7 ноября 2024 БКС Экспресс
Замещающие облигации — это бумаги, выпущенные взамен еврооблигаций российских компаний. Их номинал и купоны по-прежнему номинированы в валюте, но покупка и выплаты осуществляются в рублях по текущему курсу.
Почему появились
Потребность в замещающих облигациях появилась в 2022 г. после введения множественных санкций. Выплаты по многим российским еврооблигациям были заблокированы. В результате заемщики, готовые платить по евробондам, технически этого сделать не могли, а инвесторы не получали купоны.
Для решения инфраструктурных проблем выпускаются замещающие облигации взамен тех, что торгуются за рубежом. Они номинированы в иностранной валюте, но все операции, расчеты и выплаты осуществляются в рублях по курсу ЦБ.
Преимущества замещающих еврооблигаций
• Валютная переоценка. Хотя инвестор покупает замещающие облигации за рубли, он в действительности приобретает валютный актив. Его стоимость ежедневно меняется вместе с динамикой курса доллара или другой валюты. Таким образом, эти бумаги защищают от потенциального ослабления рубля.
• Привлекательная доходность. Целевая инфляция в США на длинном горизонте по планам ФРС должна стремиться к 2%. При этом ряд уже торгующихся долларовых замещающих облигаций предполагают доходность к погашению более 7%.
• Нет санкционных рисков. Выпуски осуществляются в рамках российской инфраструктуры компаниями из РФ, поэтому иностранные депозитарии и другие органы не могут вводить ограничения. Можно не бояться блокировок — платежи дойдут до адресатов.
• Ничего сложного. Приобрести замещающие еврооблигации можно на Мосбирже. Сумма — от 1 тыс. евро.
• Число выпусков увеличивается и продолжит расти. Эмитентами замещающих выступают крупнейшие российские компании: ЛУКОЙЛ, Газпром, Совкомфлот и другие.
• Ликвидность. Многие выпуски замещающих облигаций обладают высокой ликвидностью, что позволяет большинству инвесторов спокойно купить или продать их в достаточном объеме.
Кроме того, купонная доходность рассчитывается каждый день. Поэтому, продавая облигацию до срока ее погашения, инвестор не теряет накопленный купонный доход за период удержания.
• Налоговые льготы при долгосрочном владении. Через три года удержания после покупки инвестор может быть освобожден от уплаты налога с валютной переоценки облигации.
Какие выпуски есть на рынке
На Московской бирже уже более 30 выпусков замещающих облигаций.
Они позволяют инвестировать средства в четырех валютах:
- Доллар США
- Евро
- Британский фунт
- Швейцарский франк.
Инвесторам доступны облигации с разными сроками погашения: от года до 15 лет. Таким образом, есть возможность зафиксировать высокую валютную доходность на очень длинный период.
В итоге: замещающие облигации — новый уникальный для российского рынка инструмент, позволяющий получать доходность в твердых валютах без присущих им инфраструктурных рисков.
Выбор БКС
Выделили выпуски замещающих облигаций в евро от Газпром капитала, РЖД и МКБ, которые на данный момент выглядят наиболее интересно с точки зрения соотношения риска и доходности.
Газпром
Компания добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%.
Себестоимость добычи газа и нефти — одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Газпром Капитал БЗО26-1-Е
Доходность к погашению (yield to maturity, YTM): 15,9%
Дюрация: 7 лет
Валюта: евро
Сохранение жесткой денежно-кредитной политики в России и влияние геополитики снижают вероятность исполнения колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома в 2026 г. и 2031 г. Считаем, что исполнение оферты в январе 2036 г. более вероятно, доходность к оферте составляет 15,9%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Е обладает потенциалом снижения доходности на 2–3% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 11,9%.
Потенциальный доход — 21% за полгода.
Газпром капитал ЗО28-1-Е
Доходность к погашению (yield to maturity, YTM): 13,6%
Дюрация: 3,8 года
Валюта: евро
Выпуски замещающих облигаций в евро предлагают доходность на уровне долларовых бумаг, хотя должны торговаться на 1–2% ниже, поскольку доходность немецких гособлигаций на 1–2% ниже американских трежерис.
Выпуск ЗО28-1-Е обладает потенциалом снижения доходности на 2–2,5% ниже уровня доходности долларового выпуска замещающих облигаций ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых кредитных рисках.
Потенциальный доход — 14% за полгода.
РЖД
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, прямым 100%-м акционером компании является государство. РЖД владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости.
РЖДЗО282ФР
Доходность к погашению (yield to maturity, YTM): 11,3%
Дюрация: 3,3 года
Валюта: швейцарский франк
Выпуск ЗО28-1-ФР предлагает доходность к ЛУКОЙЛ-26 в размере 0,2%. Ожидаем доход до 9% во франках за полгода — привлекательно.
Потенциальный доход — 8% за полгода.
МКБ
МКБ входит в топ-6 крупнейших банков России по размеру активов и является системно значимым банком РФ. Обладает хорошим качеством активов с преобладанием корпоративного кредитования — 91% ссуд. Прибыльность банка средняя по сектору с высокой растущей эффективностью (расходы/доходы — 32%).
Достаточность капитала высокая — 13,8%, риски ликвидности снижены.
Крупнейшим бенефициаром МКБ с долей 55,4% является предприниматель Роман Авдеев, он также выступает контролирующим акционером и конечным бенефициаром концерна «Россиум», доля в котором составляет 62%. Совладельцу «Россиума» — с долей в 31% акций — Сергею Сударикову принадлежат 16,7% акций в АО «Регион Траст», на который приходится 5,4% акций МКБ.
Еще 15,6% акций МКБ принадлежат другим акционерам. 3,3% бумаг находятся у ЕБРР, 20,3% — в свободном обращении.
МКБ ЗО26-1
Доходность к погашению (yield to maturity, YTM): 15,1%
Дюрация: 1,2 года
Валюта: евро
Выпуск МКБ ЗО-2026-01 предлагает доходность выше долларового ЛУКОЙЛ-26 плюс 5,2%, а должен быть минус 1–2%, исходя из разности доходности американских трежерис и гособлигаций Германии.
Потенциальный доход — 8% за полгода.
Почему появились
Потребность в замещающих облигациях появилась в 2022 г. после введения множественных санкций. Выплаты по многим российским еврооблигациям были заблокированы. В результате заемщики, готовые платить по евробондам, технически этого сделать не могли, а инвесторы не получали купоны.
Для решения инфраструктурных проблем выпускаются замещающие облигации взамен тех, что торгуются за рубежом. Они номинированы в иностранной валюте, но все операции, расчеты и выплаты осуществляются в рублях по курсу ЦБ.
Преимущества замещающих еврооблигаций
• Валютная переоценка. Хотя инвестор покупает замещающие облигации за рубли, он в действительности приобретает валютный актив. Его стоимость ежедневно меняется вместе с динамикой курса доллара или другой валюты. Таким образом, эти бумаги защищают от потенциального ослабления рубля.
• Привлекательная доходность. Целевая инфляция в США на длинном горизонте по планам ФРС должна стремиться к 2%. При этом ряд уже торгующихся долларовых замещающих облигаций предполагают доходность к погашению более 7%.
• Нет санкционных рисков. Выпуски осуществляются в рамках российской инфраструктуры компаниями из РФ, поэтому иностранные депозитарии и другие органы не могут вводить ограничения. Можно не бояться блокировок — платежи дойдут до адресатов.
• Ничего сложного. Приобрести замещающие еврооблигации можно на Мосбирже. Сумма — от 1 тыс. евро.
• Число выпусков увеличивается и продолжит расти. Эмитентами замещающих выступают крупнейшие российские компании: ЛУКОЙЛ, Газпром, Совкомфлот и другие.
• Ликвидность. Многие выпуски замещающих облигаций обладают высокой ликвидностью, что позволяет большинству инвесторов спокойно купить или продать их в достаточном объеме.
Кроме того, купонная доходность рассчитывается каждый день. Поэтому, продавая облигацию до срока ее погашения, инвестор не теряет накопленный купонный доход за период удержания.
• Налоговые льготы при долгосрочном владении. Через три года удержания после покупки инвестор может быть освобожден от уплаты налога с валютной переоценки облигации.
Какие выпуски есть на рынке
На Московской бирже уже более 30 выпусков замещающих облигаций.
Они позволяют инвестировать средства в четырех валютах:
- Доллар США
- Евро
- Британский фунт
- Швейцарский франк.
Инвесторам доступны облигации с разными сроками погашения: от года до 15 лет. Таким образом, есть возможность зафиксировать высокую валютную доходность на очень длинный период.
В итоге: замещающие облигации — новый уникальный для российского рынка инструмент, позволяющий получать доходность в твердых валютах без присущих им инфраструктурных рисков.
Выбор БКС
Выделили выпуски замещающих облигаций в евро от Газпром капитала, РЖД и МКБ, которые на данный момент выглядят наиболее интересно с точки зрения соотношения риска и доходности.
Газпром
Компания добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%.
Себестоимость добычи газа и нефти — одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Газпром Капитал БЗО26-1-Е
Доходность к погашению (yield to maturity, YTM): 15,9%
Дюрация: 7 лет
Валюта: евро
Сохранение жесткой денежно-кредитной политики в России и влияние геополитики снижают вероятность исполнения колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома в 2026 г. и 2031 г. Считаем, что исполнение оферты в январе 2036 г. более вероятно, доходность к оферте составляет 15,9%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Е обладает потенциалом снижения доходности на 2–3% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 11,9%.
Потенциальный доход — 21% за полгода.
Газпром капитал ЗО28-1-Е
Доходность к погашению (yield to maturity, YTM): 13,6%
Дюрация: 3,8 года
Валюта: евро
Выпуски замещающих облигаций в евро предлагают доходность на уровне долларовых бумаг, хотя должны торговаться на 1–2% ниже, поскольку доходность немецких гособлигаций на 1–2% ниже американских трежерис.
Выпуск ЗО28-1-Е обладает потенциалом снижения доходности на 2–2,5% ниже уровня доходности долларового выпуска замещающих облигаций ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых кредитных рисках.
Потенциальный доход — 14% за полгода.
РЖД
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, прямым 100%-м акционером компании является государство. РЖД владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости.
РЖДЗО282ФР
Доходность к погашению (yield to maturity, YTM): 11,3%
Дюрация: 3,3 года
Валюта: швейцарский франк
Выпуск ЗО28-1-ФР предлагает доходность к ЛУКОЙЛ-26 в размере 0,2%. Ожидаем доход до 9% во франках за полгода — привлекательно.
Потенциальный доход — 8% за полгода.
МКБ
МКБ входит в топ-6 крупнейших банков России по размеру активов и является системно значимым банком РФ. Обладает хорошим качеством активов с преобладанием корпоративного кредитования — 91% ссуд. Прибыльность банка средняя по сектору с высокой растущей эффективностью (расходы/доходы — 32%).
Достаточность капитала высокая — 13,8%, риски ликвидности снижены.
Крупнейшим бенефициаром МКБ с долей 55,4% является предприниматель Роман Авдеев, он также выступает контролирующим акционером и конечным бенефициаром концерна «Россиум», доля в котором составляет 62%. Совладельцу «Россиума» — с долей в 31% акций — Сергею Сударикову принадлежат 16,7% акций в АО «Регион Траст», на который приходится 5,4% акций МКБ.
Еще 15,6% акций МКБ принадлежат другим акционерам. 3,3% бумаг находятся у ЕБРР, 20,3% — в свободном обращении.
МКБ ЗО26-1
Доходность к погашению (yield to maturity, YTM): 15,1%
Дюрация: 1,2 года
Валюта: евро
Выпуск МКБ ЗО-2026-01 предлагает доходность выше долларового ЛУКОЙЛ-26 плюс 5,2%, а должен быть минус 1–2%, исходя из разности доходности американских трежерис и гособлигаций Германии.
Потенциальный доход — 8% за полгода.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба