10 октября 2024
Перевод документа от Merrill Lynch
Краткие выводы
В то время как ФРС начинает первый за четыре года цикл смягчения, наш базовый вариант - это сбалансированный прогноз рынка в рамках восходящего тренда, при котором оценка остается стабильной, а цены на акции шаг за шагом отслеживают рост прибыли.
В этом месяце мы корректируем наши сектора американских акций, понижая рейтинг энергетических компаний с незначительного перевеса до незначительного недовеса в связи с прогнозом роста предложения нефти до 2025 года и повышая рейтинг акций сектора коммунальных услуг с незначительного недовеса до незначительного перевеса, чтобы занять позицию в связи с ростом спроса на электроэнергию для поддержки создания искусственного интеллекта (ИИ).
Для глобально ориентированных инвесторов мы скорректировали географическое распределение, повысив прогноз по Японии до незначительного перевеса на основе более сильных относительных фундаментальных показателей, включая прогноз по прибыли на будущее, и понизив прогноз по остальной Азии в свою очередь.
В сегменте фиксированного дохода мы повышаем прогноз по муниципальным облигациям для инвесторов с налоговым риском и снижаем общую дюрацию портфеля до нейтрального уровня относительно бенчмарка.
Мы считаем, что октябрь - подходящее время для ребалансировки полностью инвестированных портфелей в соответствии с вашими тактическими целями.
На сентябрьском заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС впервые за четыре года снизила краткосрочные процентные ставки на 50 базисных пунктов (б.п.) до среднего уровня 4,88%. На наш взгляд, это стало сигналом к тому, что ФРС хочет снять опасения по поводу «левого хвоста» на рынке занятости, а также повысить уровень комфорта в отношении инфляции, поскольку она продолжает снижаться к целевому уровню в 2%. Кроме того, широко ожидается, что ФРС, вероятно, проведет еще два сокращения ставки в ноябре и декабре на общую сумму 75 б.п. Вдобавок ко всему, политики Китая сделали все возможное и сообщили о новых мощных мерах фискального и монетарного стимулирования, которые вызвали массовое ралли на их рынках на прошлой неделе. Эти действия в сочетании с благоприятным и расширяющимся фоном корпоративных доходов заставляют нас полагать, что мы можем столкнуться с периодом таяния в акциях до конца года.
На обозрении по-прежнему остается наш базовый вариант, который представляет собой сбалансированный прогноз рынка в рамках восходящего тренда, где оценка остается стабильной и где цены на акции шаг за шагом следуют за ростом прибыли. Однако под данными, с избытком наличности на обочине, потребительским благосостоянием на рекордных уровнях, смягчением ставок, которое вот-вот поможет слабым регионам, мощным стимулированием Китая и потенциальным положительным пересмотром оценок прибыли в 2025 году, создается предпосылка для расширения мультипликаторов (несмотря на уже премиальные оценки). Именно так, по нашему мнению, происходят эпизоды таяния.
Мы ожидаем повышения волатильности в преддверии выборов в США и сохранения геополитических опасений, что создаст толкающую среду на короткий период перед очередным подъемом основных фондовых индексов. Мы считаем, что октябрь - подходящее время для ребалансировки полностью инвестированных портфелей в соответствии с нашими тактическими целями. Это поможет заложить прочный фундамент для получения выгоды от очередного роста к концу года.
Мы ожидаем, что рынок продолжит движение по пути ребалансировки, в ходе которой все больше акций будут участвовать в ралли. Это происходит с июля. Кроме того, мы ожидаем, что такие характеристики компаний, как высокий свободный денежный поток (FCF), солидная дивидендная доходность и рост, а также недооцененная стоимость с импульсом роста прибыли в разных секторах, станут новыми лидерами следующего роста. Что касается малых и средних компаний, то мы ожидаем, что малые компании будут постепенно набирать обороты по мере роста их доходов, а смягчение ставок станет катализатором первой фазы, в то время как средние компании должны выиграть от лучшей оценки и разворота цикла слияний и поглощений.
Мы считаем, что если заглянуть в данные, то там откроются широкие возможности.
Каковы перспективы мировой экономики и денежно-кредитной политики? ФРС «перекалибровала» свою денежно-кредитную политику, чтобы снизить риск рецессии. В то время как экономика демонстрирует хорошие темпы роста и снижающуюся инфляцию, рынок труда ослаб по сравнению с необычно перегретым после пандемии состоянием. Эти изменения сместили риски, которые видит ФРС, с инфляционного мандата на мандат полной занятости. Теперь ФРС считает эти риски сбалансированными, что оправдывает «перекалибровку» от ограничительной политики борьбы с инфляцией к нейтральной политике, придающей равный вес мандату полной занятости.
По определению, нейтральная политика не стимулирует экономику сверх целевого уровня инфляции в 2% и не ограничивает ее, поднимая уровень безработицы выше так называемого нейтрального уровня безработицы. ФРС стремится перевести свою учетную ставку на уровень, который позволяет достичь этой цели. К сожалению, нейтральная процентная ставка зависит от экономических условий и может быть определена только по тому, как она влияет на экономику. Это означает, что ФРС будет изменять ставку в большую или меньшую сторону в зависимости от того, насколько еще вырастет уровень безработицы и продолжит ли инфляция снижаться или даже снова начнет расти.
По оценкам, нейтральный уровень безработицы составляет около 4,5%, что немного выше текущего уровня. Переход через отметку 5%, скорее всего, заставит ФРС более активно снижать ставки. Застой в нисходящем тренде инфляции или, что еще хуже, разворот к новому восходящему тренду умерит цикл снижения ставок ФРС и будет означать, что ФРС снизила ставки ниже нейтрального уровня.
Тем временем Китай только что разгрузил крупные фискальные и монетарные базы для стимулирования спроса и своего крайне недооцененного фондового рынка. Сильная положительная реакция рынка на эти изменения говорит о том, что они меняют ход событий и имеют серьезные последствия как для Китая, так и для всего мира.
Укрепление китайской экономики должно способствовать росту сырьевых товаров и недолларовых валют, особенно иены. 2025 год станет годом синхронной глобальной экспансии под влиянием мощных рефляционных импульсов.
Каков наш взгляд на фиксированный доход? FOMC начал цикл снижения ставок с более значительного, чем ожидалось, снижения ставки на 50 б.п. в прошлом месяце. Хотя председатель ФРС Пауэлл назвал риски для инфляции и занятости примерно сбалансированными, он явно считает, что занятость является более актуальной проблемой для экономики. Инфляция снизилась с 9,1% на пике в 2022 году до 2,5% и уже не кажется такой зловещей. Безработица, тем временем, выросла с 3,4% до 4,2%, что вызывает большее беспокойство. Действия ФРС подтверждают, что она «полностью согласна» с тем, чтобы защитить рынок труда, предотвратить рецессию и обеспечить мягкую посадку, а при ставке по федеральным фондам в 4,875% у нее еще есть много возможностей для снижения ставок. Таким образом, у ФРС есть и желание, и возможность сделать все необходимое, чтобы предотвратить рецессию.
Это, при прочих равных условиях, является макропозитивным фактором и повышает риск несколько более высокой инфляции, чем могло бы произойти в противном случае. Кривая доходности вызвала интересную немедленную реакцию. Доходность 10-летних облигаций не упала на надеждах на снижение краткосрочных ставок; на самом деле она немного выросла, а кривая доходности стала более крутой. Рынок ставок теперь оценивает конечную ставку примерно в 2,75%, что значительно ниже ее текущего уровня. Хотя это и правдоподобно, это агрессивная траектория, и, если не произойдет неожиданного геополитического или экономического шока, трудно представить, что в большинстве обычных сценариев краткосрочные ставки будут значительно ниже этого уровня. Поэтому мы перешли к нейтральной позиции по дюрации. Риск изменения ставок оценивается не так хорошо, как в то время, когда 10-летние облигации находились на уровне около 5%, и не очевидно, что 10-летние облигации чрезмерно дешевы на этих уровнях. Мы предупреждаем, что переход к нейтральной дюрации не является краткосрочным прогнозом по ставкам; в целом, в последнее время наблюдается тенденция к снижению ставок, и пока что цены на облигации растут, а доходность снижается. На наш взгляд, более вероятно, что в ближайшей перспективе ставки останутся на прежнем уровне или снизятся, а не вырастут. Тем не менее, мы предпочитаем более активно рисковать в фиксированном доходе, выбирая сектора и относительную стоимость, и меньше рисковать ставками, за исключением тех случаев, когда оценка процентных ставок кажется чрезмерной в любом направлении. Более того, этот переход к нейтральному уровню дюрации связан с нашим рыночным ориентиром, который в настоящее время составляет 6,2 года. По нашему мнению, для инвесторов, которые все еще не достигли своего собственного стратегического ориентира дюрации, это все еще отличная возможность увеличить дюрацию. Реальные (с поправкой на инфляцию) ставки все еще находятся в диапазоне 1,75-2%, что очень привлекательно в условиях замедления экономики. Мы по-прежнему считаем, что кривая доходности будет круче, так как короткие ставки (например, ставки по наличным) подвержены наибольшему риску значительного снижения. Поэтому, если необходимо, мы по-прежнему предпочитаем перекладываться из наличных или краткосрочных облигаций в более долгосрочные инструменты с фиксированной доходностью, однако, по нашему мнению, инвесторам не нужно занимать больше, чем их стратегические ориентиры по дюрации.
Мы по-прежнему относительно позитивно оцениваем риск изменения ставок по сравнению с кредитным риском и сохраняем избыточный вес по казначейским и ипотечным ценным бумагам (MBS) в связи с сохраняющейся привлекательной доходностью в условиях замедления экономики. Мы по-прежнему немного недооцениваем корпоративные облигации инвестиционного рейтинга (IG) и высокодоходные (HY); кредитные спрэды все еще высоки и исторически не обеспечивали хорошей избыточной доходности на 12-18-месячном временном горизонте с этих уровней. Для инвесторов с высоким налоговым риском мы стали более позитивно относиться к муниципальным бумагам и вернулись к нейтральной позиции. Стоимостные оценки вернулись к средним уровням благодаря росту предложения эмиссии, качество муниципальных кредитов в целом остается высоким, а технические показатели должны улучшиться к концу года, поскольку выпуск новых облигаций замедлится в конце ноября и декабре.
Как ФРС узнает, где находится нейтральная ставка? В настоящее время ФРС оценивает нейтральную ставку в 2,9%, поэтому рынок оценил траекторию смягчения, которая приведет к снижению ставки по федеральным фондам до этого уровня к концу следующего года, что примерно на 200 б.п. ниже текущего уровня. Относительная сила экономики, инфляция, все еще значительно превышающая 2%, и сильный фондовый рынок, основанный на надежных прогнозах прибыли, а также индикаторы, показывающие, что финансовые условия не являются ограничительными, - все это говорит о том, что нейтральная ставка может быть выше, чем думает ФРС.
Председатель ФРС Пауэлл на своей пресс-конференции 18 сентября заявил, что она уже поднялась. Еще в 2012 году ФРС установила нейтральную ставку на уровне 4%. Если это окажется ближе к истине, то ФРС, предположительно, сократит примерно вдвое меньше, чем ожидает рынок.
Поскольку ФРС переключила свое внимание на уровень безработицы, ранние индикаторы того, что рынок труда перешел от нейтрального баланса к более резкому ухудшению, вероятно, станут ключом к тому, насколько сильно ФРС сократит ставку и избежит ли экономика рецессии. Пока эти индикаторы, включающие, например, объявления об увольнениях и первичные обращения за пособием по безработице, не сигнализируют о чрезмерном замедлении, которое может спровоцировать рецессию. После длительного периода сосредоточения на данных по инфляции внимание рынка, как и внимание ФРС, теперь переключается на эти ранние признаки чрезмерной слабости рынка труда. Резкий рост уровня безработицы может заставить ФРС вновь перестроиться - с нейтральной политики на аккомодационную, направленную на стимулирование ускорения роста.
Каков наш взгляд на акции? После долгих ожиданий показатели рынка акций в третьем квартале продемонстрировали явные признаки расширения. Некоторые оборонительные и чувствительные к процентным ставкам области получили импульс от начала цикла смягчения монетарной политики ФРС, рост прибыли наконец-то вышел за пределы «Великолепной семёрки», а средневзвешенный индекс S&P 500 превзошел свой аналог, взвешенный по капитализации с наибольшим отрывом с IV квартала 2022 года. Мы считаем, что это начало широкомасштабной ротации акций, которая, вероятно, ускорится в ближайшие недели и месяцы, когда инвесторы будут диверсифицировать свои акции, выходя за пределы области роста мега-акций. Ребалансировка, которая уже началась, скорее всего, продолжится, поскольку инвесторы добавляют позицию в те области рынка, которые относительно недооценены и имеют прочные фундаментальные показатели. На наш взгляд, последние события на рынке подчеркивают важность распределения инвестиций между различными областями фондового рынка, чтобы воспользоваться потенциальными изменениями в лидерстве на рынке.
Малые акции выиграли от ротации и в июле продемонстрировали сильное возвращение, а Russell 2000 показал лучший месяц по отношению к Russell 1000 за более чем два десятилетия. Однако в конце квартала малые акции с трудом удерживали лидерство по сравнению с крупными, поскольку волатильность усилилась на фоне опасений по поводу здоровья рынка труда. Поскольку ФРС теперь явно намерена пересмотреть свою политику и поддержать экономическую экспансию, перспективы малых компаний выглядят более благоприятными. Снижение ставок должно оказать положительное влияние на малые компании, поскольку у небольших компаний больше краткосрочных долговых обязательств с плавающей ставкой по сравнению с крупными компаниями. Более легкие финансовые условия на фоне уверенного экономического роста также должны стать основой для потенциального восстановления прибыли в следующем году.
Хотя волатильность может сохраниться в ближайшей перспективе, особенно учитывая слабый сезонный период и неопределенность, связанную с выборами, мы сохраняем конструктивный взгляд на малые акции, поскольку ожидаем, что фундаментальные предпосылки улучшатся и поддержат более устойчивое ралли. Не стоит забывать и о том, что малые акции по-прежнему привлекательно оценены по сравнению с крупными после многолетнего цикла недостаточной доходности. В последний раз такой большой разрыв в относительной оценке между крупными компаниями был отмечен в начале более чем десятилетнего лидерства мелких компаний.
В прошедшем квартале лидерство в секторах также вышло за пределы технологически тяжелых секторов, которые лидировали на рынке в первой половине этого года: циклические и защитные сектора выиграли от снижения рисков в этих областях. Поскольку ФРС смягчает финансовые условия, а экономика по-прежнему находится на пути роста, мы ожидаем, что эта тенденция к расширению продолжится, а циклические сектора фондового рынка будут иметь уникальные возможности для укрепления. Соответственно, мы повысили нашу позицию по сектору финансовых компаний в прошедшем квартале, поскольку ожидаем, что снижение процентных ставок поможет улучшить качество кредитов, темпы кредитования, чистую выручку и оценку активов на балансе финансовых компаний. Более широкий рост прибыли будет иметь ключевое значение для участия более широкого сектора в ралли акций. Во втором квартале в 5 из 11 секторов S&P 500 наблюдался двузначный рост прибыли, причем такие сектора, как коммунальные услуги, финансы и здравоохранение, присоединились к информационным технологиям и потребительскому сектору в качестве лидеров. Ожидается, что к 1 кварталу 2025 года все одиннадцать секторов будут демонстрировать положительный рост прибыли.
Кроме того, в сложившихся условиях мы делаем акцент на сбалансированной диверсификации и позитивно смотрим на акции, ориентированные на стоимость и дивиденды, поскольку снижение процентных ставок и ускорение роста корпоративных прибылей благоприятно сказываются на этих секторах. Кроме того, мы считаем акции, ориентированные на дивиденды, полезными для долгосрочных инвесторов, поскольку относительные оценки остаются привлекательными, а если посмотреть на прошлые циклы смягчения, то акции, выплачивающие дивиденды, обычно опережали S&P 500 в среднем на 7,3, 8,0 и 12,0% через 12, 24 и 36 месяцев после первого снижения процентной ставки ФРС. По мере приближения к концу 2024 года мы предлагаем инвесторам рассмотреть возможность использования избыточных денежных средств в моменты потенциальной слабости рынка для поддержки новых позиций в этих областях в своих портфелях.
Самым важным показателем, за которым стоит следить в будущем, является корпоративная прибыль. В третьем квартале 2023 года прибыль перевернулась и уже не оглядывается назад: четыре квартала подряд она растет в годовом исчислении (г/г). Корпоративная прибыль в США остается топливом для двигателя акций на продолжающемся «бычьем» рынке. Последние несколько сезонов прибыли привели к мощному сочетанию роста выручки в верхнем сегменте по сравнению с предыдущим годом, солидной маржи, значительно превышающей средние долгосрочные уровни, и роста прибыли по сравнению с предыдущим годом. Учитывая, что оценочные мультипликаторы находятся на высоких уровнях и выше исторических, мы считаем, что в ближайшие кварталы акции будут расти более умеренными темпами благодаря уверенному росту прибыли. По нашему мнению, мы находимся в новом цикле роста прибыли после пандемии и нескольких кварталов отрицательного роста прибыли в конце 2022 и начале 2023 года. Переход к росту прибыли был первым шагом в новом цикле роста прибыли, а расширение роста прибыли станет следующим шагом в этом цикле и окажет поддержку рынку акций.
Каков наш взгляд на рынки акций за пределами США? Мы сохраняем осторожную позицию в отношении фондовых рынков за пределами США как на развитых, так и на развивающихся рынках. Структурные недостатки Европы, связанные с замедлением темпов роста номинального валового внутреннего продукта (ВВП) и меньшей подверженностью расширению сектора информационных технологий, обусловленному искусственным интеллектом (доля рыночной капитализации индекса примерно в два раза ниже американского уровня), остаются постоянными препятствиями. Кроме того, мы видим сохраняющуюся политическую неопределенность после национальных и парламентских выборов в Европейском союзе (ЕС) в этом году, их последствия для регуляторной политики и кредитного риска, а также потенциальное влияние на процентные ставки и экономический рост. В то же время в большинстве стран ЕС ожидается ужесточение фискальной политики, поскольку отдельные страны стремятся сократить дефицит государственного бюджета в соответствии с Пактом стабильности и роста ЕС. Япония - единственный крупный рынок, на котором в ближайшие кварталы ожидается повышение учетной ставки, и укрепление иены может оказать негативное влияние на экспортеров, входящих в индекс акций. Однако мы ожидаем, что Банк Японии (BoJ) будет постепенно ужесточать политику, особенно в свете летней волатильности на мировых рынках. В то же время рынок должен продолжать получать поддержку от позитивных тенденций в области прибыли, устойчивой положительной инфляции и кампании Токийской фондовой биржи по увеличению акционерной стоимости путем побуждения корпораций использовать свои большие денежные средства для обратного выкупа и выплат. На развивающихся рынках (EM) по-прежнему доминируют две крупнейшие экономики - Китай и Индия, на долю которых приходится около 50% общей рыночной капитализации EM.
Крупные планы по поддержке денежно-кредитной и бюджетной политики, обнародованные руководством Китая в конце сентября, вызвали мощное ралли на его фондовом рынке. Как мы уже видели в прошлых циклах, стимулирующий подъем настроений может обеспечить Китаю и его ближайшим торговым партнерам значительный краткосрочный выигрыш от низких уровней оценки. Тем не менее структурная слабость рынка недвижимости и балансов домохозяйств, скорее всего, будет по-прежнему сдерживать экономический рост Китая, что должно послужить основанием для сохранения осторожности в отношении перспектив на ближайшую перспективу. В то же время Индия продолжит получать поддержку роста за счет оцифровки местной экономики, растущего класса потребителей и перемещения глобальных производственно-сбытовых цепочек. Что касается стран EM в целом, то мы ожидаем лишь ограниченного положительного влияния от снижения ставки ФРС, учитывая более сильные фундаментальные показатели и более сбалансированную позицию по счету текущих операций, чем в прошлые циклы (около 70% рыночной капитализации индекса MSCI EM находится в явном профиците). Поэтому, несмотря на относительно привлекательные оценки акций неамериканских компаний, мы по-прежнему отдаем предпочтение американским рынкам перед международными.
Рынки и выборы: Каковы ключевые факторы в преддверии выборов? До выборов остался всего месяц, а борьба за Белый дом по-прежнему очень близка. Опросы, проведенные в разных штатах, показывают, что между двумя кандидатами нет равных - все семь штатов находятся в пределах погрешности. По общему мнению, в результате выборов будет сформировано разделенное правительство - к удовольствию рынков, поскольку ни одна из сторон не сможет навязать экономике свою политическую программу. На этом фоне мы предлагаем инвесторам помнить о следующем: Во-первых, прибыль взяла верх над политикой - долгосрочный драйвер доходности лежит в основе прибыли компаний. Во-вторых, хотя годы выборов часто ассоциируются с повышенной волатильностью рынка, доходность американских акций в годы выборов (7,5% в среднем по S&P 500 за период с 1928 года) не сильно отличается от доходности в годы без выборов (8%), согласно данным Bloomberg. Не менее важно и то, что доходность акций, как правило, была выше в среднем год спустя. Следовательно, во времена неопределенности и волатильности оставайтесь на рынке. Не пытайтесь угадать время рынка. Наконец, мы продолжаем уделять первостепенное внимание качеству портфелей - по всем классам активов. Стратегия повышения качества не только служит хеджем в условиях неопределенности, но и позиционирует портфели для большего роста, когда рынок восстанавливается.
Какие основные инвестиционные темы следует рассматривать инвесторам в ближайшие годы? В то время как рынок акций по-прежнему сосредоточен на макрофакторах, различные тематические сюжеты также задают направление рынку, а ряд долгосрочных тенденций продолжает развиваться. За прошедший год тема искусственного интеллекта вызвала колебания в сфере полупроводников, в то время как ее вклад в растущий спрос на электроэнергию благоприятно сказался на секторе коммунальных услуг. В то же время геополитические конфликты и войны накаляли обстановку, а многочисленные проблемы с долгами и дефицитом бюджета ухудшали инвестиционные перспективы, особенно в год политических выборов.
В ближайшие кварталы и годы можно выделить несколько тем. При нынешних требованиях геополитической обстановки оборонным компаниям предстоит собрать рекордное количество наличных денег благодаря законопроектам о помощи, формирующим портфель заказов на новые вооружения. Кроме того, в стратегических вопросах будущее производство энергии все больше зависит от включения ядерной энергии в надежную энергетическую систему, что стимулируется потребностью гипермасштабируемых компаний в обеспечении питания для центров обработки данных искусственного интеллекта. Пока мы находимся лишь на ранних стадиях многолетнего развития ИИ, но еще не осознаем будущую волну потенциальных преимуществ производительности или реальный экономический эффект от ИИ. Кроме того, поскольку большинство мировых центральных банков находятся в режиме рефляции, необходимо следить за эффектом второго порядка для сырьевых товаров и минерального/металлического сырья (учитывая их важность для ИИ/технологий). В качестве дополнения к хорошо диверсифицированному портфелю, использование тематической позиции позволяет улавливать светские инвестиционные возможности по мере того, как эти темы развиваются с течением времени.
Что мы думаем о распределении активов и ребалансировке? Изменения рыночной конъюнктуры могут привести к тому, что распределение инвестиций отклонится от целевых показателей распределения активов, которые необходимы инвесторам для достижения долгосрочных целей.
Мы начали этот год с перевесом в сторону американских акций и недовесом в сторону ценных бумаг с фиксированным доходом. Такое позиционирование благоприятно сказалось на наших результатах, поскольку индекс S&P 500 с начала года вырос более чем на 20% и в настоящее время находится вблизи исторических максимумов. Однако высокие рыночные показатели также привели к увеличению доли акций и уменьшению доли фиксированного дохода по сравнению с нашими тактическими целями.
Поскольку наша доля в акциях увеличилась, уровень риска также возрос. В связи с этим мы ребалансируем наши инвестиционные распределения, вернув их к целевым тактическим распределениям. Эта корректировка поможет управлять риском, что особенно важно в условиях текущей геополитической напряженности, предстоящих президентских выборов и потенциальной волатильности рынка.
Обратите внимание, что данная корректировка отражает решение по управлению рисками, а не изменение наших взглядов. Мы ожидаем дальнейшего роста рынка и поэтому сохраняем тактический перевес в сторону акций.
ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПАНЕЛЬ CIO ПО СОСТОЯНИЮ НА ОКТЯБРЬ 2024
Акции по-прежнему пользуются хорошей поддержкой благодаря таким факторам, как расширение роста доходов, относительно устойчивый экономический фон и смягчение денежно-кредитной политики. Тем не менее, мы продолжаем наблюдать перекрестные течения на рынке и ожидаем, что в ближайшие пару недель активность на рынке будет более напряженной. Долгосрочные инвесторы должны использовать любую эпизодическую волатильность рынка в своих интересах и сохранять диверсификацию портфелей.
Текущие данные по ключевым факторам рынка акций для инвесторов, стрелками обозначены последние тенденции:
АКЦИИ
У нас небольшой перевес по акциям: Смягчение экономических данных, повышенный геополитический риск и предстоящие президентские выборы в США могут стать потенциальными препятствиями в ближайшей перспективе. Однако в конечном итоге мы сохраняем позитивный настрой в отношении акций на фоне устойчивого восстановления прибыли, расширения лидерства на рынке, относительно стабильных потребителей, здорового баланса и кредитных рынков, а также более мягкой денежно-кредитной политики.
У нас небольшой перевес по акциям США: В настоящее время США остаются для нас предпочтительным регионом по сравнению с остальным миром, учитывая относительно более сильные балансы в совокупности, привлекательные оценки роста прибыли и лучшие потребительские показатели. Крупные американские компании не избежали недавних резких колебаний, однако мы по-прежнему позитивно оцениваем их сильные фундаментальные показатели и способность обеспечить хорошие выплаты акционерам. Мы сохраняем небольшой перевес в сторону малых компаний, учитывая ожидания уверенного экономического роста, расширения цикла прибыли и снижения стоимости капитала в будущем.
На данном этапе цикла мы рекомендуем сохранять баланс в портфелях акций и более широкое присутствие в различных секторах. В дополнение к лидерству и фундаментальной силе секторов технологий и коммуникационных услуг в последние годы, мы начинаем видеть улучшение прибыли в других секторах, включая финансовые, коммунальные и медицинские услуги. По мере того как цикл начинает расширяться, а финансовые условия еще больше смягчаются, важно, чтобы акции были представлены в циклических, чувствительных к процентным ставкам и растущих секторах. Мы продолжаем уделять особое внимание финансовым компаниям на фоне прогнозов снижения процентных ставок, что может способствовать повышению кредитных рисков, уровня дефолтов, выручки, чистого процентного дохода и оценки активов на балансе финансовых компаний. Мы менее благосклонны к промышленным предприятиям после неоднозначных результатов отчетов о прибылях за второй квартал, небольшого количества «зеленых ростков» и осторожных прогнозов компаний на вторую половину 2024 года. Инвестиции в инфраструктуру и проекты, связанные с долгосрочными тенденциями роста спроса на электроэнергию, передачей и распределением энергии, строительством центров обработки данных, а также полупроводниковыми технологиями нового поколения, ориентированными на искусственный интеллект и требующими все больше энергии, оказались под давлением в последнее время, но могут стимулировать многолетний спрос на отдельные акции растущих и циклических компаний.
Мы продолжаем уделять особое внимание здравоохранению, чтобы отразить баланс между стоимостью и ростом, скромное позиционирование, привлекательную доходность капитала, рост дивидендов и наше предпочтение качеству по разумной цене. В этом месяце мы сокращаем долю акций энергетических компаний, поскольку снижение спроса со стороны Китая в сочетании с ростом предложения до 2025 года вызывает опасения и может оказать негативное влияние на цены на нефть, денежные потоки и прибыль энергетических компаний в ближайшие кварталы. Мы увеличиваем долю в секторе коммунальных услуг, поскольку спрос на электроэнергию растет впервые с начала 2000-х годов, что обусловлено ростом искусственного интеллекта и электрификацией экономики. Хотя мы конструктивно оцениваем информационные технологии и услуги связи как долгосрочные тематические тренды, мы сохраняем нейтральный взгляд в ближайшей перспективе из-за высоких оценок, переполненности рынка, что стало значительным фактором распродажи в начале августа, и снижения темпов роста прибыли последовательно, несмотря на рост прибыли в этих двух важных секторах выше среднего по рынку. Мы не придаем значения сектору материалов, поскольку спрос на них слаб, особенно со стороны Китая, а ценовая сила остается сомнительной. В условиях снижения процентных ставок в последние пару месяцев мы придерживаемся нейтральной позиции в отношении недвижимости (RE) и предпочитаем избирательно подходить к подсекторам RE из-за положительных фундаментальных показателей в некоторых областях RE, но при этом сохраняем осторожность в отношении слабых тенденций в других областях, таких как CRE.
Мы считаем, что стратегические портфели должны продолжать включать в себя как факторы роста, так и факторы стоимости, которые одновременно выиграют от возможности усиления циклических и светских сил. Хотя мы в конечном итоге считаем, что ИИ и связанные с ним инвестиции все еще имеют долгосрочный импульс, летний разворот в акциях «Роста» с крупными капиталами послужил напоминанием о том, что следует избегать чрезмерной экспансии. Между тем, акции Value продолжают торговаться с относительным дисконтом к акциям Growth и могут выиграть от снижения процентных ставок в будущем. Мы советуем долгосрочным инвесторам придерживаться дисциплинированного и сбалансированного подхода между ценными и растущими акциями и подчеркиваем важность диверсификации портфелей.
Мы нейтрально относимся к акциям развивающихся рынков: Акции стран EM выглядят привлекательно оцененными, но цикл снижения ставки ФРС вряд ли окажет значительное положительное влияние, учитывая небольшой дефицит счета текущих операций в странах EM. Мы по-прежнему ожидаем большой дисперсии доходности между отдельными странами и регионами EM. Недавние масштабные меры стимулирования в Китае должны оказать большую поддержку местному рынку и его ближайшим региональным торговым партнерам в ближайшей перспективе. Тем не менее рост, скорее всего, будет по-прежнему сдерживаться структурными факторами, связанными с негативным влиянием сектора недвижимости, слабыми балансами домохозяйств, ужесточением внутреннего регулирования и глобальным контролем за экспортом. Рост на тяжелом китайском рынке, вероятно, будет оставаться слабым в течение длительного времени, учитывая структурную слабость строительного сектора и ограничения для технологического сектора, связанные с ужесточением внутреннего регулирования и глобального экспортного контроля, хотя недавние меры стимулирования должны оказать большую поддержку в ближайшем будущем. Повышение внутреннего спроса в Азиатско-Тихоокеанском регионе должно помочь компенсировать внешнюю слабость, связанную с влиянием Китая. Рынки Центральной и Восточной Европы остаются наиболее подверженными влиянию российско-украинской войны благодаря торговым связям и высокой зависимости от импорта природного газа, в то время как направление движения рынков в Латинской Америке, на Ближнем Востоке и в Африке должно оставаться в значительной степени связанным с динамикой цен на природные ресурсы, особенно в случае расширения конфликта на Ближнем Востоке. Структурный рост потребительских расходов в развивающихся странах остается важной причиной, по которой мы считаем, что инвесторы должны рассматривать возможность сохранения стратегического распределения акций в развивающихся странах, если это целесообразно. По данным ООН, на страны с развивающейся экономикой сейчас приходится около 40% мировых расходов на личное потребление, и продолжающаяся конвергенция с развитыми экономиками должна поддержать рост ВВП и корпоративных доходов в долгосрочной перспективе. Мы предпочитаем активное управление при инвестировании в развивающиеся страны, поскольку фундаментальные показатели в разных странах различаются в зависимости от фискального потенциала, потребностей во внешнем финансировании, корпоративного управления и других факторов.
Мы немного недооцениваем акции международных развитых рынков: Мы продолжаем отдавать предпочтение американским акциям по сравнению с акциями международных развитых рынков, учитывая более высокий уровень качества. Мы по-прежнему немного недооцениваем Европу. Сохраняется риск, связанный с возможностью ужесточения бюджетной политики в странах ЕС с высоким уровнем бюджетного дефицита и усилением политической неопределенности после национальных и парламентских выборов в ЕС. Цены на природный газ снизились, но продолжающееся сокращение поставок из России и растущий спрос в Азии означают, что ограничения поставок могут вновь возникнуть на более позднем этапе. Мы переходим к слегка завышенному прогнозу по акциям Японии. Укрепление иены должно стать препятствием для японских экспортеров, Банк Японии, скорее всего, будет постепенно повышать ставку в будущем. Устойчивая положительная инфляция и корпоративные реформы в Японии остаются фундаментальными факторами, поддерживающими оценку стоимости. Международные развитые рынки, являющиеся чистыми импортерами энергоносителей, также будут более уязвимы перед возможным ростом цен на энергоносители в случае расширения конфликта на Ближнем Востоке. Мы считаем, что долгосрочные инвесторы должны поддерживать определенную стратегическую экспозицию в международных развитых акциях, учитывая, что они торгуются с дисконтом по отношению к американским акциям, содержат больше баланса между ценными и растущими секторами, могут предложить привлекательную дивидендную доходность и обеспечивают диверсификацию.
ФИКСИРОВАННЫЙ ДОХОД
Мы немного недооцениваем фиксированный доход: Мы по-прежнему поддерживаем идею значительного распределения облигаций в диверсифицированных портфелях, но в настоящее время немного перевешиваем акции. В прошлом месяце ФРС снизила ставки на 50 б.п., что стало первым снижением ставок за последние четыре года. Это было больше, чем ожидалось за несколько недель до заседания, и показывает, что председатель Пауэлл и FOMC способны и готовы агрессивно менять политику в области ставок, чтобы защитить экономику. По нашему мнению, это в значительной степени позитивный макроэкономический фактор, но, с другой стороны, он может увеличить риск более высокой инфляции, чем могло бы произойти в противном случае (при прочих равных условиях). В этом месяце мы перешли к нейтральной позиции по дюрации, перейдя от слегка длинной. Этот шаг связан не столько с нашим мнением о направлении долгосрочных доходностях - мы по-прежнему считаем, что в целом они могут снизиться, - сколько с тем, что относительные возможности уже не столь привлекательны, как тогда, когда 10-летние доходности составляли 5%. Мы по-прежнему считаем, что кривая доходности нормализуется за счет снижения краткосрочных ставок, и поэтому инвесторам, по нашему мнению, следует рассмотреть вопрос о выводе инвестируемых денежных средств в инструменты с фиксированным доходом на стратегический уровень дюрации, поскольку доходность по денежным средствам, скорее всего, будет снижаться относительно быстро.
Мы слегка перевешиваем американские государственные облигации. Номинальные и реальные ставки остаются достаточно привлекательными и, по нашему мнению, обеспечивают хорошую способность приносить доход, а также являются достойным хеджированием макроэкономического риска. Реальная доходность - доходность после инфляции, измеряемая казначейскими ценными бумагами с индексом инфляции, - снизилась, но все еще составляет 1,75-2% по всей кривой, что является более высокой границей диапазона с 2008 года. Существенно положительная доходность по государственным гарантированным ценным бумагам США, превышающая инфляцию, является долгожданным облегчением для сберегателей после многих лет финансовых репрессий. Мы рекомендуем занимать нейтральную позицию по дюрации по отношению к заявленному эталону, но советуем клиентам воспользоваться преимуществами более высокой доходности, защититься от снижения ставок по денежным средствам, а также разумно позиционировать себя против макрорисков в рамках увеличения доли капитала в диверсифицированном портфеле путем перехода к долгосрочной стратегической цели по дюрации.
Мы по-прежнему немного недооцениваем корпоративные облигации, высокодоходные (HY) и инвестиционного класса\рейтинга (IG). Хотя в начале августа мы наблюдали значительное повышение цен в IG и HY, кредитные спрэды, на наш взгляд, все еще остаются широкими, и у них мало возможностей для роста, особенно если предположить, что экономические данные могут начать подтверждать слабые тенденции. За последние 12 месяцев кредитные рынки в полной мере восприняли улучшение макро- и технических условий. Несмотря на недавнее расширение, оценки, при которых IG стоит около 90 базисных пунктов (б.п.), а HY - около 300 б.п., продолжают отражать картину здорового роста, а также относительно высокий спрос, несмотря на то, что покупатели доходности могут отступить, поскольку IG сейчас торгуется в пределах 5% впервые с начала 2023 года.
В целом, мы не видим риска или катализатора для значительного расширения спредов в краткосрочной перспективе, и мы не решаемся назвать одну слабую точку данных (например, июльские данные по заработной плате в несельскохозяйственном секторе) изменением парадигмы прогноза/тренда. Периоды волатильности кредитных спредов являются нормальным явлением, и история показывает, что кредитные спреды могут находиться на низких/высоких уровнях в течение длительного периода времени (например, в конце 1990-х и середине 2000-х годов). С учетом того, что экономика США все еще находится на прочной основе (хотя, возможно, и замедляется), любое движение в сторону увеличения кредитных спредов, на наш взгляд, может быть более сдержанным. Тем не менее, при текущих оценках вероятность ошибки все еще невелика. В среднем, при начальных уровнях спрэдов в 100 б.п. и менее IG опережает казначейские облигации, сопоставимые по дюрации, на 12 месяцев.
Поэтому мы по-прежнему считаем, что в корпоративных бумагах разумно использовать оборонительный и повышающий качество спрэд, и при прочих равных условиях будем стремиться к рериску портфелей, если спрэды превысят 130 б.п.
В сегменте HY, как и в сегменте IG, мы ожидаем, что типичный сентябрьский рост объемов новой эмиссии окажет влияние на спреды, и видим потенциал для повышенной волатильности в преддверии выборов. Тем не менее, спрос на HY может увеличиться в конце года, поскольку инвесторы выходят из заемных средств с плавающей ставкой в ожидании снижения ставок. Кроме того, доходность к худшему (YTW*) HY остается на уровне 7,5%, что выше среднего уровня за последние 25 лет и обеспечивает умеренную компенсацию кредитных потерь. Тем не менее спрэды по-прежнему предполагают мягкий исход и улучшение ситуации с убытками от дефолта, несмотря на сохраняющийся риск замедления роста прибыли, который может оказать давление на коэффициенты покрытия процентов, особенно по мере рефинансирования большего объема долга HY по более высоким ставкам после 2022 года. Текущие спрэды в группах с рейтингом BB и B находятся примерно в 10-м процентиле от исторических значений, и мы бы хотели видеть более высокие уровни в качестве более привлекательной точки входа. Поэтому мы сохраняем небольшую позицию и считаем более привлекательными возможности с учетом риска в других классах активов, таких как акции.
*Доходность к худшему (YTW) - это показатель наименьшей возможной доходности, которую можно получить по облигации, полностью выполняющей условия своего контракта без дефолта. На этот тип доходности ссылаются, когда облигация имеет положения, позволяющие эмитенту закрыть ее до наступления срока погашения.
- прим. Holy Finance
АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
В отличие от традиционных классов активов, создание и выход из распределения средств в альтернативные инвестиции (Alts) может быть длительным процессом, учитывая ограничения ликвидности. Из-за их неликвидного и долгосрочного характера Alts следует рассматривать с точки зрения стратегического распределения. Поэтому наши взгляды на стратегии Alts в рамках каждого класса активов отражают потенциальные наклоны в размещении новых долларов, основанные на относительных возможностях, в отличие от тактического репозиционирования на публичных рынках.
Некоторые ключевые принципы CIO для квалифицированных инвесторов, которые следует учитывать при инвестировании в Alts, включают:
Мыслить стратегически и долгосрочно: Alts в значительной степени неликвидны и поэтому требуют длительного временного горизонта при включении в портфель.
Инвестируйте методично, в том числе в периоды спадов: Правильно реализованная программа Alts требует последовательных обязательств, особенно в рамках стратегий частных рынков; изъятие средств в периоды нестабильности может подорвать долгосрочные преимущества этого класса активов и привести к недостаточному распределению средств.
Диверсификация: Стремитесь к диверсификации по стратегиям и управляющим. Методичное инвестирование в стратегии частных рынков также улучшает диверсификацию по годам.
Отдавайте предпочтение управляющим с высокой степенью риска: Дисперсия результатов в альт-стратегиях значительно выше, чем в традиционных инвестиционных стратегиях; поэтому выбор управляющего - это потенциальная возможность.
Хедж-фонды: Результаты деятельности хедж-фондов в августе в целом оказались положительными на уровне 0,2%, а стратегии Equity Hedge (EH) лидировали на уровне 0,8%. Большую часть года стратегии EH демонстрировали улучшенные условия для короткой альфы, но периодические приступы волатильности в последние несколько месяцев свели на нет избыточную доходность, полученную от короткой части портфеля. Вместо этого общая альфа поддерживалась в основном за счет сильной длинной альфы с середины лета. Первые оценки за сентябрь предполагают дальнейший рост стратегий EH, но в то же время сохраняется положительная динамика длинной альфы и отрицательная короткой альфы. Снижение корреляции с недавних максимумов указывает на благоприятные условия для любителей подбирать акции. Примечательно, что количественные стратегии EH, похоже, продолжали демонстрировать хорошие результаты в течение года, избегая скачков волатильности и крупных факторных ротаций.
Макро-стратегии, тем временем, оказались в центре августовской турбулентности, получив общую доходность -1,5%. В частности, стратегии следования за трендом оказались под угрозой из-за позиционирования в валютах и индексах акций, что было частично компенсировано прибылью от все более длинных позиций в государственных облигациях.
Частный капитал (Private Equity): В первом квартале частный капитал показал скромный рост примерно на 1,8%, вновь отставая от публичных акций. Ранние оценки эффективности фондов и релизы о прибылях от известных публично зарегистрированных управляющих активами Alts, которые могут служить грубым индикатором тенденций в отрасли, предполагают умеренно положительные показатели PE во II квартале в диапазоне низких однозначных цифр. Стратегии выкупа оказались устойчивыми, хотя и сдержанными, в течение последнего цикла повышения ставок и продолжают демонстрировать превосходство на более длительных временных горизонтах. Венчурный капитал переживает более острую переоценку стоимости, которая, хотя и не столь сильна, как падение с пика доткомов, превысила спады во время глобального финансового кризиса 2008-2009 годов. В тематическом плане стратегии PE сталкиваются с замедлением темпов рециркуляции капитала, хотя в первой половине года наблюдался скромный рост активности по выходу на 15% по сравнению с предыдущим годом. С учетом перспективы снижения процентных ставок ожидается дальнейшее ускорение активности по сделкам в следующем году. Потребность в капитале остается высокой на всех частных рынках, особенно в экосистеме стартапов, где VC и PE-инвесторы роста ушли на второй план. Несмотря на то, что в настоящее время мы по-прежнему сталкиваемся с высокими процентными ставками, мы считаем, что относительные перспективы стратегий PE могут улучшиться в ближайшем будущем.
Частный кредит, тем временем, продолжает демонстрировать хорошие показатели в эпоху повышенных процентных ставок. Используя данные о деятельности частных фондов, можно сказать, что в 1-м квартале доходность составила 1,3%, в результате чего внутренняя норма доходности за 1 год достигла 8,9%. Другие индексы продолжают демонстрировать положительную динамику во 2-м квартале - 2,8%. Хотя частный кредит остается устойчивым перед лицом скепсиса со стороны экспертов, динамика рынка на протяжении большей части года привела к снижению доходности и спредов. Снижение процентных ставок, скорее всего, приведет к дальнейшему снижению доходности.
Как мы уже сообщали, благоприятные условия для частного кредита постепенно сходят на нет по мере появления новых факторов риска. Уже давно ожидается рост кредитных убытков с исключительно низких уровней, учитывая нагрузку, которую оказывает высокая стоимость заимствований на балансы заемщиков, однако, по нашему мнению, широкая эпидемия на рынках маловероятна. Более того, во II квартале спрэды фактически сократились на фоне жесткой конкуренции со стороны публичных рынков заемных средств, что привело к снижению доходности примерно на 30 б.п. до 11,4%. Учитывая высокую стартовую доходность, в ближайшие 12 месяцев при консервативных сценариях с более высокими, чем ожидалось, показателями дефолта и более низкими, чем в прошлом, показателями восстановления, можно рассчитывать на средне- высокую однозначную доходность.
Проблемы развертывания стали еще одним фактором, препятствующим росту спроса и предложения в ближайшем будущем. Выпуск новых кредитов на рынке остается незначительным, рынки широко синдицированных кредитов с привлечением заемных средств рефинансировали большие объемы кредитов и активно конкурируют за новые сделки, а спрос со стороны институциональных и розничных инвесторов остается высоким. Такая динамика способствовала сужению спредов по кредитам для физических лиц в первой половине года как по отношению к базовым ставкам, так и по отношению к широко синдицированным кредитам. Важно отметить, что рост активности позволил бы смягчить текущий дисбаланс и восстановить структурный тезис о продолжении роста частного кредитования. Значительная сумма в 1,7 триллиона долларов мирового «сухого пороха» PE, которую в конечном итоге необходимо будет инвестировать, вероятно, потребует сотен миллиардов долларов ежегодного финансирования частного кредита.
Мы продолжаем уделять особое внимание партнерству с известными и хорошо обеспеченными ресурсами управляющими и считаем, что частный кредит лучше всего позиционировать в рамках диверсифицированного распределения активов Alts и тактически сравнивать с другими классами активов и стратегиями Alts, в частности с PE.
Частная недвижимость: В целом частная недвижимость (PRE) демонстрирует некоторые признаки стабилизации, хотя доходность в первом и втором кварталах все еще была умеренно отрицательной. Коэффициенты капитализации также были относительно стабильными в первой половине года, хотя различия между секторами и географическими регионами сохраняются. В начале года в PRE царил оптимизм, что класс активов достигнет дна и найдет рыночные цены. Неподвижность процентных ставок в первой половине года, вероятно, задержала начало восстановления, но недавнее снижение ставок может улучшить перспективы. Динамика показателей PRE и оценки справедливой стоимости также указывают на то, что дно уже не за горами. Соответственно, активность сделок остается низкой. Участники рынка все еще надеются на повышение активности во второй половине года, что будет обусловлено прояснением ситуации с процентными ставками и улучшением ожиданий доходности.
В целом стоимость объектов PRE снизилась на 3% за последние двенадцать месяцев и примерно на 19% по сравнению с недавним пиком, что говорит о том, что сброс оценочной стоимости идет своим чередом. Новое предложение сдерживает рост арендной платы в некоторых секторах и географических регионах, таких как апартаменты и индустрия; однако в ближайший год прогнозируется снижение темпов роста предложения. Публично зарегистрированные инвестиционные трасты недвижимости (REITs) в настоящее время торгуются с премией к стоимости чистых активов, что говорит о том, что публичные рынки больше не считают PRE переоцененными.
Мы по-прежнему ожидаем, что системные проблемы будут сдерживаться, а цикл PRE продолжит развиваться медленно. Как мы предполагаем, снижение неопределенности в отношении процентных ставок, вероятно, подстегнет активность в сделках и будет способствовать установлению цен. В долгосрочной перспективе PRE по-прежнему имеет смысл использовать в качестве стратегического актива, учитывая потенциальные преимущества диверсификации и доходность.
Инфраструктура: В рамках RE (недвижимости) инфраструктура остается ключевой долгосрочной темой. Общепризнано, что в США стареет инфраструктура, которая потребует значительных государственных и частных инвестиций. Сотни миллиардов долларов уже были выделены на инфраструктурные расходы в рамках нескольких федеральных законопроектов последних лет. Инфраструктура также имеет непосредственное отношение к теме энергетического перехода, который будет осуществляться в ближайшие десятилетия. Кроме того, инфраструктура исторически показывает хорошие относительные результаты в периоды инфляции и обладает потенциалом для улучшения диверсификации портфелей. Примечательно, что в эпоху более высокой инфляции активность PE-сделок, которая может служить индикатором более высокой долгосрочной доходности инвестиций, в последние три года смещается в сторону инфраструктуры и в сторону технологий.
Материальные активы: Глобальный рост поддерживает спрос на сырьевые товары, поэтому фискальные и монетарные стимулы в Китае повышают ожидания глобального роста и дают толчок ценам на сырьевые товары. Ожидаемое оживление мирового спроса отражается на промышленных металлах, где совокупные индексы выросли более чем на 14% с начала августа. Геополитические риски и геоэкономические маневры важны для цен на энергетические товары, что недавно было видно на примере эскалации напряженности на Ближнем Востоке в сочетании с ограничением добычи Организацией стран-экспортеров нефти (ОПЕК+). В перспективе дополнительное снижение процентных ставок ФРС, вероятное ослабление доллара с завышенной отметки, не привязанные к нему государственные долги США и геополитическая напряженность должны продолжать оказывать поддержку ценам на золото. Мы по-прежнему считаем, что золото наиболее эффективно использовать в качестве стратегического диверсификатора.
Поскольку ФРС переходит к более мягкой денежно-кредитной политике по мере замедления роста, доллар, вероятно, останется под давлением, даже несмотря на приступы силы. Важно отметить, что доллар США остается переоцененным по отношению к ряду основных валют.
МАКРОСТРАТЕГИЯ
Уверенные августовские розничные продажи привели к пересмотру в сторону повышения прогноза роста ВВП в 3-м квартале, который, по оценкам ФРС Атланты, составит 2,5%, что соответствует 2-му кварталу, при этом ожидаются высокие потребительские расходы (3,0%) и расходы на оборудование (9,9%).
Уровень безработицы растет, а количество открытых вакансий падает. Однако новые обращения за пособием по безработице по-прежнему свидетельствуют о здоровом рынке труда с относительно небольшим количеством увольнений, поскольку перегретый спрос возвращается в соответствие с более сильным предложением рабочей силы, а уровень безработицы оседает около естественного уровня.
Цикл роста прибылей крупных американских компаний и масштабные фискальные стимулы по-прежнему поддерживают экономический рост и рисковые активы в ближайшей перспективе.
Опережающие индикаторы указывают на то, что инфляция может опуститься ниже 2% в ближайший год, поскольку запаздывающий эффект от снижения цен на аренду жилья и слабых цен на сырьевые товары отразится в цифрах. ФРС заняла позицию, которая позволит ей отреагировать на снижение инфляции и рост безработицы путем этой последней рекалибровки политики.
Индекс менеджеров по закупкам J.P. Morgan Global Manufacturing продолжает указывать на то, что глобальный циклический импульс остается слабым, но масштабные фискальные и монетарные стимулы из Китая должны подстегнуть глобальный циклический импульс.
Экономические прогнозы
СЦЕНАРИИ РАЗВИТИЯ ИНДЕКСА S&P 500 НА ОСНОВЕ ФОРВАРДНОГО КОЭФФИЦИЕНТА P/E И ПРИБЫЛИ НА АКЦИЮ (EPS) В 2024 ГОДУ
В таблице ниже представлены приблизительные данные о том, какой может быть центральная тенденция индекса S&P 500 при различных сценариях изменения прибыли на акцию в 2024 году и мультипликаторов коэффициента P/E. Эти сценарии не являются официальными ценовыми ориентирами и не предназначены для обозначения уровней, на которых всегда могут потребоваться действия с портфелем. Однако в периоды рыночной волатильности полезно помнить об этих базовых принципах при рассмотрении вопроса о том, следует ли постепенно увеличивать или уменьшать риск в портфеле, оставаясь при этом в рамках стратегического распределения активов.
Комментарии по активам выше уже были, нового там нет. Пропущу эту часть.
Взгляд на конкретные секторы акций
Сектор коммунальных услуг
Мы увеличиваем долю акций коммунальных предприятий на фоне прогнозов ускорения спроса на электроэнергию, вызванного бумом в сфере искусственного интеллекта, который, похоже, станет позитивным долгосрочным попутным ветром для сектора, стимулируя рост спроса на электроэнергию впервые с начала 2000-х годов и поддерживая еще больший объем инвестиций в производство, передачу и распределение электроэнергии. Кроме того, в настоящее время обновляются планы по инвестированию в возобновляемые источники энергии и проекты по укреплению энергосистемы, а также снижаются затраты на коммунальные услуги, которые исторически обеспечивают надежный доход и превосходят конкурентов в конце цикла и во время замедления экономического роста, особенно регулируемые коммунальные услуги, которые обеспечивают защитное хеджирование портфелей. Учитывая улучшение перспектив спроса со стороны ИИ и центров обработки данных, мы видим основания рассматривать даже эту исторически низковолатильную группу акций в более конструктивном свете. В течение следующего десятилетия законодательство IRA обеспечит мощную взлетную полосу для будущих инвестиций и проектов в области возобновляемой энергетики, хотя мы ожидаем, что в преддверии ноябрьских выборов шум вокруг возможной отмены IRA будет преобладать, что может привести к волатильности среди акций коммунальных предприятий, воспринимаемых как «лидеры» IRA. Мы отдаем предпочтение коммунальным компаниям с сильным балансом, конструктивными механизмами регулирования и низковолатильными бизнес-моделями. Нерегулируемые независимые производители электроэнергии (IPP) - это небольшой подсектор, которому мы отдаем предпочтение, учитывая возможность роста за счет увеличения спроса на искусственный интеллект и центры обработки данных. Стоимостные оценки, основанные на форвардных мультипликаторах цены и прибыли, привлекательны по сравнению с более широким индексом S&P 500, а импульс силен.
Финансы
Позитивный прогноз для финансового сектора совпадает с началом цикла смягчения ФРС. Возможно, контринтуитивно, снижение ставки по федеральным фондам выгодно для компаний, занимающихся сбором депозитов, поскольку сразу же снижаются процентные расходы по депозитам. Снижение процентных доходов по кредитам/ценным бумагам происходит гораздо более постепенно, поэтому чистый процентный доход, скорее всего, достиг своего дна в этом цикле. Риски, связанные с проблемами региональных банков в марте 2023 года, исчезли, а рост числа слияний региональных банков в последние месяцы свидетельствует о том, что доверие к ним восстановилось в достаточной степени, чтобы направить капитал. Давление на фонды в сочетании с дисциплиной в отношении капитала привело к некоторому ужесточению кредитных стандартов и замедлению темпов кредитования, однако начало сокращения ставок ФРС ослабит давление по обоим направлениям. Снижение целевой ставки ФРС обычно приводит к снижению процентных ставок по всей кривой (и во всей финансовой системе США), что приведет к росту цен на облигации и сокращению убытков, вызванных повышением ставок. Сокращение нереализованных убытков в портфелях облигаций должно отразиться на держателях акций в виде повышения балансовой стоимости и увеличения гибкости капитала банков, страховых компаний и управляющих активами. Возврат капитала, вероятно, останется краеугольным камнем инвестиционного обоснования для большинства представителей финансового сектора. Снижение процентных ставок также должно улучшить качество кредитов (особенно в сфере CRE) и способствовать проведению сделок вместо списаний. В целом, волатильность финансового сектора должна улучшиться благодаря недавнему появлению крупных сетей электронных платежных карт, которые исторически стабильно увеличивали прибыль (не принимая на себя кредитный риск). Мы также отдаем предпочтение управляющим альтернативными активами с проверенной репутацией, миллиардами в сухом остатке, которые стабильно привлекают средства и поддерживают ценовую политику управления. В целом, оценка привлекательна, а динамика, обусловленная доходами, должна продолжать улучшаться по мере снижения ставок.
Здравоохранение
Рассматриваем позиции в крупных акциях биофармы с привлекательной относительной оценкой и грядущими катализаторами. В условиях нестабильности финансовых условий акции сектора здравоохранения обладают привлекательными характеристиками, включая качество, рост дивидендов и более низкую бету. Фундаментальные показатели здравоохранения смогли выдержать значительную часть макроэкономического давления, наблюдаемого в мире, однако в прошлом году в сектор здравоохранения наблюдались слабые притоки. Кроме того, в 2023 году аналитики по всему сектору пересмотрели прогноз прибыли в негативную сторону. По нашему мнению, дистрибьюторы, медицинское оборудование и крупные биофармацевтические компании лучше всего приспособлены к тому, чтобы противостоять давлению на маржу, а возвращение к более нормальной среде должно благоприятно сказаться на компаниях, производящих оборудование и инструменты для медико-биологических наук, по мере продвижения к 2024 году. В целом крупные фармацевтические компании остаются привлекательными, поскольку они торгуются с существенным дисконтом по отношению к аналогичным компаниям сектора здравоохранения и более широкому рынку. Кроме того, значительные денежные средства на сильных балансах в сочетании с более агрессивными усилиями по развитию бизнеса и большим вниманием к объяснению долгосрочных драйверов роста делают крупные фармацевтические компании более привлекательными в среднесрочной перспективе. В течение более длительного времени, цены на лекарства могут вернуться, как демографические сдвиги оказывают большее давление на государственных плательщиков и как инициативы стоимость-ориентированного ухода набирают обороты. Особое внимание уделяется долгосрочным позитивным тенденциям в области медико-биологических наук/биопроцессорного оборудования, инновационных и дифференцированных медицинских приборов и здоровья животных, а также более промежуточным возможностям в крупномасштабной биофарме и диверсифицированных медицинских технологиях. Оценка остается привлекательной, а динамика недавно остановилась.
Технологический сектор
Мы нейтральны, несмотря на улучшения в цепочках поставок и приток средств в акции мега-компаний технологического сектора, основанный на искусственном интеллекте. Тем не менее, маржинальные риски для компаний сектора сохраняются, и сохраняется потенциал пересмотра прибыли в сторону понижения, который, скорее всего, затронет компании с более высокой бетой и оценками. Несмотря на сильные долгосрочные тенденции развития облачных технологий и искусственного интеллекта, маржинальность программного обеспечения может продолжить ухудшаться, поскольку потребление облачных технологий может оказаться под некоторым давлением в ближайшем будущем и не будет застраховано от замедления макроэкономического роста. Мы предлагаем нейтральный вес, отдавая предпочтение более крупным и качественным компаниям с высокими показателями роста прибыли, FCF и баланса. Мы по-прежнему призываем инвесторов с осторожностью относиться к убыточным, дорогим компаниям. Пандемия ускорила переход к цифровым технологиям во многих отраслях, но в долгосрочной перспективе мы по-прежнему позитивно оцениваем долгосрочные тенденции роста в области облачных вычислений, машинного обучения и искусственного интеллекта, центров обработки данных, программного обеспечения, кибербезопасности и полупроводников. Стоимостные оценки в секторе снизились в 2022 году, но все еще оставались высокими, после чего снова выросли в 2023 году и в начале 2024 года, особенно после ралли в компаниях, связанных с искусственным интеллектом. Кроме того, любое дополнительное повышение процентных ставок может оказать давление на мультипликаторы быстрорастущих и высокооцененных технологических акций с низкой или нулевой прибылью; поэтому ищите GARP (рост по разумной цене) в сфере программного обеспечения и полупроводников. Сектор по-прежнему генерирует значительный FCF, дивиденды растут и остаются долгосрочными фундаментальными драйверами для сектора. Технологии дефляционны по своей природе, поэтому долгосрочные инвесторы должны стремиться к приобретению трансформирующихся и лидирующих в отрасли компаний при ослаблении рынка. Стоимостные оценки остаются высокими, а динамика недавно замедлилась.
Коммуникации\услуги связи
Мы нейтрально относимся к сектору, поскольку некоторые из крупнейших компаний этого сектора обладают высококачественными фундаментальными характеристиками и могут быть более привлекательными в условиях замедленного роста экономики. Несмотря на нашу обеспокоенность по поводу продолжающегося надзора со стороны регулирующих органов и бесконечной борьбы за контент, команды менеджеров сейчас корректируют свои бизнес-модели, чтобы сократить расходы и стать более эффективными. Расходы на рекламу перемещаются из сферы электронной коммерции в сферу путешествий и отдыха, поэтому рекламодателям приходится менять целевую аудиторию. Ритейлеры страдают от роста расходов и замедления продаж, что может привести к изменению рекламных расходов. Мы конструктивно оцениваем сектор, основываясь на трех ключевых факторах: 1) мультипликаторы оценки были в значительной степени снижены в прошлом году; 2) оценки прибыли были снижены; и 3) что более важно, широкие планы по сокращению расходов могут создать потенциальный потенциал роста прибыли. Оценки немного завышены, а импульс нейтрален.
Промышленность
Мы нейтрально относимся к сектору промышленности после неоднозначных результатов по прибыли за второй квартал, отсутствия значительных «зеленых ростков» в промышленной экономике за пределами искусственного интеллекта и электрификации, а также осторожных прогнозов компаний на вторую половину года. В долгосрочной перспективе в ближайшие 3-5 лет для сектора существует множество тематических факторов, включая улучшение прогнозов по международным оборонным бюджетам за пределами США, поскольку глобальная среда рисков повышена, что способствует благоприятной динамике для оборонных компаний. Недавние проблемы с безопасностью и производством в коммерческой аэрокосмической отрасли оказали негативное влияние на сектор, однако в долгосрочной перспективе аэрокосмическая отрасль должна выиграть от многолетнего отставания по заказам на коммерческие самолеты и задержек с поставками. Потенциальные улучшения в глобальном цикле капитальных затрат, включая нормализацию и решоринг цепочек поставок и производства, а также инвестиции в новое оборудование после нескольких лет сосредоточения на производительности и планах фискального стимулирования, могут поддержать строительную, транспортную, машиностроительную, грузовую и логистическую отрасли в долгосрочной перспективе. Однако ослабление спроса на импорт/экспорт в Европе и Китае может в ближайшей перспективе снизить рост прибыли промышленных конгломератов и акций транспортных компаний. Долгосрочные драйверы роста, такие как развитие искусственного интеллекта и увеличение спроса на электроэнергию, поддерживают долгосрочный взгляд, а в ближайшей перспективе этот сектор обеспечивает воздействие на области короткого и раннего циклов. Оценка немного завышена, а импульс нейтрален.
Недвижимость
Снижение процентных ставок с пиковых уровней 2023 года снижает некоторые, но не все риски, связанные с рефинансированием и стоимостью капитала для проектов в секторе недвижимости. Кроме того, ожидания дополнительного снижения ставок ФРС в дополнение к негативному позиционированию и очень медвежьим настроениям в секторе в прошлом году могут привести к увеличению доли портфеля акций в этом секторе. Однако процентные ставки все еще высоки по сравнению с политикой нулевых ставок, поэтому рост процентных расходов может негативно сказаться на доходах сектора в ближайшие кварталы. Мы будем более избирательны в секторе и предпочтем нейтральную позицию. Перспективы подсекторов неоднозначны из-за потребительских и корпоративных изменений, таких как удаленная работа, электронная коммерция, сокращение количества командировок и т. д., которые в долгосрочной перспективе могут оказать негативное влияние на компании CRE (например, офисные), операторов торговых центров и владельцев недвижимости, связанной с розничной торговлей, так как компании консолидируют свое присутствие в секторе. Кроме того, возрастает риск снижения арендных ставок по мере истечения срока действия договоров аренды и заключения новых контрактов. Продолжайте уделять особое внимание долгосрочным тенденциям в области центров обработки данных, инфраструктуры связи, складских помещений и промышленной недвижимости. Оценка остается нейтральной, а динамика недавно улучшилась.
Энергетика
Мы снижаем долю акций энергетического сектора из-за опасений по поводу прогноза мирового спроса и предложения на 2025 год. Несмотря на напряженность и конфликты на Ближнем Востоке, добыча нефти не прерывалась. Кроме того, рост добычи нефти как производителями ОПЕК+, так и производителями, не входящими в ОПЕК, в Гайане, Мексиканском заливе, на шельфе Бразилии и в других регионах может привести к увеличению запасов в условиях, когда рынок и так уже находится в состоянии избыточного предложения. В сочетании с замедлением мирового спроса, возглавляемого Китаем в этом году, мы видим риски для денежных потоков энергетических компаний и оценок прибыли. Заявление ОПЕК+ о том, что они могут изменить текущую энергетическую политику, прекратив сокращение добычи, которое поддерживало цены на нефть в последние кварталы, представляет собой значительный риск и важное изменение текущей политики для энергетических рынков. Такая динамика заставляет инвесторов очень осторожно относиться к этому сектору. Потенциальное снижение цен на нефть до более низких диапазонов может оказать давление на акции энергетических компаний в следующем году. Энергетические компании по-прежнему возвращают денежные средства акционерам за счет сочетания базовых дивидендов, все менее переменных дивидендов и обратного выкупа акций. В долгосрочной перспективе сектору по-прежнему противостоят светские ветры, включая переход к экологически чистой энергетике, снижение стоимости возобновляемых источников энергии, сокращение запасов на короткий период и инвесторов, ориентированных на устойчивое развитие. Продолжайте уделять особое внимание компаниям, которые являются низкозатратными производителями с высоким показателем FCF, устойчивым балансом и низкими безубыточными ценами на нефть. Акции энергетических компаний по-прежнему обеспечивают привлекательную оценку и высокие дивиденды при снижении динамики.
Материалы
Замедление темпов роста мировой экономики и снижение цен на сырьевые товары обусловливают наш более осторожный взгляд на сектор в 2024 году. Мы наблюдаем замедление цикла ценообразования по сравнению с более высокими уровнями цен в 2022 и 2023 годах. Повышение процентных ставок в развитых странах и продолжающиеся судебные процессы по обеспечению рабочей силой и материалами сдвигают сроки реализации некоторых проектов вправо, а с учетом дополнительных проблем, связанных с ростом цен на энергоносители, мы видим, что некоторые ранее прибыльные проекты пересматриваются. Что касается предложения, то сохраняются опасения по поводу слишком большого количества новых мощностей в нефтехимии и товарной химии, а также вопросы относительно уровня спроса в 2024 году. Мультипликаторы могут расширяться или сокращаться в зависимости от цен в сырьевом комплексе. Снижение цен позволит некоторым посредникам снизить затраты, но если они также столкнутся со снижением объемов, то операционный рычаг может оказаться под угрозой. Мы по-прежнему видим некоторые долгосрочные факторы, способствующие росту спроса, такие как двухпартийная поддержка расходов на инфраструктуру и энергетический переход в США, рост ИИ и наращивание возобновляемых источников энергии в долгосрочной перспективе; однако смешанные данные и более медленный, чем ожидалось, рост и активность в Китае делают перспективы возврата к риску менее привлекательными, поскольку инфляция и ценовая способность снижаются. Тенденции пересмотра прибыли в этом году могут быть неоднозначными. В результате базовая оценка сектора является нейтральной, но динамика недавно улучшилась.
Потребительские товары ежедневного спроса
Сохраняем недовес в более оборонительном секторе и отдаем предпочтение более циклическому сектору товаров длительного пользования (Consumer Discretionary). Широкомасштабное замедление спроса на товары является следствием снижения объемов торговли, замещения и более разборчивого потребителя, стремящегося к выгодным сделкам. Спрос на товары первой необходимости, такие как средства личной гигиены и товары для дома, держится лучше, чем на большинство других товаров. Пока рано говорить о том, влияет ли популярность новых препаратов для похудения на объемы продаж продуктов питания и напитков, или же потребители меняют свои бюджеты с учетом все еще высоких цен на потребительские товары. Без предсказуемого возвращения к положительному росту объемов традиционным компаниям, производящим потребительские товары, скорее всего, будет трудно продемонстрировать улучшение прибыли и маржи, необходимое для поддержания текущих относительных уровней оценки. Оценка стоимости высока, а импульс заторможен
Краткие выводы
В то время как ФРС начинает первый за четыре года цикл смягчения, наш базовый вариант - это сбалансированный прогноз рынка в рамках восходящего тренда, при котором оценка остается стабильной, а цены на акции шаг за шагом отслеживают рост прибыли.
В этом месяце мы корректируем наши сектора американских акций, понижая рейтинг энергетических компаний с незначительного перевеса до незначительного недовеса в связи с прогнозом роста предложения нефти до 2025 года и повышая рейтинг акций сектора коммунальных услуг с незначительного недовеса до незначительного перевеса, чтобы занять позицию в связи с ростом спроса на электроэнергию для поддержки создания искусственного интеллекта (ИИ).
Для глобально ориентированных инвесторов мы скорректировали географическое распределение, повысив прогноз по Японии до незначительного перевеса на основе более сильных относительных фундаментальных показателей, включая прогноз по прибыли на будущее, и понизив прогноз по остальной Азии в свою очередь.
В сегменте фиксированного дохода мы повышаем прогноз по муниципальным облигациям для инвесторов с налоговым риском и снижаем общую дюрацию портфеля до нейтрального уровня относительно бенчмарка.
Мы считаем, что октябрь - подходящее время для ребалансировки полностью инвестированных портфелей в соответствии с вашими тактическими целями.
На сентябрьском заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС впервые за четыре года снизила краткосрочные процентные ставки на 50 базисных пунктов (б.п.) до среднего уровня 4,88%. На наш взгляд, это стало сигналом к тому, что ФРС хочет снять опасения по поводу «левого хвоста» на рынке занятости, а также повысить уровень комфорта в отношении инфляции, поскольку она продолжает снижаться к целевому уровню в 2%. Кроме того, широко ожидается, что ФРС, вероятно, проведет еще два сокращения ставки в ноябре и декабре на общую сумму 75 б.п. Вдобавок ко всему, политики Китая сделали все возможное и сообщили о новых мощных мерах фискального и монетарного стимулирования, которые вызвали массовое ралли на их рынках на прошлой неделе. Эти действия в сочетании с благоприятным и расширяющимся фоном корпоративных доходов заставляют нас полагать, что мы можем столкнуться с периодом таяния в акциях до конца года.
На обозрении по-прежнему остается наш базовый вариант, который представляет собой сбалансированный прогноз рынка в рамках восходящего тренда, где оценка остается стабильной и где цены на акции шаг за шагом следуют за ростом прибыли. Однако под данными, с избытком наличности на обочине, потребительским благосостоянием на рекордных уровнях, смягчением ставок, которое вот-вот поможет слабым регионам, мощным стимулированием Китая и потенциальным положительным пересмотром оценок прибыли в 2025 году, создается предпосылка для расширения мультипликаторов (несмотря на уже премиальные оценки). Именно так, по нашему мнению, происходят эпизоды таяния.
Мы ожидаем повышения волатильности в преддверии выборов в США и сохранения геополитических опасений, что создаст толкающую среду на короткий период перед очередным подъемом основных фондовых индексов. Мы считаем, что октябрь - подходящее время для ребалансировки полностью инвестированных портфелей в соответствии с нашими тактическими целями. Это поможет заложить прочный фундамент для получения выгоды от очередного роста к концу года.
Мы ожидаем, что рынок продолжит движение по пути ребалансировки, в ходе которой все больше акций будут участвовать в ралли. Это происходит с июля. Кроме того, мы ожидаем, что такие характеристики компаний, как высокий свободный денежный поток (FCF), солидная дивидендная доходность и рост, а также недооцененная стоимость с импульсом роста прибыли в разных секторах, станут новыми лидерами следующего роста. Что касается малых и средних компаний, то мы ожидаем, что малые компании будут постепенно набирать обороты по мере роста их доходов, а смягчение ставок станет катализатором первой фазы, в то время как средние компании должны выиграть от лучшей оценки и разворота цикла слияний и поглощений.
Мы считаем, что если заглянуть в данные, то там откроются широкие возможности.
Перевод сценариев с рисунка выше
СЦЕНАРИЙ 1 «Бычий сценарий» (вероятность исхода около 20%)
- Нарастает новая экономическая экспансия, и рост превышает тренд до 2025 года.
- Снижение ставки ФРС начинает нормализовать кривую.
- Финансовые условия остаются легкими, а инфляция в то же время снижается.
- Кривая доходности становится круче, поскольку доходность на обратном конце растет, а экономический рост превышает тренд.
- Долгосрочный «бычий» рынок возобновляется, поскольку доходы растут гораздо быстрее, чем ожидалось, вплоть до 2025 года.
- Циклические области лидируют на рынках акций.
- Динамика акций роста продолжается.
БАЗОВЫЙ СЦЕНАРИЙ 2 (вероятность исхода около 50%)
- Экономический рост остается стабильным до 2025 года.
- Инфляция снижается по всем направлениям в сторону целевого уровня ФРС.
- Цикл сокращения ставки ФРС сохраняется до 2025 года.
- Рост прибыли за весь 2024 год достигает двузначных чисел, а за 2025 год - средне- высоких однозначных чисел.
- Доллар США немного ослабевает.
- Более широкое участие на фондовых рынках и акции малой капитализации набирают обороты.
- Области с ростом прибыли выше рыночного уровня преуспевают наряду с качественной доходностью.
МЕДВЕЖИЙ СЦЕНАРИЙ 3 (вероятность исхода около 20%)
- Более сильное, чем ожидалось, падение экономики приводит к рецессии в США в конце 2024/начале 2025 года.
- Усиливаются опасения по поводу стагфляции, поскольку рост падает ниже тренда, а инфляция остается выше целевого уровня.
- В первой половине 2025 года доходы снижаются более чем на 10 %.
- Безработица поднимается выше 5 % по мере наступления рецессии.
- Финансовая нестабильность становится все более заметной в напряженных регионах.
- Оборонительные сегменты рынка преуспевают.
- Циклические области демонстрируют низкие результаты, а высококачественные растущие акции превосходят низкокачественные дорогие.
СЦЕНАРИЙ 4 - ХУДШИЙ (вероятность исхода около 10%)
- Резкая жесткая посадка экономики, а не просто ухудшение, происходит до 2025 года.
- Политика ФРС требует новых чрезвычайных мер.
- Резкое падение доходов на 20% и более в первой половине 2025 года.
- Серьезный широкомасштабный стресс поражает сектор офисной недвижимости и региональный банковский сектор.
- Фиксированный доход значительно опережает акции на фоне резкого роста неприятия риска.
- Доллар США резко растет.
- Резкий рост оборонительных активов.
СЦЕНАРИЙ 1 «Бычий сценарий» (вероятность исхода около 20%)
- Нарастает новая экономическая экспансия, и рост превышает тренд до 2025 года.
- Снижение ставки ФРС начинает нормализовать кривую.
- Финансовые условия остаются легкими, а инфляция в то же время снижается.
- Кривая доходности становится круче, поскольку доходность на обратном конце растет, а экономический рост превышает тренд.
- Долгосрочный «бычий» рынок возобновляется, поскольку доходы растут гораздо быстрее, чем ожидалось, вплоть до 2025 года.
- Циклические области лидируют на рынках акций.
- Динамика акций роста продолжается.
БАЗОВЫЙ СЦЕНАРИЙ 2 (вероятность исхода около 50%)
- Экономический рост остается стабильным до 2025 года.
- Инфляция снижается по всем направлениям в сторону целевого уровня ФРС.
- Цикл сокращения ставки ФРС сохраняется до 2025 года.
- Рост прибыли за весь 2024 год достигает двузначных чисел, а за 2025 год - средне- высоких однозначных чисел.
- Доллар США немного ослабевает.
- Более широкое участие на фондовых рынках и акции малой капитализации набирают обороты.
- Области с ростом прибыли выше рыночного уровня преуспевают наряду с качественной доходностью.
МЕДВЕЖИЙ СЦЕНАРИЙ 3 (вероятность исхода около 20%)
- Более сильное, чем ожидалось, падение экономики приводит к рецессии в США в конце 2024/начале 2025 года.
- Усиливаются опасения по поводу стагфляции, поскольку рост падает ниже тренда, а инфляция остается выше целевого уровня.
- В первой половине 2025 года доходы снижаются более чем на 10 %.
- Безработица поднимается выше 5 % по мере наступления рецессии.
- Финансовая нестабильность становится все более заметной в напряженных регионах.
- Оборонительные сегменты рынка преуспевают.
- Циклические области демонстрируют низкие результаты, а высококачественные растущие акции превосходят низкокачественные дорогие.
СЦЕНАРИЙ 4 - ХУДШИЙ (вероятность исхода около 10%)
- Резкая жесткая посадка экономики, а не просто ухудшение, происходит до 2025 года.
- Политика ФРС требует новых чрезвычайных мер.
- Резкое падение доходов на 20% и более в первой половине 2025 года.
- Серьезный широкомасштабный стресс поражает сектор офисной недвижимости и региональный банковский сектор.
- Фиксированный доход значительно опережает акции на фоне резкого роста неприятия риска.
- Доллар США резко растет.
- Резкий рост оборонительных активов.
Каковы перспективы мировой экономики и денежно-кредитной политики? ФРС «перекалибровала» свою денежно-кредитную политику, чтобы снизить риск рецессии. В то время как экономика демонстрирует хорошие темпы роста и снижающуюся инфляцию, рынок труда ослаб по сравнению с необычно перегретым после пандемии состоянием. Эти изменения сместили риски, которые видит ФРС, с инфляционного мандата на мандат полной занятости. Теперь ФРС считает эти риски сбалансированными, что оправдывает «перекалибровку» от ограничительной политики борьбы с инфляцией к нейтральной политике, придающей равный вес мандату полной занятости.
По определению, нейтральная политика не стимулирует экономику сверх целевого уровня инфляции в 2% и не ограничивает ее, поднимая уровень безработицы выше так называемого нейтрального уровня безработицы. ФРС стремится перевести свою учетную ставку на уровень, который позволяет достичь этой цели. К сожалению, нейтральная процентная ставка зависит от экономических условий и может быть определена только по тому, как она влияет на экономику. Это означает, что ФРС будет изменять ставку в большую или меньшую сторону в зависимости от того, насколько еще вырастет уровень безработицы и продолжит ли инфляция снижаться или даже снова начнет расти.
По оценкам, нейтральный уровень безработицы составляет около 4,5%, что немного выше текущего уровня. Переход через отметку 5%, скорее всего, заставит ФРС более активно снижать ставки. Застой в нисходящем тренде инфляции или, что еще хуже, разворот к новому восходящему тренду умерит цикл снижения ставок ФРС и будет означать, что ФРС снизила ставки ниже нейтрального уровня.
Тем временем Китай только что разгрузил крупные фискальные и монетарные базы для стимулирования спроса и своего крайне недооцененного фондового рынка. Сильная положительная реакция рынка на эти изменения говорит о том, что они меняют ход событий и имеют серьезные последствия как для Китая, так и для всего мира.
Укрепление китайской экономики должно способствовать росту сырьевых товаров и недолларовых валют, особенно иены. 2025 год станет годом синхронной глобальной экспансии под влиянием мощных рефляционных импульсов.
Каков наш взгляд на фиксированный доход? FOMC начал цикл снижения ставок с более значительного, чем ожидалось, снижения ставки на 50 б.п. в прошлом месяце. Хотя председатель ФРС Пауэлл назвал риски для инфляции и занятости примерно сбалансированными, он явно считает, что занятость является более актуальной проблемой для экономики. Инфляция снизилась с 9,1% на пике в 2022 году до 2,5% и уже не кажется такой зловещей. Безработица, тем временем, выросла с 3,4% до 4,2%, что вызывает большее беспокойство. Действия ФРС подтверждают, что она «полностью согласна» с тем, чтобы защитить рынок труда, предотвратить рецессию и обеспечить мягкую посадку, а при ставке по федеральным фондам в 4,875% у нее еще есть много возможностей для снижения ставок. Таким образом, у ФРС есть и желание, и возможность сделать все необходимое, чтобы предотвратить рецессию.
Это, при прочих равных условиях, является макропозитивным фактором и повышает риск несколько более высокой инфляции, чем могло бы произойти в противном случае. Кривая доходности вызвала интересную немедленную реакцию. Доходность 10-летних облигаций не упала на надеждах на снижение краткосрочных ставок; на самом деле она немного выросла, а кривая доходности стала более крутой. Рынок ставок теперь оценивает конечную ставку примерно в 2,75%, что значительно ниже ее текущего уровня. Хотя это и правдоподобно, это агрессивная траектория, и, если не произойдет неожиданного геополитического или экономического шока, трудно представить, что в большинстве обычных сценариев краткосрочные ставки будут значительно ниже этого уровня. Поэтому мы перешли к нейтральной позиции по дюрации. Риск изменения ставок оценивается не так хорошо, как в то время, когда 10-летние облигации находились на уровне около 5%, и не очевидно, что 10-летние облигации чрезмерно дешевы на этих уровнях. Мы предупреждаем, что переход к нейтральной дюрации не является краткосрочным прогнозом по ставкам; в целом, в последнее время наблюдается тенденция к снижению ставок, и пока что цены на облигации растут, а доходность снижается. На наш взгляд, более вероятно, что в ближайшей перспективе ставки останутся на прежнем уровне или снизятся, а не вырастут. Тем не менее, мы предпочитаем более активно рисковать в фиксированном доходе, выбирая сектора и относительную стоимость, и меньше рисковать ставками, за исключением тех случаев, когда оценка процентных ставок кажется чрезмерной в любом направлении. Более того, этот переход к нейтральному уровню дюрации связан с нашим рыночным ориентиром, который в настоящее время составляет 6,2 года. По нашему мнению, для инвесторов, которые все еще не достигли своего собственного стратегического ориентира дюрации, это все еще отличная возможность увеличить дюрацию. Реальные (с поправкой на инфляцию) ставки все еще находятся в диапазоне 1,75-2%, что очень привлекательно в условиях замедления экономики. Мы по-прежнему считаем, что кривая доходности будет круче, так как короткие ставки (например, ставки по наличным) подвержены наибольшему риску значительного снижения. Поэтому, если необходимо, мы по-прежнему предпочитаем перекладываться из наличных или краткосрочных облигаций в более долгосрочные инструменты с фиксированной доходностью, однако, по нашему мнению, инвесторам не нужно занимать больше, чем их стратегические ориентиры по дюрации.
Мы по-прежнему относительно позитивно оцениваем риск изменения ставок по сравнению с кредитным риском и сохраняем избыточный вес по казначейским и ипотечным ценным бумагам (MBS) в связи с сохраняющейся привлекательной доходностью в условиях замедления экономики. Мы по-прежнему немного недооцениваем корпоративные облигации инвестиционного рейтинга (IG) и высокодоходные (HY); кредитные спрэды все еще высоки и исторически не обеспечивали хорошей избыточной доходности на 12-18-месячном временном горизонте с этих уровней. Для инвесторов с высоким налоговым риском мы стали более позитивно относиться к муниципальным бумагам и вернулись к нейтральной позиции. Стоимостные оценки вернулись к средним уровням благодаря росту предложения эмиссии, качество муниципальных кредитов в целом остается высоким, а технические показатели должны улучшиться к концу года, поскольку выпуск новых облигаций замедлится в конце ноября и декабре.
Как ФРС узнает, где находится нейтральная ставка? В настоящее время ФРС оценивает нейтральную ставку в 2,9%, поэтому рынок оценил траекторию смягчения, которая приведет к снижению ставки по федеральным фондам до этого уровня к концу следующего года, что примерно на 200 б.п. ниже текущего уровня. Относительная сила экономики, инфляция, все еще значительно превышающая 2%, и сильный фондовый рынок, основанный на надежных прогнозах прибыли, а также индикаторы, показывающие, что финансовые условия не являются ограничительными, - все это говорит о том, что нейтральная ставка может быть выше, чем думает ФРС.
Председатель ФРС Пауэлл на своей пресс-конференции 18 сентября заявил, что она уже поднялась. Еще в 2012 году ФРС установила нейтральную ставку на уровне 4%. Если это окажется ближе к истине, то ФРС, предположительно, сократит примерно вдвое меньше, чем ожидает рынок.
Поскольку ФРС переключила свое внимание на уровень безработицы, ранние индикаторы того, что рынок труда перешел от нейтрального баланса к более резкому ухудшению, вероятно, станут ключом к тому, насколько сильно ФРС сократит ставку и избежит ли экономика рецессии. Пока эти индикаторы, включающие, например, объявления об увольнениях и первичные обращения за пособием по безработице, не сигнализируют о чрезмерном замедлении, которое может спровоцировать рецессию. После длительного периода сосредоточения на данных по инфляции внимание рынка, как и внимание ФРС, теперь переключается на эти ранние признаки чрезмерной слабости рынка труда. Резкий рост уровня безработицы может заставить ФРС вновь перестроиться - с нейтральной политики на аккомодационную, направленную на стимулирование ускорения роста.
Каков наш взгляд на акции? После долгих ожиданий показатели рынка акций в третьем квартале продемонстрировали явные признаки расширения. Некоторые оборонительные и чувствительные к процентным ставкам области получили импульс от начала цикла смягчения монетарной политики ФРС, рост прибыли наконец-то вышел за пределы «Великолепной семёрки», а средневзвешенный индекс S&P 500 превзошел свой аналог, взвешенный по капитализации с наибольшим отрывом с IV квартала 2022 года. Мы считаем, что это начало широкомасштабной ротации акций, которая, вероятно, ускорится в ближайшие недели и месяцы, когда инвесторы будут диверсифицировать свои акции, выходя за пределы области роста мега-акций. Ребалансировка, которая уже началась, скорее всего, продолжится, поскольку инвесторы добавляют позицию в те области рынка, которые относительно недооценены и имеют прочные фундаментальные показатели. На наш взгляд, последние события на рынке подчеркивают важность распределения инвестиций между различными областями фондового рынка, чтобы воспользоваться потенциальными изменениями в лидерстве на рынке.
Малые акции выиграли от ротации и в июле продемонстрировали сильное возвращение, а Russell 2000 показал лучший месяц по отношению к Russell 1000 за более чем два десятилетия. Однако в конце квартала малые акции с трудом удерживали лидерство по сравнению с крупными, поскольку волатильность усилилась на фоне опасений по поводу здоровья рынка труда. Поскольку ФРС теперь явно намерена пересмотреть свою политику и поддержать экономическую экспансию, перспективы малых компаний выглядят более благоприятными. Снижение ставок должно оказать положительное влияние на малые компании, поскольку у небольших компаний больше краткосрочных долговых обязательств с плавающей ставкой по сравнению с крупными компаниями. Более легкие финансовые условия на фоне уверенного экономического роста также должны стать основой для потенциального восстановления прибыли в следующем году.
Хотя волатильность может сохраниться в ближайшей перспективе, особенно учитывая слабый сезонный период и неопределенность, связанную с выборами, мы сохраняем конструктивный взгляд на малые акции, поскольку ожидаем, что фундаментальные предпосылки улучшатся и поддержат более устойчивое ралли. Не стоит забывать и о том, что малые акции по-прежнему привлекательно оценены по сравнению с крупными после многолетнего цикла недостаточной доходности. В последний раз такой большой разрыв в относительной оценке между крупными компаниями был отмечен в начале более чем десятилетнего лидерства мелких компаний.
В прошедшем квартале лидерство в секторах также вышло за пределы технологически тяжелых секторов, которые лидировали на рынке в первой половине этого года: циклические и защитные сектора выиграли от снижения рисков в этих областях. Поскольку ФРС смягчает финансовые условия, а экономика по-прежнему находится на пути роста, мы ожидаем, что эта тенденция к расширению продолжится, а циклические сектора фондового рынка будут иметь уникальные возможности для укрепления. Соответственно, мы повысили нашу позицию по сектору финансовых компаний в прошедшем квартале, поскольку ожидаем, что снижение процентных ставок поможет улучшить качество кредитов, темпы кредитования, чистую выручку и оценку активов на балансе финансовых компаний. Более широкий рост прибыли будет иметь ключевое значение для участия более широкого сектора в ралли акций. Во втором квартале в 5 из 11 секторов S&P 500 наблюдался двузначный рост прибыли, причем такие сектора, как коммунальные услуги, финансы и здравоохранение, присоединились к информационным технологиям и потребительскому сектору в качестве лидеров. Ожидается, что к 1 кварталу 2025 года все одиннадцать секторов будут демонстрировать положительный рост прибыли.
Кроме того, в сложившихся условиях мы делаем акцент на сбалансированной диверсификации и позитивно смотрим на акции, ориентированные на стоимость и дивиденды, поскольку снижение процентных ставок и ускорение роста корпоративных прибылей благоприятно сказываются на этих секторах. Кроме того, мы считаем акции, ориентированные на дивиденды, полезными для долгосрочных инвесторов, поскольку относительные оценки остаются привлекательными, а если посмотреть на прошлые циклы смягчения, то акции, выплачивающие дивиденды, обычно опережали S&P 500 в среднем на 7,3, 8,0 и 12,0% через 12, 24 и 36 месяцев после первого снижения процентной ставки ФРС. По мере приближения к концу 2024 года мы предлагаем инвесторам рассмотреть возможность использования избыточных денежных средств в моменты потенциальной слабости рынка для поддержки новых позиций в этих областях в своих портфелях.
Самым важным показателем, за которым стоит следить в будущем, является корпоративная прибыль. В третьем квартале 2023 года прибыль перевернулась и уже не оглядывается назад: четыре квартала подряд она растет в годовом исчислении (г/г). Корпоративная прибыль в США остается топливом для двигателя акций на продолжающемся «бычьем» рынке. Последние несколько сезонов прибыли привели к мощному сочетанию роста выручки в верхнем сегменте по сравнению с предыдущим годом, солидной маржи, значительно превышающей средние долгосрочные уровни, и роста прибыли по сравнению с предыдущим годом. Учитывая, что оценочные мультипликаторы находятся на высоких уровнях и выше исторических, мы считаем, что в ближайшие кварталы акции будут расти более умеренными темпами благодаря уверенному росту прибыли. По нашему мнению, мы находимся в новом цикле роста прибыли после пандемии и нескольких кварталов отрицательного роста прибыли в конце 2022 и начале 2023 года. Переход к росту прибыли был первым шагом в новом цикле роста прибыли, а расширение роста прибыли станет следующим шагом в этом цикле и окажет поддержку рынку акций.
Каков наш взгляд на рынки акций за пределами США? Мы сохраняем осторожную позицию в отношении фондовых рынков за пределами США как на развитых, так и на развивающихся рынках. Структурные недостатки Европы, связанные с замедлением темпов роста номинального валового внутреннего продукта (ВВП) и меньшей подверженностью расширению сектора информационных технологий, обусловленному искусственным интеллектом (доля рыночной капитализации индекса примерно в два раза ниже американского уровня), остаются постоянными препятствиями. Кроме того, мы видим сохраняющуюся политическую неопределенность после национальных и парламентских выборов в Европейском союзе (ЕС) в этом году, их последствия для регуляторной политики и кредитного риска, а также потенциальное влияние на процентные ставки и экономический рост. В то же время в большинстве стран ЕС ожидается ужесточение фискальной политики, поскольку отдельные страны стремятся сократить дефицит государственного бюджета в соответствии с Пактом стабильности и роста ЕС. Япония - единственный крупный рынок, на котором в ближайшие кварталы ожидается повышение учетной ставки, и укрепление иены может оказать негативное влияние на экспортеров, входящих в индекс акций. Однако мы ожидаем, что Банк Японии (BoJ) будет постепенно ужесточать политику, особенно в свете летней волатильности на мировых рынках. В то же время рынок должен продолжать получать поддержку от позитивных тенденций в области прибыли, устойчивой положительной инфляции и кампании Токийской фондовой биржи по увеличению акционерной стоимости путем побуждения корпораций использовать свои большие денежные средства для обратного выкупа и выплат. На развивающихся рынках (EM) по-прежнему доминируют две крупнейшие экономики - Китай и Индия, на долю которых приходится около 50% общей рыночной капитализации EM.
Крупные планы по поддержке денежно-кредитной и бюджетной политики, обнародованные руководством Китая в конце сентября, вызвали мощное ралли на его фондовом рынке. Как мы уже видели в прошлых циклах, стимулирующий подъем настроений может обеспечить Китаю и его ближайшим торговым партнерам значительный краткосрочный выигрыш от низких уровней оценки. Тем не менее структурная слабость рынка недвижимости и балансов домохозяйств, скорее всего, будет по-прежнему сдерживать экономический рост Китая, что должно послужить основанием для сохранения осторожности в отношении перспектив на ближайшую перспективу. В то же время Индия продолжит получать поддержку роста за счет оцифровки местной экономики, растущего класса потребителей и перемещения глобальных производственно-сбытовых цепочек. Что касается стран EM в целом, то мы ожидаем лишь ограниченного положительного влияния от снижения ставки ФРС, учитывая более сильные фундаментальные показатели и более сбалансированную позицию по счету текущих операций, чем в прошлые циклы (около 70% рыночной капитализации индекса MSCI EM находится в явном профиците). Поэтому, несмотря на относительно привлекательные оценки акций неамериканских компаний, мы по-прежнему отдаем предпочтение американским рынкам перед международными.
Рынки и выборы: Каковы ключевые факторы в преддверии выборов? До выборов остался всего месяц, а борьба за Белый дом по-прежнему очень близка. Опросы, проведенные в разных штатах, показывают, что между двумя кандидатами нет равных - все семь штатов находятся в пределах погрешности. По общему мнению, в результате выборов будет сформировано разделенное правительство - к удовольствию рынков, поскольку ни одна из сторон не сможет навязать экономике свою политическую программу. На этом фоне мы предлагаем инвесторам помнить о следующем: Во-первых, прибыль взяла верх над политикой - долгосрочный драйвер доходности лежит в основе прибыли компаний. Во-вторых, хотя годы выборов часто ассоциируются с повышенной волатильностью рынка, доходность американских акций в годы выборов (7,5% в среднем по S&P 500 за период с 1928 года) не сильно отличается от доходности в годы без выборов (8%), согласно данным Bloomberg. Не менее важно и то, что доходность акций, как правило, была выше в среднем год спустя. Следовательно, во времена неопределенности и волатильности оставайтесь на рынке. Не пытайтесь угадать время рынка. Наконец, мы продолжаем уделять первостепенное внимание качеству портфелей - по всем классам активов. Стратегия повышения качества не только служит хеджем в условиях неопределенности, но и позиционирует портфели для большего роста, когда рынок восстанавливается.
Какие основные инвестиционные темы следует рассматривать инвесторам в ближайшие годы? В то время как рынок акций по-прежнему сосредоточен на макрофакторах, различные тематические сюжеты также задают направление рынку, а ряд долгосрочных тенденций продолжает развиваться. За прошедший год тема искусственного интеллекта вызвала колебания в сфере полупроводников, в то время как ее вклад в растущий спрос на электроэнергию благоприятно сказался на секторе коммунальных услуг. В то же время геополитические конфликты и войны накаляли обстановку, а многочисленные проблемы с долгами и дефицитом бюджета ухудшали инвестиционные перспективы, особенно в год политических выборов.
В ближайшие кварталы и годы можно выделить несколько тем. При нынешних требованиях геополитической обстановки оборонным компаниям предстоит собрать рекордное количество наличных денег благодаря законопроектам о помощи, формирующим портфель заказов на новые вооружения. Кроме того, в стратегических вопросах будущее производство энергии все больше зависит от включения ядерной энергии в надежную энергетическую систему, что стимулируется потребностью гипермасштабируемых компаний в обеспечении питания для центров обработки данных искусственного интеллекта. Пока мы находимся лишь на ранних стадиях многолетнего развития ИИ, но еще не осознаем будущую волну потенциальных преимуществ производительности или реальный экономический эффект от ИИ. Кроме того, поскольку большинство мировых центральных банков находятся в режиме рефляции, необходимо следить за эффектом второго порядка для сырьевых товаров и минерального/металлического сырья (учитывая их важность для ИИ/технологий). В качестве дополнения к хорошо диверсифицированному портфелю, использование тематической позиции позволяет улавливать светские инвестиционные возможности по мере того, как эти темы развиваются с течением времени.
Что мы думаем о распределении активов и ребалансировке? Изменения рыночной конъюнктуры могут привести к тому, что распределение инвестиций отклонится от целевых показателей распределения активов, которые необходимы инвесторам для достижения долгосрочных целей.
Мы начали этот год с перевесом в сторону американских акций и недовесом в сторону ценных бумаг с фиксированным доходом. Такое позиционирование благоприятно сказалось на наших результатах, поскольку индекс S&P 500 с начала года вырос более чем на 20% и в настоящее время находится вблизи исторических максимумов. Однако высокие рыночные показатели также привели к увеличению доли акций и уменьшению доли фиксированного дохода по сравнению с нашими тактическими целями.
Поскольку наша доля в акциях увеличилась, уровень риска также возрос. В связи с этим мы ребалансируем наши инвестиционные распределения, вернув их к целевым тактическим распределениям. Эта корректировка поможет управлять риском, что особенно важно в условиях текущей геополитической напряженности, предстоящих президентских выборов и потенциальной волатильности рынка.
Обратите внимание, что данная корректировка отражает решение по управлению рисками, а не изменение наших взглядов. Мы ожидаем дальнейшего роста рынка и поэтому сохраняем тактический перевес в сторону акций.
ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПАНЕЛЬ CIO ПО СОСТОЯНИЮ НА ОКТЯБРЬ 2024
Акции по-прежнему пользуются хорошей поддержкой благодаря таким факторам, как расширение роста доходов, относительно устойчивый экономический фон и смягчение денежно-кредитной политики. Тем не менее, мы продолжаем наблюдать перекрестные течения на рынке и ожидаем, что в ближайшие пару недель активность на рынке будет более напряженной. Долгосрочные инвесторы должны использовать любую эпизодическую волатильность рынка в своих интересах и сохранять диверсификацию портфелей.
Текущие данные по ключевым факторам рынка акций для инвесторов, стрелками обозначены последние тенденции:
Перевод рисунка
Прибыль
По данным FactSet, выручка и прибыль S&P 500 в прошлом году выросли на 2,8% и 1,0% соответственно. Соответственно, за весь 2024 год консенсус ожидает роста на 5,1% и 10,0%. Рост выручки во втором квартале составил 5,3% по сравнению с ростом в первом квартале на 4,3%. Прибыль во втором квартале выросла на 11,3% после результата первого квартала в 5,9%. Между тем, по данным BofA Global Research, в сентябре наблюдалось сезонное снижение коэффициента пересмотра глобальной прибыли, что указывает на осторожный тон. Трехмесячное среднее значение коэффициента по-прежнему превышает долгосрочное среднее значение. Количество повышений оценок прибыли превышает количество понижений в 5 из 20 стран и в 3 из 16 отслеживаемых отраслей.
Оценки
Коэффициент отношения цены к прибыли (P/E) S&P 500 (на следующие 12 месяцев) чуть выше 21,5-кратного долгосрочного среднего значения. Этот показатель говорит о том, что акции американских компаний с крупной капитализацией в целом остаются дорогими, хотя относительные скидки можно найти в таких областях, как малая капитализация и стоимость.
Макроэкономика США
После роста на 2,9% в прошлом году, рост реального ВВП в первой половине этого года снизился до 2,3% в среднем за год с учетом сезонной корректировки. Без учета волатильных показателей торговли и запасов конечные продажи внутренним покупателям составили в среднем 2,8% по сравнению с 2,7% в прошлом году. Данные свидетельствуют о продолжающемся движении к нормализации экономического роста. BofA Global Research ожидает, что рост ВВП составит 2,5% в третьем квартале и 2,7% в течение всего 2024 года.
Глобальный рост
За исключением США, очаги слабости в мировой экономике становятся все более очевидными. В еврозоне охлаждение сектора услуг наряду со слабостью обрабатывающей промышленности усиливает экономическую неопределенность. В Китае в связи с продолжающимся экономическим спадом были объявлены новые политические меры. Они направлены на поддержку роста, включая меры по поддержке рынка недвижимости, и настроений инвесторов. Вслед за этим были приняты другие меры по стимулированию потребления и сектора услуг. Тем временем в США потребление в целом остается надежной опорой экономики. По данным BofA Global Research, после роста на 3,5 и 3,0% в 2022 и 2023 годах соответственно, в 2024 году ожидается небольшое ускорение роста мировой экономики до 3,1%, за которым последует рост на 3,2% в 2025 году. Это сравнимо со средним ростом в 3,8% в период с 2000 по 2019 год, по данным Международного валютного фонда.
Денежно-кредитная политика США / инфляция
В сентябре FOMC снизил процентную ставку на ожидаемые 0,50% до целевого диапазона 4,75%-5,00%. Свежие прогнозы группы указывают на дальнейшее снижение ставки в этом и следующем году. В 2025 году ожидается стабильный рост реального валового внутреннего продукта. Прогнозируется также несколько более высокий уровень безработицы, а также усиление элемента дезинфляции. Председатель ФРС Джером Пауэлл снизил ожидания относительно последующих крупных снижений процентных ставок, подчеркнув, что это будет зависеть от данных. Рыночные ожидания предполагают снижение ставки примерно на 75 б.п. в течение этого года, как и целевой диапазон BofA Global Research на конец года - 4,00%-4,25%.
Фискальная политика
Фискальная поддержка США в период пандемии составляла почти 31% ВВП, значительная часть которой уже угасла. Долгосрочные инициативы включают в себя Закон CHIPS 2022 года, план на 280 миллиардов долларов по укреплению технологической промышленной базы страны, и Закон о снижении инфляции 2022 года (IRA), на 370 миллиардов долларов, в основном для развития цепочки поставок возобновляемых источников энергии, среди прочих элементов. После того как в марте был принят пакет расходов на сумму 1,2 триллиона долларов, обеспечивающий работу федеральных учреждений до октября, был принят законопроект о финансировании их до 20 декабря.
Корпоративный кредит
Кредитные спреды в целом отражают ослабление опасений по поводу замедления экономического роста. Они почти полностью компенсировали незначительное ужесточение финансовых условий, произошедшее в начале августа. Спреды по американским высокодоходным облигациям остаются в пределах общего диапазона, установленного в этом году. Показатели IG также снизились.
Кривая доходности
Инверсии, при которых доходность по более долгосрочным бумагам ниже доходности по более коротким бумагам, закончились в сегментах 2/10s и 2/30s, но сохраняются в сегментах федеральных фондов (FF)/10s и 3-месячных/10s. Подобные сдвиги исторически свидетельствуют о повышении экономических рисков в ближайшей перспективе и усилении ожидания снижения процентных ставок в будущем.
Технические индикаторы
Индекс S&P 500 остается выше своей 200-дневной скользящей средней, которая также находится в восходящем тренде. Показатели широты рынка, такие как процент акций Нью-Йоркской фондовой биржи, закрывшихся выше своей 200-дневной скользящей средней, - отстают от показателей кумулятивного индикатора опережения/падения.
Настроение инвесторов
По данным Американской ассоциации индивидуальных инвесторов, «бычьи» настроения продолжают преобладать над «медвежьими». После того как в августе индекс волатильности Чикагской биржи опционов поднялся до самого высокого уровня со времен пандемии коронавируса в 2020 году, он снизился. Он находится чуть выше средних значений с начала года и за 12 месяцев. Уровень денежных средств в институциональных портфелях остается «нейтральным», согласно опросу управляющих фондами BofA Global Research. Индикатор «быков и медведей» от BofA также сигнализирует о нейтральности на уровне 5,4.
Прибыль
По данным FactSet, выручка и прибыль S&P 500 в прошлом году выросли на 2,8% и 1,0% соответственно. Соответственно, за весь 2024 год консенсус ожидает роста на 5,1% и 10,0%. Рост выручки во втором квартале составил 5,3% по сравнению с ростом в первом квартале на 4,3%. Прибыль во втором квартале выросла на 11,3% после результата первого квартала в 5,9%. Между тем, по данным BofA Global Research, в сентябре наблюдалось сезонное снижение коэффициента пересмотра глобальной прибыли, что указывает на осторожный тон. Трехмесячное среднее значение коэффициента по-прежнему превышает долгосрочное среднее значение. Количество повышений оценок прибыли превышает количество понижений в 5 из 20 стран и в 3 из 16 отслеживаемых отраслей.
Оценки
Коэффициент отношения цены к прибыли (P/E) S&P 500 (на следующие 12 месяцев) чуть выше 21,5-кратного долгосрочного среднего значения. Этот показатель говорит о том, что акции американских компаний с крупной капитализацией в целом остаются дорогими, хотя относительные скидки можно найти в таких областях, как малая капитализация и стоимость.
Макроэкономика США
После роста на 2,9% в прошлом году, рост реального ВВП в первой половине этого года снизился до 2,3% в среднем за год с учетом сезонной корректировки. Без учета волатильных показателей торговли и запасов конечные продажи внутренним покупателям составили в среднем 2,8% по сравнению с 2,7% в прошлом году. Данные свидетельствуют о продолжающемся движении к нормализации экономического роста. BofA Global Research ожидает, что рост ВВП составит 2,5% в третьем квартале и 2,7% в течение всего 2024 года.
Глобальный рост
За исключением США, очаги слабости в мировой экономике становятся все более очевидными. В еврозоне охлаждение сектора услуг наряду со слабостью обрабатывающей промышленности усиливает экономическую неопределенность. В Китае в связи с продолжающимся экономическим спадом были объявлены новые политические меры. Они направлены на поддержку роста, включая меры по поддержке рынка недвижимости, и настроений инвесторов. Вслед за этим были приняты другие меры по стимулированию потребления и сектора услуг. Тем временем в США потребление в целом остается надежной опорой экономики. По данным BofA Global Research, после роста на 3,5 и 3,0% в 2022 и 2023 годах соответственно, в 2024 году ожидается небольшое ускорение роста мировой экономики до 3,1%, за которым последует рост на 3,2% в 2025 году. Это сравнимо со средним ростом в 3,8% в период с 2000 по 2019 год, по данным Международного валютного фонда.
Денежно-кредитная политика США / инфляция
В сентябре FOMC снизил процентную ставку на ожидаемые 0,50% до целевого диапазона 4,75%-5,00%. Свежие прогнозы группы указывают на дальнейшее снижение ставки в этом и следующем году. В 2025 году ожидается стабильный рост реального валового внутреннего продукта. Прогнозируется также несколько более высокий уровень безработицы, а также усиление элемента дезинфляции. Председатель ФРС Джером Пауэлл снизил ожидания относительно последующих крупных снижений процентных ставок, подчеркнув, что это будет зависеть от данных. Рыночные ожидания предполагают снижение ставки примерно на 75 б.п. в течение этого года, как и целевой диапазон BofA Global Research на конец года - 4,00%-4,25%.
Фискальная политика
Фискальная поддержка США в период пандемии составляла почти 31% ВВП, значительная часть которой уже угасла. Долгосрочные инициативы включают в себя Закон CHIPS 2022 года, план на 280 миллиардов долларов по укреплению технологической промышленной базы страны, и Закон о снижении инфляции 2022 года (IRA), на 370 миллиардов долларов, в основном для развития цепочки поставок возобновляемых источников энергии, среди прочих элементов. После того как в марте был принят пакет расходов на сумму 1,2 триллиона долларов, обеспечивающий работу федеральных учреждений до октября, был принят законопроект о финансировании их до 20 декабря.
Корпоративный кредит
Кредитные спреды в целом отражают ослабление опасений по поводу замедления экономического роста. Они почти полностью компенсировали незначительное ужесточение финансовых условий, произошедшее в начале августа. Спреды по американским высокодоходным облигациям остаются в пределах общего диапазона, установленного в этом году. Показатели IG также снизились.
Кривая доходности
Инверсии, при которых доходность по более долгосрочным бумагам ниже доходности по более коротким бумагам, закончились в сегментах 2/10s и 2/30s, но сохраняются в сегментах федеральных фондов (FF)/10s и 3-месячных/10s. Подобные сдвиги исторически свидетельствуют о повышении экономических рисков в ближайшей перспективе и усилении ожидания снижения процентных ставок в будущем.
Технические индикаторы
Индекс S&P 500 остается выше своей 200-дневной скользящей средней, которая также находится в восходящем тренде. Показатели широты рынка, такие как процент акций Нью-Йоркской фондовой биржи, закрывшихся выше своей 200-дневной скользящей средней, - отстают от показателей кумулятивного индикатора опережения/падения.
Настроение инвесторов
По данным Американской ассоциации индивидуальных инвесторов, «бычьи» настроения продолжают преобладать над «медвежьими». После того как в августе индекс волатильности Чикагской биржи опционов поднялся до самого высокого уровня со времен пандемии коронавируса в 2020 году, он снизился. Он находится чуть выше средних значений с начала года и за 12 месяцев. Уровень денежных средств в институциональных портфелях остается «нейтральным», согласно опросу управляющих фондами BofA Global Research. Индикатор «быков и медведей» от BofA также сигнализирует о нейтральности на уровне 5,4.
АКЦИИ
У нас небольшой перевес по акциям: Смягчение экономических данных, повышенный геополитический риск и предстоящие президентские выборы в США могут стать потенциальными препятствиями в ближайшей перспективе. Однако в конечном итоге мы сохраняем позитивный настрой в отношении акций на фоне устойчивого восстановления прибыли, расширения лидерства на рынке, относительно стабильных потребителей, здорового баланса и кредитных рынков, а также более мягкой денежно-кредитной политики.
У нас небольшой перевес по акциям США: В настоящее время США остаются для нас предпочтительным регионом по сравнению с остальным миром, учитывая относительно более сильные балансы в совокупности, привлекательные оценки роста прибыли и лучшие потребительские показатели. Крупные американские компании не избежали недавних резких колебаний, однако мы по-прежнему позитивно оцениваем их сильные фундаментальные показатели и способность обеспечить хорошие выплаты акционерам. Мы сохраняем небольшой перевес в сторону малых компаний, учитывая ожидания уверенного экономического роста, расширения цикла прибыли и снижения стоимости капитала в будущем.
На данном этапе цикла мы рекомендуем сохранять баланс в портфелях акций и более широкое присутствие в различных секторах. В дополнение к лидерству и фундаментальной силе секторов технологий и коммуникационных услуг в последние годы, мы начинаем видеть улучшение прибыли в других секторах, включая финансовые, коммунальные и медицинские услуги. По мере того как цикл начинает расширяться, а финансовые условия еще больше смягчаются, важно, чтобы акции были представлены в циклических, чувствительных к процентным ставкам и растущих секторах. Мы продолжаем уделять особое внимание финансовым компаниям на фоне прогнозов снижения процентных ставок, что может способствовать повышению кредитных рисков, уровня дефолтов, выручки, чистого процентного дохода и оценки активов на балансе финансовых компаний. Мы менее благосклонны к промышленным предприятиям после неоднозначных результатов отчетов о прибылях за второй квартал, небольшого количества «зеленых ростков» и осторожных прогнозов компаний на вторую половину 2024 года. Инвестиции в инфраструктуру и проекты, связанные с долгосрочными тенденциями роста спроса на электроэнергию, передачей и распределением энергии, строительством центров обработки данных, а также полупроводниковыми технологиями нового поколения, ориентированными на искусственный интеллект и требующими все больше энергии, оказались под давлением в последнее время, но могут стимулировать многолетний спрос на отдельные акции растущих и циклических компаний.
Мы продолжаем уделять особое внимание здравоохранению, чтобы отразить баланс между стоимостью и ростом, скромное позиционирование, привлекательную доходность капитала, рост дивидендов и наше предпочтение качеству по разумной цене. В этом месяце мы сокращаем долю акций энергетических компаний, поскольку снижение спроса со стороны Китая в сочетании с ростом предложения до 2025 года вызывает опасения и может оказать негативное влияние на цены на нефть, денежные потоки и прибыль энергетических компаний в ближайшие кварталы. Мы увеличиваем долю в секторе коммунальных услуг, поскольку спрос на электроэнергию растет впервые с начала 2000-х годов, что обусловлено ростом искусственного интеллекта и электрификацией экономики. Хотя мы конструктивно оцениваем информационные технологии и услуги связи как долгосрочные тематические тренды, мы сохраняем нейтральный взгляд в ближайшей перспективе из-за высоких оценок, переполненности рынка, что стало значительным фактором распродажи в начале августа, и снижения темпов роста прибыли последовательно, несмотря на рост прибыли в этих двух важных секторах выше среднего по рынку. Мы не придаем значения сектору материалов, поскольку спрос на них слаб, особенно со стороны Китая, а ценовая сила остается сомнительной. В условиях снижения процентных ставок в последние пару месяцев мы придерживаемся нейтральной позиции в отношении недвижимости (RE) и предпочитаем избирательно подходить к подсекторам RE из-за положительных фундаментальных показателей в некоторых областях RE, но при этом сохраняем осторожность в отношении слабых тенденций в других областях, таких как CRE.
Мы считаем, что стратегические портфели должны продолжать включать в себя как факторы роста, так и факторы стоимости, которые одновременно выиграют от возможности усиления циклических и светских сил. Хотя мы в конечном итоге считаем, что ИИ и связанные с ним инвестиции все еще имеют долгосрочный импульс, летний разворот в акциях «Роста» с крупными капиталами послужил напоминанием о том, что следует избегать чрезмерной экспансии. Между тем, акции Value продолжают торговаться с относительным дисконтом к акциям Growth и могут выиграть от снижения процентных ставок в будущем. Мы советуем долгосрочным инвесторам придерживаться дисциплинированного и сбалансированного подхода между ценными и растущими акциями и подчеркиваем важность диверсификации портфелей.
Мы нейтрально относимся к акциям развивающихся рынков: Акции стран EM выглядят привлекательно оцененными, но цикл снижения ставки ФРС вряд ли окажет значительное положительное влияние, учитывая небольшой дефицит счета текущих операций в странах EM. Мы по-прежнему ожидаем большой дисперсии доходности между отдельными странами и регионами EM. Недавние масштабные меры стимулирования в Китае должны оказать большую поддержку местному рынку и его ближайшим региональным торговым партнерам в ближайшей перспективе. Тем не менее рост, скорее всего, будет по-прежнему сдерживаться структурными факторами, связанными с негативным влиянием сектора недвижимости, слабыми балансами домохозяйств, ужесточением внутреннего регулирования и глобальным контролем за экспортом. Рост на тяжелом китайском рынке, вероятно, будет оставаться слабым в течение длительного времени, учитывая структурную слабость строительного сектора и ограничения для технологического сектора, связанные с ужесточением внутреннего регулирования и глобального экспортного контроля, хотя недавние меры стимулирования должны оказать большую поддержку в ближайшем будущем. Повышение внутреннего спроса в Азиатско-Тихоокеанском регионе должно помочь компенсировать внешнюю слабость, связанную с влиянием Китая. Рынки Центральной и Восточной Европы остаются наиболее подверженными влиянию российско-украинской войны благодаря торговым связям и высокой зависимости от импорта природного газа, в то время как направление движения рынков в Латинской Америке, на Ближнем Востоке и в Африке должно оставаться в значительной степени связанным с динамикой цен на природные ресурсы, особенно в случае расширения конфликта на Ближнем Востоке. Структурный рост потребительских расходов в развивающихся странах остается важной причиной, по которой мы считаем, что инвесторы должны рассматривать возможность сохранения стратегического распределения акций в развивающихся странах, если это целесообразно. По данным ООН, на страны с развивающейся экономикой сейчас приходится около 40% мировых расходов на личное потребление, и продолжающаяся конвергенция с развитыми экономиками должна поддержать рост ВВП и корпоративных доходов в долгосрочной перспективе. Мы предпочитаем активное управление при инвестировании в развивающиеся страны, поскольку фундаментальные показатели в разных странах различаются в зависимости от фискального потенциала, потребностей во внешнем финансировании, корпоративного управления и других факторов.
Мы немного недооцениваем акции международных развитых рынков: Мы продолжаем отдавать предпочтение американским акциям по сравнению с акциями международных развитых рынков, учитывая более высокий уровень качества. Мы по-прежнему немного недооцениваем Европу. Сохраняется риск, связанный с возможностью ужесточения бюджетной политики в странах ЕС с высоким уровнем бюджетного дефицита и усилением политической неопределенности после национальных и парламентских выборов в ЕС. Цены на природный газ снизились, но продолжающееся сокращение поставок из России и растущий спрос в Азии означают, что ограничения поставок могут вновь возникнуть на более позднем этапе. Мы переходим к слегка завышенному прогнозу по акциям Японии. Укрепление иены должно стать препятствием для японских экспортеров, Банк Японии, скорее всего, будет постепенно повышать ставку в будущем. Устойчивая положительная инфляция и корпоративные реформы в Японии остаются фундаментальными факторами, поддерживающими оценку стоимости. Международные развитые рынки, являющиеся чистыми импортерами энергоносителей, также будут более уязвимы перед возможным ростом цен на энергоносители в случае расширения конфликта на Ближнем Востоке. Мы считаем, что долгосрочные инвесторы должны поддерживать определенную стратегическую экспозицию в международных развитых акциях, учитывая, что они торгуются с дисконтом по отношению к американским акциям, содержат больше баланса между ценными и растущими секторами, могут предложить привлекательную дивидендную доходность и обеспечивают диверсификацию.
ФИКСИРОВАННЫЙ ДОХОД
Мы немного недооцениваем фиксированный доход: Мы по-прежнему поддерживаем идею значительного распределения облигаций в диверсифицированных портфелях, но в настоящее время немного перевешиваем акции. В прошлом месяце ФРС снизила ставки на 50 б.п., что стало первым снижением ставок за последние четыре года. Это было больше, чем ожидалось за несколько недель до заседания, и показывает, что председатель Пауэлл и FOMC способны и готовы агрессивно менять политику в области ставок, чтобы защитить экономику. По нашему мнению, это в значительной степени позитивный макроэкономический фактор, но, с другой стороны, он может увеличить риск более высокой инфляции, чем могло бы произойти в противном случае (при прочих равных условиях). В этом месяце мы перешли к нейтральной позиции по дюрации, перейдя от слегка длинной. Этот шаг связан не столько с нашим мнением о направлении долгосрочных доходностях - мы по-прежнему считаем, что в целом они могут снизиться, - сколько с тем, что относительные возможности уже не столь привлекательны, как тогда, когда 10-летние доходности составляли 5%. Мы по-прежнему считаем, что кривая доходности нормализуется за счет снижения краткосрочных ставок, и поэтому инвесторам, по нашему мнению, следует рассмотреть вопрос о выводе инвестируемых денежных средств в инструменты с фиксированным доходом на стратегический уровень дюрации, поскольку доходность по денежным средствам, скорее всего, будет снижаться относительно быстро.
Мы слегка перевешиваем американские государственные облигации. Номинальные и реальные ставки остаются достаточно привлекательными и, по нашему мнению, обеспечивают хорошую способность приносить доход, а также являются достойным хеджированием макроэкономического риска. Реальная доходность - доходность после инфляции, измеряемая казначейскими ценными бумагами с индексом инфляции, - снизилась, но все еще составляет 1,75-2% по всей кривой, что является более высокой границей диапазона с 2008 года. Существенно положительная доходность по государственным гарантированным ценным бумагам США, превышающая инфляцию, является долгожданным облегчением для сберегателей после многих лет финансовых репрессий. Мы рекомендуем занимать нейтральную позицию по дюрации по отношению к заявленному эталону, но советуем клиентам воспользоваться преимуществами более высокой доходности, защититься от снижения ставок по денежным средствам, а также разумно позиционировать себя против макрорисков в рамках увеличения доли капитала в диверсифицированном портфеле путем перехода к долгосрочной стратегической цели по дюрации.
Мы по-прежнему немного недооцениваем корпоративные облигации, высокодоходные (HY) и инвестиционного класса\рейтинга (IG). Хотя в начале августа мы наблюдали значительное повышение цен в IG и HY, кредитные спрэды, на наш взгляд, все еще остаются широкими, и у них мало возможностей для роста, особенно если предположить, что экономические данные могут начать подтверждать слабые тенденции. За последние 12 месяцев кредитные рынки в полной мере восприняли улучшение макро- и технических условий. Несмотря на недавнее расширение, оценки, при которых IG стоит около 90 базисных пунктов (б.п.), а HY - около 300 б.п., продолжают отражать картину здорового роста, а также относительно высокий спрос, несмотря на то, что покупатели доходности могут отступить, поскольку IG сейчас торгуется в пределах 5% впервые с начала 2023 года.
В целом, мы не видим риска или катализатора для значительного расширения спредов в краткосрочной перспективе, и мы не решаемся назвать одну слабую точку данных (например, июльские данные по заработной плате в несельскохозяйственном секторе) изменением парадигмы прогноза/тренда. Периоды волатильности кредитных спредов являются нормальным явлением, и история показывает, что кредитные спреды могут находиться на низких/высоких уровнях в течение длительного периода времени (например, в конце 1990-х и середине 2000-х годов). С учетом того, что экономика США все еще находится на прочной основе (хотя, возможно, и замедляется), любое движение в сторону увеличения кредитных спредов, на наш взгляд, может быть более сдержанным. Тем не менее, при текущих оценках вероятность ошибки все еще невелика. В среднем, при начальных уровнях спрэдов в 100 б.п. и менее IG опережает казначейские облигации, сопоставимые по дюрации, на 12 месяцев.
Поэтому мы по-прежнему считаем, что в корпоративных бумагах разумно использовать оборонительный и повышающий качество спрэд, и при прочих равных условиях будем стремиться к рериску портфелей, если спрэды превысят 130 б.п.
В сегменте HY, как и в сегменте IG, мы ожидаем, что типичный сентябрьский рост объемов новой эмиссии окажет влияние на спреды, и видим потенциал для повышенной волатильности в преддверии выборов. Тем не менее, спрос на HY может увеличиться в конце года, поскольку инвесторы выходят из заемных средств с плавающей ставкой в ожидании снижения ставок. Кроме того, доходность к худшему (YTW*) HY остается на уровне 7,5%, что выше среднего уровня за последние 25 лет и обеспечивает умеренную компенсацию кредитных потерь. Тем не менее спрэды по-прежнему предполагают мягкий исход и улучшение ситуации с убытками от дефолта, несмотря на сохраняющийся риск замедления роста прибыли, который может оказать давление на коэффициенты покрытия процентов, особенно по мере рефинансирования большего объема долга HY по более высоким ставкам после 2022 года. Текущие спрэды в группах с рейтингом BB и B находятся примерно в 10-м процентиле от исторических значений, и мы бы хотели видеть более высокие уровни в качестве более привлекательной точки входа. Поэтому мы сохраняем небольшую позицию и считаем более привлекательными возможности с учетом риска в других классах активов, таких как акции.
*Доходность к худшему (YTW) - это показатель наименьшей возможной доходности, которую можно получить по облигации, полностью выполняющей условия своего контракта без дефолта. На этот тип доходности ссылаются, когда облигация имеет положения, позволяющие эмитенту закрыть ее до наступления срока погашения.
- прим. Holy Finance
АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
В отличие от традиционных классов активов, создание и выход из распределения средств в альтернативные инвестиции (Alts) может быть длительным процессом, учитывая ограничения ликвидности. Из-за их неликвидного и долгосрочного характера Alts следует рассматривать с точки зрения стратегического распределения. Поэтому наши взгляды на стратегии Alts в рамках каждого класса активов отражают потенциальные наклоны в размещении новых долларов, основанные на относительных возможностях, в отличие от тактического репозиционирования на публичных рынках.
Некоторые ключевые принципы CIO для квалифицированных инвесторов, которые следует учитывать при инвестировании в Alts, включают:
Мыслить стратегически и долгосрочно: Alts в значительной степени неликвидны и поэтому требуют длительного временного горизонта при включении в портфель.
Инвестируйте методично, в том числе в периоды спадов: Правильно реализованная программа Alts требует последовательных обязательств, особенно в рамках стратегий частных рынков; изъятие средств в периоды нестабильности может подорвать долгосрочные преимущества этого класса активов и привести к недостаточному распределению средств.
Диверсификация: Стремитесь к диверсификации по стратегиям и управляющим. Методичное инвестирование в стратегии частных рынков также улучшает диверсификацию по годам.
Отдавайте предпочтение управляющим с высокой степенью риска: Дисперсия результатов в альт-стратегиях значительно выше, чем в традиционных инвестиционных стратегиях; поэтому выбор управляющего - это потенциальная возможность.
Хедж-фонды: Результаты деятельности хедж-фондов в августе в целом оказались положительными на уровне 0,2%, а стратегии Equity Hedge (EH) лидировали на уровне 0,8%. Большую часть года стратегии EH демонстрировали улучшенные условия для короткой альфы, но периодические приступы волатильности в последние несколько месяцев свели на нет избыточную доходность, полученную от короткой части портфеля. Вместо этого общая альфа поддерживалась в основном за счет сильной длинной альфы с середины лета. Первые оценки за сентябрь предполагают дальнейший рост стратегий EH, но в то же время сохраняется положительная динамика длинной альфы и отрицательная короткой альфы. Снижение корреляции с недавних максимумов указывает на благоприятные условия для любителей подбирать акции. Примечательно, что количественные стратегии EH, похоже, продолжали демонстрировать хорошие результаты в течение года, избегая скачков волатильности и крупных факторных ротаций.
Макро-стратегии, тем временем, оказались в центре августовской турбулентности, получив общую доходность -1,5%. В частности, стратегии следования за трендом оказались под угрозой из-за позиционирования в валютах и индексах акций, что было частично компенсировано прибылью от все более длинных позиций в государственных облигациях.
Частный капитал (Private Equity): В первом квартале частный капитал показал скромный рост примерно на 1,8%, вновь отставая от публичных акций. Ранние оценки эффективности фондов и релизы о прибылях от известных публично зарегистрированных управляющих активами Alts, которые могут служить грубым индикатором тенденций в отрасли, предполагают умеренно положительные показатели PE во II квартале в диапазоне низких однозначных цифр. Стратегии выкупа оказались устойчивыми, хотя и сдержанными, в течение последнего цикла повышения ставок и продолжают демонстрировать превосходство на более длительных временных горизонтах. Венчурный капитал переживает более острую переоценку стоимости, которая, хотя и не столь сильна, как падение с пика доткомов, превысила спады во время глобального финансового кризиса 2008-2009 годов. В тематическом плане стратегии PE сталкиваются с замедлением темпов рециркуляции капитала, хотя в первой половине года наблюдался скромный рост активности по выходу на 15% по сравнению с предыдущим годом. С учетом перспективы снижения процентных ставок ожидается дальнейшее ускорение активности по сделкам в следующем году. Потребность в капитале остается высокой на всех частных рынках, особенно в экосистеме стартапов, где VC и PE-инвесторы роста ушли на второй план. Несмотря на то, что в настоящее время мы по-прежнему сталкиваемся с высокими процентными ставками, мы считаем, что относительные перспективы стратегий PE могут улучшиться в ближайшем будущем.
Частный кредит, тем временем, продолжает демонстрировать хорошие показатели в эпоху повышенных процентных ставок. Используя данные о деятельности частных фондов, можно сказать, что в 1-м квартале доходность составила 1,3%, в результате чего внутренняя норма доходности за 1 год достигла 8,9%. Другие индексы продолжают демонстрировать положительную динамику во 2-м квартале - 2,8%. Хотя частный кредит остается устойчивым перед лицом скепсиса со стороны экспертов, динамика рынка на протяжении большей части года привела к снижению доходности и спредов. Снижение процентных ставок, скорее всего, приведет к дальнейшему снижению доходности.
Как мы уже сообщали, благоприятные условия для частного кредита постепенно сходят на нет по мере появления новых факторов риска. Уже давно ожидается рост кредитных убытков с исключительно низких уровней, учитывая нагрузку, которую оказывает высокая стоимость заимствований на балансы заемщиков, однако, по нашему мнению, широкая эпидемия на рынках маловероятна. Более того, во II квартале спрэды фактически сократились на фоне жесткой конкуренции со стороны публичных рынков заемных средств, что привело к снижению доходности примерно на 30 б.п. до 11,4%. Учитывая высокую стартовую доходность, в ближайшие 12 месяцев при консервативных сценариях с более высокими, чем ожидалось, показателями дефолта и более низкими, чем в прошлом, показателями восстановления, можно рассчитывать на средне- высокую однозначную доходность.
Проблемы развертывания стали еще одним фактором, препятствующим росту спроса и предложения в ближайшем будущем. Выпуск новых кредитов на рынке остается незначительным, рынки широко синдицированных кредитов с привлечением заемных средств рефинансировали большие объемы кредитов и активно конкурируют за новые сделки, а спрос со стороны институциональных и розничных инвесторов остается высоким. Такая динамика способствовала сужению спредов по кредитам для физических лиц в первой половине года как по отношению к базовым ставкам, так и по отношению к широко синдицированным кредитам. Важно отметить, что рост активности позволил бы смягчить текущий дисбаланс и восстановить структурный тезис о продолжении роста частного кредитования. Значительная сумма в 1,7 триллиона долларов мирового «сухого пороха» PE, которую в конечном итоге необходимо будет инвестировать, вероятно, потребует сотен миллиардов долларов ежегодного финансирования частного кредита.
Мы продолжаем уделять особое внимание партнерству с известными и хорошо обеспеченными ресурсами управляющими и считаем, что частный кредит лучше всего позиционировать в рамках диверсифицированного распределения активов Alts и тактически сравнивать с другими классами активов и стратегиями Alts, в частности с PE.
Частная недвижимость: В целом частная недвижимость (PRE) демонстрирует некоторые признаки стабилизации, хотя доходность в первом и втором кварталах все еще была умеренно отрицательной. Коэффициенты капитализации также были относительно стабильными в первой половине года, хотя различия между секторами и географическими регионами сохраняются. В начале года в PRE царил оптимизм, что класс активов достигнет дна и найдет рыночные цены. Неподвижность процентных ставок в первой половине года, вероятно, задержала начало восстановления, но недавнее снижение ставок может улучшить перспективы. Динамика показателей PRE и оценки справедливой стоимости также указывают на то, что дно уже не за горами. Соответственно, активность сделок остается низкой. Участники рынка все еще надеются на повышение активности во второй половине года, что будет обусловлено прояснением ситуации с процентными ставками и улучшением ожиданий доходности.
В целом стоимость объектов PRE снизилась на 3% за последние двенадцать месяцев и примерно на 19% по сравнению с недавним пиком, что говорит о том, что сброс оценочной стоимости идет своим чередом. Новое предложение сдерживает рост арендной платы в некоторых секторах и географических регионах, таких как апартаменты и индустрия; однако в ближайший год прогнозируется снижение темпов роста предложения. Публично зарегистрированные инвестиционные трасты недвижимости (REITs) в настоящее время торгуются с премией к стоимости чистых активов, что говорит о том, что публичные рынки больше не считают PRE переоцененными.
Мы по-прежнему ожидаем, что системные проблемы будут сдерживаться, а цикл PRE продолжит развиваться медленно. Как мы предполагаем, снижение неопределенности в отношении процентных ставок, вероятно, подстегнет активность в сделках и будет способствовать установлению цен. В долгосрочной перспективе PRE по-прежнему имеет смысл использовать в качестве стратегического актива, учитывая потенциальные преимущества диверсификации и доходность.
Инфраструктура: В рамках RE (недвижимости) инфраструктура остается ключевой долгосрочной темой. Общепризнано, что в США стареет инфраструктура, которая потребует значительных государственных и частных инвестиций. Сотни миллиардов долларов уже были выделены на инфраструктурные расходы в рамках нескольких федеральных законопроектов последних лет. Инфраструктура также имеет непосредственное отношение к теме энергетического перехода, который будет осуществляться в ближайшие десятилетия. Кроме того, инфраструктура исторически показывает хорошие относительные результаты в периоды инфляции и обладает потенциалом для улучшения диверсификации портфелей. Примечательно, что в эпоху более высокой инфляции активность PE-сделок, которая может служить индикатором более высокой долгосрочной доходности инвестиций, в последние три года смещается в сторону инфраструктуры и в сторону технологий.
Материальные активы: Глобальный рост поддерживает спрос на сырьевые товары, поэтому фискальные и монетарные стимулы в Китае повышают ожидания глобального роста и дают толчок ценам на сырьевые товары. Ожидаемое оживление мирового спроса отражается на промышленных металлах, где совокупные индексы выросли более чем на 14% с начала августа. Геополитические риски и геоэкономические маневры важны для цен на энергетические товары, что недавно было видно на примере эскалации напряженности на Ближнем Востоке в сочетании с ограничением добычи Организацией стран-экспортеров нефти (ОПЕК+). В перспективе дополнительное снижение процентных ставок ФРС, вероятное ослабление доллара с завышенной отметки, не привязанные к нему государственные долги США и геополитическая напряженность должны продолжать оказывать поддержку ценам на золото. Мы по-прежнему считаем, что золото наиболее эффективно использовать в качестве стратегического диверсификатора.
Поскольку ФРС переходит к более мягкой денежно-кредитной политике по мере замедления роста, доллар, вероятно, останется под давлением, даже несмотря на приступы силы. Важно отметить, что доллар США остается переоцененным по отношению к ряду основных валют.
МАКРОСТРАТЕГИЯ
Уверенные августовские розничные продажи привели к пересмотру в сторону повышения прогноза роста ВВП в 3-м квартале, который, по оценкам ФРС Атланты, составит 2,5%, что соответствует 2-му кварталу, при этом ожидаются высокие потребительские расходы (3,0%) и расходы на оборудование (9,9%).
Уровень безработицы растет, а количество открытых вакансий падает. Однако новые обращения за пособием по безработице по-прежнему свидетельствуют о здоровом рынке труда с относительно небольшим количеством увольнений, поскольку перегретый спрос возвращается в соответствие с более сильным предложением рабочей силы, а уровень безработицы оседает около естественного уровня.
Цикл роста прибылей крупных американских компаний и масштабные фискальные стимулы по-прежнему поддерживают экономический рост и рисковые активы в ближайшей перспективе.
Опережающие индикаторы указывают на то, что инфляция может опуститься ниже 2% в ближайший год, поскольку запаздывающий эффект от снижения цен на аренду жилья и слабых цен на сырьевые товары отразится в цифрах. ФРС заняла позицию, которая позволит ей отреагировать на снижение инфляции и рост безработицы путем этой последней рекалибровки политики.
Индекс менеджеров по закупкам J.P. Morgan Global Manufacturing продолжает указывать на то, что глобальный циклический импульс остается слабым, но масштабные фискальные и монетарные стимулы из Китая должны подстегнуть глобальный циклический импульс.
Экономические прогнозы
СЦЕНАРИИ РАЗВИТИЯ ИНДЕКСА S&P 500 НА ОСНОВЕ ФОРВАРДНОГО КОЭФФИЦИЕНТА P/E И ПРИБЫЛИ НА АКЦИЮ (EPS) В 2024 ГОДУ
В таблице ниже представлены приблизительные данные о том, какой может быть центральная тенденция индекса S&P 500 при различных сценариях изменения прибыли на акцию в 2024 году и мультипликаторов коэффициента P/E. Эти сценарии не являются официальными ценовыми ориентирами и не предназначены для обозначения уровней, на которых всегда могут потребоваться действия с портфелем. Однако в периоды рыночной волатильности полезно помнить об этих базовых принципах при рассмотрении вопроса о том, следует ли постепенно увеличивать или уменьшать риск в портфеле, оставаясь при этом в рамках стратегического распределения активов.
Комментарии по активам выше уже были, нового там нет. Пропущу эту часть.
Взгляд на конкретные секторы акций
Сектор коммунальных услуг
Мы увеличиваем долю акций коммунальных предприятий на фоне прогнозов ускорения спроса на электроэнергию, вызванного бумом в сфере искусственного интеллекта, который, похоже, станет позитивным долгосрочным попутным ветром для сектора, стимулируя рост спроса на электроэнергию впервые с начала 2000-х годов и поддерживая еще больший объем инвестиций в производство, передачу и распределение электроэнергии. Кроме того, в настоящее время обновляются планы по инвестированию в возобновляемые источники энергии и проекты по укреплению энергосистемы, а также снижаются затраты на коммунальные услуги, которые исторически обеспечивают надежный доход и превосходят конкурентов в конце цикла и во время замедления экономического роста, особенно регулируемые коммунальные услуги, которые обеспечивают защитное хеджирование портфелей. Учитывая улучшение перспектив спроса со стороны ИИ и центров обработки данных, мы видим основания рассматривать даже эту исторически низковолатильную группу акций в более конструктивном свете. В течение следующего десятилетия законодательство IRA обеспечит мощную взлетную полосу для будущих инвестиций и проектов в области возобновляемой энергетики, хотя мы ожидаем, что в преддверии ноябрьских выборов шум вокруг возможной отмены IRA будет преобладать, что может привести к волатильности среди акций коммунальных предприятий, воспринимаемых как «лидеры» IRA. Мы отдаем предпочтение коммунальным компаниям с сильным балансом, конструктивными механизмами регулирования и низковолатильными бизнес-моделями. Нерегулируемые независимые производители электроэнергии (IPP) - это небольшой подсектор, которому мы отдаем предпочтение, учитывая возможность роста за счет увеличения спроса на искусственный интеллект и центры обработки данных. Стоимостные оценки, основанные на форвардных мультипликаторах цены и прибыли, привлекательны по сравнению с более широким индексом S&P 500, а импульс силен.
Финансы
Позитивный прогноз для финансового сектора совпадает с началом цикла смягчения ФРС. Возможно, контринтуитивно, снижение ставки по федеральным фондам выгодно для компаний, занимающихся сбором депозитов, поскольку сразу же снижаются процентные расходы по депозитам. Снижение процентных доходов по кредитам/ценным бумагам происходит гораздо более постепенно, поэтому чистый процентный доход, скорее всего, достиг своего дна в этом цикле. Риски, связанные с проблемами региональных банков в марте 2023 года, исчезли, а рост числа слияний региональных банков в последние месяцы свидетельствует о том, что доверие к ним восстановилось в достаточной степени, чтобы направить капитал. Давление на фонды в сочетании с дисциплиной в отношении капитала привело к некоторому ужесточению кредитных стандартов и замедлению темпов кредитования, однако начало сокращения ставок ФРС ослабит давление по обоим направлениям. Снижение целевой ставки ФРС обычно приводит к снижению процентных ставок по всей кривой (и во всей финансовой системе США), что приведет к росту цен на облигации и сокращению убытков, вызванных повышением ставок. Сокращение нереализованных убытков в портфелях облигаций должно отразиться на держателях акций в виде повышения балансовой стоимости и увеличения гибкости капитала банков, страховых компаний и управляющих активами. Возврат капитала, вероятно, останется краеугольным камнем инвестиционного обоснования для большинства представителей финансового сектора. Снижение процентных ставок также должно улучшить качество кредитов (особенно в сфере CRE) и способствовать проведению сделок вместо списаний. В целом, волатильность финансового сектора должна улучшиться благодаря недавнему появлению крупных сетей электронных платежных карт, которые исторически стабильно увеличивали прибыль (не принимая на себя кредитный риск). Мы также отдаем предпочтение управляющим альтернативными активами с проверенной репутацией, миллиардами в сухом остатке, которые стабильно привлекают средства и поддерживают ценовую политику управления. В целом, оценка привлекательна, а динамика, обусловленная доходами, должна продолжать улучшаться по мере снижения ставок.
Здравоохранение
Рассматриваем позиции в крупных акциях биофармы с привлекательной относительной оценкой и грядущими катализаторами. В условиях нестабильности финансовых условий акции сектора здравоохранения обладают привлекательными характеристиками, включая качество, рост дивидендов и более низкую бету. Фундаментальные показатели здравоохранения смогли выдержать значительную часть макроэкономического давления, наблюдаемого в мире, однако в прошлом году в сектор здравоохранения наблюдались слабые притоки. Кроме того, в 2023 году аналитики по всему сектору пересмотрели прогноз прибыли в негативную сторону. По нашему мнению, дистрибьюторы, медицинское оборудование и крупные биофармацевтические компании лучше всего приспособлены к тому, чтобы противостоять давлению на маржу, а возвращение к более нормальной среде должно благоприятно сказаться на компаниях, производящих оборудование и инструменты для медико-биологических наук, по мере продвижения к 2024 году. В целом крупные фармацевтические компании остаются привлекательными, поскольку они торгуются с существенным дисконтом по отношению к аналогичным компаниям сектора здравоохранения и более широкому рынку. Кроме того, значительные денежные средства на сильных балансах в сочетании с более агрессивными усилиями по развитию бизнеса и большим вниманием к объяснению долгосрочных драйверов роста делают крупные фармацевтические компании более привлекательными в среднесрочной перспективе. В течение более длительного времени, цены на лекарства могут вернуться, как демографические сдвиги оказывают большее давление на государственных плательщиков и как инициативы стоимость-ориентированного ухода набирают обороты. Особое внимание уделяется долгосрочным позитивным тенденциям в области медико-биологических наук/биопроцессорного оборудования, инновационных и дифференцированных медицинских приборов и здоровья животных, а также более промежуточным возможностям в крупномасштабной биофарме и диверсифицированных медицинских технологиях. Оценка остается привлекательной, а динамика недавно остановилась.
Технологический сектор
Мы нейтральны, несмотря на улучшения в цепочках поставок и приток средств в акции мега-компаний технологического сектора, основанный на искусственном интеллекте. Тем не менее, маржинальные риски для компаний сектора сохраняются, и сохраняется потенциал пересмотра прибыли в сторону понижения, который, скорее всего, затронет компании с более высокой бетой и оценками. Несмотря на сильные долгосрочные тенденции развития облачных технологий и искусственного интеллекта, маржинальность программного обеспечения может продолжить ухудшаться, поскольку потребление облачных технологий может оказаться под некоторым давлением в ближайшем будущем и не будет застраховано от замедления макроэкономического роста. Мы предлагаем нейтральный вес, отдавая предпочтение более крупным и качественным компаниям с высокими показателями роста прибыли, FCF и баланса. Мы по-прежнему призываем инвесторов с осторожностью относиться к убыточным, дорогим компаниям. Пандемия ускорила переход к цифровым технологиям во многих отраслях, но в долгосрочной перспективе мы по-прежнему позитивно оцениваем долгосрочные тенденции роста в области облачных вычислений, машинного обучения и искусственного интеллекта, центров обработки данных, программного обеспечения, кибербезопасности и полупроводников. Стоимостные оценки в секторе снизились в 2022 году, но все еще оставались высокими, после чего снова выросли в 2023 году и в начале 2024 года, особенно после ралли в компаниях, связанных с искусственным интеллектом. Кроме того, любое дополнительное повышение процентных ставок может оказать давление на мультипликаторы быстрорастущих и высокооцененных технологических акций с низкой или нулевой прибылью; поэтому ищите GARP (рост по разумной цене) в сфере программного обеспечения и полупроводников. Сектор по-прежнему генерирует значительный FCF, дивиденды растут и остаются долгосрочными фундаментальными драйверами для сектора. Технологии дефляционны по своей природе, поэтому долгосрочные инвесторы должны стремиться к приобретению трансформирующихся и лидирующих в отрасли компаний при ослаблении рынка. Стоимостные оценки остаются высокими, а динамика недавно замедлилась.
Коммуникации\услуги связи
Мы нейтрально относимся к сектору, поскольку некоторые из крупнейших компаний этого сектора обладают высококачественными фундаментальными характеристиками и могут быть более привлекательными в условиях замедленного роста экономики. Несмотря на нашу обеспокоенность по поводу продолжающегося надзора со стороны регулирующих органов и бесконечной борьбы за контент, команды менеджеров сейчас корректируют свои бизнес-модели, чтобы сократить расходы и стать более эффективными. Расходы на рекламу перемещаются из сферы электронной коммерции в сферу путешествий и отдыха, поэтому рекламодателям приходится менять целевую аудиторию. Ритейлеры страдают от роста расходов и замедления продаж, что может привести к изменению рекламных расходов. Мы конструктивно оцениваем сектор, основываясь на трех ключевых факторах: 1) мультипликаторы оценки были в значительной степени снижены в прошлом году; 2) оценки прибыли были снижены; и 3) что более важно, широкие планы по сокращению расходов могут создать потенциальный потенциал роста прибыли. Оценки немного завышены, а импульс нейтрален.
Промышленность
Мы нейтрально относимся к сектору промышленности после неоднозначных результатов по прибыли за второй квартал, отсутствия значительных «зеленых ростков» в промышленной экономике за пределами искусственного интеллекта и электрификации, а также осторожных прогнозов компаний на вторую половину года. В долгосрочной перспективе в ближайшие 3-5 лет для сектора существует множество тематических факторов, включая улучшение прогнозов по международным оборонным бюджетам за пределами США, поскольку глобальная среда рисков повышена, что способствует благоприятной динамике для оборонных компаний. Недавние проблемы с безопасностью и производством в коммерческой аэрокосмической отрасли оказали негативное влияние на сектор, однако в долгосрочной перспективе аэрокосмическая отрасль должна выиграть от многолетнего отставания по заказам на коммерческие самолеты и задержек с поставками. Потенциальные улучшения в глобальном цикле капитальных затрат, включая нормализацию и решоринг цепочек поставок и производства, а также инвестиции в новое оборудование после нескольких лет сосредоточения на производительности и планах фискального стимулирования, могут поддержать строительную, транспортную, машиностроительную, грузовую и логистическую отрасли в долгосрочной перспективе. Однако ослабление спроса на импорт/экспорт в Европе и Китае может в ближайшей перспективе снизить рост прибыли промышленных конгломератов и акций транспортных компаний. Долгосрочные драйверы роста, такие как развитие искусственного интеллекта и увеличение спроса на электроэнергию, поддерживают долгосрочный взгляд, а в ближайшей перспективе этот сектор обеспечивает воздействие на области короткого и раннего циклов. Оценка немного завышена, а импульс нейтрален.
Недвижимость
Снижение процентных ставок с пиковых уровней 2023 года снижает некоторые, но не все риски, связанные с рефинансированием и стоимостью капитала для проектов в секторе недвижимости. Кроме того, ожидания дополнительного снижения ставок ФРС в дополнение к негативному позиционированию и очень медвежьим настроениям в секторе в прошлом году могут привести к увеличению доли портфеля акций в этом секторе. Однако процентные ставки все еще высоки по сравнению с политикой нулевых ставок, поэтому рост процентных расходов может негативно сказаться на доходах сектора в ближайшие кварталы. Мы будем более избирательны в секторе и предпочтем нейтральную позицию. Перспективы подсекторов неоднозначны из-за потребительских и корпоративных изменений, таких как удаленная работа, электронная коммерция, сокращение количества командировок и т. д., которые в долгосрочной перспективе могут оказать негативное влияние на компании CRE (например, офисные), операторов торговых центров и владельцев недвижимости, связанной с розничной торговлей, так как компании консолидируют свое присутствие в секторе. Кроме того, возрастает риск снижения арендных ставок по мере истечения срока действия договоров аренды и заключения новых контрактов. Продолжайте уделять особое внимание долгосрочным тенденциям в области центров обработки данных, инфраструктуры связи, складских помещений и промышленной недвижимости. Оценка остается нейтральной, а динамика недавно улучшилась.
Энергетика
Мы снижаем долю акций энергетического сектора из-за опасений по поводу прогноза мирового спроса и предложения на 2025 год. Несмотря на напряженность и конфликты на Ближнем Востоке, добыча нефти не прерывалась. Кроме того, рост добычи нефти как производителями ОПЕК+, так и производителями, не входящими в ОПЕК, в Гайане, Мексиканском заливе, на шельфе Бразилии и в других регионах может привести к увеличению запасов в условиях, когда рынок и так уже находится в состоянии избыточного предложения. В сочетании с замедлением мирового спроса, возглавляемого Китаем в этом году, мы видим риски для денежных потоков энергетических компаний и оценок прибыли. Заявление ОПЕК+ о том, что они могут изменить текущую энергетическую политику, прекратив сокращение добычи, которое поддерживало цены на нефть в последние кварталы, представляет собой значительный риск и важное изменение текущей политики для энергетических рынков. Такая динамика заставляет инвесторов очень осторожно относиться к этому сектору. Потенциальное снижение цен на нефть до более низких диапазонов может оказать давление на акции энергетических компаний в следующем году. Энергетические компании по-прежнему возвращают денежные средства акционерам за счет сочетания базовых дивидендов, все менее переменных дивидендов и обратного выкупа акций. В долгосрочной перспективе сектору по-прежнему противостоят светские ветры, включая переход к экологически чистой энергетике, снижение стоимости возобновляемых источников энергии, сокращение запасов на короткий период и инвесторов, ориентированных на устойчивое развитие. Продолжайте уделять особое внимание компаниям, которые являются низкозатратными производителями с высоким показателем FCF, устойчивым балансом и низкими безубыточными ценами на нефть. Акции энергетических компаний по-прежнему обеспечивают привлекательную оценку и высокие дивиденды при снижении динамики.
Материалы
Замедление темпов роста мировой экономики и снижение цен на сырьевые товары обусловливают наш более осторожный взгляд на сектор в 2024 году. Мы наблюдаем замедление цикла ценообразования по сравнению с более высокими уровнями цен в 2022 и 2023 годах. Повышение процентных ставок в развитых странах и продолжающиеся судебные процессы по обеспечению рабочей силой и материалами сдвигают сроки реализации некоторых проектов вправо, а с учетом дополнительных проблем, связанных с ростом цен на энергоносители, мы видим, что некоторые ранее прибыльные проекты пересматриваются. Что касается предложения, то сохраняются опасения по поводу слишком большого количества новых мощностей в нефтехимии и товарной химии, а также вопросы относительно уровня спроса в 2024 году. Мультипликаторы могут расширяться или сокращаться в зависимости от цен в сырьевом комплексе. Снижение цен позволит некоторым посредникам снизить затраты, но если они также столкнутся со снижением объемов, то операционный рычаг может оказаться под угрозой. Мы по-прежнему видим некоторые долгосрочные факторы, способствующие росту спроса, такие как двухпартийная поддержка расходов на инфраструктуру и энергетический переход в США, рост ИИ и наращивание возобновляемых источников энергии в долгосрочной перспективе; однако смешанные данные и более медленный, чем ожидалось, рост и активность в Китае делают перспективы возврата к риску менее привлекательными, поскольку инфляция и ценовая способность снижаются. Тенденции пересмотра прибыли в этом году могут быть неоднозначными. В результате базовая оценка сектора является нейтральной, но динамика недавно улучшилась.
Потребительские товары ежедневного спроса
Сохраняем недовес в более оборонительном секторе и отдаем предпочтение более циклическому сектору товаров длительного пользования (Consumer Discretionary). Широкомасштабное замедление спроса на товары является следствием снижения объемов торговли, замещения и более разборчивого потребителя, стремящегося к выгодным сделкам. Спрос на товары первой необходимости, такие как средства личной гигиены и товары для дома, держится лучше, чем на большинство других товаров. Пока рано говорить о том, влияет ли популярность новых препаратов для похудения на объемы продаж продуктов питания и напитков, или же потребители меняют свои бюджеты с учетом все еще высоких цен на потребительские товары. Без предсказуемого возвращения к положительному росту объемов традиционным компаниям, производящим потребительские товары, скорее всего, будет трудно продемонстрировать улучшение прибыли и маржи, необходимое для поддержания текущих относительных уровней оценки. Оценка стоимости высока, а импульс заторможен
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба