса с возможностями предложения (отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным).
По данным релиза ЦБ, в августе текущий рост цен с поправкой на сезонность составил 7,6% в пересчете на год. Аналогичный показатель базовой инфляции находился на уровне 7,7% в пересчете на год. Эти значения ниже средних уровней II квартала 2024 года (8,7% и 9,2%, соответственно), но превышают средние значения за I квартал 2024 года. Годовая инфляция, по оценке на 9 сентября, составила 9,0% после 9,1% по итогам августа. Устойчивое инфляционное давление в целом остается высоким и пока не демонстрирует тенденцию к снижению. Рынок труда остается жестким. Хотя рост заработных плат замедлился в последние месяцы, он остается повышенным и продолжает опережать рост производительности труда.
Пожалуй, столь значительное расхождение мнений аналитиков относительно прогноза решения ЦБ на сентябрьском заседании связано с тем, как оценивать и реагировать на признаки замедления экономического роста во 2кв и в июле-августе – на фоне проявления эффектов от ужесточения ДКП, новых мер макропруденциального регулирования, изменения параметров программ ипотеки с господдержкой. В последних материалах самого ЦБ (мониторинг предприятий, обзор региональной экономики) и аналитиков ЦБ («О чем говорят тренды») говорилось о замедлении роста потребительской и инвестиционной активности, розничного кредитования, об ухудшающихся оценках предприятиями бизнес-климата (так, текущие оценки предприятиями индекса бизнес-климата, производства и выпуска в сентябре впервые с начала прошлого года ушли в минус).
В бюллетене «О чем говорят тренды» отмечалось: «появляются признаки начала движения в сторону сбалансированных темпов роста при замедлении инфляции». Данные Росстата показывали некоторое замедление роста зарплат при сохраняющейся напряженности на рынке труда. Все эти аргументы, на наш взгляд, давали основание либо подождать с решением о возможном повышении ключевой ставки до октябрьского заседания – к тому моменту появилось бы больше данных для принятия решения, либо, повысив ставку сейчас, сделать сигнал более нейтральным.
Однако регулятор полагает, что замедление роста экономики при сохранении высокой устойчивой текущей инфляции и росте инфляционных ожиданий может быть вызвано не охлаждением внутреннего спроса, а нарастанием ограничений на стороне предложения и снижением внешнего спроса. Наиболее четко это выражено в цитате Э. Набиуллиной: «ключевой вопрос в том, чем вызвано замедление экономического роста: в большей степени охлаждением спроса или шоками предложения? Если подтвердится, что в основном это шоки предложения, причем имеющие длительный характер, то денежно-кредитные условия должны быть более жесткими. Нам придется дополнительно подстраивать спрос под ограниченные возможности предложения товаров и услуг». Это предположение вполне возможно, но, казалось бы, после повышения ставки на 200 б.п. в июле, почему бы не подождать хотя бы до следующего заседания, чтобы накопить больше аргументов в пользу вывода о причинах замедления роста?
И здесь пресс-конференция Э. Набиуллиной выявила главный «камень преткновения» - неготовность ЦБ не только отказываться от достижения таргета по инфляции 4%, но и намерение непременно достичь его в 2025 г. (прогноз ЦБ по инфляции на конец 2025 г составляет 4-4,5%, консенсус-прогноз аналитиков сдвинул ожидания сроков достижения таргета по инфляции на 2026 г).
Глава ЦБ подробно остановилась на причинах, почему «так важно вернуться к 4%, а не смириться с 6–8%» «Во-первых, для того, чтобы гарантированно защитить сбережения и доходы граждан от обесценения. Во-вторых, только при низкой инфляции будут доступны долгосрочные кредиты. В-третьих, когда инфляция значительно выше, чем в странах — торговых партнерах, рубль постоянно ослабляется. В-четвертых, высокая инфляция означает бо́льшую волатильность цен. Чем выше инфляция, тем сложнее ей управлять. Если мы согласимся с темпами роста цен в 6,0–8,0%, то риски перехода инфляции в двузначную область значительно возрастут. Тогда вернуть ее под контроль будет гораздо сложнее и дороже для общества».
Для возвращения инфляции к 4% ЦБ готов сохранять денежно-кредитные условия жесткими столько, сколько потребуется, а также готов продолжить повышение ключевой ставки. Аргументы главы ЦБ понятны, однако имеет ли смысл говорить о том, что ЦБ «мирится» с инфляцией 6-8%, если при КС 18% реальное значение ключевой ставки уже было выше 10% и насколько регулятор прав, не видя рисков «переохлаждения» экономики при продолжении повышения ставки с учетом того, что из-за временных лагов еще не все эффекты торможения экономики успели проявиться?
Кроме того, принимая решение о необходимости дополнительного охлаждения спроса в условиях более ограниченного предложения, как представляется, стоило бы убедиться в том, что ужесточение ДКУ не становится одним из факторов сокращения предложения (например, в виде решений предприятий отложить проекты масштабирования бизнеса). Иначе попытки уравнять спрос с предложением могут привести к той же стагфляции (но на меньшем уровне выпуска), для недопущения которой регулятор пытается сократить положительный разрыв выпуска («перегрев»).
Э. Набиуллина пояснила, что, по мнению ЦБ, экономика пока остается в рамках базового сценария, хотя устойчивые компоненты инфляции «выше того, что у нас есть в базовом сценарии». На наш взгляд, это может означать, что хотя ЦБ пока не отказывается от базового сценария, возрастают риски очередного (последнее было в июле) перехода от концепции базового сценария к проинфляционному (в августовском проекте ОНДКП ему соответствует более высокая траектория ключевой ставки на весь прогнозный период – например, на 2025 г средняя КС в проинфляционном сценарии 16-18% против 12-14% в базовом сценарии). Отвечая на вопрос о существенных расхождениях в среднесрочных макропрогнозах ЦБ и Минэка по росту ВВП (ЦБ: 2024 г 3,5-4%, 2025 г 0,5-1,5%, 2026 г 1,0-2,0%, 2027 г 1,5-2,5%; Минэк: 2024 г 3,9%, 2025 г 2,5%, 2026 г 2,6%, 2027 г 2,8%), Э. Набиуллина пояснила, что новый прогноз Минэка близок к дезинфляционному сценарию ЦБ (наиболее позитивному, с более высоким ростом потенциала и более быстрым устранением перегрева), но «ЦБ предпочитает выстраивать денежно-кредитную политику на более консервативных прогнозах».
По мнению ЦБ, на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции существенно смещен в сторону проинфляционных. Увеличились проинфляционные риски, связанные с ухудшением условий внешней торговли (в частности, Э. Набиуллина говорила о снижении цен на основные российские экспортные товары). Также остаются риски, связанные с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии. Банк России вновь отметил, что исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2024 году и последующие годы. По словам Э. Набиуллиной, изменение структуры и объема расходов и доходов, дефицит и скорость нормализации бюджетной политики оказывают сильное влияние на спрос и, следовательно, на решения ЦБ. Она пояснила, что ЦБ учтет конфигурацию трехлетнего бюджета при обновлении прогноза в октябре.
25 сентября 2024 года Банк России опубликует Резюме обсуждения ключевой ставки.
На наш взгляд, жесткий сигнал ЦБ означает высокую вероятность повышения ключевой ставки в октябре до 20%, т.е. до рекорда 2022 г и последних 20 лет. При этом пока нет полной уверенности в том, что даже повысив ключевую ставку в октябре, ЦБ при этом сразу откажется от направленного сигнала на возможность ее дальнейшего повышения. Так, в резюме обсуждения ключевой ставки на июльском заседании, высказывалось мнение, что отсутствие направленного сигнала в случае большего повышения ставки (до 19-20%) может привести к ожиданиям ее быстрого снижения в дальнейшем (и к нежелательному для ЦБ слишком быстрому смягчению ДКУ, как это было в 1П24).
После того, как сигнал ЦБ станет нейтральным (не направленным), для рынка это может означать вероятное завершение цикла повышения КС и, в случае ожидаемого замедления инфляции, перехода к ее снижению в 1П25. При этом риски более значительного повышения КС в октябре и до конца этого года возможны в случае резкого ухудшения внешних условий либо если конфигурация 3-летнего федерального бюджета выявит более медленную нормализацию бюджетной политики, чем предполагалось в действующих макропрогнозах ЦБ. Одна из возможных предпосылок для этого – оптимистичный макропрогноз Минэка, который может обосновать более активное увеличение бюджетных расходов.
Сохраняющийся вектор на дальнейшее ужесточение ДКП сохранит свое негативное влияние на фондовый и долговой (в части бумаг с фиксированной ставкой купона) рынки в перспективе ближайшего времени. Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок). Наличие жесткого сигнала о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки пока создает риски для захода в «длинные» ОФЗ с фиксированным купоном.
Для курса рубля рестриктивная ДКП с высокими реальными процентными ставками по рублю является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба